rapport d'enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs — Comptes rendus des auditions

La commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs est composée de : Mme Émilie Bonnivard, M. Julien Brugerolles, M. Michel Castellani, M. Emmanuel Duplessy, Mme Alix Fruchon, M. Pierre Henriet, M. Philippe Latombe, M. Hervé de Lépinau, M. Aurélien Le Coq (jusqu’au 9 juin 2026), M. Gérard Leseul, M. Laurent Lhardit, M. Benjamin Lucas-Lundy (jusqu’au 9 juin 2026), M. Emmanuel Mandon, Mme Claire Marais-Beuil, Mme Elisa Martin, M. Thibaut Monnier, Mme Anna Pic, Mme Marie-Agnès Poussier-Winsback, Mme Sophie-Laurence Roy, M. Arnaud Saint-Martin (à compter du 9 juin 2026), M. Aurélien Saintoul, Mme Sabrina Sebaihi (à compter du 9 juin 2026), M. Arnaud Simion, M. Jean-Philippe Tanguy, Mme Aurélie Trouvé, M. Gérault Verny ( à compter du 17 janvier 2026), M. Frédéric-Pierre Vos.

SOMMAIRE

Pages

1. comptes rendus des auditions menées par lA commission d’enquête
2. 1. Audition de M. François Haas, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations, et Mme Diane Griffon, chargée de mission à la Banque de France (22 janvier 2026)
3. 2. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, de MM. Nicolas Bédu, maître de conférences (université de Montpellier), Olivier Darmouni, Professeur (HEC), et Ludovic Phalippou, Professeur (université d’Oxford, Saïd Business School) (22 janvier 2026)
4. 3. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, diverses organisations syndicales (29 janvier 2026)
5. 4. Audition de M. Mathias Thépot, journaliste (29 janvier 2026)
6. 5. Audition de MM. Gaëtan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d'entreprises (direction générale des entreprises), et Guillaume Primot, secrétaire général du comité interministériel de restructuration industrielle (direction générale du Trésor) (29 janvier 2026)
7. 6. Audition de MM. Sébastien Raspiller, secrétaire général, et Philippe Sourlas, secrétaire général adjoint (direction de la gestion d’actifs) de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (29 janvier 2026)
8. 7. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, diverses organisations patronales (5 février 2026)
9. 8. Audition de M. Cyprien Boganda, journaliste (5 février 2026)
10. 9. Audition de MM. Christophe Nijdam, membre du collège consultatif de l'Autorité bancaire européenne, et Didier Testot, directeur du média La Bourse et la Vie TV (12 février 2026)
11. 10. Audition de Mme Sophie Paturle, présidente, et M. Vincent Marinet, directeur général de France Invest (12 février 2026)
12. 11. Audition de représentants de salariés (19 février 2026)
13. 12. Audition de MM. Henri-Pierre Garnier, président, et André Calisti, conseiller du Board du fonds d’investissement Mutares France (19 février 2026)
14. 13. Audition de M. Nicolas Brugère, associé, directeur du bureau de Paris d’EQT Partners France (26 février 2026)
15. 14. Audition de M. Olivier Laureau, président du groupe Servier (26 février 2026)
16. 15. Audition conjointe, à huis clos, de la direction générale du Trésor et de la direction générale de l’Armement (26 février 2026)
17. 16. Audition de représentants de salariés (26 février 2026)
18. 17. Audition de MM. Henri Marcoux, président de Tikehau Investment Management et Xavier Musca, président du conseil de surveillance de Tikehau Capital (26 février 2026)
19. 18. Audition de M. Philippe Vincent, président de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC) (26 mars 2026)
20. 19. Audition de Mme Florence Tulier-Polge, présidente, M. François Legrand, vice-président, et M. Sébastien Velez, directeur général du Conseil national des administrateurs judiciaires et mandataires judiciaires (CNAJMJ) (26 mars 2026)
21. 20. Audition de M. Dominik Zwerger, associé, fondateur de Prudentia Capital (26 mars 2026)
22. 21. Audition de M. Benoît Bazin, président-directeur général de Saint-Gobain (26 mars 2026)
23. 22. Audition de salariés de la Fonderie de Bretagne et des Forges de Tarbe (2 avril 2026)
24. 23. Audition de MM. Jérôme Garnache-Creuillot, président-directeur général, Julien Morelle, secrétaire général, et Laurent Collet-Billon, administrateur d’Europlasma (2 avril 2026)
25. 24. Audition de M. Nicolas Dufourcq, directeur général de BPIFrance (9 avril 2026)
26. 25. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, des représentants de France Industrie, du Mouvement des entreprises de taille intermédiaires (Meti) et de la Confédération des petites et moyennes entreprises (CPME) (9 avril 2026)
27. 26. Audition de M. Jérôme Cesbron, président de Notaires conseils d’entreprise (NCE) (9 avril 2026)
28. 27. Audition de M. Cédric Dubourdieu, associé, responsable pour la France de BC Partners (9 avril 2026)
29. 28. Audition de M. Damien Charrier, président du président du Conseil national de l’Ordre des experts-comptables (9 avril 2026)
30. 29. Audition de M. Patrick Sayer, président du tribunal des activités économiques de Paris (16 avril 2026)
31. 30. Audition de M. Alex van Hoek, responsable pour l’Europe des investissements en private equity chez Apollo Global Management (16 avril 2026)
32. 31. Audition de représentants de la direction générale de la stabilité financière, des services financiers et de l’union des marchés des capitaux (DG FISMA) de la Commission européenne (16 avril 2026)
33. 32. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, des représentants de salariés du groupe Atos (17 avril 2026)
34. 33. Audition de M. Philippe Salle, président-directeur général d’Atos (17 avril 2026)
35. 34. Audition de Mme Hélène Bourbouloux, administratrice judiciaire et associée gérante FHBX (23 avril 2026)
36. 35. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, de représentants de la direction générale du Trésor, de la direction générale des entreprises (DGE) et de l’Agence des participations de l’État (APE) (23 avril 2026)
37. 36. Audition de MM. Mathias Burghardt, directeur général délégué du groupe Ardian, président du directoire d’Ardian France et François Jerphagnon, membre du comité exécutif du groupe Ardian, directeur général du directoire d’Ardian France (23 avril 2026)
38. 37. Audition de MM. Daniel Baal, président, et François Lefebvre, directeur général adjoint de la Fédération bancaire française (23 avril 2026)
39. 38. Audition de MM. Jérôme Garnache-Creuillot, président-directeur général, Julien Morelle, secrétaire général, et Laurent Collet-Billon, administrateur d’Europlasma (23 avril 2026)
40. 39. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, de représentants d’organisations professionnelles (23 avril 2026)
41. 40. Audition de M. Bruno Le Maire, ancien ministre de l'économie, des finances et de la souveraineté industrielle et numérique (30 avril 2026)
42. 41. Audition de M. Roland Lescure, ministre de l'économie, des finances et de la souveraineté industrielle, énergétique et numérique (30 avril 2026)
43. 42. Audition de M. Marc Ferracci, député, ancien ministre chargé de l’industrie et de l’énergie (30 avril 2026)
44. 43. Audition conjointe de la direction générale du Trésor, de la direction générale des entreprises et de l’Agence des participations de l’État (6 mai 2026)
45. 44. Audition de représentants de la Fédération des experts-comptables et commissaires aux comptes de France (7 mai 2026)
46. 45. Audition de MM. Patrick Pailloux, délégué général de l’armement (DGA), et Benoît Laroche de Roussane, directeur de l’industrie de défense (7 mai 2026)
47. 46. Audition de M. Nicolas Dufourcq, directeur général de BPI France (21 mai 2026)

comptes rendus des auditions menées par lA commission d’enquête

1. Audition de M. François Haas, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations, et Mme Diane Griffon, chargée de mission à la Banque de France (22 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous débutons aujourd’hui les travaux de notre commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs. Je comprends et partage le sentiment, l’émotion, l’incompréhension, voire le scandale, que peuvent susciter certaines opérations de pure prédation dont sont victimes des entreprises françaises. Si notre commission d’enquête parvient à faire la lumière sur ces comportements et leurs causes, nous aurons fait œuvre utile.

Mais je vois également une autre utilité à notre commission d’enquête. Tout en permettant de caractériser certains mécanismes effectivement spéculatifs, nos travaux pourraient aussi conduire à reconnaître que d’autres systèmes, par leurs investissements, soutiennent des entreprises en besoin de financement. Ils agissent ainsi pour le plus grand bien de l’emploi et de la réindustrialisation de notre pays.

Je souhaite la bienvenue à M. François Haas, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations de la Banque de France, ainsi qu’à Mme Diane Griffon, chargée de mission auprès du gouverneur. La Banque de France exerce des missions essentielles de surveillance du comportement des acteurs financiers et non financiers. Elle procède à l’évaluation des risques d’ordre macroéconomique. À ce titre, il lui appartient en particulier de porter un regard sur le comportement d’intervenants non bancaires, comme les fonds d’investissement. L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) joue, à cet égard, un rôle essentiel.

La Banque de France est particulièrement bien placée pour établir une typologie des fonds d’investissement. Elle peut également porter une appréciation sur les schémas de financement retenus par ceux-ci pour investir dans les entreprises. Elle devrait donc pouvoir mesurer l’impact de l’intervention de ces fonds sur l’emploi et la productivité des entreprises. Pour l’ensemble de ces raisons, nous avons hâte de vous entendre sur ces sujets.

Avant de vous donner la parole, je vous rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(Mme Griffon et M. Haas prêtent serment).

M. François Haas, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations de la Banque de France. Je vous remercie de nous auditionner aujourd’hui, en précisant néanmoins que je ne serai sans doute pas en mesure de répondre à toutes vos questions, compte tenu de la particularité de l’approche de la Banque de France.

Cette approche est spécifique et s’effectue par le prisme de la stabilité financière, à travers lequel nous analysons le fonctionnement du système financier dans ses différentes composantes, ainsi que ses implications pour le financement de l’économie, qu’il s’agisse des entreprises ou des ménages.

Cette évaluation macrofinancière s’effectue à l’échelle globale et vise à prévenir les risques systémiques susceptibles de compromettre la stabilité. Elle se décline ensuite de manière sectorielle, notamment par la surveillance des banques, qu’elle soit macroprudentielle ou microprudentielle, mais elle s’applique également au secteur des assurances. Cette mission incombe à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) pour ce qui concerne les établissements bancaires et les assurances. Quant aux fonds d’investissement, leur supervision relève principalement de l’Autorité des marchés financiers (AMF).

Nous suivons également les infrastructures de marché et, plus largement, les évolutions observées sur les marchés financiers, qu’il s’agisse des comportements ou des ajustements réglementaires. Notre rôle en la matière consiste à préserver la résilience du système financier, afin qu’il puisse continuer à remplir ses fonctions, même en période de stress ou face à un choc, et qu’il demeure capable de financer l’économie dans des conditions satisfaisantes.

Pour atteindre cet objectif, nous disposons de plusieurs leviers. Il s’agit d’abord de notre participation active à l’élaboration du cadre réglementaire, qu’il soit national, européen ou international. Il s’agit ensuite du suivi permanent (monitoring) des marchés et du système financier dans son ensemble. Enfin, notre action s’inscrit dans le sillage des travaux et décisions du Haut-Conseil de stabilité financière, instance qui réunit les autorités publiques autour du ministre de l’économie et qui peut formuler des recommandations ou adopter des mesures contraignantes à l’égard des institutions financières.

L’approche macroprudentielle que nous développons complète l’approche microprudentielle portée par l’ACPR et l’AMF. À cet égard, le pôle de stabilité financière de la Banque de France, dont j’ai la responsabilité, est un pôle partagé avec l’ACPR, afin de conjuguer nos expertises respectives.

Permettez-moi maintenant d’aborder la taxonomie des entités financières non bancaires, et plus particulièrement des fonds d’investissement, qui vous intéressent. Ces fonds relèvent de ce que l’on appelle l’« intermédiation financière non bancaire », un univers vaste qui englobe toutes les interventions sur les marchés qui ne sont pas le fait des banques. Ce secteur a connu une croissance significative au cours des dix à quinze dernières années. Il regroupe des acteurs variés : des compagnies d’assurance, des fonds d’investissement et d’autres entités intervenant sur les marchés financiers. Chacun de ces acteurs obéit à des règles spécifiques et relève de superviseurs distincts, en raison de la diversité de leurs modes de fonctionnement.

La croissance la plus marquée concerne aujourd’hui les fonds d’investissement. Cette catégorie recouvre des réalités très diverses, depuis des fonds ouverts accessibles aux particuliers, comme les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), jusqu’aux fonds semi-fermés ou fermés, certains étant réservés à des investisseurs professionnels en raison des risques et de la complexité des structures proposées. On y trouve également les hedge funds, souvent qualifiés de « fonds spéculatifs », ainsi que le private equity, qui inclut le capital-risque et le capital-investissement (venture capital). Ces segments connaissent un essor considérable et viennent compléter le financement bancaire par des financements de marché, en lien direct avec les investisseurs.

Un développement récent mérite également d’être souligné. Il concerne des fonds de crédit privé ou de dette privée (private debt).

Ces structures, bien que soumises à la réglementation, financent directement des entreprises sans passer par le crédit bancaire traditionnel.

Cette évolution illustre la montée en puissance de l’intermédiation financière non bancaire (IFNB ou NBFI, Non-Bank Financial Intermediation), que l’on appelait autrefois le shadow banking, la « finance de l’ombre ». Aujourd’hui, cette « ombre » s’est largement dissipée, même si les réglementations internationales demeurent moins harmonisées que celles qui encadrent le secteur bancaire. Selon les estimations du Financial Stability Board, l’organisme international qui coordonne les travaux et les réflexions en matière financière, les actifs financiers gérés par ce vaste secteur atteignent plus de 21 000 milliards d’euros (Md€) à l’échelle mondiale, soit plus de la moitié des actifs financiers.

Les fonds d’investissement se répartissent en plusieurs catégories. Les fonds ouverts non alternatifs (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities, UCITS), qui correspondent aux OPCVM en France, sont des fonds ouverts accessibles au public. Les Alternative Investment Fund Managers (AIFM), ou fonds de gestion alternative, regroupent les fonds fermés ou semi-fermés, parmi lesquels figurent les fonds de private equity, les fonds de capital-investissement, les hedge funds et les fonds monétaires. Ces derniers sont particulièrement surveillés, car ils entretiennent des liens étroits avec le système bancaire et peuvent, en cas de tension, exercer un effet déstabilisateur sur celui-ci.

Les réglementations applicables à ces fonds sont hétérogènes. Elles sont très strictes pour les UCITS, mais plus souples pour les fonds alternatifs. À ce sujet, il faut rappeler que les règles ont été conçues initialement pour protéger l’investisseur et non pour garantir la stabilité financière. Or les superviseurs et les régulateurs, dont les banques centrales, s’attachent particulièrement à cette stabilité financière, dans le cadre d’une approche macroprudentielle, afin d’éviter que ces acteurs ne deviennent des vecteurs d’instabilité.

Cette situation est au cœur des travaux menés aux niveaux européen et international. Il s’agit ainsi de faire en sorte que ces fonds contribuent positivement au financement de l’économie sans pour autant créer des risques d’instabilité financière. En France, l’AMF est l’autorité compétente pour la supervision des fonds d’investissement, mais la coordination entre les différentes instances est essentielle. Elle s’opère notamment au sein du Haut-Conseil de stabilité financière, qui réunit la Banque de France, l’ACPR, l’AMF, l’Autorité des normes comptables, la direction générale du Trésor, des personnalités qualifiées et le ministre des finances. Cette coordination passe, à l’échelle européenne, par le Comité européen du risque systémique (European Systemic Risk Board, ESRB) et, au niveau international, par le Conseil de stabilité financière (FSB).

Les fonds ouverts réunissent les montants d’actifs sous gestion les plus élevés, qu’il s’agisse de fonds monétaires, de fonds en actions, de fonds obligataires, de fonds mixtes et de fonds immobiliers. Une autre catégorie relève de la gestion alternative, c’est-à-dire les fonds de private equity, de venture capital ou les fonds à « effet de levier » (Leveraged Buy-Out, LBO). C’est dans cette dernière catégorie que l’on trouve les fonds que certains qualifient de fonds « vautours », qui ne constituent cependant qu’une petite partie au sein des fonds d’investissement.

Quels sont les risques surveillés par la Banque de France ? Le premier concerne le risque de liquidité. En effet, lorsqu’un fonds promet à ses investisseurs une disponibilité rapide de leurs avoirs, mais que les actifs qu’il détient ne sont pas liquides dans les mêmes délais, un déséquilibre apparaît, susceptible de provoquer des tensions.

Le second risque est lié au levier, c’est-à-dire la capacité des fonds à s’endetter pour investir : plus ce levier est élevé, plus la structure financière du fonds est vulnérable en cas de variation des taux ou de restriction de l’accès au financement. Le troisième risque, le plus difficile à cerner précisément, a trait aux connexions des acteurs de l’IFNB avec le système bancaire : les banques peuvent financer des fonds ou détenir des parts de ces fonds, créant ainsi des liens qui, en cas de crise, peuvent amplifier les chocs.

Pour évaluer les risques, nous suivons plusieurs indicateurs, comme la composition des actifs, la part des actifs liquides, l’exposition sectorielle, la concentration géographique, la similitude des stratégies entre fonds, le niveau de levier et la nature des investisseurs.

À ce titre, nous accordons aujourd’hui une attention particulière à l’exposition des fonds d’investissement au secteur de l’intelligence artificielle, en particulier aux États-Unis où les valorisations ont fortement progressé. Nous nous efforçons de nous assurer qu’il n’existe pas de phénomène de concentration excessive qui viendrait fragiliser ces fonds. Nous exerçons également un suivi des pays dans lesquels ces fonds sont investis, afin d’évaluer à nouveau les risques de concentration ou les risques géopolitiques. Ces analyses sont menées dans une perspective macroprudentielle : il ne s’agit pas d’examiner la stratégie d’un fonds particulier, mais de prévenir les déséquilibres susceptibles de menacer la stabilité globale.

L’importance de ces fonds pour le financement de l’économie est indéniable. En France, la part de la finance non bancaire dans le financement global est stable depuis plusieurs années, représentant environ un tiers des ressources. Cette proportion illustre le rôle complémentaire que jouent ces acteurs aux côtés des banques. Elle s’est renforcée lors des périodes de crise, notamment pendant la pandémie, lorsque les politiques monétaires accommodantes (quantitative easing) ont permis de maintenir des conditions de financement favorables.

Compte tenu de l’insertion de l’économie française dans l’économie européenne et internationale, compte également tenu du développement international du système financier français, nous sommes vigilants face quant aux interconnexions et à l’exposition du système financier domestique aux risques internationaux.

S’agissant du financement des sociétés non financières, je rappelle qu’une partie non négligeable des actions cotées et émises par les sociétés françaises sont en réalité détenues par ces sociétés elles-mêmes. Par ailleurs, nous avons constaté, au cours des années récentes, un très fort dynamisme des fonds de capital d’investissement sous leurs différentes formes. Le marché français est relativement actif en Europe, qu’il s’agisse de capital-risque, de capital-investissement ou de LBO.

Sur ce dernier point, une étude récente de la Banque de France sur les LBO souligne la difficulté à caractériser de façon globale l’impact des stratégies de LBO sur les entreprises, chaque cas étant particulier. Certains se déroulent bien, d’autres aboutissent à des « accidents industriels » (comme l’actualité récente l’atteste). Par définition, le LBO conduit à fragiliser, a priori temporairement, la structure d’une entreprise à travers l’endettement. Cette technique s’avère parfois payante, parfois perdante, et il est extrêmement difficile de tirer des enseignements globaux sur l’impact de ce type de stratégie.

M. le président Emmanuel Mandon. Comment évaluez-vous l’exposition de notre système financier aux fonds d’investissement français ? Disposez-vous d’outils et de données suffisants pour suivre l’endettement réel des entreprises sous LBO, notamment concernant le risque de refinancement à long terme ?

Quelles améliorations seraient, selon vous, nécessaires ? Dans un contexte de taux durablement plus élevés, identifiez-vous des signaux d’alerte spécifiques liés à certaines stratégies de private equity ? Quels leviers macroprudentiels pourraient être mobilisés ainsi pour protéger l’économie réelle ?

M. François Haas. Le système français, comme le système européen dans son ensemble, est caractérisé par la prédominance du financement bancaire de l’économie.

Simultanément, les fonds d’investissement et la finance non bancaire se développent. Ce sujet s’inscrit pleinement dans la stratégie européenne visant à développer l’Union pour l’épargne et l’investissement. L’objectif consiste à encourager le rôle des marchés financiers comme complément au financement bancaire, afin d’offrir aux investisseurs une palette plus large de supports et aux entreprises des modes de financement diversifiés. Cependant, en comparaison du modèle américain, le système européen demeure largement dominé par le financement bancaire. Les chiffres que nous pourrons vous transmettre en témoignent de manière éloquente.

Les risques macroéconomiques afférents aux stratégies de LBO résultent de l’évolution des taux d’intérêt, lesquels conditionnent à leur tour l’évolution du coût de financement de la dette. En effet, ces opérations reposent sur l’ajout d’un levier d’endettement pour restructurer ou accélérer la transformation d’une entreprise. Lorsque les taux longs étaient historiquement bas, ces stratégies se sont multipliées. Mais dès que les taux d’intérêt reviennent à des niveaux plus standards, certaines de ces stratégies deviennent moins rentables. Ce constat illustre la sensibilité des LBO aux conditions de financement et leur exposition aux fluctuations des marchés.

Sur le plan macroprudentiel de la stabilité financière, nous déplorons l’absence de données permettant d’apprécier précisément la situation de cet univers de la finance non bancaire. Les obligations de reporting et de transparence varient fortement selon la nature des fonds et le type d’investisseurs ciblés. Les fonds ouverts destinés aux investisseurs particuliers sont soumis à des exigences élevées, tandis que les fonds fermés, réservés aux investisseurs professionnels, offrent moins de visibilité.

Cette hétérogénéité, combinée à la dimension internationale des flux financiers, complique l’appréciation des risques. C’est la raison pour laquelle nous travaillons avec les régulateurs européens et internationaux pour renforcer la transparence, améliorer l’accès aux données et ainsi mieux apprécier, au niveau macroéconomique, la situation de ces fonds et leur impact sur l’économie internationale.

L’histoire récente nous rappelle que l’absence de transparence a pu nourrir des phénomènes d’instabilité financière. Nous essayons de mettre en place, aux niveaux européen et international, un meilleur échange de données entre les différents superviseurs et les différentes juridictions.

De plus, afin d’anticiper ces risques, nous menons actuellement, avec la Banque de France, l’ACPR et l’AMF, un exercice inédit de stress test systémique. Il consiste à simuler un choc de marché sur les taux d’intérêt et la liquidité de l’ensemble du système financier (banques, assurances et fonds) et à analyser les réactions des acteurs sur une période de quinze jours à trois semaines. Cet exercice doit nous permettre de mieux comprendre la dynamique globale, d’identifier les zones de vulnérabilité et de déterminer les points où des données supplémentaires sont indispensables pour porter un diagnostic pertinent sur l’évolution des marchés et les risques associés en matière de stabilité financière.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure de la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs. Notre commission d’enquête aborde un sujet crucial : la prédation exercée par certains fonds d’investissement sur les capacités productives françaises. Votre présence et votre engagement témoignent de l’importance de ce débat. La France, comme vous l’avez rappelé, est aujourd’hui le pays le plus exposé en Europe aux opérations de LBO. Cette réalité s’accompagne de conséquences lourdes : des milliers d’emplois détruits et des entreprises fragilisées, parfois jusqu’à la disparition. L’exemple récent de NovAsco, repris par Greybull Capital, illustre ces dérives, mais il n’est pas isolé. J’ajoute que de nombreux secteurs sont concernés, qu’il s’agisse de la sidérurgie, des laboratoires médicaux, des entreprises de la distribution, du secteur des loisirs ou encore du tourisme.

Il est aujourd’hui indispensable de se pencher sur les effets de la prédation exercée par certains fonds d’investissement, compte tenu des conséquences économiques et sociales observées. À ce jour, aucune commission d’enquête parlementaire n’avait été consacrée à ce sujet, ce qui souligne l’importance de nos travaux. Les fonds de private equity, hedge funds, LBO ou encore de dette privée représentent des volumes financiers considérables, mais leur impact sur l’emploi et la pérennité des entreprises reste difficile à mesurer avec précision : disposez-vous d’une estimation du nombre d’entreprises sous contrôle de ces fonds et de l’évolution des emplois concernés ? Cette donnée est essentielle pour appréhender l’ampleur du phénomène.

La question des taux de rentabilité visés mérite également une attention particulière. Certains fonds affichent des objectifs supérieurs à 15 %, ce qui impose une extraction massive des bénéfices pour satisfaire ces exigences. À quel moment considérez-vous que ces risques sont particulièrement importants ? Existe-t-il une évaluation des entreprises actuellement en difficulté en raison de telles stratégies de prédation ?

Enfin, la régulation pose question. Ces fonds bénéficient-ils d’avantages fiscaux ou réglementaires particuliers par rapport aux banques, qui expliqueraient leur essor, notamment en France, devenue une cible privilégiée pour les LBO ? Pourquoi notre pays est-il le premier marché européen pour ces opérations ?

Une note de la Banque de France (n° 260/4) en date de septembre-octobre 2025 mentionne, sous le timbre de Mme Lucille Collet, une forte augmentation des rachats par LBO, qui engendre des « effets controversés sur la performance des entreprises ». Ce constat appelle des réponses de notre part : quelles mesures la Banque de France préconise-t-elle pour renforcer la surveillance, encadrer ces techniques et prévenir les dérives ?

Je reviendrai, dans un second temps, sur des points plus techniques, notamment la classification de certains acteurs comme les fonds Mutares, Greybull, Tikehau, Apollo ou KKR, mais il me semblait essentiel de poser d’abord ces questions de fond.

M. François Haas. Je répondrai aux questions de la rapporteure avec une certaine humilité, dans la mesure où je ne dispose pas de l’ensemble des éléments.

S’agissant des effets de prédation, il convient d’isoler deux catégories d’entreprises particulièrement exposées. Il s’agit, d’une part, de celles à fort potentiel de croissance, qui relèvent du capital-risque et où interviennent des fonds destinés à accompagner les sociétés dans leurs phases initiales de développement. D’autre part, il faut mentionner les entreprises en difficulté, mais qui présentent un potentiel de croissance, soit parce que leur secteur est porteur, soit parce que leurs produits sont jugés stratégiques.

Nos analyses s’appuient largement sur l’expérience américaine, pays dans lequel les pratiques de financement non bancaire sont les plus développées. Aujourd’hui, le secteur technologique et, plus spécifiquement, celui de l’intelligence artificielle, est directement concerné. La Banque de France a publié, mardi dernier, son rapport semestriel sur la stabilité financière, qui comporte des développements utiles pour votre commission sur le financement de l’IA et les risques potentiels liés à sa croissance rapide. Ces phénomènes sont surtout observés aux États-Unis, où le marché est beaucoup plus mature qu’en Europe. On constate désormais que ce secteur, longtemps financé par des apports en capital, recourt de plus en plus à la dette, ce qui soulève des questions inédites en matière de stabilité financière.

Vous avez évoqué la pertinence des taux de rentabilité visés. Deux éléments doivent être pris en compte à ce titre. Le premier est le contexte macroéconomique. En effet, certaines opérations prospèrent lorsque le cycle est favorable, mais deviennent fragiles lorsque les conditions se durcissent. Le second tient à la nature du risque : plus celui-ci est élevé, plus la rémunération exigée sera importante. Un fonds qui investit dans une start-up dont la probabilité de survie à cinq ans est faible demandera logiquement un taux de rentabilité plus élevé. Ces objectifs doivent, en principe, être alignés sur les caractéristiques propres à chaque entreprise, son secteur et son potentiel de marché. Il existe donc une dimension idiosyncratique, qu’il faut intégrer à l’analyse, au-delà du contexte macroéconomique.

S’agissant de la question des avantages fiscaux ou réglementaires par rapport aux banques, je n’ai pas d’éléments précis sur ce point, mais rien n’indique qu’ils soient significatifs.

Quant aux effets controversés, ils sont effectivement bien réels. Cependant, il convient de garder à l’esprit que chaque entreprise constitue un cas particulier. Certaines opérations de private equity et de LBO se soldent par des succès, des entreprises renforcées et des investisseurs satisfaits. D’autres échouent, soit parce que le projet était mal calibré, soit parce que les repreneurs n’ont pas respecté leurs engagements. Il existe effectivement des « accidents industriels », mais je me garderai de mettre en cause la structure des fonds d’investissement et le comportement de certains gestionnaires de fonds. Ces deux sujets doivent être traités séparément.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure. Je souhaite vous interroger à nouveau et recentrer le débat sur la prédation constatée des capacités productives françaises par certains fonds d’investissement. Je pourrais mentionner NovAsco repris par Greybull Capital, Lapeyre ou d’autres entreprises rachetées par Mutares, Alpha Blue Ocean, Apollo et d’autres. Ces cas illustrent des situations où des entreprises ont été placées en difficulté, voire ont fermé, en raison du comportement de certains fonds d’investissement, qu’il s’agisse de fonds de private equity, de hedge funds ou de fonds de dette privée. En contrôlant des entreprises, ils ont imposé des restructurations entraînant des conséquences manifestes sur l’emploi, voire la défaillance totale de certaines sociétés. Ma première question porte donc sur la vulnérabilité particulière de la France et sur les raisons pour lesquelles elle est devenue la première cible mondiale pour les opérations de LBO.

Disposez-vous d’une vision à long terme de l’action de ces fonds concernant la mise en difficulté, voire la mise en défaillance, d’un certain nombre d’entreprises ? Enfin, quels sont précisément les effets controversés de la technique du LBO que vous avez pu constater ?

M. François Haas. Des « accidents » et des cas de prédation sont effectivement intervenus, dans un certain nombre de cas. Mais il faut également s’attacher aux réussites et aux entreprises pour lesquelles ces investissements, cette approche par LBO, s’est révélée positive.

Dans le cadre de notre mission de stabilité financière, nous n’effectuons pas de suivi individualisé des fonds ni de l’impact spécifique sur telle ou telle entreprise. Notre approche est macroprudentielle : nous analysons les risques à l’échelle du système dans son ensemble. Nous pourrons fournir, dans le cadre du questionnaire qui nous a été adressé, des éléments plus détaillés sur certains impacts locaux.

Pourquoi la France apparaît-elle comme une cible privilégiée pour les LBO ? Elle est sans doute perçue comme une économie dynamique et attractive par rapport à d’autres pays européens. Cette attractivité se traduit par des flux d’investissements étrangers importants.

Les opérations de LBO constituent une modalité parmi d’autres de ces investissements. Ce constat illustre selon moi le potentiel de développement de l’économie française.

Concernant la vision dans le temps, notre approche en matière de stabilité financière ne consiste pas à examiner la stratégie de tel ou tel fonds. L’AMF, en tant que superviseur, dispose probablement d’une analyse plus fine, tout comme BPIFrance pour certaines opérations.

Enfin, sur les effets controversés, il est difficile de formuler une réponse homogène. Il est important de rappeler que cette technique du LBO n’est qu’un outil. Comme tout outil, son impact dépend de la manière dont il est utilisé. Les effets sont contrastés, car chaque situation est singulière.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure. Pouvez-vous nous fournir des exemples concrets de situations négatives ? Les entreprises que j’ai évoquées, comme NovAsco, employaient des centaines, voire des milliers, de personnes.

M. François Haas. Les effets négatifs interviennent lorsque la stratégie du repreneur ne s’est pas révélée payante, lorsqu’il a surestimé sa capacité à accompagner l’entreprise sur la durée, conduisant à la dégradation de la situation financière des entreprises rachetées. Une opération de LBO ne vaut que par la qualité des équipes qui la portent : il y a de bons et de mauvais gestionnaires. Cependant, je ne rejetterai pas l’outil en tant que tel.

Mme Claire Marais-Beuil (RN). Ces investisseurs recherchent des rendements à court terme et non à long terme. Il ne s’agit pas pour eux de réinvestir, mais de se distribuer les bénéfices, faisant fi des aspects sociaux et environnementaux de l’entreprise, qu’ils sont prêts à sacrifier. Avez-vous estimé les « moments de bascule » et leur impact sur les entreprises à long terme, lorsque ces fonds s’aperçoivent qu’ils n’attendront pas leurs objectifs de rendement à court terme ? Avez-vous établi une cartographie de ces fonds vautours ? Est-il possible de les identifier ab initio ou chemin faisant ? À quel moment est-il possible de tirer le signal d’alarme ?

M. François Haas. La recherche de rendements élevés à court terme est souvent perçue comme la logique dominante des fonds d’investissement. En réalité, ces acteurs interviennent dans des entreprises présentant des fragilités, qu’il s’agisse de problèmes de gestion, de difficultés structurelles ou de marchés en mutation.

Le risque est donc réel et il doit être rémunéré. Cette logique n’est pas, en soi, problématique, dès lors qu’elle s’inscrit dans une stratégie visant à restructurer et à relancer l’entreprise.

Contrairement à une idée reçue, les fonds pratiquant le LBO ne cherchent pas uniquement à extraire un maximum de bénéfices à court terme. Leur objectif consiste à redresser la société pour la revendre dans de meilleures conditions.

Ils ne peuvent pas céder une « coquille vide » : la valeur de revente dépend de la capacité de l’entreprise à poursuivre son activité. Cela n’exclut pas les échecs, ni les accidents industriels, mais la logique demeure celle d’une création de valeur à moyen terme.

Quant à l’identification des fonds « toxiques », nous ne produisons pas de cartographie permettant de les classer. Notre approche, centrée sur la stabilité financière, ne vise pas à suivre individuellement chaque acteur. Le marché est extrêmement diversifié, dominé par de grands acteurs internationaux, notamment américains, mais aussi des fonds européens et français en forte croissance. De manière anecdotique, les stratégies des fonds européens semblent souvent aboutir à des résultats positifs : le rendement est atteint et l’entreprise poursuit son développement. Des échecs surviennent, mais le bilan global, à ce stade, apparaît contrasté plutôt que systématiquement négatif.

M. Hervé de Lépinau (RN). Je précise tout d’abord qu’en compagnie de mon collègue François Jolivet du groupe Horizons, nous avons produit un rapport d’information sur le contrôle des investissements étrangers au service de la sécurité économique.

Je m’interroge sur le document transmis, qui semble comporter une coquille (p. 6), puisqu’il y est indiqué que les hedge funds représenteraient 460 millions d’euros en valeur. Ce montant me semble étonnamment faible.

M. François Haas. Ces chiffres concernent les hedge funds enregistrés en France en tant que tels. Or les hedge funds, les fonds de dette privée, de private equity ou de capital-investissement ne sont généralement pas français, même s’ils opèrent aussi dans notre pays.

M. Hervé de Lépinau (RN). La capacité à transformer de la dette en capital revient à une prise de possession de l’entreprise par le « bas de bilan ». Je pense notamment au cas d’Atos, un exemple assez topique et dramatique de la souveraineté numérique française, puisque la société est aujourd’hui détenue principalement par des fonds vautours anglo-saxons, qui ont pris possession de l’entreprise à travers sa dette. Faudrait-il doter la Banque de France d’une compétence supplémentaire, qui lui permettrait de déclencher une forme de procédure d’alerte, dans le cadre de sa mission d’évaluation et de contrôle ?

M. François Haas. Ce point mérite une analyse approfondie. Cependant, je me pose spontanément la question de savoir si nous disposons aujourd’hui des éléments statistiques ou des données qui nous permettraient de conduire cette procédure d’alerte. Je n’en suis pas persuadé, de la même manière que je ne pense pas que la Banque de France soit l’institution la plus appropriée pour conduire ce travail d’alerte.

M. Hervé de Lépinau (RN). Les documents distribués illustrent l’absence de fonds souverain en France.

Si de nombreuses sociétés étrangères s’intéressent tant aux entreprises françaises, cela signifie bien que ces dernières éprouvent des difficultés à faire financer leur développement, et plus particulièrement la recherche et développement.

Sous-capitalisées et sous-financées, elles ne peuvent survivre que grâce à des investissements qui proviennent généralement de l’étranger.

J’ai notamment en tête le cas d’Exosens, ex-Photonis, leader mondial de la visée nocturne, dont 99 % du chiffre d’affaires sont liés aux marchés militaires. Un fonds d’investissement étranger a réinjecté 300 millions d’euros dans Photonis, dans la perspective de revendre par la suite l’entreprise et de réaliser une plus-value conséquente, au détriment de notre souveraineté. Quels moyens envisagez-vous afin d’éviter une telle situation ?

M. François Haas. Vous soulignez l’absence de fonds souverains, qui s’ajoute à celle des fonds de pension : il s’agit là de caractéristiques françaises bien connues. Fondamentalement, le constat est clair : nos entreprises souffrent d’un excès de dette et d’une insuffisance de capital. L’un des objectifs de l’Union pour l’épargne et l’investissement consiste précisément à renforcer le socle en capital des entreprises, afin de réduire leur dépendance à l’endettement et leur vulnérabilité structurelle. Le capital-investissement s’inscrit dans cette logique, mais il ne suffit pas. L’existence d’un fonds souverain ou de fonds de pension viendrait conforter cette stratégie, en apportant des ressources stables et de long terme.

Au-delà de la France, l’Europe fait face à une aversion persistante pour le risque et pour l’investissement productif : nous épargnons beaucoup, mais nous investissons peu. Rééquilibrer la structure financière des entreprises en faveur du capital, au détriment de la dette, constitue une stratégie ayant pour objet de redynamiser l’économie européenne.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Étant novice sur ces sujets, j’ai d’abord cherché à comprendre votre rôle : il consiste à garantir une forme de confiance, élément essentiel de l’économie, entre consommateurs, producteurs et financeurs. Cette confiance repose sur l’absence de répercussions négatives sur l’économie réelle.

Parmi les fonds dits « vautours », le cas de Mutares m’interpelle. Ce fonds a provoqué des dégâts notables dans plusieurs secteurs industriels. Dans ma circonscription en Isère, l’entreprise TeamTex, fleuron européen de la fabrication de sièges auto pour enfants, a été liquidée.

J’entends évidemment que vous intervenez dans des logiques macroprudentielles et que vous n’identifiiez pas tel ou tel fonds, dit « de retournement », en tant que tel. Cependant, ils mériteraient d’être scrutés de près. Mutares, comme d’autres fonds similaires, adopte des pratiques extrêmement contestables : il vide les entreprises de leurs richesses, notamment en facturant des services dont la pertinence interroge.

M. François Haas. Je comprends les sentiments que ces situations peuvent provoquer. Vous avez rappelé notre rôle, qui consiste à préserver la confiance et la stabilité du système financier, mission que nous assumons pleinement. Toutefois, ce rôle diffère de celui qui consisterait à contrôler tel ou tel fonds. Cette surveillance est probablement nécessaire, mais il n’incombe sans doute pas à la Banque de France de l’assurer. En effet, nous nous éloignerions de nos missions et ne serions pas les mieux placés pour juger le comportement d’un fonds. De plus, quels critères faudrait-il retenir ? Les accidents, les pratiques cavalières, voire frauduleuses, existent. Pour autant, je ne pense pas qu’il revient à la Banque de France d’assurer cette police.

Mme Marie-Agnès Poussier-Winsback (HOR). Monsieur le directeur général, je vous remercie d’être venu devant nous ce matin pour répondre aux questions de la commission, avec honnêteté et franchise. Cependant, je demeure insatisfaite, dans la mesure où vous ne nous donnez pas votre avis : or nous en avons besoin, non pas pour juger ce qui est bien ou mal, mais pour savoir s’il existe des « trous dans la raquette ». Vous affirmez que ce rôle de surveillance ne relève pas de la Banque de France ; mais quelle institution l’assume, dans ce cas ? Est-ce l’AMF ? Est-ce le ministère de l’économie et des finances ?

Votre silence sur ce point m’interpelle : cela signifie-t-il qu’il existe réellement des failles ? Peut-être n’en avez-vous pas connaissance ou souhaitez-vous uniquement évoquer la Banque de France ? La plupart de nos questions ont concerné ces analyses microéconomiques que vous avez indiqué ne pas conduire. Qui mène ces analyses en France ? Vous évoquez la procédure d’alerte, mais sans disposer des éléments. Pourtant, dans ma région, je reçois régulièrement des lettres signalant ces alertes.

M. François Haas. Vous m’avez demandé mon avis concernant la situation des entreprises. Notre constat général est simple : les entreprises françaises gagneraient en solidité si elles disposaient de davantage de capital et de moins de dettes. Deuxièmement, nous soutenons la stratégie européenne de l’Union pour l’épargne et l’investissement, qui succède à l’Union des marchés de capitaux. Cette stratégie vise à renforcer les fonds propres des entreprises et à réduire leur dépendance à l’endettement. Une fois encore, notre approche est d’ordre macroéconomique.

Je ne pense pas qu’il y ait de « trous dans la raquette ». Simplement, nous ne sommes pas les mieux équipés pour conduire l’analyse de tel fonds ou de telle stratégie. Ces sujets relèvent davantage de la politique industrielle (et par conséquent du ministère de l’économie et des finances) ainsi que du superviseur des fonds (AMF), qui dispose d’informations plus précises. Je ne cherche pas à éluder nos responsabilités, mais notre mission porte sur la stabilité financière. Or, dans ce cadre, le comportement individuel des fonds n’est pas pertinent pour notre grille d’analyse, même s’il est important pour l’économie réelle. Mon propos n’épuise pas le sujet, mais il clarifie notre rôle.

M. le président Emmanuel Mandon. Je vous remercie pour ces échanges extrêmement enrichissants. Vous pouvez, le cas échéant, les compléter, si vous le souhaitez, en répondant par écrit au questionnaire qui vous a été envoyé il y a quelques jours et en adressant les documents que vous jugerez utiles au secrétariat de la commission d’enquête.

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2. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, de MM. Nicolas Bédu, maître de conférences (université de Montpellier), Olivier Darmouni, Professeur (HEC), et Ludovic Phalippou, Professeur (université d’Oxford, Saïd Business School) (22 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous poursuivons nos travaux par une table-ronde réunissant plusieurs économistes universitaires. Je souhaite donc, en notre nom à tous, la bienvenue à MM. Nicolas Bédu, Olivier Darmouni et Ludovic Phalippou.

Monsieur Bédu, vous avez soutenu, en 2013, une thèse de doctorat en sciences économiques intitulée « Financiarisation et LBO : une analyse des effets des opérations de LBO sur la performance, l’emploi et la faillite des entreprises en Europe ». En outre, vous êtes le coauteur d’un ouvrage publié en 2022 et consacré au private equity. La même année, vous avez été nommé maître de conférences habilité à diriger des recherches à l’université de Montpellier.

Monsieur Darmouni, vous êtes docteur en sciences économiques de l’université de Princeton. Vous avez été professeur associé à la Columbia Business School et, depuis l’année dernière, vous êtes professeur associé à l’école des Hautes études commerciales (HEC). Votre champ d’expertise couvre la finance d’entreprise, les marchés financiers et la politique monétaire. Vous avez publié, dans ces domaines, plusieurs articles dans des revues de premier rang mondial.

Monsieur Phalippou, vous êtes docteur de l’Institut européen d’administration des affaires et aujourd’hui professeur de finance à la Saïd Business School (université d’Oxford). Vous êtes également l’auteur de très nombreuses publications dans des revues académiques de rang international. Spécialiste reconnu du private equity, vous conseillez plusieurs institutions financières publiques sur la gestion de leurs investissements en actifs non cotés.

Grâce à votre expertise incontestée dans le domaine qui nous préoccupe, notre commission espère mieux comprendre le rôle et la stratégie des fonds d’investissement, leur influence sur l’écosystème financier et l’impact de leurs choix sur l’emploi et la croissance des entreprises.

Avant de vous donner la parole, je vous rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(MM. Nicolas Bédu, Olivier Darmouni et Ludovic Phalippou prêtent serment.)

M. Ludovic Phalippou, professeur à la Saïd Business School (université d’Oxford). L’appellation « fonds d’investissement », bien que courante, demeure trop générale pour bien appréhender la réalité complexe qu’elle recouvre. À l’intérieur de cette catégorie, il convient de distinguer deux types de fonds dont les logiques et les réputations s’opposent radicalement : d’une part, les fonds de croissance et de capital-risque, généralement perçus comme des instruments vertueux et encouragés par les pouvoirs publics dans la plupart des pays ; d’autre part, les fonds à effet de levier, communément désignés par l’acronyme LBO (Leveraged Buy-Out) et qui suscitent, partout dans le monde, une défiance persistante.

Les premiers, orientés vers l’innovation et le développement, jouissent d’une image favorable. Ils sont considérés comme des catalyseurs de progrès, soutenant la création d’emplois et la compétitivité. À l’inverse, les seconds traînent une réputation sulfureuse. Au Japon, le grand public les surnomme « vautours », métaphore qui traduit la perception d’une prédation systématique. Ils ont été assimilés à des « nuages de criquets » en Allemagne, image évocatrice d’une invasion destructrice. Aux États-Unis, dès leur apparition dans les années quatre-vingt, ces opérations ont déclenché d’intenses polémiques : un ouvrage (B. Burrough et J. Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco) et un film ont rencontré un immense succès à la fin de cette décennie, consacrant dans l’imaginaire collectif l’idée d’une menace pour l’économie traditionnelle. Certains termes utilisés par votre propre commission, tel que celui de « prédation », s’inscrivent dans ce registre lexical.

Les fonds à effet de levier sont dotés d’une structure similaire à celle des fonds de croissance ou de capital-risque, mais leur réputation est diamétralement opposée. Pour comprendre les raisons de la controverse, il faut d’abord expliciter ce mécanisme de l’effet de levier, puis examiner les points de tension qu’il engendre.

Prenons un exemple concret, celui d’une entreprise familiale emblématique : les laboratoires Fabre, implantés à Castres. Cette société, forte de dix mille employés, a été fondée il y a plusieurs décennies par monsieur Fabre. Lorsque celui-ci approche de l’âge de la retraite, se pose la question du repreneur, situation fréquente en Europe.

Les fonds de LBO apparaissent alors souvent comme une solution. Supposons que la valeur des laboratoires Fabre soit estimée à 1 milliard d’euros (Md€). Le fonds de LBO lève 250 millions d’euros (M€) de capitaux propres auprès d’investisseurs institutionnels et emprunte 750 M€ supplémentaires.

Ce recours à l’endettement vise à bénéficier de l’effet de levier, principe bien connu des particuliers lorsqu’ils acquièrent un bien immobilier. Si, quatre ans plus tard, la valeur des laboratoires double pour atteindre 2 Md€, le fonds rembourse les 750 M€ empruntés, récupère 1,25 Md€ et multiplie ainsi sa mise par cinq, au lieu de la doubler. La dette décuple donc la rentabilité.

Ce procédé n’a rien d’illégal ni d’inhabituel, mais il suscite deux critiques majeures. La première tient à la logique de « profit pur » qui anime ces fonds : leur raison d’être est la maximisation du rendement. Certes, la recherche du profit est inhérente à toute entreprise, mais elle n’en constitue pas toujours l’unique finalité. Ainsi, les sociétés industrielles, commerciales ou familiales poursuivent des objectifs multiples : pérennité, qualité, responsabilité sociale. Les fonds à effet de levier, eux, concentrent toutes leurs forces sur la rentabilité. Ils s’entourent des meilleurs avocats, fiscalistes et experts financiers. Ils incitent les dirigeants par des bonus considérables et indexés sur la profitabilité. Cette obsession du gain est unique.

Revenons à notre exemple : si un fonds de LBO reprenait les laboratoires Fabre, il pourrait décider de transférer le siège de Castres à Paris et de cesser le sponsoring du club de rugby local, le Castres Olympique. Ces mesures entraîneraient une hausse immédiate des profits, mais elles déstabiliseraient l’écosystème local. La ville s’appauvrirait, les salariés se sentiraient trahis. Ce type de décision est courant dans les opérations de LBO.

La seconde source de tensions, plus grave encore, concerne la structure de la dette. En effet, le montage financier réalisé par le fonds transfère la charge de l’emprunt à l’entreprise rachetée. Ainsi, dans notre cas d’école, les laboratoires Fabre se retrouvent, du jour au lendemain, redevables de 750 M€ de dette, dont des intérêts annuels de 70 M€ (par exemple).

Les salariés, les fournisseurs, les clients découvrent alors qu’ils doivent assumer une dette qu’ils n’ont pas contractée. Si l’entreprise prospère, les actionnaires engrangent des bénéfices colossaux ; mais au moindre revers, la faillite peut menacer, entraînant des conséquences dramatiques. Cette asymétrie nourrit l’indignation et elle explique la défiance universelle à l’égard des LBO.

À ces critiques s’ajoutent des fantasmes sur le court-termisme et la destruction massive d’emplois. En réalité, les données empiriques ne corroborent pas ces accusations. Des études rigoureuses et ambitieuses menées ces dix dernières années montrent ainsi que l’impact des LBO sur l’emploi est neutre et que la durée moyenne de détention n’induit pas de stratégie systématiquement opportuniste.

Les effets apparaissent variables selon les secteurs. Lorsque la concurrence est vive, l’obsession du profit incite à l’excellence : qualité des produits, satisfaction des clients, respect des salariés. Les chaînes de restauration illustrent ce phénomène : des enseignes comme Prêt À Manger ou Picard, détenues par des fonds, prospèrent.

En revanche, dans les secteurs non concurrentiels, la situation se dégrade. Aux États-Unis, en Angleterre, aux Pays-Bas, les fonds investissent dans les hôpitaux, les cliniques vétérinaires, les cabinets dentaires, les crèches et les maisons de retraite. Dans ce cadre, l’obsession du profit se heurte à la plus grande vulnérabilité des patients ou des clients.

Le propriétaire d’un chien malade paiera, quel que soit le tarif ; un patient acceptera des soins coûteux chez le dentiste, sans discuter. Les dérives sont documentées, comme l’incitation à pratiquer des actes médicaux plus rémunérateurs. Aux Pays-Bas, la moitié des crèches appartient à des fonds et un procès a sanctionné leurs pratiques.

Il faut néanmoins nuancer la situation. En France, la majorité des fonds d’investissement sont des fonds de croissance et non des LBO. Ces derniers sont plus fréquents en Angleterre, aux États-Unis, en Scandinavie et aux Pays-Bas. Même parmi ces fonds à effet de levier, la « dangerosité » dépend du contexte : elle est faible dans un marché concurrentiel, mais élevée dans un secteur non concurrentiel.

J’ajoute que les abus ne sont pas l’apanage des fonds. Le scandale Orpea, dans le secteur des maisons de retraite, démontre qu’une entreprise classique peut commettre les mêmes excès ; De même, des acteurs privés individuels pratiquent le LBO hors des structures de fonds. Ces nuances sont cruciales pour le législateur : réguler sans discernement exposerait à des effets pervers et induirait des victimes collatérales.

M. Nicolas Bédu, maître de conférences à l’université de Montpellier. Mon intervention portera essentiellement sur les conséquences des LBO en termes de gouvernance des entreprises acquises et sur les difficultés auxquelles nous sommes confrontés en tant que chercheurs pour mesurer ces conséquences.

Je commencerai par rappeler trois caractéristiques des LBO et, plus largement du private equity, qui sont, à mon sens, des clés de lecture et de compréhension.

Le LBO est d’abord une technique d’acquisition d’entreprises, qui est indissociable des fonds de private equity.

Le private equity est également une activité de gestion d’actifs. Il occupe une place importante dans la chaîne d’intermédiation financière qui, de manière schématique, part des épargnants individuels en direction des entreprises. Cette chaîne d’intermédiation financière s’est allongée depuis la libéralisation financière et la globalisation dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix.

Les principaux acteurs sont les fonds de pension, les compagnies d’assurance, les hedge funds et les mutual funds, plus souvent appelés « organismes de placement collectif en valeurs mobilières » (OPCVM) en France.

Selon les époques, ces acteurs financiers sont également appelés « investisseurs institutionnels » ou « gestionnaires d’actifs ».

Dans cette chaîne, les fonds de private equity se situent juste avant les entreprises qu’ils acquièrent, utilisant les capitaux levés auprès de ces investisseurs institutionnels. Les fonds de pension et les compagnies d’assurance comptent traditionnellement parmi les principaux pourvoyeurs de capitaux du private equity, même si la tendance est désormais d’en passer par des « fonds de fonds » : dans ce cas, au lieu d’investir directement dans un fonds de private equity, une compagnie d’assurance investit dans un fonds qui, à son tour, investit dans un fonds de private equity. Un tel schéma constitue un bon exemple de l’allongement de la chaîne d’intermédiation financière.

Le private equity est enfin également une classe d’actifs pour des acteurs financiers tels que les compagnies d’assurance ou les fonds de pension.

Chaque étape de la chaîne d’intermédiation financière correspond à une situation de mise en concurrence des gestionnaires d’actifs : concurrence entre les compagnies d’assurance pour attirer l’épargne individuelle, concurrence entre les fonds de fonds pour obtenir les mandats de gestion des compagnies d’assurance et concurrence entre les fonds de private equity pour obtenir l’épargne gérée par ces fonds de fonds.

La concurrence entre les gestionnaires d’actifs est ordonnée par le couple rendement-risque : pour un risque donné, l’actif qui offre le plus de rendement sera choisi. Pour attirer des investisseurs, il faut donc créer de la valeur. Cette logique est également présente au niveau des entreprises : pour attirer des investisseurs, il faut créer de la valeur pour les actionnaires.

Cette logique a été érigée en norme de gouvernance des entreprises cotées. Les fonds de private equity, notamment les fonds de LBO, qui investissent dans des entreprises non cotées ont également recours à cette gouvernance d’entreprise que l’on appelle « gouvernance actionnariale ». Celle-ci doit permettre de céder la cible en réalisant une plus-value la plus élevée possible : les gains des LBO s’obtiennent très majoritairement lors de la revente de la cible.

La gouvernance actionnariale se traduit par des pratiques et des méthodes de gestion qui peuvent être déstabilisantes pour les différentes parties prenantes de l’entreprise : en interne, pour les salariés ; mais également en externe, pour les clients et fournisseurs de l’entreprise-cible. A titre d’exemple, des changements dans la gestion des stocks ou les délais de paiement des fournisseurs peuvent être initiés pour optimiser le besoin en fonds de roulement et dégager les flux de trésorerie nécessaires au remboursement de la dette du LBO. Ces changements sont de nature à perturber le fonctionnement de l’entreprise-cible et donc à la désorganiser.

Certaines entreprises acquises peuvent être étrangères à une telle culture actionnariale, notamment les PME familiales.

Celles-ci présentent la particularité d’avoir un actionnariat stable et des perspectives de long terme. De son côté, le modèle d’affaires des fonds de LBO est de nature court-termiste : un fonds de LBO n’a pas vocation à conserver l’entreprise au-delà de quelques années, mais celle de la revendre à la meilleure valorisation possible.

Une réduction des investissements productifs est peu crédible, puisque le prix de revente serait revu à la baisse si les machines étaient usées ou obsolètes. Pour autant, cette croyance collective d’une réduction des investissements n’est pas sans fondement et elle résulte notamment de trois faits précis :

– il existe une confusion entre les différents types d’opérations, entre un LBO et une opération de capital-retournement ;

– il existe fréquemment une méconnaissance publique de la situation économique antérieure de la cible : toutes les entreprises-cibles n’offrent pas le même potentiel et certaines peuvent être en situation de surinvestissement (c'est-à-dire disposer d’un capital physique trop important) ;

– la couverture médiatique des LBO n’est pas homogène : les échecs ont beaucoup plus d’écho dans la presse que les réussites.

Au-delà, le raisonnement montre que les flux de trésorerie affectés au remboursement de la dette constituent autant d’argent qui n’est pas investi dans le développement des capacités productives de l’entreprise-cible.

La question se poserait donc davantage en termes de développement et de croissance plus faibles des entreprises-cibles. Autrement dit, les investissements productifs n’auraient-ils pas été plus élevés s’il n’y avait pas eu de LBO ?

Sur le plan empirique, dans le cas français, les résultats sont partagés. Ce constat peut être étendu aux autres effets supposés des LBO. Les entreprises sous LBO sont-elles plus performantes ? Quelles sont les conséquences sur l’emploi et sur la survie des entreprises-cibles ?

Les effets des LBO sont scientifiquement controversés et leur mesure constitue donc un enjeu de taille. À ce titre, la disponibilité des données constitue le cœur du problème. Les données disponibles sont globalement insuffisantes, à la fois en quantité et en qualité :

– le premier enjeu consiste d’abord d’identifier les opérations du LBO. Dans ce cadre, les données utilisées par les chercheurs proviennent majoritairement de bases de données financières commercialisées par des fournisseurs privés. Elles ne sont pas exhaustives, car les données sont collectées auprès des fonds de private equity et des fonds de LBO, qui sont libres de ne pas transmettre d’informations. La presse constitue la seconde source d’information. En pratique, les informations sur les opérations du LBO sont donc plutôt lacunaires, les montants des opérations sont peu renseignés et la part de la dette l’est encore moins ;

– le deuxième enjeu consiste à mesurer les effets du LBO, ce qui implique de se questionner sur la mesure de la performance. Il peut s’agir de la performance d’exploitation (ou performance opérationnelle), mais également de la performance en termes de croissance de la taille de l’entreprise-cible. On peut également penser à la performance en termes de capacité de remboursement de la dette contractée ;

– par ailleurs, il est nécessaire d’identifier les sources de cette performance : provient-elle d’une création de richesse, d’une réduction des charges d’exploitation, de l’externalisation de certaines activités ou d’une cession d’actifs ?

– enfin, il convient d’étudier la persistance de la performance dans le temps.

Pour saisir pleinement ces trois dimensions (mesure, source et durabilité de la performance), il faut pouvoir disposer de données comptables et financières de qualité sur les entreprises acquises. Celles-ci font clairement défaut.

Lorsque le LBO est une réussite, la taille de l’entreprise-cible est déterminante dans le calcul de la valeur de revente. Or l’augmentation de la taille des entreprises-cibles relève souvent de stratégies de croissance externe par acquisition d’entreprises concurrentes, de sites de production ou d’usines. D’un point de vue comptable, l’entreprise-cible augmente ses actifs immobilisés. Elle a investi et l’on peut conclure que les LBO ont des effets positifs sur la croissance des entreprises.

On pourrait également conclure que les LBO ont créé des emplois. Mais il s’agit en fait d’un transfert de salariés, car ces emplois existaient auparavant. Il est même peu probable que l’intégralité des salariés soit conservée, dans la mesure où les opérations de croissance externe visent à bénéficier de synergies de coûts et à renforcer la position concurrentielle de l’entreprise-cible. Elles s’inscrivent pleinement dans une stratégie de centrage (ou de recentrage) sur le cœur du métier, elles soutiennent la création de valeur pour l’actionnaire.

Lorsque le LBO est un échec, il est difficile d’en mesurer les conséquences, car les données comptables et financières des entreprises liquidées sont rarement accessibles. Les études ont tendance à porter sur les entreprises ayant connu un LBO réussi et qui sont donc marquées par « le biais du survivant ».

Pour conclure, il faut garder à l’esprit que le sens du private equity se comprend par rapport au public equity et qu’il est toujours difficile d’étudier des entreprises non cotées par rapport à des entreprises cotées.

M. Olivier Darmouni, professeur associé à HEC. Mes travaux portent sur la finance d’entreprise et c’est sur ce sujet que je concentrerai mon propos.

Le développement des PME constitue un sujet majeur pour la France, car elles sont cruciales pour l’investissement et pour l’emploi. Elles sont présentes dans tous les secteurs, du plus local aux chaînes de valeur des hautes technologies.

Les petites et moyennes entreprises se heurtent à un problème majeur, celui de leur financement. Elles ne disposent pas d’un capital abondant et doivent lever des fonds pour assurer leur développement. Il faudrait donc pouvoir les faire bénéficier d’un écosystème capable de répondre à deux impératifs : d’une part, offrir un financement à coût réduit ; d’autre part, proposer des modes de financement diversifiés. En effet, toutes les entreprises n’ont pas les mêmes besoins.

Le système financier français est-il adapté à ces exigences ? Rien n’est moins sûr. Aujourd’hui, la quasi-totalité des financements destinés aux PME provient d’une source unique, les banques, essentiellement les grands établissements français.

Cette concentration soulève deux interrogations. Premièrement, ces acteurs peuvent-ils garantir des coûts bas ? Deuxièmement, peuvent-ils offrir une variété de solutions ? Sur ces deux points, le doute est permis. Le secteur bancaire, peu concurrentiel, ne favorise pas la diminution des coûts. Pour obtenir des conditions avantageuses, il faudrait que de nouveaux acteurs émergent et que la concurrence joue pleinement. Or, malgré les garanties publiques dont bénéficient les banques, il est notoire que les PME françaises n’accèdent pas aisément à des financements bancaires à des conditions favorables, contrairement aux grandes entreprises.

À cela s’ajoute la question de la diversité des instruments financiers. Les banques n’offrent qu’un seul mode de financement : la dette. Or la dette crée une rigidité à court terme, qui pèse lourdement sur les petites structures. Elle fonctionne comme un loyer : il faut payer chaque mois, même si les revenus baissent. Pour une entreprise dont la trésorerie est limitée et les profits sont incertains à court terme, cette contrainte est redoutable. Elle limite la capacité d’investissement et accroît le risque de défaillance.

Dans ce contexte, il est indispensable de recourir à des financements en fonds propres, c'est-à-dire sous forme d’actions. Les banques n’étant pas conçues pour cela, il faut donc élargir le système financier français afin de permettre un accès accru au capital pour les PME. Aujourd’hui, ce rôle est assumé par les fonds d’investissement.

Ces fonds, dont certains types ont été évoqués précédemment, présentent un avantage décisif : le financement en actions n’exige pas un remboursement immédiat, il repose sur les profits à long terme ou sur une cession future, qui capitalisera l’ensemble de ces profits. Pour l’entreprise, la différence est considérable : dans le cadre de la dette bancaire, le risque pèse presque exclusivement sur elle ; avec un financement en actions, le risque est partagé entre l’investisseur et l’entreprise, ce qui présente un avantage pour les opérations futures.

Dès lors, une recommandation s’impose pour les pouvoirs publics : il faut stimuler la croissance d’investisseurs disposant d’une tolérance pour le risque. Cette évolution est complexe, mais nous pouvons être raisonnablement optimistes et deux exemples le suggèrent :

- pour les grandes entreprises, la France dispose d’un marché des capitaux très développé, comparable aux meilleurs standards internationaux. Le marché obligataire, notamment, est plus avancé que celui de nos voisins allemands. Il permet aux grands groupes de se financer à long terme, à faible coût et en bénéficiant d’une flexibilité appréciable ;

- pour les PME, la situation est moins favorable, mais des initiatives existent. BPIFrance intervient en capital dans ces entreprises et son modèle est innovant : elle ne se contente pas d’investir seule, elle pratique le co-investissement avec des acteurs privés, tels que des fonds de croissance, de private equity ou de capital-risque. Cette combinaison d’expertise publique et de capitaux privés constitue une opportunité réelle. Toutefois, les montants engagés restent très insuffisants et il faut envisager d’autres leviers pour dynamiser ce secteur.

Faut-il encadrer le mouvement d’entrée de nouveaux acteurs ? Un encadrement semble effectivement nécessaire, dans la mesure où ce mouvement comporte des risques : certains fonds font miroiter à leurs investisseurs des rendements extravagants, ce qui peut conduire à des pratiques dommageables pour les entreprises ainsi financées.

Quelles mesures concrètes d’encadrement pourraient être envisagées ? Deux pistes méritent réflexion. La première concerne la transparence, déjà évoquée par monsieur Bédu. Les fonds d’investissement, notamment dans le private equity, évoluent dans une opacité qui rend difficile l’évaluation des effets de leurs interventions. Une fois l’entreprise acquise, les restructurations et changements échappent largement au regard public et les études existantes sont insuffisantes.

Je propose qu’après chaque prise de participation, pendant cinq ans, un rapport annuel soit publié, détaillant les évolutions en matière d’emploi, de salaires, d’organisation de l’activité et de structure financière. Certes, la transparence a un coût pour les investisseurs, mais ces données sont déjà collectées par les fonds : il s’agit simplement de les rendre accessibles. De plus, la transparence permet de distinguer les bons acteurs des mauvais, ce qui renforce la confiance.

La seconde mesure vise à encourager l’investissement en actions nouvellement émises par l’entreprise, plutôt qu’en rachat d’actions déjà existantes. Cette distinction est capitale : lorsque des fonds achètent des actions déjà émises, l’argent rémunère l’ancien propriétaire, il ne sert pas à financer l’activité ; en revanche, l’achat d’actions nouvelles injecte des ressources directement dans la société, favorisant son développement. Les fonds de croissance et de capital-risque privilégient cette dernière approche, tandis que les fonds de LBO rachètent des titres existants. Il est donc essentiel de promouvoir le second modèle, celui du financement en actions nouvellement émises, car il peut réellement favoriser le développement des petites et moyennes entreprises, un enjeu capital pour la France.

M. le président Emmanuel Mandon. Je vous remercie pour vos présentations respectives.

Sur une période de quinze ans, comment estimez-vous l’impact de ces fonds d’investissement sur l’investissement productif, l’emploi, la compétitivité des entreprises, au-delà des performances financières affichées par les fonds ?

La soutenabilité du modèle du LBO, fondé sur l’effet de levier, est remise en cause dans un contexte de taux plus élevés, révélant un décalage croissant entre création de valeur économique et ingénierie financière. Une régulation fiscale ciblée pourrait-elle mieux aligner l’intérêt des fonds, celui des entreprises détenues et l’intérêt général ?

M. Ludovic Phalippou. Dans mon propos liminaire, j’ai insisté sur la distinction entre les deux types de fonds, car ils représentent des réalités radicalement différentes. Le besoin de financement des PME françaises est bien réel, j’en partage le constat avec les autres intervenants.

Nous parlons ici de fonds de croissance. Tous les pays souhaitent en disposer davantage, tout comme ils veulent plus de capital-risque. Cette aspiration est universelle : si, historiquement, ce sont les banques qui assuraient le financement des entreprises, aujourd’hui, chacun cherche à diversifier les sources afin de stimuler l’investissement productif.

Les fonds de croissance répondent à cette logique : l’argent injecté va directement à l’entreprise, favorisant son développement.

À l’inverse, un fonds de LBO, comme dans l’exemple des laboratoires Fabre, ne fonctionne pas de cette manière : lorsque le fonds engage 1 Md€, il ne finance pas l’activité de l’entreprise, mais il verse cette somme à l’ancien propriétaire. En d’autres termes, les caisses de Pierre Fabre restent vides. Ces deux opérations sont donc fondamentalement distinctes et il est crucial de ne pas les confondre.

Votre commission semble s’intéresser davantage aux LBO et aux risques qu’ils comportent, plutôt qu’aux fonds de croissance. En France, les LBO sont rares : la majorité des fonds de private equity sont orientés vers la croissance, accompagnant les PME par des apports en capital et des prises de participation minoritaires. Mais certains LBO ont marqué les esprits, avec des succès comme Picard ou But, mais aussi des cas plus controversés comme celui de la société Saur.

Dans un environnement de taux d’intérêt élevés, la soutenabilité des LBO est effectivement en question : lorsque les opérations reposent sur un endettement massif, la hausse des taux accroît la charge financière. Une entreprise qui devait rembourser 50 M€ d’intérêts par an peut voir ce montant doubler, fragilisant son équilibre. Cette situation alimente la crainte d’une vague de faillites. Pour l’instant, elle ne s’est pas matérialisée, car les prêteurs préfèrent restructurer la dette plutôt que constater leurs pertes, mais le risque demeure.

La question de la régulation fiscale est centrale.

Après la crise de 2008, la Commission européenne a limité l’endettement des LBO à six fois le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, Ebitda), mais ces règles restent contournables. Or la dette accroît la vulnérabilité des entreprises et le stress des salariés, comme l’atteste une étude récente réalisée auprès d’un grand échantillon, qui révèle une hausse de la consommation d’antidépresseurs après un LBO. Pourtant, la fiscalité continue d’encourager l’endettement via la déductibilité des intérêts, ce qui est une forme de subvention de l’État : limiter cet avantage – et le point fait consensus chez les chercheurs – constituerait donc une mesure pertinente, tout comme repenser les procédures de faillite afin d’éviter des fermetures d’entreprise parfois inutiles. Ces pistes mériteraient une réflexion approfondie pour mieux aligner finance et intérêt général.

M. Olivier Darmouni. Puisque votre commission s’intéresse aux LBO, il faut rappeler que l’effet de levier repose sur une dette financée par les grandes banques. Si l’excès d’endettement pose problème, la régulation ne doit pas viser uniquement les fonds, mais aussi les établissements prêteurs : les pouvoirs publics peuvent agir en catégorisant et en encadrant spécifiquement les prêts liés aux LBO, en imposant de les distinguer des crédits classiques, afin de limiter les risques systémiques et mieux contrôler ces opérations.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure de la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs. À l’origine, notre réflexion portait sur les fonds qualifiés de « spéculatifs », qu’il s’agisse de private equity, de fonds de dette privée ou de hedge funds, dont certains pratiquent le LBO. Nous partons d’un constat préoccupant : en dix ans, des dizaines, voire des centaines, d’entreprises ont fait faillite ou se trouvent au bord de la cessation d’activité. Les exemples abondent, de Lapeyre à Novasco, et ils concernent toutes les circonscriptions. Les acteurs impliqués sont connus : Mutares, Alpha Blue Ocean, KKR, EQT, Carlyle, Greybull… entre autres.

Ma première interrogation porte sur la nature de cette prédation, qui consiste à mettre en difficulté les entreprises en exigeant un taux de rentabilité à court terme extrêmement élevé. Est-elle exclusivement liée au LBO ou trouve-t-on des pratiques similaires dans le capital-retournement ?

Le professeur Darmouni a mentionné la responsabilité des banques. Disposez-vous d’une évaluation précise ? Les cas emblématiques semblent pouvoir être imputés aux fonds, mais quelle est la part réelle des établissements prêteurs ? Desquels s’agit-il ?

J’en viens ensuite à la question de l’objectivation : à partir de quel taux de rentabilité peut-on considérer qu’une stratégie devient « prédatrice » ? Monsieur Bédu a évoqué des données émanant d’institutions privées ou de la presse. Cela signifie-t-il que l’évaluation publique est inexistante ?

L’audition de la Banque de France par la commission d’enquête laisse craindre un déficit d’information, malgré les travaux de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et ceux de la direction générale des entreprises (DGE). Existe-t-il aujourd’hui une évaluation publique de l’ampleur de ces fonds et de leurs conséquences sur l’industrie française ?

Enfin, la transparence est cruciale. Quelles données la puissance publique devrait-elle exiger pour exercer un contrôle et une régulation efficaces?

Qu’en est-il des avantages fiscaux ou réglementaires dont bénéficieraient ces fonds par rapport au secteur bancaire ? Plus globalement, estimez-vous que le risque de prédation du tissu productif s’accroît, non seulement du côté des fonds, mais aussi des banques qui financent ces opérations ?

M. Ludovic Phalippou. Il ne s’agit pas ici de parler de « prédation » ou de « court-termisme », mais de véhicules financiers dont l’objectif est de maximiser le rendement en acquérant des actifs. Limiter la rentabilité ou imposer un plafond est irréaliste : la régulation doit porter sur d’autres leviers, comme la protection des salariés ou la limitation de l’endettement.

Les difficultés surviennent lorsque la dette est massive et que les taux augmentent dans une économie peu dynamique. La situation peut dégénérer en faillite, dont il faut distinguer deux types : la faillite « économique », liée à des faiblesses structurelles, et la faillite « financière », due à un excès de dette alors que l’entreprise reste saine. Dans ce dernier cas, le problème ne concerne pas la viabilité de l’activité, mais l’impossibilité de rembourser des créanciers. Or nos systèmes de faillite sont archaïques, conçus pour un autre contexte, et ils imposent des procédures lourdes et inadaptées.

Il faudrait s’inspirer du modèle américain (chapitre 11 de la loi sur les faillites), qui permet d’effacer rapidement les dettes et de maintenir l’activité d’une entreprise fondamentalement saine. Cette approche responsabilise les prêteurs et évite des destructions économiques inutiles. Plutôt que de chercher à plafonner la rentabilité, ce qui serait impraticable, il conviendrait de moderniser la gestion des faillites et d’appliquer des règles communes à tous les acteurs, afin de préserver l’emploi et la continuité des entreprises.

M. Olivier Darmouni. Les LBO sont des opérations ne sont jamais menées par des fonds seuls : elles associent systématiquement des banques. Les transactions reposent sur un consortium bancaire, qui fournit la majeure partie des capitaux sous forme de dette. Sans l’accord des banques, rien ne peut se faire.

Les banques sont fortement régulées depuis la crise financière, ce qui limite leur capacité à prendre des risques. En revanche, les acteurs non bancaires ne sont pas soumis aux mêmes contraintes. Cet élément explique l’essor des financements non bancaires, par exemple à travers les obligations ou les fonds d’investissement. Certains parlent de « shadow banking », terme imprécis mais révélateur d’un contournement des lourdeurs et contraintes imposées au secteur bancaire.

Ce mouvement est positif, car il diversifie les sources de financement. En effet, le modèle français, historiquement centré sur la dette bancaire, n’est pas adapté si l’on veut réduire le levier excessif des LBO. Or ces opérations restent paradoxales : elles se réclament du private equity, mais elles reposent en réalité sur 70 % à 80 % de dette.

La transparence et l’évaluation constituent effectivement des enjeux essentiels. En France, nous manquons cruellement de données complètes sur ces transactions. Les bases existantes sont fragmentaires et les études scientifiques, bien que nombreuses et utiles, demeurent insuffisantes.

Il serait, à ce titre, souhaitable que votre commission propose d’imposer la collecte systématique d’informations sur l’emploi, la structure financière et les restructurations après une acquisition. Une telle obligation permettrait de dépasser les approximations et autres recoupements imprécis et d’évaluer véritablement les effets des opérations.

Enfin, la notion de « prédation » est intéressante, mais complexe à définir. Plutôt que de restreindre le nombre d’acteurs, ce qui renforcerait les comportements agressifs, il faudrait élargir l’accès au financement pour les PME : plus le marché est ouvert, plus il attire des investisseurs aux objectifs raisonnables et moins il dépend de fonds promettant des rendements extravagants à court terme.

M. Nicolas Bédu. L’histoire du système financier français s’inscrit dans une logique profondément marquée par la domination des banques et des compagnies d’assurance. Dès ses origines, ce modèle s’est structuré autour de grands acteurs soutenus par les pouvoirs publics, ce qui explique qu’aujourd’hui que le Crédit agricole et BNP Paribas figurent parmi les dix plus grandes banques mondiales, tandis qu’AXA se classe parmi les dix premières compagnies d’assurance. Cette structuration a entraîné des conséquences sur l’évolution des pratiques. Les leaders du private equity français, Ardian et PAI Partners, sont eux-mêmes respectivement issus de spin-offs d’AXA et de BNP Paribas, preuve que les banques ont été présentes dès le départ dans ce segment.

Cette puissance reflète la volonté de l’État de consolider une place financière forte, considérée comme un levier stratégique dans la compétition internationale. Les travaux sur les « Global Cities » montrent bien ce lien entre influence géopolitique et poids des institutions financières. En France, cette industrie repose sur des banques universelles performantes, capables d’opérer à l’échelle mondiale.

Le système bancaire a longtemps été le pilier du financement des entreprises, mais la crise financière de 2007-2008 a introduit des changements majeurs. Les nouvelles réglementations ont renforcé les contraintes pesant sur les banques, limitant leur capacité à prêter et à prendre des risques. Ce durcissement a favorisé l’essor des financements non bancaires.

Cette évolution s’est accompagnée d’une transformation du capitalisme. Le seuil de 15 % de rentabilité, souvent cité, n’a pas de fondement scientifique solide, mais il illustre une tendance : la recherche de rendements élevés pour les détenteurs de capital, parfois au détriment du partage de la valeur ajoutée. Ainsi, lorsque la rentabilité financière progresse sans que la valeur créée par l’entreprise augmente, l’ajustement s’effectue au détriment des salariés.

Peut-on alors parler de « prédation » ? Dans ce sens, probablement, mais la notion reste effectivement difficile à définir. Le capital-retournement, un secteur de niche, illustre ces tensions et certains cas sont emblématiques, comme celui de Samsonite, contraint de passer de la fabrication de valises à celle de panneaux solaires – un projet dont l’irréalisme a précipité l’échec. Dans ces situations, les fonds appliquent des commissions pour compenser l’absence de performance, avec la pratique longtemps courante dans le private equity d’une rémunération fixe (management fees) et indépendante des résultats de la cible. Ce modèle a évolué vers des logiques de liens plus étroits avec la performance, mais il subsiste des cas de rémunérations forfaitaires.

La question des données est cruciale. Les informations disponibles proviennent principalement de l’association France Invest, qui ne couvre que ses propres adhérents. Par ailleurs, les acteurs étrangers échappent à ce suivi et la transparence reste limitée. En outre, lorsqu’une entreprise traverse des difficultés, elle cesse souvent de déposer ses comptes deux ans avant la procédure collective, ce qui accentue le déficit d’information. Cette opacité complique l’évaluation macro-économique des impacts du private equity sur l’emploi, la fiscalité et la compétitivité.

La fiscalité joue effectivement un rôle déterminant. Lorsqu’une entreprise rachetée cesse de payer l’impôt sur les sociétés en raison de pertes liées à la restructuration, la collectivité en assume le coût – notamment à travers l’Association pour la gestion du régime de garantie des créances des salariés (AGS), du fait des indemnités de licenciement. Les effets s’étendent aux fournisseurs et à l’écosystème local, avec des délais de paiement modifiés et des tensions sur les créances. Ces impacts sont réels, mais difficiles à mesurer faute de données longitudinales.

M. Gérard Leseul (SOC). Quelles sont, selon vous et en quelques mots, les conditions de réussite d’un LBO ? Vous avez, en effet, cité quelques exemples, mais vous n’avez pas explicité les éléments qui avaient permis la réussite.

Vous avez parlé, à juste titre et à plusieurs reprises, du rôle des banques, bien que les banques de détail ne soient pas impliquées dans les opérations des hedge funds. Cependant, ces banques de détail, partenaires des entreprises, sont informées des prises de participation extérieures. Observez-vous alors une rigidification des relations entre la banque et l’entreprise en raison de l’intervention extérieure d’un hedge fund ?

Monsieur Phalippou a justement évoqué la distinction entre « faillite financière » et « faillite économique », tout en relevant les difficultés inhérentes aux mécanismes d’intervention. Ne pensez-vous pas que le médiateur du crédit serait utile pour les entreprises ? Son rôle ne pourrait-il pas être étendu à ces domaines ? Faut-il envisager un « médiateur de la dette » ?

Nous n’avons pas encore évoqué le rôle des commissaires aux comptes. Ne pensez-vous pas qu’ils devraient jouer un rôle essentiel de vigie, voire d’alerte, dans certaines situations ?

M. Ludovic Phalippou. Quand peut-on dire qu’un LBO « fonctionne » et quand peut-on considérer qu’il échoue ? Dans ma présentation, j’ai déjà évoqué un élément-clé : le contexte concurrentiel. Lorsqu’une entreprise évolue dans un environnement où la compétition est forte, ces opérations de LBO se déroulent généralement bien. Elles réussissent aussi lorsque l’entreprise était préalablement mal gérée, car l’arrivée d’un acteur focalisé sur la rentabilité impose une discipline et corrige des inefficiences.

Parmi les opérations concernant des sociétés évoluant dans un contexte concurrentiel, il est possible d’évoquer But pour le mobilier, Prêt-à-manger ou Picard dans le secteur alimentaire. Puisque le client potentiel n’est pas contraint d’acheter chez ces enseignes, la pression concurrentielle existante oblige à offrir un produit attractif. Dans ce cadre, l’expertise des fonds en matière de gestion et leur concentration sur le profit peuvent être bénéfiques.

De même, dans des entreprises où la gestion est laxiste, l’intervention d’un fonds apporte des pratiques plus rigoureuses. À titre d’exemple, aux États-Unis, il est courant que des sociétés possèdent des jets privés pour leurs dirigeants. Des études ont montré que les fonds qui rachètent ces entreprises vendent la moitié de cette flotte, supprimant des dépenses inutiles. Cette rationalisation améliore la performance sans nuire au consommateur, surtout dans un marché concurrentiel.

En revanche, les LBO échouent presque systématiquement dans les environnements non concurrentiels, notamment lorsqu’ils impliquent des partenariats public-privé. Dans ces cas, l’asymétrie de compétences entre les pouvoirs publics et les fonds conduit à des déséquilibres majeurs, au profit des seconds et au détriment des premiers.

Il faut en revanche rappeler que, quelle que soit la qualité de la gestion, l’endettement reste le talon d’Achille. Une entreprise surchargée de dettes devient vulnérable et une hausse des taux (ou un ralentissement économique) suffit à la fragiliser.

La solution ne réside donc pas dans la stigmatisation des fonds, mais dans la régulation de la dette : il faut limiter la déductibilité des intérêts, encadrer les niveaux d’endettement et moderniser les procédures de faillite. Nos systèmes actuels, hérités du XVIIIe siècle, sont inadaptés.

Il est urgent de mettre en place des mécanismes permettant de préserver les entreprises viables et de restructurer rapidement leurs dettes.

M. Olivier Darmouni. Les opérations de LBO sont le métier des banques d’affaires, non celui des banques de détail. Elles impliquent des montants considérables et des risques élevés et requièrent une expertise spécifique.

En pratique, lorsqu’une entreprise est rachetée par un fonds via un LBO, ses créanciers initiaux sont généralement remboursés immédiatement. Ce sont alors de nouveaux prêteurs qui reprennent la dette, souvent plus importante qu’auparavant.

Pour une banque de détail partenaire d’une entreprise ciblée par un fonds de LBO, il n’y a pas de perte financière à craindre. Elle peut même être remboursée plus tôt, sous réserve des clauses contractuelles négociées en amont.

Si une inquiétude subsiste quant à la capacité de remboursement future, il lui est possible de négocier avec les nouveaux créanciers afin qu’ils rachètent la part détenue.À mon sens, il n’existe donc pas de phénomène systématique de contagion des risques des grandes banques vers les petites (spill-over), mais, faute de données suffisantes, il serait pertinent d’en collecter davantage.

J’en reviens à un point essentiel : celui de la fragilité de la dette. Le système français, comme ceux de plusieurs pays européens, demeure en retard par rapport aux standards anglo-saxons. Les États-Unis et le Royaume-Uni disposent de mécanismes bien plus efficaces. Les données de la Banque mondiale sont éclairantes : la durée nécessaire pour restructurer une entreprise en France y est largement supérieure à celle observée ailleurs. Ces inefficiences nous contraignent à limiter le financement par dette, ce qui freine la croissance, l’investissement et l’émergence de nouveaux acteurs.

Une réforme s’impose, idéalement à l’échelle européenne. Avant la crise sanitaire, un projet de cadre commun pour les faillites était en cours, mais il a été suspendu au moment où les problèmes de liquidité étaient les plus aigus. Sa relance est timide. Il serait crucial que les parlementaires français s’engagent résolument pour instaurer un nouveau cadre.

Un système efficace doit en effet réduire le nombre de faillites qui se transforment en liquidations. Une faillite n’implique pas la disparition immédiate de l’entreprise : il s’agit d’une cessation de paiement temporaire, le temps de régler le sort des créances. Si la restructuration est rapide, les fonds d’investissement absorbent les pertes en fonds propres, les banques récupèrent une partie de leurs créances et l’entreprise poursuit son activité, certes à taille réduite. Il s’agit là d’un système de banqueroute efficace et c’est ce qu’il faut chercher à mettre en place.

À l’inverse, l’inefficacité actuelle incite les banques à liquider pour maximiser le recouvrement, ce qui détruit des emplois, freine l’investissement et affaiblit l’écosystème économique.

M. Nicolas Bédu. Le lien entre les banques et les fonds de LBO mérite d’être précisé. Pour une banque, l’arrivée d’un investisseur professionnel dans une entreprise constitue généralement un atout. Elle s’accompagne d’une meilleure gestion de la trésorerie et réduit le recours aux concours bancaires courants, ces avances mensuelles indispensables à la survie de l’entreprise. La majorité des opérations sont du type Management Buy-Out (MBO) : dans ce cas, le fonds s’appuie sur l’équipe dirigeante existante, souvent en enrôlant le directeur financier. Ce dernier joue un rôle clé, car il connaît l’entreprise de l’intérieur tout en partageant le langage des investisseurs, facilitant ainsi le montage.

Pour les banques, l’intérêt ne s’arrête pas là. Ces opérations transforment parfois des cadres dirigeants salariés en millionnaires lors de la revente. Dans le contexte d’une banque universelle comme la banque française, cela peut profiter à la filiale de banque privée, qui voit arriver de nouveaux clients fortunés. Sans affirmer que ce scénario est systématique, il illustre l’alignement d’intérêts entre les établissements bancaires et les fonds. Je le redis : la présence de financiers parlant le même langage que les banquiers simplifie les relations et sécurise les opérations.

M. Olivier Darmouni. Les commissaires aux comptes et le médiateur du crédit ont un devoir de vigilance et de transparence pour garantir que la situation est correctement appréhendée et que l’intérêt général est préservé. Cette exigence dépasse le cadre des LBO, elle concerne l’ensemble des mécanismes de financement par dette.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure. Je souhaite revenir sur la notion de « prédation » appliquée aux fonds d’investissement. Elle désigne la volonté de capter rapidement la valeur créée par l’entreprise, quitte à la fragiliser, voire à la mener à la faillite ou à la liquidation. En France, on peut recenser des centaines de cas pendant la dernière décennie, ce qui en fait un sujet majeur d’étude.

Selon vous, existe-t-il d’autres techniques que le LBO qui conduisent à cette prédation, telle que je viens de la définir ? D’autres pratiques accentuent ce phénomène, notamment la conversion de dettes en capital lorsque l’entreprise ne peut plus rembourser. Cette transformation confère aux fonds un pouvoir accru sur les décisions stratégiques, souvent orientées vers la maximisation de la valeur à court terme : frais de conseil exorbitants, abandon d’activités jugées non rentables (mais essentielles à long terme pour l’entreprise ou l’intérêt général), cessions d’actifs, etc. L’objectif reste identique, puisqu’il s’agit d’optimiser la valorisation en cinq ans, avant de revendre.

La France constitue le premier « marché » européen pour les LBO, ce qui traduit une vulnérabilité structurelle. Pourquoi est-elle particulièrement exposée ? Avez-vous identifié des risques spécifiques en lien avec des secteurs stratégiques déjà accaparés ou en cours de prédation ? Je pense, par exemple, aux cas de Latécoère ou du Doliprane, qui illustrent ce risque pour notre souveraineté économique.

Enfin, il faut souligner que la majorité des financements semble provenir de fonds étrangers, principalement américains, même si les données précises manquent. Le confirmez-vous ?

M. Ludovic Phalippou. Il est important de clarifier plusieurs points sur le fonctionnement des LBO et de corriger des perceptions parfois inexactes.

Contrairement à certaines idées reçues, aucun fonds n’a pour objectif de mener une entreprise à la faillite : une faillite représente une perte totale pour le fonds, ce qui irait à l’encontre de sa logique économique. Les données disponibles le confirment : les gains sont corrélés à la performance des entreprises. Lorsqu’une société prospère, le fonds réalise des bénéfices importants ; lorsqu’elle échoue, les pertes peuvent être considérables. Il peut arriver qu’un fonds récupère une faible somme malgré une faillite, mais ces cas sont rares et marginaux.

Concernant l’origine des fonds, la domination américaine est écrasante : près de 90 % des acteurs du LBO sont basés aux États-Unis, alors que les fonds de capital-risque et de croissance sont plus également répartis dans le monde. Le modèle LBO est né là-bas et reste largement concentré entre leurs mains. Les fonds européens sont très minoritaires, en comparaison. Toutefois, l’argent qui alimente les fonds américains provient en grande partie d’Europe et du Moyen-Orient, via des fonds de pension hollandais, scandinaves ou des fonds souverains, qui sont actionnaires de ces fonds. Les bénéficiaires finaux ne sont donc pas exclusivement américains.

Quant à la France, elle figure parmi les marchés de LBO les plus actifs en Europe, mais derrière le Royaume-Uni. Si l’on rapporte le nombre d’opérations à la population, le Benelux et la Scandinavie sont en tête. La France se distingue néanmoins par un facteur clé : la solidité de ses banques locales.

Les LBO nécessitent des financements importants et les établissements français, comme leurs homologues britanniques ou néerlandais, disposent des capacités pour soutenir ces opérations. À l’inverse, en Italie, en Espagne, au Portugal ou en Grèce, la faiblesse du secteur bancaire limite fortement le recours à ce type de montage.

M. Olivier Darmouni. Les secteurs stratégiques tels que la santé, l’éducation ou l’armement sont particulièrement exposés aux opérations de LBO. Leur vulnérabilité tient à leur moindre compétitivité, souvent liée à une forte protection étatique. Cette situation attire des fonds en quête de rendements rapides, car la présence de l’État réduit le risque ultime de faillite : lorsqu’une entreprise est sauvée, l’actionnaire conserve une partie de sa mise. Ce mécanisme crée un environnement propice à des stratégies agressives. Deux scénarios se dessinent alors : lorsque l’opération réussit, le fonds réalise des gains substantiels ; lorsqu’elle échoue, l’État intervient parfois pour éviter la liquidation, limitant ainsi les pertes.

M. Nicolas Bédu. Il existe une différence fondamentale, dans le tissu industriel, entre la France et le Mittelstand allemand, où la taille des entreprises et la culture de l’industrie sont singulières.

Le système bancaire joue également un rôle déterminant dans la protection contre certaines prises de contrôle, mais il n’empêche pas toutes les vulnérabilités. Prenons le domaine des actifs stratégiques, notamment le secteur de la mécanique de précision : les entreprises, souvent de petite taille, fournissent des groupes majeurs comme Safran ou Thalès ; elles ne bénéficient pas d’une protection étatique systématique et elles peuvent être rachetées discrètement.

Ce constat m’a interpellé en observant Photonis à Brive-la-Gaillarde, leader européen de l’optronique de combat, qui fut l’une des rares sociétés protégées d’une prise de contrôle étrangère. Mais, autour de ces grands noms, une multitude de TPE et PME spécialisées dans le tournage-fraisage restent exposées, bien qu’indispensables à l’industrie française.

Cette fragilité s’explique par la segmentation des chaînes de valeur : les grands groupes externalisent certaines activités, pour des raisons économiques évidentes. Ce choix, rationnel, laisse cependant des entreprises stratégiques « sous le radar », donc vulnérables à des rachats qui menacent notre souveraineté industrielle.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Le cas du fonds Mutares illustre parfaitement une dérive préoccupante aux yeux de ceux qui défendent les salariés d’entreprises reprises par ce fonds de retournement. Il concerne plus particulièrement la facturation massive de services, souvent inutiles, qui finit par vider l’entreprise de sa substance. Cette stratégie s’accompagne parfois de pratiques scandaleuses, comme la vente clandestine d’actifs. Les avocats des salariés parlent même de « largesses législatives », expression qui souligne l’existence de failles dans le cadre juridique, permettant de tels abus. Qu’en pensez-vous ?

M. Ludovic Phalippou. Je me permets de répondre à votre question, dans la mesure où je pense avoir réalisé l’étude la plus complète sur ce sujet, à partir de données américaines. Les pratiques de facturation abusive dans certaines opérations de private equity ne sont pas rares, mais, techniquement, de tels agissements sont illégaux : la loi interdit l’abus de biens sociaux et proscrit la déduction fiscale de services fictifs. Des règles existent, mais elles ne sont pas appliquées et la question centrale porte donc sur cette absence d’application.

Les raisons tiennent à un manque de connaissance du monde du private equity par la sphère judiciaire, à son manque de culture financière et à la complexité des montages. Peu de magistrats ou de procureurs maîtrisent les mécanismes de facturation invisible. En théorie, un procureur pourrait se saisir d’un dossier pour abus de biens sociaux et l’administration fiscale pourrait intervenir pour facturation de services non rendus. Pourtant, aux États-Unis comme en Angleterre, des enquêtes ont été abandonnées sous pression politique.

En France, elles semblent inexistantes. Le défaut d’application observé ne découle donc pas de carences de la loi, mais plutôt d’un appareil judiciaire insuffisamment préparé – une difficulté comparable à celle relevée dans la gestion des faillites.

M. Olivier Darmouni. Le problème des management fees est spécifique à l’investissement en equity. L’actionnaire, en tant que décisionnaire, dispose d’une latitude considérable pour imposer des frais ou des restructurations : cette position crée un terrain favorable à des pratiques pseudo-légales, voire illégales, qui visent à maximiser les rendements. En revanche, les investissements minoritaires ou sous forme de dette offrent moins de marge pour de telles dérives.

M. Ludovic Phalippou. Le législateur pourrait néanmoins intervenir en interdisant explicitement certaines pratiques. Dans une entreprise publique, il serait illégal, pour un membre du directoire, de facturer des services de consulting à la société qu’il dirige, afin d’éviter les conflits d’intérêts. Étendre cette interdiction aux entreprises privées serait simple et efficace. Dans d’autres pays, comme le Royaume-Uni, ces pratiques sont tolérées, mais leur interdiction renforcerait la transparence et offrirait un cadre plus sain.

Mme Alix Fruchon (DR). Je souhaite évoquer le cas de Vivarte, qui a particulièrement affecté le département où je suis élue (Indre). Il illustre une dérive préoccupante des stratégies financières. En 2017, le groupe affichait près de deux milliards d’euros de dettes et regroupait des enseignes comme Naf Naf, André ou La Halle. Finalement, plus de 1 600 emplois ont été supprimés, dont des centaines à Issoudun. L’entreprise n’a certes pas fait faillite, mais elle a été vidée de sa substance pour permettre aux actionnaires de revendre leur participation à un prix élevé. Cette logique s’oppose à celle des dirigeants de PME ou d’entreprises de taille intermédiaire (ETI), qui visent un développement durable. Ici, l’intérêt est purement financier, centré sur le court terme. Est-il possible d’encadrer l’intérêt affiché par les fonds lors des rachats ?

M. Nicolas Bédu. Vivarte illustre effectivement un « accident industriel », révélateur des fragilités du LBO. L’échec ne résulte pas d’une volonté de prédation, mais d’un tournant stratégique manqué, face à l’essor de la vente en ligne. Comme Toys “R” Us, le groupe n’a pas su adapter son modèle au prêt-à-porter numérique. L’investissement initial était lourd et un fonds de LBO ne peut se permettre une telle défaillance sans conséquences majeures.

Ce cas rappelle que la réussite repose sur la stabilité des conditions de marché. À titre d’exemple, Picard, souvent cité comme exemple positif, demeure extrêmement endetté. Si les comportements de consommation évoluent et que le surgelé perd de son attrait, la situation pourrait devenir critique.

M. Olivier Darmouni. Le mécanisme fondamental du LBO repose sur une logique simple : le fonds gagne en revendant l’entreprise rapidement et au prix le plus élevé.

Or une société en faillite, ou inadaptée à son marché, ne peut être valorisée. Ce système incite donc, naturellement, à maintenir des entreprises performantes et créatrices de valeur.

Dès lors, les fonds cherchent des structures solides, capables d’anticiper les évolutions et de rester compétitives, car ce sont elles qui se revendent cher. Dans ce cas, les principales questions, pour le fonds, portent sur le prix de la vente et l’identité de l’acheteur – une « coquille vide » ne vaut rien.

Toutefois, cette logique reste centrée sur la rentabilité financière, qui ne reflète pas toujours la valeur économique globale : on sait bien que le prix ne capture pas tout. Telle est la limite du mécanisme, qui privilégie le court terme.

M. Ludovic Phalippou. Le cas de Vivarte illustre parfaitement la fragilité des entreprises sous LBO. Il est peu probable que le fonds ait réalisé des gains significatifs sur Naf Naf ou La Halle, car une société lourdement endettée résiste mal aux chocs. Lorsqu’un tournant stratégique est manqué – l’essor du e-commerce, la concurrence d’Amazon ou la pression des importations chinoises –, la dette amplifie la vulnérabilité. Sans un système de faillite efficace permettant une restructuration rapide et un changement d’actionnaires et de créanciers, l’entreprise s’effondre. Or, en France, ce mécanisme est lent et complexe, ce qui aggrave la situation.

M. Olivier Darmouni. Les fonds de croissance visent la rentabilité, mais leur logique peut tolérer la prise de risques élevés. Certains adoptent une stratégie de portefeuille : il s’agit ici de diversifier les investissements en espérant des gains massifs sur quelques réussites, quitte à accepter des échecs ailleurs. Ce modèle est courant dans le capital-risque. Cette dynamique explique pourquoi certains fonds prennent des paris audacieux, parfois excessifs.

M. Ludovic Phalippou. En moyenne, les stratégies de LBO aboutissent à une faillite dans un cas sur dix. À ce titre, il convient de souligner que la réputation des fonds est très importante. Mettre beaucoup de dette, c’est prendre beaucoup de risques : les acteurs expérimentés, dotés d’une solide réputation et d’une expertise dans la gestion des créanciers, réussissent mieux que les fonds « cow-boys », qui prennent des risques inconsidérés.

Ces comportements posent une question cruciale : faudrait-il instaurer une forme de « licence » ou de « certification » pour garantir que seuls des acteurs qualifiés puissent engager des montages aussi risqués ? Une telle mesure renforcerait la sécurité économique et limiterait les dérives.

Mme Aurélié Trouvé, rapporteure. Le cas Vivarte illustre un accident industriel majeur, mais il n’est pas isolé. Certains fonds, comme Mutares, ont conduit à la faillite une dizaine d’entreprises. Même si la faillite ne constitue pas l’objectif premier, elle apparaît comme un dommage collatéral fréquent.

Vous évoquez une moyenne d’une faillite sur dix en LBO, mais, pour certains fonds, le nombre semble bien supérieur. Dispose-t-on de données sur la proportion d’entreprises liquidées par les fonds de retournement ?

Vous avez suggéré que la régulation ne devrait pas viser un taux de rentabilité, mais plutôt le levier d’endettement maximal. Pouvez-vous confirmer qu’il s’agit bien d’une piste prioritaire ?

Enfin, la question des données reste cruciale. Nous avons constaté, dès l’audition de la Banque de France, l’absence de statistiques fiables sur l’ampleur des fonds et leurs conséquences, hormis des travaux scientifiques ou des articles de presse.

Si une collecte systématique devait être mise en place, qui devrait en avoir la responsabilité, selon vous ? Nous serions également très intéressés par vos études sur ce sujet.

M. Ludovic Phalippou. Je ne connais pas les responsables de Mutares, ni leurs motivations. Par nature, les fonds de retournement interviennent sur des entreprises en difficulté, ce qui explique un taux élevé de faillites. Dans ce secteur, l’échec est fréquent, puisque le taux de réussite n’est que de 50 %. Cela ne signifie pas qu’ils les provoquent, mais qu’ils opèrent dans un contexte à haut risque. Il faut toujours distinguer corrélation et causalité : le lieu où les gens meurent le plus, c’est l’hôpital ; cela ne signifie pas que les hôpitaux tuent les gens… (Sourires.)

M. Nicolas Bédu. On peut, malgré tout, soupçonner Mutares d’être spécialisé dans la liquidation d’entreprises. Mais il faut être prudent. Dans le cas de Lapeyre et pour éviter une mauvaise publicité, le groupe Saint-Gobain ne souhaitait pas assumer directement la fermeture d’une marque connue : c’est ce qui explique sa cession. Or Lapeyre était déjà en difficulté et, comme le souligne monsieur Phalippou, elle aurait probablement connu le même sort, même sans Mutares.

Les fonds de capital-retournement sont des acteurs qui interviennent dans des cas très spécifiques, par exemple celui de filiales dont les entreprises-mères veulent se séparer sans en supporter le coût social et médiatique. Ils ne représentent pas les acteurs majeurs du private equity, mais des fonds particuliers, souvent liés à des situations complexes. Si un fonds se spécialise dans la liquidation, la proportion de faillites sera naturellement élevée.

Quant à la collecte des données, elle pourrait être confiée à BPIFrance, qui suit déjà le capital-risque et la croissance, ou à une autorité comme l’AMF ou l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR).

M. Olivier Darmouni. La question des données et du contrôle des LBO est centrale. Ces opérations reposent principalement sur la dette, financée par de grandes banques d’affaires.

Ces établissements, experts en reporting, pourraient constituer des leviers efficaces pour instaurer un suivi renforcé : chaque acquisition financée par une banque devrait faire l’objet d’un reporting spécifique, incluant non seulement les données financières, mais aussi des indicateurs sur l’emploi, les salaires, les investissements, la gestion des actifs et la structure de trésorerie. Ce rôle pourrait également être confié aux commissaires aux comptes, mais les banques, en tant qu’intermédiaires-clés, sont les mieux placées pour garantir la transparence.

Plutôt que d’imposer des obligations complexes à chaque entreprise, il serait plus pertinent de cibler ces grands acteurs qui donnent le « feu vert » aux transactions.

M. Ludovic Phalippou. Une régulation européenne existe déjà, puisque le taux d’endettement maximal est fixé à six fois l’Ebitda. Cependant, cette règle manque d’efficacité, car la définition de l’Ebitda permet des contournements.

Une piste plus robuste consisterait à agir sur la déductibilité fiscale des intérêts. Le modèle britannique est éclairant : dans ce pays, toute dette dont le taux dépasse 8 % n’est pas déductible, quelle que soit sa qualification. Cette mesure simple limiterait les excès, mais elle suppose une coordination fiscale européenne. En effet, sans harmonisation, des juridictions comme le Luxembourg continueront d’offrir des échappatoires, via des véhicules financiers implantés dans des zones à fiscalité avantageuse.

De fait, les montages LBO peuvent impliquer des dizaines de structures réparties entre plusieurs pays, rendant indispensable une coopération européenne pour éviter les arbitrages réglementaires.

M. le président Emmanuel Mandon. Je vous remercie pour la qualité de ces échanges, extrêmement riches et intéressants. Vous pouvez, le cas échéant, les compléter, en répondant par écrit au questionnaire qui vous a été envoyé il y a quelques jours et en adressant les documents que vous jugerez utiles au secrétariat de la commission d’enquête.

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3. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, diverses organisations syndicales (29 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous commençons notre journée d’auditions par une table-ronde réunissant les représentants de plusieurs organisations syndicales.

Je leur souhaite la bienvenue et remercie de leur présence : M. Fabien Guimbretière, secrétaire national responsable de la politique industrielle et de la politique des territoires, au titre de la CFDT ; M. Didier Chaix et M. Jérôme Guillemin, délégués syndicaux de Kem One, au titre de la CGT ;

Mme Rachel Barrion, secrétaire confédérale en charge de l’économie et du service public, au titre de la fédération Force ouvrière ; M. Nicolas Blanc, secrétaire national à la transition économique, au titre de la CFE-CGC ; et M. Sekou Niangado, délégué syndical central chez Natixis et conseiller du président confédéral sur les questions de finances, au titre de la CFTC.

Les syndicats, par leur rôle de représentation et de défense des intérêts des salariés, sont particulièrement qualifiés pour apporter à notre commission un témoignage de première main sur la présence des fonds d’investissement dans les entreprises. Vous connaissez la diversité des entreprises dans lesquelles ces fonds interviennent, qu’il s’agisse d’entreprises en bonne santé financière et en croissance ou, au contraire, d’entreprises en difficulté. Vous pouvez, par conséquent, témoigner des incidences de leurs interventions, sur la gestion de l’entreprise à moyen et long terme, et, bien évidemment, de leurs effets sur l’emploi.

Si l’action des fonds d’investissement est parfois positive pour l’entreprise, elle suscite à l’inverse, dans certains cas, des critiques liées aux graves conséquences pour l’emploi. Aussi est-il essentiel de parvenir à une connaissance claire et objective des mécanismes à l’œuvre dans ces situations : pleinement informés, nous pourrions mieux envisager les remèdes à apporter. C’est le meilleur service que notre commission d’enquête puisse rendre à notre pays, aux salariés victimes et, au-delà, au monde du travail tout entier.

L’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(MM. Fabien Guimbretière, Didier Chaix et Jérôme Guillemin, Mme Rachèle Barrion et MM. Nicolas Blanc et Sekou Niangado prêtent serment.)

M. Didier Chaix (CGT). La société Kem One est née de la volonté du groupe Arkema de céder son pôle vinylique au repreneur Gary Klesch, un industriel très controversé. Kem One est une entreprise répartie sur six sites industriels, dont le siège social se situe à Lyon.

Nous opérons dans la filière vinylique, qui va de l’extraction de sel à la production de PVC, en passant par la production de chlore et de soude.

Nous nous sommes retrouvés en redressement judiciaire au bout de six mois. Arkema avait laissé 100 millions d’euros (M€) dans les caisses de Kem One pour que M. Gary Klesch puisse poursuivre l’activité. Très vite, celui-ci a asséché l’entreprise en ne payant plus les fournisseurs et, bien évidemment, il est « parti avec la caisse ». À l’époque, nous avions sollicité les services de l’État, en la personne du ministre Arnaud Montebourg et celle de M. Emmanuel Macron, également impliqué dans le dossier. Les services de l’État nous ont aidés à trouver un repreneur. La CGT était porteuse d’un projet, mais c’est finalement M. Alain de Krassny, un industriel, qui a repris les rênes : le tribunal de commerce lui a cédé l’entreprise, qui comptait 1 300 salariés, pour 5 M€, une somme très faible à l’échelle de notre industrie.

Les années qui ont suivi ont été fastes, car les marchés du PVC et de la soude étaient porteurs. L’entreprise est donc très vite sortie de l’ornière. Fin 2021, M. Alain de Krassny a pris la décision de céder son entreprise au fonds d’investissement Apollo : elle était si florissante qu’il l’a vendue 750 M€, une somme colossale pour un seul homme. Apollo a structuré l’acquisition de Kem One par un Leveraged Buy-Out (LBO), système d’endettement de l’entreprise dans lequel l’acquéreur ne prend aucun risque. Le financement a été assuré sous plusieurs formes : un emprunt obligataire de 450 M€, qui génère chaque année 25 M€ d’intérêts sans que le principal soit remboursé ; 100 M€ versés à M. Alain de Krassny, sous forme de dividendes prélevés sur les comptes de Kem One, qui affichait de très bons résultats ; un apport de 250 M€ en fonds propres par Apollo.

Malheureusement, comme beaucoup d’entreprises, Kem One a souffert de la covid-19, durant laquelle notre activité s’est très fortement réduite. Or, dans un système de LBO où l’entreprise autofinance ses investissements, une baisse des résultats entraîne inévitablement une diminution des investissements. Nous avions un grand projet d’électrolyse chlore à Fos-sur-Mer, mené jusqu’à la fin de l’année dernière, qui a mobilisé énormément de fonds. Malgré cela, Apollo a continué de prélever tous les frais (intérêts de la dette, management fees, etc.) et a eu recours, depuis son arrivée, à des cabinets de consultants – une pratique très fréquente dans cet univers. Pour la période 2024-2025, ce ne sont pas moins de 25 M€ de frais de conseil qui ont été prélevés sur les comptes de Kem One, ce qui a grevé d’autant l’enveloppe dédiée aux dépenses d’investissement (Capital Expenditures, Capex).

En 2025, l’entreprise commençant à manquer de trésorerie pour payer les salaires, l’électricité, etc., il a fallu lever 200 M€ de prêts supplémentaires auprès des prêteurs Monarch et Arini. Cela augmente évidemment la dette et génère 12 M€ d’intérêts additionnels. Ajoutés aux 25 M€ précédents, cela porte le total à 37 M€, sans compter les management fees et les frais de conseil.

Le résultat est qu’aujourd’hui, chaque début d’année, nous devons débourser un minimum de 40 M€ pour payer tous ces frais, avant même d’avoir produit la moindre tonne de chlore, de soude ou de PVC. Pour 2026, nous nous retrouvons dans une situation où le montant des Capex, évalué par nos dirigeants à environ 50 M€, est quasiment équivalent aux frais et aux intérêts de la dette. Pas plus tard qu’en début de semaine, lors d’un comité social et économique central (CSEC) extraordinaire, la direction générale nous a annoncé lever 30 M€ d’emprunts supplémentaires auprès d’Arini et de Monarch, faute desquels les salaires de janvier ne pourraient être versés.

Nous sommes donc dans une entreprise qui se portait bien et dont Apollo, en quatre ans, a organisé la dégradation financière. Aujourd’hui, la captation des flux financiers est constante, quelle que soit la situation. Tous ces acteurs sont rémunérés même lorsque la conjoncture est défavorable à l’entreprise, ce que nous dénonçons.

En tant que représentants du personnel, nous sommes informés et consultés sur les sujets majeurs ; mais même lorsqu’un front syndical commun s’oppose à une décision patronale, les choses continuent à avancer et la direction agit comme elle l’entend.

Le fonds Apollo n’est pas un inconnu. Il a géré Ascométal et Verallia et, chaque fois, il y a eu de la casse sociale. Nous connaissions donc très bien, dès son arrivée, les risques courus par l’entreprise. De plus, Apollo a pour habitude de ne pas conserver longtemps les dirigeants en place et d’installer ses propres hommes, ce qui nous a coûté cher. Le turnover est aujourd’hui important et de nombreux salariés quittent l’entreprise par démission, rupture conventionnelle ou licenciement, car ils ne se reconnaissent plus dans son identité. Nous avons l’impression d’être devenus une entreprise financière. Nos outils de travail, nos ateliers dans les usines sont vieillissants et nécessitent des investissements importants. Or le système de LBO implique que, si nous ne générons pas les sommes nécessaires pour investir, ce n’est pas le fonds qui investira sur ses fonds propres ou qui sollicitera des pools bancaires.

Au départ d’Alain de Krassny, l’entreprise était endettée à hauteur de 10 M€, correspondant à une garantie apportée par BPIFrance. Cette somme a été remboursée par Apollo. Aujourd’hui, notre endettement, qui résulte uniquement des opérations que j’ai décrites, s’élève à environ 700 M€. Vous comprenez évidemment qu’une entreprise qui fabrique des produits peu élaborés (le PVC n’est pas un produit à forte valeur ajoutée) ne peut supporter un endettement aussi important. De surcroît, si nous n’investissons pas maintenant dans nos sites, nous nous retrouverons avec un outil de production vieilli.

Mme Rachèle Barrion (FO). Le sujet qui occupe votre commission d’enquête sur l’activité des fonds d’investissement peut paraître technique, mais il entraîne des conséquences très concrètes sur le monde du travail et l’économie réelle.

En tant qu’organisation syndicale, nous sommes préoccupés par les impacts de ce segment de la finance sur le tissu productif, les fractures territoriales, les emplois et les conditions de travail. Lors de son audition devant votre commission, la Banque de France a signalé la forte croissance de ce secteur au cours des dix dernières années, d’abord aux États-Unis, puis en France. Elle évoquait le risque qu’il représente pour la stabilité financière, en raison de la nature spéculative des fonds et des liens incestueux qu’ils entretiennent avec les grandes banques. En effet, derrière ces fonds, nous retrouvons souvent des filiales de banques ou d’assurances, mais également des mastodontes cotés en Bourse qui peuvent eux-mêmes être propriétaires d’autres fonds.

Quelque huit mille entreprises seraient détenues par des fonds de capital-investissement (private equity), ce qui fait de la France le deuxième marché européen après le Royaume-Uni. Leur activité consiste à collecter de l’épargne pour la réinvestir dans des entreprises ou dans tout autre actif (or, immobilier, cryptomonnaies, devises, matières premières, etc.) avec, à la clé, des promesses de rendements élevés. Il s’agit principalement de prises de participation au capital d’entreprises, qui peuvent être ainsi acquises puis revendues quelques années plus tard avec une plus-value. Un marché de la dette dite « privée » (private debt) s’est, par conséquent, développé ces dernières années en France et dans le monde. Concrètement, les fonds de private equity prêtent à des entreprises non cotées en Bourse sans passer directement par les banques. Ils financent des entreprises plus petites et plus risquées, en dehors du cadre réglementaire du secteur bancaire, et exigent, en contrepartie, une rentabilité décuplée. Certains, dans le cadre d’opérations de LBO, choisissent d’emprunter de l’argent puis de transférer le fardeau de la dette à l’entreprise, qui doit la rembourser sur ses futurs profits.

Très rapidement, le fonds « vampirise » la valeur créée et des plans de restructuration, des fermetures de sites et des licenciements sont alors présentés aux salariés. Les exemples sont nombreux dans l’industrie et le commerce : Kem One dans la chimie, Vivarte, La Halle aux chaussures, Ascométal, Brandt, Lapeyre, etc. Depuis la pandémie de covid-19, la forte remontée des taux d’intérêt a mis de très nombreuses entreprises en difficulté financière. D’après la Banque de France, le nombre d’entreprises en défaut de paiement a atteint un plus haut historique en 2025. Les annonces de suppressions d’emplois et de plans de sauvegarde de l’emploi se sont multipliées dans de nombreux secteurs (automobile, agroalimentaire, papeterie, acier, etc.), tandis que les levées de fonds de capital-investissement se sont effondrées.

La présence croissante de ces fonds dans le capital d’entreprises industrielles, mais aussi dans les services ou l’immobilier, est donc source de multiples inquiétudes. Amorcée durant les années soixante-dix, la vague de désindustrialisation est allée de pair avec un vaste mouvement de libéralisation financière, plaçant l’industrie sous la tutelle du capital financier.

Les capitaux, désormais libres de circuler, cherchent à se placer dans les secteurs et les pays les plus rentables, souvent ceux où les normes sociales sont moins-disantes.

Il s’agit d’imposer une gestion des entreprises « à la découpe » : l’outil de production est divisé, puis classé selon la rentabilité de chaque unité. Les unités insuffisamment rentables (bien qu’elles le soient tout de même), sont cédées, pour privilégier les unités qui sont le plus. Cette financiarisation excessive fragilise les entreprises et entraîne des délocalisations. Le développement des fonds d’investissement permet de poursuivre cette tendance et de la généraliser aux entreprises de taille intermédiaire (ETI) et aux très petites, petites et moyennes entreprises (TPE-PME).

À rebours de cette logique, nous devons adopter une vision sur le long terme, conditionner et cibler les aides publiques et protéger des secteurs pour des raisons de souveraineté nationale et d’autonomie stratégique. L’industrie nécessite une intervention active de l’État afin de développer des filières stratégiques dans une vision à long terme. Le syndicat Force Ouvrière se prononce donc en faveur d’une réglementation contraignante des marchés financiers, un renforcement des administrations fiscales et un rôle accru des banques publiques et de l’épargne réglementée, afin de garantir un financement stable et pérenne de l’investissement public comme privé. Il est impératif de remettre la finance à sa place, au service de l’économie réelle, de la société et du progrès social, à travers une réglementation beaucoup plus sévère des instruments financiers spéculatifs.

Ce n’est malheureusement pas la stratégie adoptée par le Gouvernement, ces dernières années. La politique dite « de l’offre » est entièrement dirigée vers l’amélioration de la compétitivité et de l’attractivité pour les investisseurs. Le gouvernement se félicite d’ailleurs régulièrement des montants d’investissements étrangers en France, supposés démontrer l’existence d’un prétendu « ruissellement ». Ces objectifs ont justifié les réformes du marché du travail, la politique d’exonération de cotisations sociales, les aides publiques et les baisses d’impôts aux entreprises sans condition ni contrepartie. Toutes ces mesures étaient supposées libérer l’activité économique ; elles ont abouti, de façon dramatique, à la dégradation des services publics que l’on constate quotidiennement.

Pour Force Ouvrière, la stratégie reposant sur une attractivité aux investissements internationaux ne constitue pas une politique industrielle. Les rachats d’entreprise et autres prises de participation constituent une perte de souveraineté industrielle. Le Gouvernement multiplie les aides aux entreprises afin de préserver leur compétitivité face à la concurrence étrangère ; mais ces dispositifs atteignent aujourd’hui leurs limites, compte tenu de leurs conséquences préjudiciables pour notre modèle social et pour les finances publiques.

C’est pourquoi Force Ouvrière revendique : aucune aide publique sans contreparties sociale, industrielle et territoriale strictes et inscrites dans la durée ; des engagements juridiquement contraignants sur le maintien des sites, des emplois et des capacités de production ; le remboursement intégral et automatique des aides publiques en cas de fermeture de site, de réduction massive d’effectifs ou de délocalisation, y compris plusieurs années après leur versement ; une transparence totale sur le montant, l’origine et l’utilisation des aides publiques (État, collectivités, exonérations sociales et fiscales) ; la création d’un service national de contrôle des aides publiques associant l’État et les représentants des salariés ; une information obligatoire et détaillée des comités sociaux et économiques (CSE) sur les aides perçues, leur affectation et les engagements associés.

M. Fabien Gumbretière (CFDT). La CFDT salue le lancement d’une commission d’enquête sur le sujet des fonds d’investissement : c’est un thème que nous n’avons pas beaucoup instruit en interne jusqu’à présent, que nous trouvons très intéressant et qui devrait susciter beaucoup plus d’attention au regard de ses conséquences potentielles. Dans le temps limité imparti pour préparer cette audition et du fait d’un agenda social par ailleurs chargé, je ne pourrai pas entrer aujourd’hui dans tous les détails, entreprise par entreprise. Nous le ferons par écrit, en réponse au questionnaire qui nous a été envoyé.

La CFDT estime nécessaire de mobiliser tous les financements possibles pour l’investissement des entreprises dans les compétences des travailleurs et l’appareil de production et donc pour assurer la pérennité de l’emploi dans un cadre socialement responsable et de transition écologique juste. Nous ne sommes pas naïfs sur les priorités des fonds d’investissement, au sens large, et de certains fonds, en particulier : il s’agit pour nous d’être très vigilants lors de leur implication dans une entreprise, notamment dans le cadre d’un rachat. La puissance publique et un dialogue social responsable et transparent doivent pouvoir jouer leur rôle de contrôle et d’orientation pour le bien de l’entreprise, des travailleurs et de la société en général (au-delà des seuls objectifs de rendement financier recherchés en priorité par la plupart de ces fonds).

Nous n’avons pas connaissance d’études globales sur les effets d’une reprise par un fonds d’investissement sur l’emploi et le développement économique d’une entreprise. Il est clair que, dans de nombreux cas qui ont fait notre actualité sociale récente, des fonds d’investissement étaient à la manœuvre : c’était ainsi le cas lors du rachat de Lapeyre par le fonds Mutares. Leurs stratégies s’apparentent parfois à une prédation, néfaste tant à l’emploi qu’à l’entreprise en général. La financiarisation a pour conséquence une pression extrême sur les travailleurs des entreprises concernées, dont les conséquences sociales peuvent être à la hauteur des risques pris par ces mêmes fonds. L’exemple qui vient à l’esprit est celui de SFR, racheté par LBO en 2014 par un groupe Altice déjà endetté. Des milliers d’emplois ont été supprimés depuis cette date, pour répondre à l’exigence financière des remboursements ; c’est aujourd’hui l’existence même de l’entreprise qui est menacée par un rachat par les trois autres opérateurs, soit huit mille emplois supplémentaires exposés sur tout le territoire.

Plus généralement, des filières industrielles et commerciales sont fragilisées par le modèle économique poussé par ces fonds : réduire les coûts à tout prix pour satisfaire des exigences de rentabilité très élevées et à court terme débouche souvent sur des licenciements, même lorsque l’entreprise est rentable, et sur un sous-investissement chronique dans les outils de travail et les compétences des travailleurs. Laisser ces stratégies sans contre-pouvoir provoque non seulement des dégâts sociaux inacceptables, mais aussi une perte de productivité et de compétitivité sur la durée, pour l’entreprise comme pour les territoires concernés. Cela aboutit ensuite à une pression à la baisse sur les salaires et les coûts (y compris sur la chaîne de valeur de sous-traitance et sur la recherche et développement) et donc, in fine, sur la compétitivité globale de l’économie et la pérennité de notre modèle social.

Il faut cependant, à notre sens, distinguer les fonds d’investissement « classiques » des fonds d’investissement socialement responsables (ISR), répondant à des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Les fonds classiques donnent la priorité à la rentabilité financière à court terme, avec des stratégies qui peuvent inclure des restructurations et leurs lots de réduction de coûts, de suppressions d’emplois, d’externalisations et de dégradations du dialogue social et des conditions de travail. On observe aussi une modification des organes de gouvernance (remplacement des dirigeants), un recentrage sur des indicateurs financiers (au détriment des salariés et de leurs représentants) et un pilotage beaucoup plus centralisé et moins transparent. Il en résulte également une détérioration du dialogue social (pression accrue sur les résultats, réduction des effectifs et remise en cause des accords sociaux existants) et un endettement qui augmente, avec un effet de levier qui limite les marges de manœuvre pour investir dans l’outil de production ou la gouvernance participative.

C’est ainsi que le groupe Casino, en difficultés financières, a été racheté en 2024 par des fonds d’investissement classiques, dont Attestor, et des créanciers obligataires. Ce rachat s’est accompagné de plans de restructuration drastiques, avec des suppressions d’emplois et des tensions avec les organisations syndicales de salariés. Ceux-ci ont notamment dénoncé une pression accrue sur les conditions de travail et une gouvernance recentrée sur la rentabilité à court terme, au détriment des accords sociaux existants. La traduction en matière de gouvernance fut un recentrage sur les objectifs financiers, avec une réduction de la participation des salariés aux décisions stratégiques et une transparence limitée sur les choix de gestion.

De même, le rachat partiel d’Alstom en 2010, avant la fusion avec Siemens, par des fonds d’investissement classiques a généré des restructurations importantes, une externalisation de certaines activités et des tensions sociales liées à la réduction des effectifs et à la remise en cause des acquis sociaux.

Les fonds ISR ou ESG cherchent, quant à eux, à influencer activement la gouvernance et les pratiques sociales des entreprises qu’ils rachètent.

Cela se traduit souvent par une pression accrue de leur part pour améliorer les pratiques ESG, qui incluent des mesures de transparence, la qualité du dialogue social et la gouvernance. Cela se traduit aussi par davantage de pratiques responsables, comme l’adoption d’un statut d’entreprise à mission, celle de raisons d’être ou encore la mise en place de comités dédiés à l’impact social. Par exemple, Schneider Electric a créé un fonds de capital-investissement dédié à l’impact social : celui-ci investit dans des entreprises visant à améliorer l’accès à l’énergie dans des pays émergents. Ainsi, les entreprises soutenues par ce fonds sont encouragées à adopter des pratiques sociales responsables, avec une attention particulière portée à la qualité du dialogue social, à la formation des salariés et à l’inclusion des parties prenantes locales. Ce fonds impose des critères stricts de gouvernance transparente et participative, avec des indicateurs de suivi réguliers sur l’impact social et environnemental.

De manière générale, l’évaluation de l’action réelle de ces fonds apparaît difficile. Tout dépend de la situation de départ de l’entreprise rachetée, qui souvent connaît déjà des difficultés : ce sont des situations à risque, pour lesquelles il n’y a parfois pas d’autres repreneurs. Les moyens d’agir pour les représentants du personnel et les administrateurs salariés, qui sont largement concernés au regard de ces enjeux, restent très limités. De même, la transparence sur les critères de choix des tribunaux de commerce est insuffisante.

J’en termine par les préconisations de la CFDT. Au sein des entreprises, un élément essentiel pour la prévention des situations de prédation financière est le renforcement des capacités d’alerte. Il requiert un développement de la transparence et du contrôle au sein des conseils d’administration. La présence d’administrateurs salariés doit y être renforcée pour permettre de mieux contrôler si les orientations stratégiques, l’utilisation des bénéfices et l’utilisation des aides publiques sont cohérentes avec la pérennité de l’appareil productif et de l’emploi, et non réservées aux seuls services du remboursement des dettes et de la rémunération des actionnaires.

Les structures de l’État font leur travail ; mais elles sont trop limitées, d’une part, par les dispositions légales en vigueur, qui ne leur permettent pas de se substituer aux dirigeants et aux propriétaires de l’entreprise, et, d’autre part, parce que ces fonds sont parfois les seuls candidats à la reprise de certaines entreprises.

La CFDT revendique une conditionnalité accrue des aides publiques aux entreprises. Nous proposons un contrôle social des fonds publics et des garanties d’efficacité, avec deux « étages » complémentaires :

– au premier niveau, les aides publiques doivent être conditionnées en amont à des objectifs d’amélioration des pratiques sociales et environnementales, comme l’obligation de réaliser un bilan des émissions de gaz à effet de serre, qui doit être généralisée à toutes les entreprises bénéficiant de fonds publics (à l’instar de ce qui a été fait dans le cadre de France Relance).

L’entreprise doit négocier un plan de transformation qui organise et séquence dans le temps les chantiers pour mettre en œuvre les transformations nécessaires à l’amélioration du bilan des émissions de gaz à effet de serre, sur les plans technologique, organisationnel, de l’emploi, des compétences, de l’organisation et des conditions de travail – le tout en s’appuyant sur le dialogue social, comme le prévoit l’accord national interprofessionnel sur la transition écologique et le dialogue social. À défaut d’accord, ce plan doit être soumis à l’avis conforme du CSE ;

– le second niveau est celui du contrôle social sur l’usage des aides publiques aux entreprises, qui doit être confié au CSE. À cette fin, ce dernier doit disposer d’un droit d’alerte auprès des autorités compétentes, les directions régionales de l'économie, de l’emploi, du travail et des solidarités (Dreets) et les directions régionales de l’environnement, de l’aménagement et du logement (Dreal), lorsque l’entreprise ne tient pas les engagements qu’elle a pris en matière de transformation. L’objectif est de pouvoir l’accompagner pour corriger la trajectoire. En cas de manquements répétés, l’entreprise serait sanctionnée et devrait verser un montant proportionnel à sa masse salariale afin de compenser l’inefficience de l’usage des deniers publics.

Outre la conditionnalité des aides, la CFDT demande de préférer la subvention au crédit d’impôt. Le crédit d’impôt consiste à faire prendre en charge une dépense privée par la dépense publique, avec une gouvernance et un contrôle moindres que pour une subvention. Il est plus facile de cibler une subvention sur un projet précis, en définissant à l’avance ses finalités. Par ailleurs, les crédits d’impôt peuvent être utilisés par les entreprises comme un mécanisme d’optimisation fiscale.

Au niveau des tribunaux de commerce, nous demandons une évaluation de leur action et de l’ensemble des procédures préventives, notamment le bilan en termes d’emplois sauvegardés. En termes de critères et puisqu’il y a intervention de la puissance publique pour protéger le repreneur, avec gel et restructuration de la dette, il doit y avoir une contrepartie d’intérêt général liée à la survie de l’entreprise. Cela doit comprendre une évaluation du modèle d’emploi et de la soutenabilité de l’activité en elle-même, en lien avec l’activité et les enjeux sociaux du territoire et de toute la chaîne de valeur. L’avis des représentants du personnel devrait être pris en compte pour porter un jugement plus complet et objectif sur l’impact de ces choix. Le respect des critères ISR ou ESG doit également être un aspect crucial des critères de sélection dans le cas de fonds d’investissement.

Enfin, le recours aux LBO doit être particulièrement surveillé, en limitant notamment la succession de LBO dont sont parfois victimes certaines entreprises, ce qui se traduit généralement par un affaiblissement desdites entreprises.

M. Sekou Niangado (CFTC). La CFTC salue le travail que les députés ont entrepris dans le cadre de la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs. Je souhaite également saluer les autres organisations syndicales présentes aujourd’hui : nos sensibilités peuvent différer, mais nous partageons ici une responsabilité commune, celle de porter devant la représentation nationale la réalité vécue par les salariés dans les entreprises concernées.

Le constat de la CFTC est clair : la prédation des capacités productives françaises par certains fonds d’investissement n’est ni marginale, ni accidentelle. Elle est le résultat de stratégies financières structurelles qui privilégient la captation rapide de valeur au détriment de l’investissement productif, de l’emploi et des savoir-faire. Les mécanismes observés sont bien identifiés : endettement excessif via des opérations de type LBO, cessions d’actifs industriels ou stratégiques, remontées financières rapides, réduction des investissements productifs et décisions stratégiques prises hors des territoires et du dialogue social.

Dans cette configuration, les salariés supportent l’essentiel du risque financier sans disposer des leviers ni des informations nécessaires pour anticiper ou contester les décisions.

Les outils publics existent bien, mais ils demeurent insuffisamment coordonnés et dotés. L’absence de conditionnalité robuste des aides publiques expose au risque de soutenir indirectement des stratégies de prédation.

La CFTC appelle à une régulation équilibrée, fondée sur quatre principes : transparence réelle, encadrement des montages financiers excessivement risqués, conditionnalité effective des aides publiques et pleine reconnaissance des représentants des salariés comme acteurs de la gouvernance. Pour améliorer la situation et permettre aux salariés d’intervenir au sein de la gouvernance, il conviendrait de créer, aux côtés du comité stratégique, un « comité de surveillance » qui piloterait l’aspect qualitatif, ce qui permettrait de contrôler la qualité du management, l’éthique des dirigeants et, en quelque sorte, d’obliger la direction à travailler en étroite collaboration avec les organisations syndicales présentes au sein du CSE. Cela ne se fera pas sans intervention publique.

Les analyses réalisées par la CFTC, qui s’appuient sur des études empiriques produites en 2020, tendent à montrer toute intervention d’un fonds au sein d’une entreprise débouche sur une série d’effets :

- en termes de valeur de marché, une baisse significative au bout de quatre à cinq ans ;

- en termes de rentabilité, une hausse à court terme (à un horizon d’un ou deux ans), puis un effet nul ;

- en termes de cash-flow, une baisse dès les deux premières années, qui s’accentue ensuite jusqu’à cinq ans ;

- en termes de nombre d’employés, une baisse significative et réelle comprise entre 4,6 % et 7,7 % à moyen et long termes ;

- en termes de dépenses opérationnelles, une baisse modérée au départ, allant jusqu’à 6,6 % à moyen et long termes ;

- en termes de dépenses de R&D, une baisse dès la première année, jusqu’à – 9 % à moyen et long termes ;

- en termes de dépenses d’investissement, une baisse progressive, jusqu’à – 9,4 % au bout de quatre ou cinq ans ;

- en termes de dépenses d’investissement, une hausse au départ, mais une réduction au bout de quatre ou cinq ans ;

- enfin, en termes de performance sociale, une baisse à court terme, qui devient durable et atteint jusqu’à – 25 % à moyen et long termes.

À travers ces rappels, il ne s’agit ni de généraliser, ni de mettre en cause globalement les acteurs concernés. Il s’agit plutôt d’une invitation à pouvoir tirer un profit réel des fonds qui fournissent les liquidités nécessaires à ces entreprises.

M. Nicolas Blanc (CFE-CGC). Je m’associe à ce qui a été dit par mes camarades. Au sein de la CFE-CGC, nous sommes très satisfaits de la tenue de cette commission d’enquête et espérons qu’elle débouchera sur une proposition de loi avec une étude d’impact.

Les différents cas évoqués illustrent les stratégies de prédation des fonds, liées à la financiarisation de l’économie et qui n’ont ni visages, ni frontières. Ces stratégies d’attaque des entreprises se déploient depuis quelques années à l’encontre des entreprises en détresse : on les phagocyte et on convertit une partie de la dette en capital pour essayer de se « servir sur la bête ».

Je recommande à la commission d’enquête d’examiner l’American Ownership and Resilience Act : cette proposition de loi, introduite en mai 2023, vise à transformer le modèle de propriété des entreprises aux États-Unis pour contrer les effets négatifs de la financiarisation dont nous discutons.

Ce texte transpartisan propose de définir ce mot un peu fourre-tout qu’est la « résilience » : il est intéressant, parce que les auteurs y incluent les salariés, la logique de priorité aux emplois locaux et les logiques de souveraineté. On voit que, même dans un pays très libéral, on trouve des logiques qui pourraient se décliner dans le modèle français, enrichies éventuellement de « coups de pouce » financiers et d’un accompagnement par BPIFrance.

Aux côtés de cette logique propre aux fonds prédateurs, qui s’applique de façon uniforme, on perçoit parfois des logiques politiques visant à détruire les entreprises, les déstabiliser ou se les accaparer. En France, une doctrine a été élaborée en réponse, avec le « décret Montebourg », qui a déterminé un certain nombre d’opérateurs d’importance vitale (OIV) et de secteurs stratégiques. Cette doctrine ne va pas assez loin et la CFE-CGC estime qu’il faut la développer.

Il conviendrait également de renforcer la surveillance et la transparence financières, avec des obligations de déclaration des participations : par exemple, tout fonds qui dépasserait un seuil de 5 % du capital devrait déclarer publiquement son identité, son pays d’origine et sa stratégie d’investissement. À cet effet, il faudrait créer une base de données centralisée, qui assurerait une transparence fondamentale dans ces questions.

Il faut aussi encadrer les acquisitions stratégiques, car nous avons beaucoup de difficultés à pouvoir suivre les dossiers. Je prends l’exemple de NovAsco : il est légitime que le ministre Sébastien Martin s’oppose à Greybull, car il faut rappeler que le fonds s’était engagé à hauteur de 90 M€, alors qu’il n’a effectivement rapporté que 1,5 M€.

Nous sommes tout à fait d’accord avec les autres organisations sur la conditionnalité des aides. La CFE-CGC le martèle : il faut conditionner ces aides, y compris le crédit d’impôt recherche (CIR), en lien avec l’exposition à la concurrence internationale et dans une logique de préservation de notre compétitivité et de notre souveraineté. Les différents instruments mis en place par BPIFrance doivent être renforcés, car ils permettent l’entrée au capital d’entreprises stratégiques quand la nécessité s’en fait sentir.

Aujourd’hui, les organisations syndicales ne font que suivre les dossiers un par un. Nous allons au ministère de l’Industrie, essayons de trouver des solutions et accompagnons les équipes au niveau local. Les fonds « Lac d’Argent », mis en place par BPIFrance pour soutenir et protéger les entreprises cotées et non cotées, nous semblent une initiative intéressante et pertinente.

Enfin (et je pense que toutes les organisations syndicales militent en ce sens), il faut, dans la lignée de la loi Pacte, renforcer la présence des représentants du personnel dans la gouvernance, et les comités de gouvernance. Le Medef ne veut pas entendre parler de « cogestion », mais les notions de « codécision » ou « codétermination » me paraissent intéressantes : comment construire ensemble des stratégies de long terme ?

Le problème posé par les fonds d’investissement, c’est qu’ils ne portent que des stratégies de court terme, au demeurant facilement identifiables : cadrer leur jeu au début, puis, quand ils le dévoilent, ne s’engager sur des garanties sociales que pour un an ou deux seulement.

M. le président Emmanuel Mandon. Dans les entreprises où interviennent les fonds d’investissement, quels changements observez-vous le plus fréquemment en matière d’emploi, de conditions de travail et de dialogue social ?

Les représentants du personnel disposent-ils d’un accès suffisant à l’information sur les stratégies financières, le nom des détenteurs et les perspectives à moyen terme de ces acteurs, si tant est qu’on puisse les appréhender ?

Quelles évolutions législatives ou réglementaires vous paraissent nécessaires pour mieux protéger l’emploi et renforcer le rôle des salariés dans les entreprises ?

M. Jérôme Guillemin (CGT). S’agissant de Kem One, nous connaissons plutôt bien l’économie de l’entreprise, puisqu’elle a connu un redressement judiciaire et que nous avons monté un projet de reprise à l’époque.

Depuis la reprise de Kem One par le fonds Apollo, nous avons pu suivre tous les montages financiers, les demandes de prêts de l’entreprise, les emprunts obligataires… Nous avons pu alerter sur les risques d’un montage en LBO pour une entreprise très capitalistique comme la nôtre, qui a besoin de beaucoup d’argent pour ses investissements courants. Nous savions qu’en mettant en place tous ces flux financiers vers une multitude de holdings, il resterait moins d’argent disponible pour continuer à investir, développer l’emploi et pérenniser l’outil de production. Nous l’avons vu très rapidement.

Mais une fois que nous avons constaté et alerté, et que l’expert du CSE a remis des rapports allant dans le même sens, nous subissons les décisions.

Je pense qu’il faut donc donner plus de prérogatives aux représentants du personnel et, surtout, des droits de veto ou de blocage. Aujourd’hui, nous sommes informés et consultés. Nous donnons souvent des avis défavorables, parfois à l’unanimité des organisations syndicales (ou à une grande majorité), mais cela ne change pas la stratégie des acteurs financiers. Dans notre cas, Apollo dispose de milliards d’euros et investir dans les fonds propres de l’entreprise ne leur poserait aucun problème financier. Ils ont pourtant fait un choix stratégique inverse et délibéré : c’est à l’entreprise de s’autofinancer perpétuellement pour essayer de se développer et s’il n’y a plus d’argent… il n’y a plus d’argent.

M. Didier Chaix. Au-dessus de Kem One, une remontée d’argent vers des holdings est organisée : la holding de tête de l’entreprise Kem One est bien domiciliée en France, mais très vite, au-dessus, il y a des holdings au Luxembourg.

L’État devrait avoir un regard sur les montages imaginés quand des fonds acquièrent des entreprises et qu’ils organisent, par des holdings en cascade, une remontée d’argent vers des paradis fiscaux. Après le Luxembourg, je crois même que l’argent va aux îles Caïmans… Comme le disait notre camarade de la CFE-CGC : on voit ces fonds arriver, on sait comment ils organisent et structurent tous les mécanismes pour faire remonter de l’argent…

M. Fabien Guimbretière. La question est dès lors de savoir de quels moyens nous disposons pour faire face à ces grands groupes. Il ne faut pas occulter, non plus, les conséquences de ces pratiques sur la sous-traitance et les territoires. Sur ce point, il y a un effet d’assèchement qui peut être très néfaste.

L’accès à l’information est un vrai sujet. On entend souvent le patronat nous dire : « Vous voulez être consultés sur tout ! » La qualité des informations et consultations, ainsi que les moyens humains et en temps qui sont donnés aux élus et aux représentants du personnel, sont fondamentaux. Les dossiers demandent de plus en plus d’expertise et les élus ont besoin de se former. Cela ne se fait pas du jour au lendemain, ni en un seul mandat.

J’aimerais insister sur la base de données économiques, sociales et environnementales (BDESE). Trop souvent, les éléments figurant dans la BDESE ne sont pas de qualité suffisante, parfois volontairement pour mieux « noyer le poisson ». Il faudrait que, dans le cas de multinationales ou de comités de groupe, des éléments par filiales soient fournis. Souvent, lors des expertises menées par les CSE sur les comptes, les élus ont beaucoup de mal à obtenir une vision de l’ensemble du groupe, y compris la holding : il reste des « angles morts » et des « zones grises » sur lesquels nous n’avons aucune vue et qui ne permettent pas une synthèse qui soit complète. La qualité des informations fournies est cruciale pour pouvoir avoir ensuite une discussion pertinente lors de l’information-consultation.

L’un des meilleurs leviers d’action pour les élus est la présence renforcée d’administrateurs salariés, pour rééquilibrer un peu le rapport de force. La loi Pacte est une belle avancée, mais elle est insuffisante. La CFDT ne demande pas 50 % d’administrateurs salariés, mais de rééquilibrer le rapport de force au sein des conseils d’administration et de ne pas cantonner les administrateurs salariés au comité des rémunérations : il faut aussi les intégrer dans les comités stratégiques de l’entreprise, parce que c’est là que tout se joue.

J’ai mentionné le droit d’alerte et l’avis conforme du CSE. Il est toujours difficile, pour les élus du personnel, de remettre en cause l’utilisation des fonds publics. Les aides à l’entreprise doivent être fléchées, il faut qu’on en fasse un réel bilan et qu’on sache à quoi elles servent.

L’avis conforme est toujours délicat à manier pour les élus : l’idée serait peut-être plutôt qu’un avis non conforme, non nécessairement bloquant, puisse au moins obliger conseil d’administration à répondre aux questions posées par le CSE. Ce serait déjà une belle avancée.

M. Sekou Niangado. L’arrivée d’un fonds d’investissement dans une entreprise, comme l’a montré l’étude de Mark Desjardine et Rodolphe Durand sur laquelle je me suis appuyé (“Disentangling the effects of hedge fund activism on firm financial and social performance”, Strategic Management Journal, 41, 6, 963-1165), se traduit systématiquement par une baisse globale de tous les indicateurs qui témoignent de la solidité d’une entreprise : la valeur de marché baisse, ce qui montre que les gains boursiers initiaux ne sont pas durables ; la rentabilité diminue, après une amélioration temporaire de l’efficacité comptable ; on constate une dégradation de la capacité opérationnelle, une réduction des effectifs, un désinvestissement sur l’innovation, moins d’investissement productif et une détérioration des engagements sociaux et environnementaux.

Pour que le dialogue social soit maintenu dans ces entreprises, la solution que préconise la CFTC est de maintenir un comité de surveillance, qui pèse et pilote l’aspect qualitatif, la gestion de la performance revenant à l’équipe déployée par le fonds. Cela permettrait d’analyser, point par point, les entreprises qui seront financées et, de ce fait, de sélectionner les secteurs prioritaires pour la région, voire pour le pays, ce qui permettrait au passage de préserver la souveraineté et de prioriser le tissu industriel local. Pour nous, peser sur la stratégie, c’est peser sur la composition des comités stratégiques, où l’impact syndical est moindre (car ils sont essentiellement composés d’actionnaires). Mais nous pouvons peser, avec l’aide des pouvoirs publics, sur la composition du comité de surveillance, qui pilotera tous les aspects environnementaux et RSE, avec l’équipe du fonds dédiée.

Si vous sélectionnez des entreprises prioritaires pour la région et qui participent au développement du tissu local, vous devez donner un pouvoir important pour la sélection de ces entreprises, ce qui reviendra à soutenir l’emploi au sein de la région, voire sur le territoire national.

Mme Rachèle Barrion. Les représentants du personnel sont aujourd'hui désarmés face à la vitesse à laquelle les choses se passent, mais aussi face à la variété des sujets à maîtriser et expertiser. Je rappelle que les ordonnances Macron ont fusionné les instances : les représentants doivent aujourd’hui jouer le rôle des délégués du personnel (DP), du comité d’entreprise (CE) et du comité d’hygiène, de sécurité et de conditions de travail (CHSCT).

De plus, leur avis n’est que consultatif. Ils éprouvent un vrai désarroi car, après avoir émis un avis défavorable à l’unanimité, que faire d’autre ? Passer à une action plus forte ?

Enfin, je rappelle que ces représentants n’ont droit qu’à cinq jours de formation économique (sur un total de douze jours de congé de formation économique, sociale, environnementale et syndicale par an) lors de leur mandat, qui peut durer jusqu’à quatre ans. Quand on voit la complexité des montages dont nous parlons, cinq jours de formation durant un mandat ne donnent pas beaucoup d’outils pour lutter. Il faudrait revoir le droit des représentants du personnel à la formation, très insuffisante au regard de tout ce qui se passe dans les entreprises.

M. Nicolas Blanc. Les représentants du personnel ne peuvent pas faire grand-chose, il faut en être conscient. En revanche, il est impératif de renforcer la loyauté des échanges : des consultations obligatoires existent, notamment sur les orientations stratégiques, qui sont fondamentales et au sujet desquelles cette loyauté doit être absolue. Je connais le cas d’Onclusive, une entreprise qui a licencié deux cents salariés fin 2023. Dans les orientations stratégiques présentées, aucune information n’avait été donnée sur la stratégie de l’entreprise, face à l’attaque menée par des fonds, en matière de rachat, ce qui rendait la situation, pour les représentants du personnel, très compliquée. Pourquoi ne pas imaginer des procès-verbaux de carence ou des dispositifs similaires pour pouvoir constater, si besoin, un manquement ? La stratégie de l’entreprise face aux difficultés mène souvent, in fine, à un plan de sauvegarde de l’emploi (PSE) : or, à ce stade, il est très difficile de remettre en cause la stratégie suivie, car on est déjà dans une phase terminale où l’on négocie les départs et les représentants du personnel sont alors acculés (ce qui change complètement la logique de leur intervention).

En complément, il me semble nécessaire d’obtenir des gages pour notre souveraineté : je pense notamment à une taxe sur les transactions financières. Certaines opérations de vente à court terme d’actions sont clairement identifiables et c’est ce qui s’est produit dans le cas d’Alstom, déstabilisant l’entreprise. Une taxe sur les transactions financières permettrait de contrer les stratégies des fonds qui vendent à court terme pour « rentrer dans leur mise ».

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Je retiens de vos propos unanimes que vous considérez cette commission d’enquête comme utile pour éclairer un sujet mal connu et face auquel vous vous sentez désarmés. Vous ne l’avez pas tous exprimé de la même manière, mais c’est ce que je comprends de vos retours. Face à des cas concrets comme celui de Kem One, vous indiquez avoir peu de prise sur les événements et disposer de peu d’informations.

Pourriez-vous nous rappeler combien de salariés Kem One compte en France ? Comment Apollo a-t-il pu peser à ce point sur les décisions de l’entreprise ? Y a-t-il eu, par exemple, une conversion de la dette en capital ? Pourriez-vous nous expliquer plus précisément le mécanisme mis en place – car il existe différentes manières de peser sur une décision, non seulement en tant que créancier, mais aussi directement au sein de la gouvernance ? Que vous inspire cette situation sur la question de la responsabilité politique de l’État régulateur ?

À quel moment, selon vous, l’État aurait-il pu (ou dû) intervenir, alors que vous décrivez une situation déjà critique ?

Plus globalement, pourriez-vous nous préciser quels sont les fonds d’investissement qui posent le plus de problèmes et qui sont les plus susceptibles de prédation ? Je rappelle que nous entendons ici par « prédation » des stratégies visant à capter rapidement de la valeur au détriment de la pérennité de l’emploi, des entreprises et de l’outil productif. Quels sont les principaux exemples de fonds à risque et d’entreprises ciblées que vous avez identifiés ?

De votre point de vue, l’État a-t-il subi la financiarisation ou l’a-t-il organisée ? S’agit-il d’un renoncement, d’une impuissance ou d’un choix politique assumé ?

Enfin, dispose-t-il aujourd’hui de tous les outils nécessaires pour encadrer ces fonds spéculatifs ? Si non, lesquels manquent concrètement ?

M. Jérôme Guillemin. Le nombre de salariés de Kem One s’élève à 1 300 en France, répartis sur six établissements entre la région Provence-Alpes-Côte d’Azur et la région Auvergne-Rhône-Alpes.

S’agissant de la manière dont Apollo a pesé sur les décisions de l’entreprise, il faut savoir que lorsque M. de Krassny a vendu, Apollo était le seul repreneur et qu’il a donc eu les pleins pouvoirs sur les décisions. Via un montage de holdings, un nouveau comité de direction a été mis en place. Dès lors, toutes les décisions prises le sont dans l’intérêt d’Apollo, dont le but est de générer des liquidités. Le processus s’est ainsi mis en route, directement ou indirectement, par le biais d’objectifs de rentabilité fixés à la direction de Kem One, pour faire remonter un maximum d’argent. Cela passe notamment par les frais de cabinets de conseil, les frais de structure des holdings, les intérêts de la dette ou encore les intérêts sur des lignes de crédit mises à disposition, mais non utilisées ou non utilisables. Tout un schéma financier très complexe est à l’œuvre.

Dans la vie quotidienne de l’entreprise, rien n’a changé en apparence. Mais les moyens ont disparu petit à petit : les investissements sont devenus de plus en plus difficiles à obtenir, la précarité de l’emploi a augmenté et, face à un marché qui ralentissait, les liquidités se sont amenuisées tandis que les flux financiers vers le fonds ont continué d’augmenter. Plus les liquidités disparaissent, plus on fait appel à des consultants pour « aider » : cela va à l’encontre d’une gestion de l’entreprise en « bon père de famille », où l’on chercherait à limiter les dépenses inutiles en période difficile… Ici, au contraire, on les augmente, comme pour justifier que la situation se dégrade.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Ces consultants sont-ils liés à Apollo ?

M. Didier Chaix. De nombreux consultants ont, en effet, été amenés par Apollo. L’un d’eux, FTI Consulting, est même inséré au sein du comité exécutif (Comex).

Il faut savoir que les membres de ce Comex ne sont aujourd’hui même plus salariés de Kem One, mais d’une holding française. Le consultant de FTI, présent au Comex en tant que personnalité extérieure, propose des solutions pour sortir Kem One de l’ornière tout en nous facturant ses services. Pour l’année 2025, le coût des services de FTI Consulting s’élève à 10 M€. Nous ne voyons pas les factures, seulement une ligne dans un rapport financier.

Tous les flux financiers remontent dans des holdings : c’est un système mis en place délibérément. Lorsque M. de Krassny dirigeait l’entreprise, le Comex comptait cinq personnes ; aujourd’hui, il en compte neuf (sans compter le représentant de FTI Consulting). Nous voyons bien qu’on organise un changement de personnel, notamment sur les aspects financiers : le directeur financier et le directeur des opérations stratégiques ont changé à de multiples reprises. Ce sont souvent des personnes qui viennent du giron d’Apollo et nous n’avons aucune prise sur ces nominations.

La stratégie est complètement différente de celle que nous avons connue. Auparavant, nous étions tournés vers l’investissement, l’emploi et la pérennité de l’entreprise. À son arrivée, Apollo nous a promis de faire de Kem One un géant en réalisant des acquisitions, ils avaient même structuré l’entreprise avec des salariés venus de l’extérieur pour préparer ces acquisitions. Finalement, rien n’est arrivé et ils ont vidé l’entreprise de sa substance.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Existe-t-il des liens capitalistiques entre FTI Consulting et Apollo ?

M. Didier Chaix. C’est possible, mais nous ne pouvons pas le prouver. Nous savons simplement qu’il n’y a eu aucun appel d’offres. Les consultants nous sont généralement imposés, alors que le recours à un sous-traitant devrait normalement faire l’objet d’une mise en concurrence.

M. Jérôme Guillemin. La direction se justifie en expliquant qu’Apollo demande une telle quantité de chiffres et d’indicateurs, avec des exigences qui changent quotidiennement, que les équipes en place ne sont pas en mesure de les fournir ; seuls des consultants, qui ont le temps et l’organisation nécessaires, peuvent le faire. Apollo impose donc ces consultants. Quant à savoir s’il y a un lien entre eux, je l’ignore, mais il nous semble assez clair que tout est lié.

M. Nicolas Blanc. Onclusive illustre bien les dommages résultant de manques de transparence et de loyauté dans les échanges. Je rappelle que les représentants du personnel bénéficient de trois consultations obligatoires, dont deux sont particulièrement importantes pour les CSE : celle sur les orientations stratégiques et celle sur les comptes.

Dans le cas d’Onclusive, la difficulté, pour les représentants du personnel, a été l’absence totale de stratégie présentée concernant un rachat d’entreprise qui n’avait pas été annoncé.

De plus, lorsque des modèles de holding sont en place, le CSE ne voit que ce qu’il est autorisé à voir : ces logiques sont les mêmes que celles de l’optimisation fiscale. Les premières victimes de ces montages sont les salariés. La loyauté dans les échanges me paraît fondamentale, car, sans elle, nous ne pouvons rien faire – sinon constater les dégâts a posteriori, dans le cadre d’un PSE.

Le cas des crèches privées People & Baby est révélateur de stratégies financières uniquement fondées sur la profitabilité et la rentabilité de l’investissement, avec les drames possibles que l’on peut imaginer.

Chez Danone, le président Emmanuel Faber s’est retrouvé confronté à des fonds activistes qui, en entrant au capital de l’entreprise, ont déstabilisé sa stratégie pour imposer des vues à court terme.

Nous détaillerons les cas précis dans notre contribution écrite : en reprenant des exemples concrets, on constate que les stratégies sont sensiblement les mêmes, ce qui permet d’identifier les grandes thématiques et modes opératoires de ces fonds.

M. Fabien Guimbretière. Les fonds qui posent le plus de problèmes sont ceux qui opèrent par LBO, puisqu’ils sont créés spécifiquement pour générer du bénéfice à très court terme. On peut alors véritablement parler de « prédation », car la rentabilité est recherchée à n’importe quel prix dans les entreprises rachetées, afin de réorienter ces bénéfices vers le remboursement des dettes contractées.

Ce sont les fonds les plus néfastes et nous pensons qu’ils sont largement responsables de la désindustrialisation en France, car ils obèrent la capacité de réinvestissement dans les outils productifs (y compris pour un simple maintien à niveau). La compétitivité à plus long terme de notre industrie en souffre également.

Quant à savoir si les choix de l’État sont subis ou organisés, je me garderai bien d’avoir une réponse tranchée, car les situations sont très variées. Dans le cas de NovAsco, la première responsabilité revient à Greybull, qui n’a pas tenu ses engagements, et j’ai du mal à apprécier la responsabilité qui échoit à l’État dans le suivi de ses engagements. On voit bien cependant qu’un problème se pose : l’État n’a-t-il pas suivi ce qui devait être mis en œuvre ou n’en avait-il pas les moyens ?

M. Sekou Niangado. Pour nous, l’important n’est pas la nature juridique des fonds, mais plutôt les stratégies mises en œuvre et leurs impacts concrets.

L’État a-t-il subi la financiarisation ? Sur le plan juridique, les fonds d’investissement alternatifs sont pleinement intégrés au droit français. Cette intégration n’est pas seulement formelle : elle signifie que la gestion alternative est désormais reconnue comme une composante normale de la finance.

Les gestionnaires sont agréés, contrôlés, soumis à des obligations de reporting et insérés dans des chaînes de conservation, de valorisation et de supervision. Il en résulte une dissociation croissante entre l’importance économique de ces acteurs et la capacité collective à en discuter les effets : la finance est régulée, mais elle n’est plus réellement débattue ; elle est administrée, mais elle n’est pas politisée. Cette situation, qui n’est pas nouvelle, contribue à soustraire les arbitrages économiques au champ de la délibération collective.

Notre position est que l’État, s’il le veut, peut encore intervenir et peser significativement sur les équilibres, notamment en donnant plus de place aux salariés au sein de ces structures.

Mme Rachèle Barrion. C’est le système du LBO qui est le plus fréquemment destructeur : c’est un véritable outil de désindustrialisation. Quant à la responsabilité de l’État, elle est très importante. Monsieur Blanc parlait de la petite enfance et des crèches ; l’État a fait de même avec les établissements d’hébergement pour personnes âgées dépendantes (Ehpad), dans le scandale Orpea. C’est un désengagement total et c’est toute la politique de prise en charge des plus fragiles qui est en question. L’État délaisse aujourd’hui totalement la construction de maisons de retraite et de crèches, qu’elles soient territoriales ou d’État, parce qu’il ne s’en donne plus les moyens.

Comment vouloir qu’il y ait des contrôles, quand on annonce 3 119 suppressions de poste de fonctionnaire et que l’on voit les milliers d’emplois supprimés au ministère des finances au cours des dix dernières années ? L’État lui-même ne se contrôle plus. La solution consiste à remettre des moyens au sein des administrations pour qu’elles puissent exercer leurs missions : c’est une véritable politique qu’il faut engager.

M. Nicolas Blanc. Il y a un certain laisser-faire dans l’octroi des aides publiques, alors qu’elles représentent tout de même 211 milliards d’euros (comme un rapport sénatorial l’a clairement montré). Il faut durcir les conditions de leur attribution.

Un autre point est la labellisation des fonds. Sans multiplier les labels, pourquoi ne pas imaginer, au-delà du label ISR, un label souverain ? On pourrait y intégrer des logiques de durabilité et de longs termes, en introduisant un certain nombre de conditions : souveraineté, coût opérationnel, égalité, etc. Et pour ces produits labellisés, on pourrait imaginer des avantages fiscaux ou un accès privilégié aux marchés publics.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Le fonds Apollo est-il aujourd’hui présent au conseil d’administration de Kem One ?

M. Didier Chaix. Apollo a mis en place un conseil d’administration, mais il n’y siège pas directement.

Ce sont d’anciens salariés de Kem One qui y siègent et qui ont changé de statut pour devenir salariés d’une holding. Au-dessus de cette holding se trouve le fonds Apollo.

Il existe un comité exécutif et, au-dessus de celui-ci, un conseil d’administration quant à lui hébergé au Luxembourg.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Ma circonscription est située en Isère et j’ai été confrontée à un fonds qui ressemble fort à ceux que vous décrivez : il s’appelle Mutares. Dans mon département, ce fonds est venu vider de sa substance et liquider l’entreprise TeamTex, qui était un fleuron européen de la production de sièges auto pour enfants.

Vous avez évoqué la notion de « déficit d’information ». Pourriez-vous revenir sur cet aspect et nous citer, de façon exhaustive, les informations dont vous auriez besoin pour lutter contre ces pratiques ?

Les avocats qui s’occupent des salariés de TeamTex parlent de la « largesse législative » dont bénéficient ces fonds. Que pensez-vous de cette expression et que mettriez-vous derrière ?

Il me semble que certaines pratiques devraient être interdites. J’entends qu’il faut s’adapter à la financiarisation de l’économie, mais ces pratiques viennent heurter profondément la production elle-même, dont nous avons besoin. Quand je parle d’interdiction, qu’est-ce que cela vous inspire et à quoi pensez-vous ?

Ma dernière question concerne le cas de TeamTex. Le fonds Mutares a pris le contrôle de vingt-cinq entreprises, entraînant 2 600 suppressions d’emplois. TeamTex avait la particularité d’employer des salariés modestes et qui ont eu du mal à trouver des relais. En tant que syndicats, quel regard portez-vous sur ces situations ? Comment pouvez-vous aider ces entreprises où les salariés n’ont pas forcément le réflexe syndical et dont Mutares a incontestablement profité du caractère modeste ?

M. Nicolas Blanc. Une interdiction ne me choquerait pas du tout, mais une telle mesure devrait s’appuyer sur des principes clairs comme la présence d’organismes d’importance vitale (OIV) ou la protection de la souveraineté économique de la France. Si nous définissons ainsi le secteur automobile comme souverain, les pouvoirs publics pourront s’opposer à certaines opérations. Il faut mettre en place un observatoire de la transparence et une obligation de déclaration pour les fonds, incluant leur identité, leur pays d’origine et leurs stratégies d’investissement.

Quand on en arrive au PSE de liquidation, nous essayons de travailler au niveau local et d’accompagner au maximum les élus : nous faisons remonter les informations, nous travaillons avec le service de réindustrialisation du ministère de l’industrie, qui nous accompagne, et je reconnais que le ministre Sébastien Martin et ses équipes font un travail important.

La difficulté est que nous n’arrivons pas toujours à articuler le niveau local et le niveau national : j’en reviens donc à la nécessité de principes d’action clairs et d’outils mobilisables rapidement.

M. Sekou Niangado. L’asymétrie de l’information est utilisée par l’actionnaire principal à son avantage. Pour obtenir un meilleur partage de cette information, il faudrait une présence des salariés dès le départ, c’est-à-dire des mécanismes internes, en amont, qui s’imposent à tous les intervenants (y compris les propriétaires extérieurs).

Existe-t-il des « largesses législatives » ? La directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024 modifiant les directives 2011/61/UE et 2009/65/CE en ce qui concerne les modalités de délégation, la gestion du risque de liquidité, les déclarations à des fins de surveillance, la fourniture de services de dépositaire et de conservation ainsi que l’octroi de prêts par les fonds d’investissement alternatifs, dite directive « AIFM II », qui concerne la gestion de fonds d’investissement alternatifs, a été adoptée : elle doit être transposée d’ici avril 2026 et répond à beaucoup de vos préoccupations. Elle représente une évolution majeure du cadre réglementaire européen pour la gestion d’actifs : les sociétés de gestion devront évaluer leur conformité avec les nouvelles exigences, adapter leurs procédures de délégation et de reporting et revoir leurs structures de gouvernance.

Mme Rachèle Barrion. Lorsqu’une organisation syndicale est active, les représentants du personnel font leur travail : ils vont voir les députés et le préfet et ils sonnent à la porte du ministère des finances. On les accompagne… mais après, cela s’arrête.

Le Conseil national de l’industrie (CNI), dont je suis membre, n’a pas siégé pendant quinze mois. Nous reprenons nos travaux, mais l’instabilité politique, avec les changements de ministre, complexifie le suivi des dossiers. Quel est le pouvoir réel du CNI ? Le patronat y vient réclamer toujours plus d’aides, tandis que, de notre côté, on nous écoute… et c’est tout. La semaine dernière, l’ensemble des confédérations siégeant au CNI a publié un communiqué de presse pour dire « stop » et souligner l’urgence face à la désindustrialisation. Nous demandons que le CNI retrouve son rôle et qu’on nous donne du pouvoir en son sein, pour qu’il ne soit pas une simple chambre d’enregistrement.

Le sujet de la prédation s’inscrit dans un contexte plus large : l’urgence de la réindustrialisation de notre pays. Aujourd’hui, l’industrie ne représente que 10 % des emplois. Chaque année, la désindustrialisation progresse. Nous subissons une concurrence déloyale au sein même de l’Europe, où il n’y a pas d’harmonisation sociale. Il y a là aussi une souveraineté nationale à défendre. La situation est dramatique, aggravée par l’instabilité politique et les tensions géopolitiques.

Le secteur automobile et ses équipementiers est particulièrement touché : on nous annonce jusqu’à soixante-quinze mille suppressions d’emplois dans les trois prochaines années. Et nous, que faisons-nous ?

M. Didier Chaix. Je reviens sur la question des « largesses législatives » en prenant le cas de Kem One. Lorsque nous avons été « sauvés » après le redressement judiciaire, l’État a effacé des dettes fiscales et d’Urssaf, ce qui a bénéficié à l’entreprise et, bien évidemment, au repreneur. Aujourd’hui, nous nous retrouvons dans une situation grave, car une entreprise qui devrait être pérenne est mise en difficulté par la prédation du fonds. L’État est appelé à intervenir de nouveau, alors qu’il a déjà effacé des dettes ou accordé des aides publiques.

Il y a quelques années, lors d’un CSE central, j’avais interrogé le directeur général sur l’acquisition de deux embarcations de transport de marchandises pour un montant de 24 M€, pour laquelle nous allions recevoir 4 M€ d’aides de l’État. À l’époque, l’entreprise était très florissante. J’ai exprimé ma surprise que l’on ait recours à de l’argent public, alors que nous avions les moyens d’acheter ces barges ; la réponse a été : « Les autres le font, pourquoi pas nous ? » L’argent public est un panier percé.

Aujourd’hui, l’État donne de l’argent sans contrepartie et efface des dettes. Demain, Kem One pourrait ne pas être en mesure de payer son plan social et vous avez bien compris que ce n’est pas Apollo qui le financera. Nous aurons donc recours à l’Association pour la gestion du régime de garantie des créances des salariés (AGS) et on fera encore financer un plan social par la collectivité. La logique de prédation de l’argent des entreprises s’étend, au final, à l’argent public.

M. Laurent Lhardit (SOC). Vous avez été plusieurs à expliquer que vous vous sentiez désarmés face aux pratiques des fonds spéculatifs, en particulier du private equity et du LBO. Avez-vous réalisé un benchmarking avec les syndicats américains, qui ont quarante années d’expérience dans ce domaine ? Y a-t-il des rapprochements entre vos centrales et ces syndicats pour savoir comment ils procèdent, même si les cadres législatifs sont différents ?

La logique de ces fonds, avec leur horizon temporel très court et leurs exigences de rendement supérieures à 20 %, semble incompatible avec un projet industriel qui s’envisage à dix, vingt ou trente ans. Pour protéger les salariés, les premières garanties ne devraient-elles pas porter sur le respect du projet industriel par ces fonds ? Quels moyens voyez-vous se dégager ? Je sais qu’au début des années 2000, le président Jacques Chirac s’était intéressé à la question et avait suggéré d’obliger ces fonds à reverser au moins 20 % de leurs bénéfices aux salariés. Cela revenait, en quelque sorte, à rendre les salariés complices du pillage de leur entreprise.

N’avez-vous pas le sentiment que tout tourne autour du respect du projet industriel ? Avez-vous des idées, y compris législatives, pour faire évoluer le cadre juridique et obliger ces fonds à respecter ce projet industriel ?

M. Jérôme Guillemin. Pour illustrer la logique court-termiste, je reviens sur l’exemple des barges. L’ancien propriétaire avait une vision à long terme : il les avait fait construire pour le compte de l’entreprise, les utiliser pendant dix, quinze ou vingt ans et ainsi éviter de payer une location à un armateur. La logique a désormais tellement changé, qu’il y a quelques semaines, ces barges, en partie subventionnées par des aides publiques, ont été vendues, parce que les caisses de l’entreprise sont vides : je vends les barges et j’encaisse l’argent pour payer les intérêts de ma dette et les salaires à la fin du mois. Après…

Comment faire respecter un projet de développement ? C’est très difficile en raison du manque de loyauté dans l’information. Quand le fonds Apollo a racheté Kem One, le projet présenté était de continuer de ce qui avait été fait. On nous a dit : « Ne vous inquiétez pas, messieurs les représentants du personnel, tout va bien se passer. On va continuer à développer, à investir, et même faire grossir l’entreprise en rachetant des concurrents pour créer un mastodonte du PVC. »

Et puis la réalité change. C’est alors que l’État, dans des entreprises comme la nôtre qui relèvent d’une filière stratégique, devrait avoir son mot à dire – il ne devrait d’ailleurs même pas laisser 100 % des parts à un tel fonds et, via BPIfrance ou d’autres participations, toujours conserver un pourcentage minoritaire qui lui confèrerait un droit de regard, voire de blocage, si les décisions stratégiques prises allaient à l’encontre de la souveraineté du pays.

M. Nicolas Blanc. La comparaison avec nos collègues américains est complexe, car le fonctionnement des syndicats aux États-Unis est très sectoriel, avec une influence puissante au niveau des entreprises.

S’agissant des stratégies à mettre en place, une obligation de déclaration des participations dépassant 5 % du capital me semblerait judicieuse. Cette déclaration devrait inclure l’identité du fonds, son pays d’origine et ses stratégies d’investissement. La difficulté est que les fonds avancent masqués : ils entrent au capital et ce n’est qu’ensuite qu’ils influencent la gouvernance. C’est là que le rôle de l’Agence des participations de l’État (APE) pourrait être crucial, mais elle n’a pas de doctrine : elle prend le cash. La loi du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, dite loi « Florange » permet aussi, via le droit de vote double attribué aux actionnaires de long terme, de renforcer l’influence de l’État, qui peut ainsi imposer le maintien d’une gouvernance axée sur le long terme. Mais il est difficile d’identifier ces stratégies en amont, car un fonds ne va jamais s’afficher comme un prédateur.

Le cas de Danone est significatif : on entre petit à petit au capital et on influence la stratégie pour l’orienter vers où l’on souhaite, mais sans jamais l’afficher publiquement.

M. Fabien Guimbretière. Nous sommes d’accord sur le constat que la logique de ces fonds est incompatible avec des projets industriels et que garantir le maintien de l’outil productif, c’est créer les conditions du maintien de l’emploi. La CFDT considère que, pour les entreprises qui touchent des aides publiques, il faudrait interdire les licenciements ou, a minima, exiger une transparence totale et un contrôle accru. Il en va de même pour le versement de dividendes aux actionnaires : dès lors que des aides ont été touchées, la puissance publique est en droit d’exiger davantage qu’elle ne le fait aujourd’hui.

C’est pourquoi nous préférons parler des aides publiques plutôt que du seul CIR, car le contrôle sur ce dernier est moins facile. De plus, il bénéficie essentiellement aux plus grandes entreprises, qui l’utilisent parfois dans d’autres pays. Or la localisation de la recherche et développement est un indicateur fiable de l’intention réelle d’une entreprise de continuer à développer son activité en France.

Enfin, il faudrait peut-être s’inspirer de l’Italie et de l’Espagne, qui ont vu leur industrie beaucoup moins décliner que la nôtre. Elles ont été moins attaquées par ce genre de fonds : il faudrait vérifier pour quelles raisons et ce qui a été mis en place concrètement dans ces États pour mieux contrôler l’action de ces fonds.

Mme Rachèle Barrion. Le vrai problème est l’absence de stratégie industrielle. Aujourd’hui, qu’est-ce qui fonctionne en France, à part le nucléaire et la défense ? Toutes les autres filières sont touchées. Il nous faut une vraie politique industrielle sur le temps long, et non à l’échelle d’un seul mandat. C’est cela qui manque cruellement.

M. Sekou Niangado. Sans traverser l’Atlantique, on peut regarder l’Allemagne. Le tissu industriel allemand a été déstructuré non pas par une arrivée classique de ces fonds, mais par leur acquisition de banques allemandes, qui ont connu des difficultés en 2009 : ces fonds ont profité de la faiblesse de certaines banques hypothécaires. Ils peuvent donc entrer par plusieurs portes.

Si nous voulons contrôler ces fonds et les obliger à respecter les projets industriels, il faut constituer un fonds public qui pourrait aider les PME et ETI exportatrices françaises, par exemple un fonds de « première garantie » pour les PME en difficulté. Même si des fonds prédateurs arrivent, ils devront respecter ce dispositif. Mais s’ils prennent plus de 51 % du capital, vous n’avez aucun moyen de contrôle.

L’un des meilleurs moyens de protéger le tissu industriel, notamment les PME et les ETI, consiste à construire des fonds régionaux, comme cela se fait en Allemagne, ou à dupliquer le modèle d’intervention de l’État pour protéger des actifs stratégiques comme les supercalculateurs d’Atos.

Quand les entreprises vont bien, on peut provisionner une partie de leurs résultats pour constituer un fonds qui les protégerait en cas de retournement économique, sans avoir besoin de faire appel à l’État ou de subir l’arrivée de ces fonds. C’est une manière de constituer une barrière à l’entrée.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Face à la prédation que vous observez sur des usines et des entreprises, vous vous dites désarmés. Dans les cas que vous connaissez (Kem One, Onclusive, NovAsco, etc.), quel a été le rôle concret du ministère de l’économie ? A-t-il agi d’une quelconque façon avant que l’entreprise « soit coulée » ou est-il arrivé après coup, comme dans le cas de NovAsco ? Par exemple, s’agissant de Kem One, l’État est-il déjà intervenu d’une quelconque façon ?

M. Didier Chaix. L’État est intervenu en 2013 au soutien de Kem One. Nous avions rencontré plusieurs responsables au ministère des finances et leur avions démontré que laisser faire la situation faisait courir un risque à toute la filière de la chimie, avec un « effet domino » pouvant entraîner jusqu’à dix mille pertes d’emplois chez Arkema, Total et d’autres. L’État s’était donc alors mobilisé.

Aujourd’hui, face à la prise de contrôle de Kem One par Apollo, l’État est absent, car il n’a pas été sollicité. Nous profitons donc de cette commission d’enquête pour partager notre actualité et exprimer notre souhait que les choses changent.

être désarmés est bien le sentiment que nous ressentons tous. La meilleure réponse que pourrait apporter l’État serait de donner plus de pouvoir aux représentants du personnel. On nous présente des business plans et, chez Kem One, nous ne sommes pas en défaut d’informations, du moins sur la stratégie ; sur l’aspect financier, c’est moins vrai. Mais, en fin de compte, ils font comme ils veulent : quand nous ne sommes pas d’accord, nous ne pouvons que faire des déclarations et voter contre les propositions, mais rien ne les empêche d’avancer. L’État a un rôle important à jouer en donnant un pouvoir bien plus que consultatif aux élus.

M. Fabien Guimbretière. Le maître mot est « anticipation ». Mais pour anticiper, encore faut-il en avoir la capacité. Les représentants du personnel sont constamment en train de « jouer les pompiers », car on nous met devant le fait accompli : les directions avancent masquées, assurant que tout va bien… et, en l’espace de trois jours, plus rien ne va. Pour anticiper, il faut des capteurs, d’où la nécessité de renforcer les leviers du dialogue social (car c’est dans l’entreprise que se trouvent les meilleurs capteurs).

Les services du ministère des finances et du ministère de l’industrie, que nous rencontrons régulièrement, font du très bon travail. Mais quand ils sont, comme nous, confrontés à un fait accompli, ils se trouvent dans la même impuissance.

Nous formons nos élus à détecter les signaux faibles dans les entreprises, notamment à travers les rapports d’expertise réalisés dans les CSE, mais nous manquons trop souvent d’informations en amont.

M. Nicolas Blanc. Le cas NovAsco est assez révélateur. À la suite à la reprise par Greybull, l’État s’était engagé à prêter 45 M€ et à accorder un soutien public de 40 M€.

Sur les 90 M€ promis par le fonds, seul 1,5 M€ a été versé. Ce ne sont pas les représentants du personnel, avec le peu de moyens et de prérogatives dont ils disposent, qui peuvent changer la donne au sein de l’entreprise. Une fois les faits constatés, il ne reste plus qu’à se battre pour l’emploi, défendre ce que nous pouvons et trouver des modalités de reprise pour ce qu’il reste de l’entreprise.

M. Laurent Lhardit (SOC). Le fonds Apollo est entré au capital de Kem One en 2021. On sait que leur présence dure en général entre quatre et six ans. Avez-vous une visibilité sur la fin de l’« épisode Apollo » à l’intérieur de Kem One ?

M. Jérôme Guillemin. Je pense qu’en 2026, Apollo disparaîtra de l’entité Kem One. D’ailleurs, quand nous leur avons posé la question, ils nous ont dit assez clairement : « Vous êtes déjà en vente. » Dès le lendemain du rachat, s’il y a une bonne opportunité pour eux, la vente peut se faire.

Quand Arkema a vendu son pôle vinylique, devenu Kem One, nous avions interpellé l’État, car le repreneur était le groupe Klesch, réputé pour être un fossoyeur d’emplois. Nous avions dénoncé le fait qu’Arkema sous-traitait son plan social et des questions ont été posées à l’Assemblée nationale.

La réponse du ministre de l’industrie de l’époque a été que M. Gary Klesch avait « gagné ses titres de noblesse dans l’industrie »… une expression qui nous est restée en travers de la gorge, puisque, six mois après la reprise, nous étions en redressement judiciaire ! Nous, représentants du personnel, pouvons interpeller l’État. Mais après, quels moyens sont mis en place pour bloquer une transaction entre deux acteurs privés ?

M. le président Emmanuel Mandon. Je voudrais vous remercier pour ces échanges riches et extrêmement intéressants. Je vous propose de les compléter par la transmission des notes ou réponses écrites que vous jugerez utiles.

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4. Audition de M. Mathias Thépot, journaliste (29 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Vous êtes journaliste depuis plus d’une quinzaine d’années et avez rejoint Mediapart en septembre 2022, où vous suivez la vie et les pratiques des entreprises, ainsi que, plus largement, la situation macro-économique de la France. Parmi vos travaux récents, je relève une enquête sur Tikehau Capital et les conditions du rachat par ce fonds de LMB Aerospace, ainsi qu’une autre, datant de décembre 2025, sur Mutares, un fonds d’investissement allemand entré au capital de l’aciériste Valti.

Je vous rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(M. Mathias Thépot prête serment.)

M. Mathias Thépot, journaliste. Je suis journaliste économique depuis quinze ans, après avoir fait des études d’économie. Je suis notamment passé par La Tribune, où je suivais la finance et les banques. Aujourd’hui, je suis de nombreuses entreprises reprises par des fonds d’investissement.

Après la crise de 2008, on a beaucoup parlé de la réglementation financière des banques. Avec deux confrères, nous avions d’ailleurs écrit un livre intitulé Mon amie, c’est la finance, qui revenait sur les promesses faites lors du discours du Bourget par le candidat François Hollande, avec pour thèse la nécessité de réguler davantage le système pour éviter la propagation du risque financier et endiguer le risque systémique. On se rend compte aujourd’hui qu’une nouvelle finance, que l’on peut qualifier de « finance de l’ombre », s’est largement développée. Elle est moins régulée que les banques et il s’agit précisément des fonds dont nous allons parler aujourd’hui.

Pour revenir sur quelques chiffres, l’industrie du capital-investissement dans le monde a plus que doublé de taille depuis la crise des subprimes, avec aujourd’hui quinze mille milliards de dollars d’actifs sous gestion. Ces fonds prennent une place considérable dans l’économie. Un exemple assez parlant est celui d’Apollo, l’un des grands fonds américains, qui a pour objectif d’accorder autant de prêts aux grandes entreprises américaines que JPMorgan à l’horizon 2029. Je rappelle que JPMorgan est la première banque américaine : cela donne une idée de la puissance que prennent ces fonds. Les grands acteurs mondiaux sont Blackstone, KKR, Apollo et Carlyle. En Europe, il existe désormais de très gros fonds comme le suédois EQT ou le français Ardian, qui tiennent la dragée haute à ces acteurs américains.

En France, on observe un développement récent et important du capital-investissement. France Invest, la fédération du secteur, revendique 2,5 millions d’emplois dans des entreprises sous gestion de fonds, soit 25 % de plus qu’en 2019. Cela représente plus de dix mille entreprises, soit 38 % de plus qu’en 2018. En termes d’emploi, cela correspond à environ 13 % de l’emploi salarié dans le secteur privé, hors agriculture. C’est donc un secteur qui pèse aujourd’hui.

Les opérations de Leveraged Buy-Out (LBO) présentent trois caractéristiques : des investissements à court terme, des taux de rendement très élevés pour les investisseurs et des montages reposant sur un fort endettement.

Pour une entreprise valant 100, un fonds apportera 50 en capital et lèvera 50 de dette auprès d’autres établissements financiers. Les 50 de capital sont eux-mêmes levés auprès d’investisseurs, auxquels le fonds promettra un taux de retour sur investissement (TRI) de 15 % à 20 % en quelques années seulement.

Dans le scénario idéal, si, au bout de trois ans, le fonds revend l’entreprise 150, il aura remboursé la dette avec les résultats de l’entreprise elle-même et non sur ses propres deniers. Ayant misé 50, il sort à 150, réalisant une plus-value de 200 %, alors que la valeur de l’entreprise n’a augmenté que de 50 %. C’est le principe de l’effet de levier. Dans l’absolu, pourquoi pas ? Mais un premier problème réside dans la « pyramide inversée » du partage des gains : les premiers bénéficiaires sont les associés des fonds ; viennent ensuite les investisseurs des fonds ; puis les managers de l’entreprise reprise ; enfin les salariés, qui n’ont globalement rien, si ce n’est la satisfaction du travail bien fait… Ce partage des gains est extrêmement déséquilibré.

Le second problème survient lorsque la conjoncture se dégrade, ce qui est le cas actuellement. Entre 2015 et 2022, des politiques monétaires accommodantes ont inondé les marchés de liquidités et la dette ne coûtait presque rien. Les opérations ont donc été nombreuses : un singe aurait réussi à faire de l’argent dans le capital-investissement entre 2015 et 2020… La contrepartie a été une inflation énorme du prix des actifs. Aujourd’hui, avec la remontée des taux d’intérêt, l’argent coûte plus cher et il est beaucoup plus coûteux de rembourser une dette. Nous nous retrouvons donc avec un certain nombre d’entreprises malades de leur dette.

La France est le premier marché européen du LBO – et de loin, si on exclut le Royaume-Uni. Selon le Financial Times, il y a eu 4 675 LBO en France depuis 2015, contre 2 786 en Allemagne et 1 749 en Italie. Le fait que l’on ait exigé des banques, depuis la crise financière, de détenir plus de capital pour un niveau de financement donné a poussé un certain nombre d’acteurs financiers à se tourner vers les fonds d’investissement, qui sont moins régulés.

Le Fonds monétaire international (FMI) a souligné l’existence d’un risque systémique. Un article des Échos expliquait que, fin 2023, plus de 40 % des entreprises financées par des prêts directs de fonds de private equity ne dégageaient pas de flux de trésorerie positif. Ce chiffre, qui était de 25 % en 2021, figure dans le dernier rapport du FMI sur la stabilité financière. En France, des entreprises comme Foncia, Ingenico ou Cerba ont dû restructurer leur dette. Le cas de Cerba est intéressant, car sa valorisation a « explosé » grâce au financement public des tests de covid, ce qui a immédiatement attiré les fonds d’investissement.

Tous les secteurs sont touchés : les maisons de retraite ; les infrastructures – le concurrent du TGV est financé par le fonds Antin ; les cliniques vétérinaires, où les fonds ont flairé la bonne affaire ; les campings, qui deviennent de plus en plus « haut de gamme » pour servir des rendements élevés ; ou encore le football avec la Ligue 1, qui, pour obtenir 1,5 milliard d’euros (Md€) du fonds CVC, doit lui verser un dividende prioritaire annuel équivalant à 13 % de ses revenus.

Quand les entreprises vont mal, d’autres types de fonds arrivent, des hedge funds spécialisés dans la dette et d’autres comme Alpha Blue Ocean (ABO), qui a repris les Fonderies de Bretagne et Valdunes. Ce fonds, basé dans les paradis fiscaux, a été réprimandé par l’Autorité des marchés financiers (AMF) et est sous le coup d’une enquête du Parquet.

Il existe aussi des « fonds de retournement ». Je pense aux entreprises de l’industrie du prêt-à-porter (Camaïeu, Vivarte), dont la gestion a été financiarisée à l’extrême par les fonds de LBO, ce qui ne leur a pas permis de s’adapter à la concurrence de la fast fashion. Un fonds comme l’allemand Mutares s’est spécialisé dans la reprise d’entreprises en difficulté. On peut se demander si l’utilité de certains fonds n’est pas d’accompagner les entreprises à la liquidation, tout en se rémunérant « sur la bête »… C’est en tout cas ce que j’ai observé avec Mutares, qui a repris plus d’une vingtaine d’entreprises en France, dont Lapeyre (ou plus récemment Valti).

Mon dernier point concerne le rôle de l’État. J’ai publié une enquête sur la start-up agro-industrielle Ÿnsect, qui a mobilisé 170 millions d’euros (M€) d’argent public, dont 130 M€ de BPIfrance, dans des co-investissements avec des fonds de private equity. Finalement, l’entreprise a été liquidée, laissant près de trois cents employés sur le carreau. Cela pose la question du rôle de l’État : est-il un simple accompagnateur ou fixe-t-il des limites, par exemple sur le niveau de dette ? C’est une question ouverte importante, d’autant que l’État n’est pas intervenu massivement dans des dossiers comme Vencorex ou Brandt, alors qu’il est capable d’investir des dizaines de millions d’euros dans d’autres entreprises.

M. le président Emmanuel Mandon. Au fil de vos investigations, identifiez-vous des points communs dans les stratégies des fonds, que vous jugez les plus problématiques pour les entreprises et leurs salariés ? Pensez-vous qu’il existe des failles dans le cadre actuel de contrôle et de régulation ? Si oui, pouvez-vous d’ores et déjà les décrire ?

M. Mathias Thépot. S’agissant des points communs, cela dépend du type de fonds. Pour les LBO, le point commun systématique est la place prépondérante de la dette dans le montage, dette qui est remboursée par les résultats de l’entreprise et non par le fonds lui-même. Une proportion de 50 % de dette–50 % de capital est assez fréquente.

Concernant les fonds de retournement, un mode opératoire revient régulièrement : reprendre une entreprise pour un euro symbolique, avec une « dot » laissée par le cédant.

Ensuite, le fonds se nourrit sur l’entreprise, avant de la recéder juste avant la liquidation, afin de ne pas avoir à assumer les plans sociaux. C’est une pratique fréquente.

Un autre point commun concerne les entreprises achetées à un prix excessif avant 2022 et qui se trouvent aujourd’hui en grande difficulté pour servir les rendements attendus, car la dette coûte désormais plus cher. C’est ce qui s’est passé avec Tikehau et LMB Aerospace. Selon mes informations, au-delà de l’enquête du Parquet national financier sur les modalités de la reprise, Tikehau a acheté l’entreprise au prix fort, environ 200 M€. Pour servir le rendement attendu par ses investisseurs, il faut revendre avec une forte plus-value. Or qui est prêt à mettre 400 M€ sur la table aujourd’hui pour une entreprise de la défense, hormis les Américains ? Le sujet de la souveraineté économique se pose donc crûment.

La première mesure à mettre en place, fondamentale à mon sens pour éviter une déflagration dans les prochaines années, consiste à limiter la part de la dette dans les montages. C’est ce qui revient le plus souvent dans mes discussions avec mes sources. La seconde concerne le rôle des institutions publiques lorsqu’elles sont co-investisseurs. L’État doit-il se contenter d’accompagner le mouvement ou doit-il exiger des contreparties et exercer un contrôle, notamment via ses représentants dans les conseils d’administration, comme la Caisse des dépôts et consignations ou BPIFrance ? Étant donné le risque qui pèse aujourd’hui sur des entreprises importantes, un contrôle accru de l’État sur ces montages me semble nécessaire pour ne pas s’exposer à une catastrophe pour l’emploi en France, que ce soit dans l’industrie ou les services.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Alpha Blue Ocean est un fonds très particulier, présent aux Bahamas et qui peut agir à la fois comme hedge fund et comme fonds de private equity. Europlasma contrôle Valdunes, les Fonderies de Bretagne ou encore les Forges de Tarbes. Quelles sont précisément les relations entre Europlasma et Alpha Blue Ocean et quelles répercussions ces liens peuvent-ils avoir sur des entreprises comme Valdunes, dont l’action est aujourd’hui décriée par les représentants du personnel et les élus ?

M. Mathias Thépot. Je n’ai pas enquêté sur Europlasma, je ne peux donc pas vous répondre sur les liens précis entre Europlasma et Alpha Blue Ocean. On sait néanmoins, à la lecture de la presse, qu’il s’agit du fonds qui contrôle Europlasma. Par définition, quand on observe les montages financiers d’Alpha Blue Ocean, basés dans les paradis fiscaux et caractérisés par une ultra-financiarisation, il y aura des répercussions sur l’activité, car les exigences de rentabilité sont très élevées. Je vous renvoie au travail réalisé par L’Informé sur ce sujet.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Avez-vous connaissance d’élus, d’anciens élus, de responsables politiques ou de hauts fonctionnaires français qui travaillent désormais pour ces fonds, en particulier ceux qui pratiquent le LBO et peuvent avoir une activité de prédation sur le tissu productif français ? Si oui, quels problèmes cela peut-il poser pour les intérêts de la nation, selon vous ?

M. Mathias Thépot. Oui, il y en a plusieurs. Une personnalité politique très connue et qui vient de quitter ses fonctions est Mme Nathalie Kosciusko-Morizet, qui était chez Antin.

Du côté du ministère chargé des finances, M. Bruno Bézard, ancien directeur de l’Agence des participations de l’État (APE) et de la direction générale des finances publiques, est parti dans un fonds franco-chinois, ce qui a fait polémique. M. David Azéma, un autre ancien responsable de l’APE, est également désormais dans un fonds (Perella Weinberg Partners, à ma connaissance).

Un autre exemple très intéressant est celui de M. Xavier Musca, qui a été secrétaire général de l’Élysée pendant la présidence de Nicolas Sarkozy avant de rejoindre le comité de direction du Crédit Agricole. Depuis 2024, il est l’un des dirigeants de Tikehau Capital.

Historiquement, les hauts fonctionnaires et les conseillers politiques allaient dans les banques. Aujourd’hui, on observe que le mouvement se fait plutôt vers les fonds d’investissement, qui sont plus rémunérateurs. Une source très bien informée me disait qu’EQT a la plus forte concentration de milliardaires avec les Gafam. Les salaires y sont très importants. Ce sont surtout les hauts fonctionnaires et les membres de cabinets ministériels qui effectuent ces passages. Dans les années 2000 et 2010, la liste était longue pour les banques ; aujourd’hui, on voit des mouvements vers les fonds. Le parcours de M. Xavier Musca est emblématique à cet égard.

Le problème est évidemment le lien étroit qui se tisse alors entre la finance et le politique, ce qui n’est pas simple pour la démocratie. Il faut que les autorités de transparence fassent leur travail, il y a un besoin de clarté et cette situation pose de vrais problèmes : l’un des plus grands banquiers français actuel, M. Nicolas Namias, président-directeur général de la BPCE, était ainsi le conseiller de M. Jean-Marc Ayrault lors de l’élaboration de la loi bancaire. J’ai moins d’exemples aussi frappants concernant les fonds d’investissement, car le phénomène est récent alors que l’industrie bancaire en France est plus mature et très puissante.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Compte tenu de la mauvaise réputation de certains de ces fonds (Mutares a liquidé vingt-cinq entreprises et détruit 2 600 emplois, ce qui finit par se savoir…), n’auraient-ils pas pour stratégie de se tourner vers des entreprises plus modestes, y compris du point de vue du statut des salariés et de la faible présence syndicale ? Je pense notamment à TeamTex, dont on peut se demander si elle n’a pas été visée précisément pour cette raison. Plus généralement, pourquoi, selon vous, la France est-elle à ce point la cible de ce type de fonds ?

M. Mathias Thépot. Le monde du retournement d’entreprises en difficulté est un petit milieu. Ce sont quasiment toujours les mêmes acteurs qui interviennent : administrateurs judiciaires, mandataires, avocats, cabinets de conseil. Un avocat spécialisé me disait qu’ils sont à peine une centaine à se retrouver dans tous les tribunaux de commerce de France.

La France est assez libérale en matière de faillites d’entreprises. On se trouve souvent dans un « no man’s land » d’intervention étatique. Le cédant a une grande liberté pour choisir le repreneur et, quand il opte pour un fonds de retournement précis, personne n’a vraiment son mot à dire. Cela peut paraître normal au nom de la liberté, mais c’est très lourd de conséquences quand cela envoie potentiellement deux mille cinq cents personnes au chômage. Ce fonctionnement est assez français, avec des étapes importantes comme le tribunal de commerce et le régime de l’Association pour la gestion du régime de garantie des créances des salariés (AGS), financé par les cotisations patronales. Ce dernier représente une mutualisation du risque de licenciement pour les entreprises.

Une grande entreprise qui veut délocaliser, comme Saint-Gobain avec Lapeyre ou Vallourec avec Valti, a tout intérêt à céder à un fonds de retournement : elle évite de voir l’entreprise survivre et devenir un concurrent et elle n’a pas à financer un plan social, ce qui est coûteux et destructeur en termes d’image.

Le fonds a alors pour mission d’amener lentement l’entreprise au dépôt de bilan, les faits sont là. Quand je discute avec les salariés, ils en veulent souvent moins à Mutares qu’à l’entreprise qui les a cédés, estimant que d’autres possibilités n’avaient pas été étudiées. Le tribunal de commerce, en général, entérine la cession à des fonds qui n’ont pas forcément de vrai projet de retournement. In fine, c’est le régime de l’AGS qui prendra en charge les licenciements au minimum légal.

Par ailleurs, les tribunaux de commerce, désormais appelés « tribunaux des activités économiques », sont des émanations patronales. Le président du tribunal de commerce de Paris est l’ancien président d’Eurazeo, l’un des grands fonds d’investissement français. Il le dit lui-même : le tribunal de commerce est « la maison des entreprises ». Du point de vue patronal, cela n’a rien de choquant.

Cependant, cette approche est délétère, y compris pour les finances publiques, dans les zones touchées par des plans de licenciement. On ne peut pas laisser faire la liquidation en règle d’entreprises, pendant des années, puis se plaindre du coût de notre modèle social. Il faudrait peut-être agir en amont, avec plus de prévention et d’intervention pour éviter ces déflagrations. Derrière, il y a des histoires humaines et un coût politique important, car les gens sont très en colère de se sentir abandonnés. Ils voient des gens en col blanc prendre beaucoup d’argent et les licencier.

Cela me permet de faire la transition avec TeamTex. Les salariés y sont souvent issus de l’immigration, certains en situation de handicap, d’autres ne maîtrisant pas bien le français. La disproportion entre leur situation et celle des financiers qui décident de leur sort peut être très choquante. Je pense aussi à MMT-B, l’ancienne usine Ford près de Bordeaux, où des ouvriers usés par quarante années de travail se font licencier dans l’indifférence générale. Ou encore aux salariés d’Ÿnsect, près d’Amiens, dont certains ont été licenciés trois fois en sept ans par des repreneurs successifs qui leur promettaient de les sauver.

C’est pourquoi votre commission d’enquête est intéressante : elle doit se pencher sur les interventions de l’État et des pouvoirs publics face à ce monde de la finance, qui peut faire des dégâts humains très importants.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Quel est le rôle précis des administrateurs judiciaires, des liquidateurs et des tribunaux de commerce ? Ont-ils une responsabilité dans la décision de reprise de Lapeyre par Mutares, par exemple ?

M. Mathias Thépot. Sur le sujet précis de Lapeyre et Mutares, l’administratrice judiciaire, Mme Hélène Bourbouloux, a sous-entendu, l’an dernier, devant une commission d’enquête, qu’elle n’était pas d’accord avec ce qui s’était passé. Les salariés lui reprochent d’avoir permis cette cession et de ne pas avoir étudié d’autres offres. Elle explique que Saint-Gobain avait décidé de vendre à Mutares dans le cadre d’une transaction de gré à gré. Même si elle a pu exprimer son désaccord en privé, cette transaction a été validée par le tribunal de commerce. Cette validation était importante, car elle empêchait les salariés de Lapeyre de se retourner contre Saint-Gobain.

Le rôle du tribunal de commerce est aussi crucial dans d’autres dossiers, comme Orpea ou Casino. Dans le dossier Orpea, qui était endettée à hauteur de près de 10 Md€, l’administratrice judiciaire a négocié la restructuration de la dette avec les créanciers en amont, de gré à gré. Une fois la procédure de sauvegarde accélérée déclenchée, tout est devenu public, mais l’arrangement était déjà trouvé. Des représentants du ministère public au tribunal de commerce m’ont avoué se sentir désarmés, car le montage était techniquement trop complexe et déjà « ficelé » par les banques, les administrateurs et les avocats d’affaires.

Je l’ai vu très clairement sur le dossier Orpea : les tribunaux ont entériné ce qui avait été négocié entre les parties prenantes, ils ont juste apposé leur tampon. Ce monde de la restructuration vit dans un entre-soi et n’est, pour l’instant, pas trop inquiété. Ses acteurs sont très compétents pour mener une bonne restructuration, mais le problème est que, parfois, cela peut être socialement très violent.

M. le président Emmanuel Mandon. Je voulais vous remercier pour votre présence. Je vous indique que vous avez la possibilité de compléter nos échanges par écrit.

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5. Audition de MM. Gaëtan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d'entreprises (direction générale des entreprises), et Guillaume Primot, secrétaire général du comité interministériel de restructuration industrielle (direction générale du Trésor) (29 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Je souhaite la bienvenue à M. Gaëtan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d’entreprises au sein de la direction générale des entreprises, et à M. Guillaume Primot, secrétaire général du comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri) au sein de la direction générale du Trésor.

La mission interministérielle à la restructuration des entreprises (Mire) est chargée d’assurer l’accompagnement, par l’État, des restructurations d’entreprise de tout secteur, à l’exception du secteur financier. Il lui appartient ainsi d’anticiper les difficultés éventuelles des entreprises, notamment industrielles, de coordonner la mise en place de mesures d’accompagnement, d’animer le réseau des commissaires aux restructurations et à la prévention des difficultés des entreprises, et de faciliter la coordination des échanges entre les services de l’État et les autres personnes, publiques ou privées, parties prenantes à ces dossiers.

Quant au Ciri, il est compétent pour aider, à leur demande, les entreprises de plus de quatre cents salariés. Il représente l’ensemble des administrations compétentes en matière d’accompagnement des entreprises en difficulté et coordonne l’action des services étatiques auprès d’elles.

Votre audition vient compléter le tableau dressé, la semaine dernière, avec le concours de la Banque de France. Nous attendons de vous que vous nous fassiez partager votre expérience d’opérateurs de l’État en contact permanent avec les entreprises françaises en difficulté. Par votre position, vous portez nécessairement un regard sur le rôle des fonds d’investissement, leurs stratégies et leurs méthodes de pilotage. Vous pouvez donc apprécier la place que l’emploi occupe dans leurs priorités de gestion.

Auparavant, je vous rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(MM. Gaëtan Rudant et Guillaume Primot prêtent serment.)

M. Gaëtan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d’entreprises (direction générale des entreprises). Au sein de l’administration centrale de l’État, deux structures sont spécifiquement destinées à accompagner les restructurations d’entreprises : le Ciri, d’une part, et la Mire, d’autre part. Cette dernière a été créée le 1er août dernier par un décret qui a eu pour objet de fusionner des structures qui préexistaient au sein de la direction générale des entreprises et, de manière autonome, la délégation interministérielle aux restructurations d’entreprises. Nous sommes rattachés directement, d’une part, au ministre chargé de l’industrie et, d’autre part, au ministre chargé du travail, ce qui nous permet une bonne complémentarité.

Notre ambition est évidemment à la hauteur de la complexité de l’enjeu : sauver des entreprises, des emplois et des activités, notamment industrielles. Parce que nous sommes convaincus qu’une restructuration exige toujours la mobilisation de nombreuses forces vives, nous collaborons avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème concerné. Nous intervenons pour accompagner des entreprises à la demande de nos ministres de rattachement, sans qu’il y ait de seuil d’effectifs précis pour que nous puissions intervenir : c’est l’importance de la situation qui conduit les ministres à nous solliciter. Celle-ci s’apprécie, bien sûr, par l’impact territorial que la restructuration peut avoir, par son impact social – que ce soit au regard du nombre d’emplois concernés ou de la tension qui peut entourer cette restructuration – ou encore parce qu’il s’agit d’actifs industriels clés pour l’économie de la nation ou au regard d’enjeux stratégiques.

Pour nos interventions, nous disposons d’une équipe assez légère (quatorze personnes), constituée au cœur d’une équipe de rapporteurs. Nous nous appuyons sur vingt-cinq commissaires à la restructuration et à la prévention des difficultés des entreprises, qui sont en région, au plus près des territoires, en lien avec les entreprises, les représentants du personnel et les représentants de l’État. L’ensemble constitue une équipe de quarante-trois personnes, en comptant ceux qui les assistent. Cette équipe d’accompagnement des entreprises, tant au niveau de la mission interministérielle que dans les territoires, accompagne environ trois mille entreprises chaque année. Ces actions sont d’intensité extrêmement variable : il peut s’agir de la simple régulation d’une difficulté avec un créancier (ou un fournisseur), mais aussi de l’accompagnement d’une restructuration profonde (dans certains cas).

La contribution que nous essayons d’apporter porte particulièrement sur les enjeux liés au dialogue social, car ce dialogue est au cœur de toute opération de restructuration et il est extrêmement sensible.

Nous intervenons, comme nos collègues du Ciri, en mobilisant un certain nombre d’outils : d’abord, la légitimité de l’État à accompagner les entreprises et la reconnaissance qu’il peut obtenir de la part des partenaires dans certaines situations ; ensuite, œuvrer avec les créanciers publics pour faire en sorte, lorsque c’est nécessaire, qu’ils puissent contribuer à améliorer la situation financière de l’entreprise ; occasionnellement, mobiliser des prêts dont l’ordonnancement est assuré par nos collègues du Ciri.

M. Guillaume Primot, secrétaire général du comité interministériel de restructuration industrielle (direction générale du Trésor). Le Ciri a été créé sous une première forme en 1974, après le premier choc pétrolier, avec l’idée de répondre à la crise industrielle qui s’en est suivie et d’accompagner les entreprises face aux évolutions majeures du contexte économique. Il a pris sa forme actuelle en 1982.

Depuis quarante ans, l’idée est d’accompagner les entreprises d’une certaine taille en difficulté. Notre seuil d’intervention est de quatre cents salariés : nous considérons qu’il faut une « empreinte » d’envergure nationale pour que nous intervenions dans un dossier.

Le deuxième critère important est que nous intervenons comme un service aux entreprises : nous n’agissons pas de manière proactive, mais seulement sur sollicitation des entreprises qui le demandent, parce qu’elles rencontrent des difficultés de tous ordres qui justifient que le Ciri vienne en appui et en soutien, conformément à sa mission.

S’agissant du périmètre d’intervention, nous étions historiquement focalisés sur l’industrie, d’où l’appellation de « comité de restructuration industrielle ».

Nos secteurs d’intervention, tout comme ceux de la Mire, sont désormais variés : en ordre de grandeur, environ 50 % de nos dossiers concernent des entreprises industrielles, le reste étant constitué de tout type d’entreprise de services (et parfois d’entreprises agricoles). La seule exception concerne le secteur financier, qui obéit à des règles de gouvernance qui lui sont propres du fait de la nature très particulière des passifs : il relève donc d’autorités de résolution dédiées.

Notre positionnement est de nature interministérielle. Le Ciri a vocation à servir d’interlocuteur pour les entreprises en difficulté et à interagir avec tous les ministères compétents dans les restructurations d’entreprise. Traitant de tout secteur, nous pouvons être amenés à discuter avec le ministère de la santé, du travail ou de l’énergie, en fonction du secteur concerné. Tout comme la Mire, notre volonté est d’avoir la plus grande efficacité opérationnelle possible et de faire comprendre à toutes les composantes de l’administration le caractère d’urgence et la nécessité de faciliter les discussions avec ces entreprises, qui ont des contraintes bien différentes de celles d’une entreprise traditionnelle.

Le Ciri est « logé » administrativement à la direction générale du Trésor, au sein du ministère de l’économie et des finances. Ce positionnement s’explique par une volonté d’être proche des acteurs financiers, notamment des différents bureaux qui s’occupent du financement de l’économie (banques, assurances et fonds d’investissement). Notre place nous permet de réaliser une interface entre les financeurs, avec lesquels nous avons naturellement des discussions dans le cadre des restructurations, et les entreprises, auxquelles nous devons faire comprendre et accepter diverses contraintes afin que les négociations avancent, dans leur propre intérêt. Ce positionnement institutionnel est précieux pour travailler non seulement aux côtés des financeurs, mais aussi, et de plus en plus, aux côtés des bureaux qui s’occupent de politiques commerciales ou sectorielles. Nous avons naturellement un dialogue nourri avec la direction générale des entreprises, mais également, au sein du Trésor, un dialogue de plus en plus riche avec les équipes qui s’occupent de politiques commerciales. En effet, notre rôle d’ « urgentiste » doit souvent s’accompagner de réflexions sur les plans d’affaires (business plans) à moyen terme : lorsque l’origine des difficultés d’une entreprise réside dans le dumping chinois ou un problème d’accès au marché, il est très utile d’être en relation avec ces différentes composantes de l’État.

Notre étiage est bien moindre que celui de la Mire, puisque nous n’intervenons que sur les dossiers les plus importants en termes d’emploi : ces trois dernières années, nous avons oscillé entre cinquante et soixante saisines.

Notre logique d’intervention consiste toujours à réaliser, aux côtés de l’entité accompagnée et souvent dans le cadre d’une procédure amiable avec un administrateur judiciaire, toute la phase de diagnostic opérationnel. Une fois cette phase achevée et les besoins opérationnels chiffrés, nous accompagnons l’entreprise dans sa négociation avec ses créanciers. Nous participons à cette phase de discussion, y compris en tant que représentant de l’État, lorsqu’il y a une position de créancier à défendre.

Le nombre moyen de salariés pour un dossier type était de l’ordre de 2 300, ces dernières années, sachant que c’est une moyenne tirée vers le haut par de très gros dossiers traités les années précédentes.

M. Gaëtan Rudant. Environ soixante-neuf mille entreprises se sont trouvées en situation de défaillance cette année, c’est-à-dire qu’elles sont entrées en procédure collective.

Ce nombre est en légère hausse, cette année encore, une hausse qui a néanmoins tendance à ralentir et que les économistes expliquent par un « rattrapage » post-covid – au cours de cette période, les financements publics ont en effet permis de sécuriser de très nombreuses entreprises. Les secteurs les plus touchés sont la construction, le commerce, la réparation automobile, l’hébergement et la restauration, le conseil et les services aux entreprises, ainsi que les secteurs de l’enseignement et de la santé.

Parmi ces défaillances, plus de 95 % concernent de très petites entreprises (TPE). Sans minimiser l’importance de chacun de ces acteurs économiques pris individuellement, j’observe néanmoins que les entreprises ayant un poids important sur le territoire ou un impact social significatif sont beaucoup moins nombreuses. À cet égard, l’Association des investisseurs en retournement estime que 1 % seulement de l’ensemble des entreprises qui entrent en défaillance présentent des caractéristiques de taille susceptibles de conduire à une mobilisation en matière de retournement. Parmi celles-ci, soit quelques centaines de cas par an, un certain nombre sont irrémédiablement compromises au sens du code de commerce.

L’accompagnement d’une entreprise en difficulté exige une approche du financement très différente de celle d’une entreprise en croissance. Parmi les spécificités, il faut être capable de traiter les causes, le plus souvent économiques, de ces difficultés : un marché qui a évolué, un outil industriel qui s’est dégradé, des choix stratégiques inappropriés ou encore un enjeu de gouvernance. Ces facteurs ont, le plus souvent, conduit à une situation financière qui met l’entreprise en risque de ne plus pouvoir couvrir son passif avec l’actif disponible.

La réussite d’une restructuration réside d’abord dans une bonne compréhension des sous-jacents qui ont mené l’entreprise à cette situation et qu’il s’agit de corriger : c’est l’un des sujets auxquels nous sommes particulièrement attentifs lorsque nous accompagnons des perspectives de reprise. Il ne s’agit pas simplement de trouver des financements, mais bien de trouver des porteurs de projets dont les plans paraissent cohérents et qui sont capables de les mener : restructurer une entreprise exige des savoir-faire nombreux, notamment managériaux, car il faut conduire une transformation souvent très difficile dans un contexte socialement exigeant pour les salariés ; une telle transformation impose parfois des choix drastiques en matière d’investissement et d’organisation et qui ont, le plus souvent, un impact social.

La situation de vulnérabilité, qui trouve son origine dans des facteurs externes ou internes, se traduit souvent par une situation financière assez dégradée. Les leviers mobilisables sont alors l’accompagnement vers un projet adéquat, puis des outils de financement extérieurs à ceux de l’État – notamment le renforcement des fonds propres, déterminant pour que l’entreprise puisse faire face à ses enjeux immédiats et trouver les financements à long terme. Il est fréquent que, face à ces fragilités de structure financière, des besoins de financement à très court terme se posent pour régler les questions de trésorerie.

Plusieurs types d’acteurs peuvent intervenir : des particuliers, des industriels ou encore des professionnels de l’investissement. Ces opérations sont souvent très complexes et il est fréquent qu’en dépit des efforts, l’issue ne soit pas aussi favorable qu’espéré. Un rapport de 2023 indiquait que, sur un portefeuille de deux cents investissements évalués, 40 % se trouvaient en échec, 50 % étaient en phase de consolidation sur la décennie et seulement 10 % étaient qualifiés de réussite. L’exercice de retournement est donc particulièrement difficile.

L’intervention de l’État, dans ce contexte, essaie de concilier des enjeux de court terme et des enjeux de long terme, en créant les conditions d’une survie durable.

Quand l’État estime nécessaire de travailler sur une situation avec des investisseurs, nous commençons systématiquement par vérifier leur honorabilité en saisissant des instances telles que Tracfin. Leur intervention est limitée par leur connaissance des acteurs de la place. Je le dis simplement : l’ensemble des acteurs financiers, fonds d’investissement et créanciers bancaires, sont indispensables et le bon fonctionnement de la place est une condition nécessaire à la restructuration des entreprises. Il est donc inévitable que chaque intervention de l’État soit accompagnée d’une part de risque.

Même si nous sommes extrêmement mobilisés, l’État n’est, en général, pas le décideur de la restructuration : ce sont le plus souvent les tribunaux de commerce qui, in fine, font le choix des conditions d’une reprise.

Toutefois, même si l’État n’est pas décideur, nous sommes particulièrement vigilants sur la perspective d’un réel rétablissement des sous-jacents économiques, sur la mobilisation de l’ensemble des partenaires financiers (y compris l’actionnariat actuel) et sur les engagements que nous demandons aux repreneurs, notamment lorsque des aides de l’État sont apportées.

M. le président Emmanuel Mandon. Parmi les entreprises que vous suivez, dans combien de cas des fonds d’investissement sont-ils intervenus et combien d’entreprises ont fait l’objet d’un rachat dans le cadre d’une opération avec effet de levier (Leveraged Buy-Out, LBO) ?

Pensez-vous que l’État dispose aujourd’hui d’outils suffisants pour identifier les causes de fragilité induites par certains montages financiers et mettre en œuvre les mesures de prévention indispensables ?

Parmi les pratiques de financement et de gouvernance introduites par les fonds d’investissement, lesquelles vous paraissent constituer des facteurs de renforcement et de dynamisation de l’entreprise et lesquelles, au contraire, peuvent contribuer à aggraver une fragilité ?

M. Guillaume Primot. Les cinquante à soixante dossiers que nous traitons annuellement (sur soixante mille procédures) ne reflètent probablement pas la réalité d’un dossier « moyen » d’entreprise en difficulté en France. Environ un tiers des opérations dans lesquelles nous sommes intervenus, ces deux dernières années, impliquaient des fonds en qualité d’actionnaires, de créanciers ou de parties prenantes à la restructuration.

Nous sommes intervenus sur des opérations de LBO qui n’avaient pas fonctionné, mais il est rare que nous intervenions sur des reprises sous forme de LBO. En tout cas, je n’ai pas d’exemples concrets récents à apporter.

S’agissant de la gouvernance, je ne suis pas certain qu’il y ait des divergences majeures entre typologies de repreneurs. Une opération de restructuration nécessite beaucoup de ressources, à la fois financières et humaines. Les fonds de retournement ont des pratiques de négociation relativement directes : dans les cas de prise de contrôle, ils veulent restructurer rapidement et apporter avec eux un management nouveau, ce qui est classique.

Quand il s’agit de fonds spécialistes des restructurations, qui ne sont pas très nombreux sur le marché français, ils arrivent souvent avec un management de crise rompu à ce genre de situation. Les fonds plus généralistes travaillent dans des sous-secteurs bien identifiés ; ils disposent d’un pool de dirigeants spécialistes de ces secteurs, qu’ils mobilisent lorsqu’un changement managérial est nécessaire.

Voilà les quelques tendances que je perçois, sans être sûr qu’on puisse distinguer des caractéristiques générales sur la base de la cinquantaine d’opérations que nous avons eu à gérer.

M. Gaëtan Rudant. Au-delà de l’importance des capacités financières et managériales à mobiliser pour accompagner la transformation, il est crucial que les différents acteurs, quelle que soit leur forme, aient une stratégie qui leur permette d’avoir une durée d’investissement suffisante : une opération de restructuration, plus encore qu’une opération de consolidation ou de croissance, exige, le plus souvent, un temps important. C’est donc moins une caractéristique intrinsèque qu’une capacité à apporter des investissements dans la durée qui est l’un des éléments déterminants de la pertinence de l’intervention des acteurs financiers.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Le ministère de l’économie dispose-t-il aujourd’hui d’une vision consolidée des fonds d’investissement, français ou étrangers, qui contrôlent des actifs stratégiques en France et d’une cartographie des risques ? Avez-vous pu identifier les cas de LBO qui peuvent causer des difficultés ? Par exemple, quelles sont les principales entreprises faisant l’objet d’un LBO avec des risques de difficultés prévisibles ?

Lorsqu’un fonds d’investissement prend le contrôle d’une entreprise et que des difficultés apparaissent, que font vos services ? Comment agissez-vous ? Disposez-vous d’une information suffisante et des moyens nécessaires pour l’obtenir ? Sinon, que faudrait-il faire, par exemple sur le plan législatif ? Pouvez-vous agir sur le suivi, le contrôle, voire la sanction de l’action de ces fonds ? Quels autres organismes d’État peuvent le faire ?

Pouvez-vous agir sur la décision de confier ou non le capital à un fonds d’investissement, notamment quand son historique est connu – ce fut le cas pour Mutares avec Lapeyre ou pour Apollo avec Kem One ?

Est-il acceptable que l’État socialise les pertes après une privatisation de la valeur ? Quand la situation devient catastrophique, il ne reste plus qu’à l’Association pour la gestion du régime de garantie des créances des salariés (AGS) à prendre le relais. On nous a expliqué qu’après une captation de valeur par un fonds, ce sont les cotisations patronales qui financent la socialisation des pertes.

Comment expliquez-vous que des fonds comme Mutares, qui a mis en difficulté (ou en faillite) une dizaine d’entreprises avec des pratiques controversées, puissent perpétuer leurs activités avec de nouvelles entreprises ?

Pourquoi et comment êtes-vous intervenus sur le dossier NovAsco ? Concernant Atos, où en est le dossier : quelle est votre action, quelle place pourrait être laissée à des fonds d’investissement dans le rachat de certaines branches ? Avez-vous une prise sur ce point ?

M. Guillaume Primot. Notre action se déroule généralement dans le cadre de procédures amiables et confidentielles. Par conséquent, en dehors des cas de redressement judiciaire où les difficultés sont publiques, je ne peux pas entrer dans le détail de discussions couvertes par le secret.

Pour ce qui concerne une vision consolidée des fonds contrôlant des actifs stratégiques, ce n’est pas vraiment notre rôle, car nous intervenons sur le segment spécifique des entreprises en difficulté ; le suivi des entreprises stratégiques en bonne santé relève d’autres services de l’État.

En revanche, nous disposons d’une grille de lecture lorsque des acteurs se positionnent pour la reprise d’entreprises en difficulté : nous avons un historique des acteurs avec lesquels nous avons travaillé et nous connaissons leur réputation. C’est sous cet angle que nous apprécions la responsabilité des repreneurs potentiels.

Cela me permet de répondre à votre question sur la décision de confier (ou non) la maîtrise du capital d’une entreprise à un fonds. L’instrument principal de l’État est la procédure de contrôle des investissements étrangers en France (IEF), qui relève de la direction générale du Trésor. Un service spécialisé a vocation, dans les secteurs définis par la loi, à donner une autorisation, éventuellement soumise à conditions et à sanctions, pour les reprises par des acteurs étrangers. Notre interaction avec ce service consiste notamment à articuler les contraintes de calendrier pour que ces autorisations soient rendues, ou non, dans les temps de la procédure de reprise.

S’agissant des LBO comme sources de difficultés, il faut remonter à la source opérationnelle de ces difficultés. La structure de financement n’est pas, en elle-même, problématique, mais elle peut le devenir lors de retournements économiques, quand l’évolution des taux et des conditions générales dégrade la performance opérationnelle. Dans ces cas-là, les charges financières deviennent effectivement trop importantes par rapport à la capacité de remboursement de l’entreprise et toute construction financière qui fait peser une charge trop lourde est problématique, quelle que soit sa nature. C’est donc l’équilibre entre les charges financières et la capacité de remboursement que nous essayons d’apprécier.

La privatisation des profits et la socialisation des pertes sont précisément la configuration qu’il s’agit d’éviter et qui mobilise donc notre énergie. Il faut s’assurer que les efforts sont toujours équitables, partagés et, d’abord, supportés par les acteurs privés. Dans une restructuration, une fois le diagnostic posé et le besoin financier identifié, nos premiers interlocuteurs sont l’actionnaire et les créanciers. Ce n’est qu’après avoir identifié les efforts potentiels des acteurs privés que l’intervention publique peut être envisagée, sous réserve que l’entité soit jugée stratégique et viable. Notre action est d’ailleurs très contrainte par le cadre européen des aides d’État, qui vise précisément à éviter ces scénarios. Notre doctrine d’intervention est publique et encadrée par une circulaire.

M. Gaëtan Rudant. La majorité des prises de contrôle d’entreprise se fait sans intervention de l’État. Le fonctionnement du marché réserve les cas où l’État a un rôle déterminant à jouer à un nombre limité de situations : interventions d’acteurs étrangers dans des secteurs protégés, cas où l’État est déjà actionnaire ou situations dans lesquelles le rachat exige une intervention financière de l’État.

Hormis ces cas, les transferts de propriété se font sans information préalable de l’État – et parfois même sans capacité d’action de notre part, car aucune régulation ne l’autoriserait. Je connais une entreprise dont nous estimons qu’elle est économiquement très fragile, la deuxième génération de la famille souhaitant la céder à un acteur dont nous savons qu’il a des pratiques contestables : nous n’avons aucun levier d’intervention, car c’est le fonctionnement normal du marché.

Il existe, au sein de la direction générale des entreprises, un service interministériel de sécurité économique qui identifie, sur la base de critères factuels, l’ensemble des actifs stratégiques, notamment industriels. Ce service permet à l’État d’avoir une visibilité en croisant les informations des différentes sources de renseignement. Nous recourons à son savoir-faire quand une entreprise en difficulté nous semble relever de ces critères.

M. Guillaume Primot. L’entreprise NovAsco a connu quatre redressements judiciaires et elle est suivie par le Ciri depuis de nombreuses années, du fait de reprises successives par des acteurs industriels ou financiers. C’est d’ailleurs une illustration du fait que ce n’est pas la typologie des acteurs qui compte, mais bien la responsabilité de chacun des repreneurs. Aucun n’a réussi à redresser la situation : d’une part, pour des raisons structurelles de marché ; d’autre part, à cause d’un manque d’investissement récurrent dans l’outil industriel.

Les derniers stades de discussion peuvent se résumer de la manière suivante. L’entreprise est reprise par le fonds Greybull en juillet 2021, à la barre du tribunal. L’État avait alors décidé d’accompagner un projet de reprise ambitieux, avec des investissements massifs et une diversification vers les marchés de la défense. Ce projet était couvert, globalement à parité, entre les investissements du repreneur (environ 90 millions d’euros [M€]) et ceux de l’État (prêt du Fonds de développement économique et social [FDES], pour un montant similaire).

Il est apparu que le projet de reprise ne fonctionnait pas et que, malgré des discussions intenses, le repreneur ne tenait pas ses engagements : c’est en grande partie ce non-respect des engagements qui a empêché l’entité de se redresser.

L’entreprise a, de nouveau, déposé le bilan courant 2023, ce qui a conduit à la reprise, accompagnée par l’État, du seul site de Dunkerque par une PME industrielle et à la liquidation judiciaire des autres sites (notamment l’aciérie historique de Hagondange).

Du fait de ces développements, le ministre de l’industrie a décidé d’attaquer Greybull en justice pour mettre le repreneur face à ses responsabilités. Le seul rôle que le Ciri continue de jouer est d’essayer de trouver des solutions pour les sites liquidés, en identifiant des repreneurs potentiels.

Si l’on tire un bilan rapide de cette séquence, le premier constat est le manque d’acteurs qui se sont positionnés sur la reprise : l’une des principales raisons pour lesquelles la discussion se faisait uniquement avec le fonds Greybull était l’absence d’autres acteurs intéressés, ce qui aurait permis de comparer les projets.

Cela montre que nous avons besoin de rendre le marché français des restructurations plus attractif. Le deuxième enseignement est que, lorsque des repreneurs prennent des engagements, la main de l’État ne tremble pas pour les faire respecter. Nous avons besoin de repreneurs responsables.

S’agissant des autres dossiers mentionnés, je ne peux m’exprimer sur des cas d’entreprises qui ne sont pas en redressement judiciaire.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Vous dites qu’un LBO n’est pas un problème en soi. Ils sont pourtant nombreux à avoir causé des difficultés et ce point est clairement documenté : je suis donc étonnée de votre réponse. Pour prendre l’exemple de Kem One, c’est une entreprise qui allait bien et qui va mal désormais. Quand on passe de 10 M€ à 700 M€ de dettes en cinq ans, depuis qu’Apollo la détient, on peut se dire que cela a mis l’entreprise en grande difficulté. Avec un prêt de plus de 30 M€ par an à rembourser, plus des frais de conseil de 25 M€ par an, les investissements productifs ont chuté.

Ma question est donc la suivante : pensez-vous qu’il ait été judicieux que l’État laisse Apollo prendre 100 % des parts d’une entreprise de 1 300 salariés, acteur majeur du PVC ? Est-il normal de continuer à lui verser des aides publiques ? Avez-vous une action quelconque sur cette entreprise manifestement en difficulté ?

L’entreprise NovAsco était effectivement en difficulté, mais, comme vous l’avez mentionné, c’était du fait des repreneurs successifs (dont certains fonds d’investissement). Si NovAsco ne marche pas, qu’est-ce qui va marcher, alors ? C’était une entreprise décarbonée, qui faisait de l’acier « vert » et était prête à se tourner vers la défense ! Était-il pertinent de laisser Greybull entrer au capital en 2021 et de continuer à verser des aides publiques ? Quel a été le suivi par le ministère de l’économie ? Comment peut-on en arriver à cette situation au bout d’un an, alors que les quatre-vingt millions d’euros annoncés par Greybull n’ont jamais été versés ? J’entends que le ministère engage des poursuites. Mais comment se fait-il qu’on en soit arrivé là ?

M. Guillaume Primot. Il y a plusieurs exemples de LBO qui ont échoué : c’est un fait. Mais n’importe quel montage qui porterait trop de dettes et ferait peser une charge financière excessive sur une société dont la performance opérationnelle se dégrade posera des difficultés. Je ne suis pas certain que ce soit la structuration juridique accolée qui fasse que l’entité soit viable ou non.

M. Gaëtan Rudant. Un LBO est très rarement mis en œuvre dans des situations de restructuration.

Il intervient le plus souvent en amont, dans un champ généralement dépourvu de régulation par l’État et dans le cadre général qui s’applique au financement des entreprises. C’est un montage exigeant, car il impose que le potentiel économique de l’entreprise produise suffisamment de financement tant pour sa propre transformation que pour le remboursement de la dette. Un certain nombre d’acteurs qui ont cru y trouver une solution aisée n’ont pas assez mesuré, en amont, ce niveau d’exigence. Je vois dans cette difficulté non pas un enjeu qui aurait trait à nos interventions, mais une perception initialement incomplète des exigences de ce type de montage.

M. Guillaume Primot. Pour revenir sur le cas de NovAsco et les questions de suivi, nous nous sommes retrouvés dans une configuration classique de restructurations à répétition, où l’on isole les parties « saines » de l’activité (carve-out). Un exemple de réussite est le site de Fos-sur-Mer, repris par l’entreprise Marcegaglia et qui se porte très bien. Le Ciri est convaincu que le site de Dunkerque a également une forte capacité à se redresser, ce qui justifie l’accompagnement de l’État.

Vous dites que le site avait une perspective assurée grâce à sa production d’acier décarboné ou sa diversification vers la défense : ce sont malheureusement des tentatives qui ne se sont pas concrétisées. En termes de besoin de financement, les ordres de grandeur pour relancer l’outil productif, y compris dans l’aciérie décarbonée, se chiffraient en centaines de millions d’euros, des sommes qu’aucun repreneur n’était en mesure d’assumer.

S’agissant du suivi entre le moment où le projet de Greybull a été validé, en 2021, et la suite, je confirme que ce suivi a été extrêmement régulier et que des échanges fréquents ont eu lieu avec le repreneur, pour faire en sorte qu’il honore ses engagements. Ce suivi a malheureusement montré que les efforts ne produisaient pas d’effets. Nous sommes arrivés au point où, la négociation n’étant plus possible malgré de multiples tentatives, une action en justice a dû être engagée à la demande du ministre de l’industrie.

M. Gaëtan Rudant. Pour ce qui concerne les contrôles et comme mon collègue Guillaume Primot l’a rappelé, il y a souvent peu, voire pas, de projets en concurrence à la barre du tribunal. Quand une reprise exige une intervention de l’État, des contrôles sont effectués en amont, notamment auprès de Tracfin, et des sûretés sont prises lorsque c’est possible. Notre doctrine est d’avoir une libération aussi progressive que possible des financements de l’État, ce qui permet de mesurer pas à pas l’avancement du projet.

Une libération progressive conduit à un suivi des engagements et à un débat permanent avec le repreneur, qui peut estimer avoir tenu ses engagements alors que nous n’avons pas la même appréciation. Nous sommes alors, et constamment, confrontés à ce choix cornélien : si nous jugeons que les engagements ne sont pas tenus et que nous arrêtons le financement, nous précipitons généralement la chute du projet et de l’entreprise.

M. Guillaume Primot. Dans le cas de NovAsco, au moment de l’ouverture de la nouvelle procédure à l’été 2023 et alors que les sommes promises n’étaient pas apportées par Greybull, la question s’est posée de verser (ou non) la deuxième tranche du prêt de l’État. Ce versement était conditionné à l’apport du repreneur. L’arbitrage était le suivant : verse-t-on l’argent pour essayer de poursuivre la recherche de repreneurs ou laisse-t-on tomber les sept cents salariés et toute l’entreprise ? C’est ce type d’arbitrage difficile qui est présenté au ministre pour décision.

M. Pierre Henriet (HOR). Avez-vous identifié, par le passé, des cas où l’entrée de fonds spéculatifs étrangers a conduit à des fuites de brevets ou de savoirs critiques ? Existe-t-il une « métrique », au sein de vos services, qui permette d’analyser ces effets ?

Le rachat de dettes par des acteurs étrangers, stratégie connue de ces fonds, n’est pas soumis au même contrôle que le rachat de l’entreprise. Estimez-vous qu’il s’agit d’une faille dans le dispositif ou bien disposez-vous de moyens pour analyser la protection de nos entreprises face à ce type de rachat ?

M. Guillaume Primot. S’agissant des brevets, nous avons effectivement constaté, par le passé, des tentatives de prise de contrôle sur des entreprises stratégiques. Celles-ci n’émanaient pas nécessairement de fonds, mais pouvaient provenir d’acteurs industriels ou de montages financiers impliquant des acteurs industriels étrangers. Le dispositif de contrôle des investissements étrangers en France (IEF) couvre précisément ces situations, à plusieurs niveaux : contrôle initial pour vérifier le caractère critique et stratégique de l’actif, suivi des engagements pris (par exemple, préservation de la recherche et développement en France ou non-utilisation de brevets stratégiques) et, le cas échéant, sanction pouvant aller jusqu’au débouclage de l’opération.

Nous avons des exemples d’entreprises sensibles qui se sont retrouvées devant le tribunal. Dans de tels cas, une coordination des services de l’État est évidemment mise en œuvre pour s’assurer que le contrôle IEF est effectué dans les délais de la procédure. Les services sont alertés en amont lorsqu’une vigilance particulière est requise, notamment parce que l’entreprise nous a saisis au préalable. Nous avons ainsi pu traiter des cas où des technologies sensibles ou des brevets importants, concernés par des procédures collectives, ont fait l’objet d’alertes.

M. Gaëtan Rudant. L’identification des enjeux stratégiques est assurée, autant que possible, par un service de la direction générale du Trésor.

C’est ce qui nous permet, lorsqu’une entreprise engagée dans une restructuration présente par ailleurs un enjeu stratégique de protection de la propriété intellectuelle, d’en être informés. Cela permet aussi de faire en sorte que, dans le déroulement de la procédure collective, une absence d’autorisation au titre des investissements étrangers en France puisse être opposée de manière appropriée.

La démarche consiste donc bien à identifier l’enjeu, puis à agir pour prévenir le risque.

Je confirme que les enjeux de propriété intellectuelle constituent une source de motivation pour certains acteurs étrangers. Vous avez mentionné les brevets, mais j’élargirai le propos : il peut également s’agir d’actifs immatériels comme des marques. Nous ne sommes plus alors face à des questions d’enjeux stratégiques, mais plutôt à des enjeux d’image : telle ou telle marque française de luxe peut, par exemple, susciter des convoitises.

M. Guillaume Primot. Le rachat de dettes constitue une stratégie classique pour pénétrer un marché, notamment pour des fonds importants et généralistes. Faut-il introduire certains verrous ? Spontanément, je dirais que les droits des créanciers et des actionnaires sont déjà bien encadrés : avant que des créanciers, même après avoir pris le contrôle d’une grande partie de la dette, ne saisissent réellement les clés de l’entreprise et ne soient en mesure de prendre des décisions stratégiques, une opération de conversion de la dette en capital et une prise de contrôle formelle doivent avoir lieu.

Nous le constatons dans de nombreux dossiers : les actionnaires, lorsqu’ils y sont défavorables, se débattent, y compris lorsqu’ils ne sont plus les propriétaires économiques de la société parce que leurs titres n’ont plus de valeur. Ils conservent leurs droits d’actionnaires, et une phase de conversion est toujours nécessaire pour entériner la prise de contrôle. Le contrôle IEF s’exercerait dans un tel cas, au moment de cette conversion et de la prise de contrôle réelle. Existe-t-il des « zones grises », où les créanciers obtiendraient des droits suffisants pour influencer la direction stratégique et où la question de l’application du contrôle se poserait ? Je n’en ai pas rencontré et estime que le dispositif actuel est suffisant, mais cela mériterait une réflexion plus approfondie.

M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). Vous avez évoqué la pratique du carve-out, mais j’ai l’impression que votre description recouvrait deux réalités différentes. La première consiste à « détourer » une entreprise, c’est-à-dire à séparer une activité rentable pour qu’elle puisse continuer à vivre. Mais vous avez décrit autre chose : l’idée de se séparer d’une activité rentable afin de financer le sauvetage d’une activité qui ne l’est pas. J’espère qu’il s’agit presque d’une erreur et non d’une pratique ordinaire, car cette stratégie me paraît assez curieuse.

Au-delà des LBO et autres mécanismes connus, un mode de financement m’intéresse particulièrement : celui par les obligations convertibles en actions assorties de bons de souscription d'actions (Ocabsa). Je pense notamment au cas de l’entreprise Europlasma, financée par le fonds Alpha Blue Ocean. Ce qui m’étonne, c’est qu’un tel montage puisse fonctionner une, deux, trois, quatre fois sans que personne s’alarme jamais du fait que cela se passe mal. Les différents sites repris successivement par Europlasma sont en arrêt de production.

Les promesses n’ont pas été tenues et les projets sur lesquels le repreneur s’était engagé n’ont pas été réalisés : j’aimerais comprendre comment vous percevez le caractère répété de certaines méthodes et pourquoi personne ne tire la sonnette d’alarme dans un cas comme celui-là.

M. Guillaume Primot. Il est assez compréhensible qu’un groupe en difficulté cherche tous les leviers de financement possibles.

Une restructuration fait presque systématiquement apparaître des besoins de financement, pour financer un plan de réduction des coûts ou pour réinvestir.

Il est toujours délicat de se séparer de branches rentables pour financer le reste du groupe, mais c’est parfois le seul moyen d’attirer des investisseurs externes – il faut trouver une source de recettes qui permette de financer le redressement, avant de pouvoir céder à un prix intéressant le groupe désormais redressé. Une telle cession ne signifie aucunement que le reste du groupe serait sans avenir : il faut simplement s’assurer que ce qui demeurera après la cession a un avenir et que sa rentabilité opérationnelle ne sera pas obérée par le retrait du périmètre de certaines composantes : c’est tout l’équilibre à trouver.

J’admets volontiers que cela puisse paraître contre-intuitif. Mais au moment où ces questions se posent, il s’agit bien de céder des actifs pour préserver le groupe, en veillant à ce que cette cession se fasse de la manière la plus intelligente possible pour assurer la pérennité de ce qui restera. C’est la réalité de certains dossiers. Évidemment, de tels choix nécessitent une analyse financière approfondie de la capacité de redressement du périmètre conservé.

M. Gaëtan Rudant. L’Autorité des marchés financiers (AMF) a émis un certain nombre de préconisations face aux risques associés à l’utilisation des Ocabsa, tout en rappelant qu’il s’agit d’un dispositif de financement qui est légal. À notre connaissance, elle a engagé des poursuites lorsque certaines opérations financées de cette manière avaient conduit à des pratiques présumées irrégulières.

Du fait de la très grande sensibilité de ce mécanisme, nous exerçons une vigilance particulière lorsqu’un repreneur l’affiche comme l’un de ses outils de financement. La décision finale, dans les cas que vous avez cités et qui sont passés devant le tribunal, revient au tribunal lui-même ; un tel choix a pu être fait lorsqu’il n’existait pas d’alternative, en dépit d’efforts intenses pour trouver d’autres formes de reprise. C’est notamment dans ce genre de situation que nous sommes très attentifs à ce que les financements apportés par l’État le soient de manière très progressive. La presse s’est d’ailleurs fait l’écho, dans le cas que vous citez, du fait qu’à une certaine époque, le non-respect constaté des engagements d’un repreneur avait amené l’État et d’autres financeurs à ne pas libérer leurs propres financements jusqu’à ce que ces engagements soient à nouveau tenus.

M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). Dans le cas d’Atos, le schéma de restructuration de la dette visait notamment à limiter la pression des créanciers, de sorte que l’État, qui a repris une partie des activités, n’ait pas à reprendre la dette et à socialiser les pertes.

Pourtant, les activités stratégiques sont reprises et la dette est transformée en actifs. Les banquiers sont désormais actionnaires du groupe et auront donc la possibilité de se « refaire » en vendant l’entreprise morceau après morceau, l’État ayant lui-même indiqué que la partie qu’il ne reprenait pas n’était pas jugée stratégique.

L’ensemble de l’opération se déroule dans des conditions où, selon la presse, les frais de cabinets de conseil et d’avocats pour opérer la restructuration sont faramineux – voire plus élevés que le montant d’une nationalisation partielle. Il me semble que, dans cette affaire, quelque chose ne va pas et que le risque de voir une grande partie des activités d’Atos s’effondrer ou être vendues à la découpe est plus réel que jamais.

M. Guillaume Primot. Je ne peux pas répondre sur tous ces points et reviendrai vers vous par écrit, compte tenu de la confidentialité de certains éléments.

S’agissant des frais de conseil, c’est évidemment un point d’attention dans les dossiers que nous suivons. Nous demandons a minima une transparence des différents acteurs pour que le débiteur et l’entreprise accompagnée sachent quels sont les montants potentiellement concernés. Nous portons une attention particulière à ce que l’on ne se retrouve pas dans des situations pathologiques où le montant des frais dépasse la « bouffée d’air » financière accordée à l’entreprise grâce à la restructuration. Les intérêts des acteurs étant de faire en sorte que l’entreprise survive, ce sujet fait l’objet d’une attention particulière dans le cadre des dossiers suivis par le Ciri. Des dispositions réglementaires encadrent d’ailleurs ces frais et doivent être suivies avec attention.

Quant à la restructuration d’Atos, vous avez bien décrit la manière dont elle a été opérée entre les différents compartiments d’activité. L’intervention du Ciri s’est concentrée sur la phase d’urgence, de construction et d’élaboration de la restructuration. La phase de suivi, une fois la situation de l’entreprise stabilisée à court terme, relève moins de notre ressort. Cependant, sur les choix de schéma de restructuration qui ont été faits pour éviter un démantèlement, nous pourrons vous apporter des éléments par écrit.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Nous nous permettrons de revenir vers vous pour obtenir des écrits, sous le sceau de la confidentialité bien entendu. J’ai toutefois une remarque : vous invoquez la confidentialité, ce que je comprends ; mais en l’occurrence, des aides publiques, et donc l’argent du contribuable, sont en jeu, ce qui, en tant que législateurs, légitime notre demande.

Vous avez dit que vous n’aviez pas rencontré de cas de dette qui permette de prendre un contrôle effectif. Confirmez-vous cette déclaration ? Personnellement, elle me surprend : nous disposons d’informations qui contredisent vos propos. Cela m’interroge quant à la capacité des pouvoirs publics à intervenir si un problème n’est pas reconnu…

Dans des cas comme Kem One, Lapeyre et bien d’autres où les fonds d’investissement ont pris le contrôle du capital, à quoi servez-vous pour éviter une catastrophe probable ?

M. Guillaume Primot. Je ne dis pas qu’il n’y ait jamais eu de prise de contrôle par des fonds créanciers qui auraient utilisé le rachat de dette pour ensuite, dans le cadre de la restructuration, imposer un schéma où ils prennent le contrôle à la fin. Mais le contrôle IEF, qui vise à s’assurer que les enjeux de souveraineté sont bien pris en compte, s’exercerait d’une manière ou d’une autre, dès lors que la conversion de la dette en capital doit être effectuée pour que la prise de contrôle soit effective. C’était le sens de ma réponse, que je reprécise ainsi.

Le mandat qui nous est donné est d’accompagner les entreprises en difficulté et de trouver une solution pour qu’elles survivent et que les emplois et le savoir-faire industriels soient préservés. Cette mission par la recherche de repreneurs ; notre rôle n’est pas de choisir entre eux, mais d’être agnostiques et de trouver celui qui offrira la plus grande viabilité et les meilleures chances de sauver emplois et savoir-faire. En tant que service de l’État, nous pouvons émettre un avis sur la viabilité d’un projet ; mais il peut y avoir un regard politique, relevant de l’appréciation des ministres, sur certaines transactions importantes. Le choix d’accompagner ou non un projet, y compris par des moyens financiers publics, relève in fine du politique.

Notre rôle est fondamentalement d’essayer de trouver des solutions, peu importe les acteurs avec lesquels nous travaillons. Dans ce cadre, nous imposons parfois, dans nos discussions, des engagements en termes de maintien de l’emploi et de l’investissement en France ou de maintien de holdings européennes sur le territoire français. Nous n’avons pas à faire un tri parmi les repreneurs, mais bien un tri parmi les projets : nous cherchons des solutions, aidons l’entreprise à présenter un projet viable pour attirer des repreneurs et analysons ensuite en profondeur les projets de reprise, pour savoir lequel sera le plus robuste et le plus à même de préserver l’emploi.

M. Gaëtan Rudant. Pour répondre à votre question, madame la rapporteure, il faudrait que nous vous communiquions le nombre de dossiers de financement que nous n’acceptons pas de soutenir : je pense, par exemple, à un projet de reprise que nous accompagnons actuellement, pour lequel de nombreuses propositions ne nous paraissent pas suffisamment crédibles pour que nous entretenions l’espoir des salariés et du territoire.

Lorsque nous intervenons, c’est parce que nous avons procédé à toutes les diligences en amont et que nous avons un espoir réel que le projet soit crédible. Cela s’accompagne parfois d’une vigilance accrue sur certains modes de financement, mais toujours après avoir écarté les projets les plus à risque ou les moins crédibles. Nous nous donnons ainsi le maximum de moyens pour sécuriser ce qui offre un avenir à une entreprise, à un actif industriel et, surtout, à des salariés et à des territoires.

M. le président Emmanuel Mandon. Nous vous remercions pour ces réponses. Je vous propose de compléter nos échanges en envoyant au secrétariat de la commission les documents que vous jugerez utiles pour la commission d’enquête et en répondant par écrit aux questionnaires qui vous avaient été adressés.

*

6. Audition de MM. Sébastien Raspiller, secrétaire général, et Philippe Sourlas, secrétaire général adjoint (direction de la gestion d’actifs) de l’Autorité des marchés financiers (AMF) (29 janvier 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous accueillons les représentants de l’Autorité des marchés financiers (AMF).

L’Autorité se voit attribuer quatre missions : réguler, superviser, informer et protéger. Sa compétence s’étend à l’ensemble des intervenants financiers. Elle couvre particulièrement les banques et établissements de crédit, ainsi que les fonds d’investissement, auxquels notre commission s’intéresse particulièrement. Vous ne pourriez pas assurer efficacement vos missions sans une connaissance fine du secteur d’activité dont vous avez reçu la charge.

Vous pourrez donc, sans nul doute, nous éclairer sur les questions suivantes : quelles sont les différentes catégories de fonds de capital-investissement qui interviennent en France ? La compétence de l’AMF s’étend-elle à l’ensemble de ces fonds, dont le statut juridique nous interpelle, ou seulement à ceux de nationalité française ? Que savez-vous des relations entre le secteur bancaire et les fonds d’investissement ? Comment pouvez-vous intervenir dans ce domaine ?

Lors de son audition, jeudi dernier, M. François Haas, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations de la Banque de France, a expliqué que celle-ci n’était pas compétente pour apprécier les stratégies et comportements de chaque fonds pris individuellement, cette compétence revenant à l’AMF. Pour autant, les banques sont amenées à travailler avec ces acteurs. Pourquoi ne disposent-elles pas de davantage d’informations ? N’y a-t-il pas là un défaut de partage des données collectées et analysées par l’AMF ? Dans l’affirmative, pour quelle raison ? Enfin, ne pourrait-on pas envisager une « labellisation » des fonds, qui contribuerait à la transparence réclamée par tous ?

Avant de vous céder la parole, je rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(M. Sébastien Raspiller et M. Philippe Sourlas prêtent successivement serment.)

M. Sébastien Raspiller, secrétaire général de l’AMF. Nous sommes très honorés que l’Autorité des marchés financiers soit auditionnée par cette commission d’enquête. Je commencerai par décrire le rôle de notre institution tel qu’il a été défini par le législateur, de manière globale, puis sur les thèmes qui vous préoccupent.

L’Autorité des marchés financiers est une autorité publique indépendante créée en 2003, issue de la fusion du Conseil des marchés financiers et de la Commission des opérations de bourse. Elle est à la fois une autorité administrative indépendante et une autorité publique, dotée d’une personnalité morale et capable d’ester en justice.

L’Autorité veille à la protection de l’épargne investie en produits financiers, à l’information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés.

Pour ce faire, elle s’assure que les investisseurs, notamment les particuliers, disposent d’une information claire, exacte, non trompeuse, compréhensible et complète, en particulier en matière de risque. Elle veille aussi à la qualité de l’information fournie par les sociétés de gestion de placements collectifs quant à leur stratégie d’investissement et de gestion des risques. C’est notamment vrai, en matière extra-financière, des risques liés au changement climatique, qui font l’objet de nouvelles réglementations.

L’AMF intervient au niveau national par une action de supervision et de régulation, qui peut prendre différentes formes. Dans un domaine de plus en plus soumis à la réglementation européenne, elle apporte son concours aux autorités françaises dans l’élaboration des normes européennes de niveau 1. Au sein de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou Esma, European Securities and Markets Authority), l’AMF contribue aussi directement à l’élaboration des normes de niveau 2. La loi dispose qu’elle doit le faire en tenant compte des objectifs de stabilité financière dans l’Union européenne et de mise en œuvre convergente des dispositions nationales et européennes.

Vous avez, monsieur le président, soulevé plusieurs points relatifs à la gestion d’actifs, donc aux sociétés de gestion et aux fonds d’investissement. Dans ce domaine, l’AMF est compétente pour agréer et suivre — donc, le cas échéant, superviser, voire sanctionner — les sociétés de gestion de portefeuille françaises habilitées à gérer des fonds d’investissement, ainsi que les fonds de droit français. Il convient, ici, de bien distinguer les sociétés de gestion, c'est-à-dire les personnes qui gèrent les fonds, de l’entité juridique qui enveloppe les investissements, à savoir le fonds d’investissement — chaque société de gestion gérant évidemment de nombreux fonds.

La réglementation européenne distingue deux grands types de fonds : les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), désignés en anglais sous l’acronyme Ucits (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) et régis par les directives européennes Ucits depuis les années quatre-vingt ; et les fonds d’investissement alternatifs (FIA ou AIF, Alternative Investment Funds) qui sont, quant à eux, couverts par la directive (UE) 2024/927 du Parlement européen et du Conseil du 13 mars 2024 modifiant les directives 2011/61/UE et 2009/65/CE en ce qui concerne les modalités de délégation, la gestion du risque de liquidité, les déclarations à des fins de surveillance, la fourniture de services de dépositaire et de conservation ainsi que l’octroi de prêts par les fonds d’investissement alternatifs, dite directive « AIFM 2 ». L’ensemble des sociétés de gestion et des fonds sont ainsi régis par un cadre européen.

L’AMF supervise également la commercialisation de fonds étrangers auprès des épargnants français. En revanche, elle ne supervise pas directement les fonds étrangers, qu’ils soient gérés par des sociétés de gestion étrangères ou par des sociétés de gestion françaises. Notre compétence a donc bien une dimension territoriale : nous agréons, nous supervisons et nous pouvons sanctionner les sociétés de gestion françaises et nous supervisons uniquement les fonds de droit français. Toutefois, dès lors que des fonds de droit étranger, notamment ceux d’États membres de l’Union européenne, sont susceptibles d’être commercialisés auprès de clients particuliers français dans le cadre du mécanisme de « passeport européen », nous nous prononçons sur leur commercialisation. On en revient ici à la compétence première et matricielle de l’Autorité des marchés financiers, qui est de s’assurer de la transparence et de la qualité de l’information donnée aux investisseurs.

Nous exerçons nos missions sous l’angle de la protection des investisseurs et des épargnants.

L’Autorité veille tout particulièrement à ce qu’une information claire, exacte et non trompeuse soit communiquée et à ce que les sociétés de gestion respectent leurs obligations professionnelles. Ces dernières incluent, entre autres, la gestion des conflits d’intérêt — aucun investissement ne doit être réalisé pour une raison qui ne serait pas légale — ou encore la communication aux investisseurs d’une information correcte sur la valeur du portefeuille et des parts de fonds. Pour un fonds investi dans l’immobilier, par exemple, il s’agit de s’assurer que la valorisation des immeubles est faite correctement et de façon régulière.

L’AMF n'assure pas la supervision des sociétés d’investissement qui n’entrent pas dans la définition des fonds d’investissement. Un véhicule de gestion patrimoniale comme un family office, par exemple, n’est pas une société de gestion collective et n’est pas donc supervisé par l’AMF : il n’entre pas dans le champ des directives qui nous donnent compétence pour agir. Il en va de même pour les gestionnaires étrangers ou les fonds étrangers, même si ceux-ci peuvent investir dans des sociétés françaises — nous y reviendrons probablement : ces entités doivent évidemment respecter les autres réglementations en vigueur, comme le droit des sociétés ou le contrôle des investissements étrangers en France, mais l’AMF n’est pas habilitée à assurer leur supervision.

L’Autorité ne se prononce pas non plus sur les choix d’investissement faits par les fonds, même des fonds français ou des acteurs français. En application des directives européennes, le gestionnaire est seul responsable de ses choix auprès ses investisseurs : aucune restriction ne peut lui être imposée par une autorité de supervision nationale. En revanche, il est tenu de décrire précisément sa stratégie d’investissement. Par exemple, s’il investit dans certains secteurs alors qu’il s’était engagé à ne pas le faire pour des raisons de durabilité, il peut être sanctionné. De la même façon, s’il affirme proposer un fonds au profil de risque modéré, il ne peut pas investir dans certains produits comme des produits dérivés ou de couverture : il doit respecter les engagements pris dans ses statuts. Notre mission consiste à nous assurer qu’il respecte bien sa parole. En revanche, c’est bien le gestionnaire qui définit ses choix de gestion.

Le périmètre de supervision de la gestion d’actifs par l’AMF couvrait, à la fin de l’année 2024, 695 sociétés de gestion de portefeuille françaises — la France est, me semble-t-il, le premier pays européen dans ce domaine — et 12 028 fonds français de tailles et de natures très diverses.

L’Autorité est donc chargée de la régulation et de la supervision des relations entre les sociétés de gestion et les investisseurs, donc les épargnants (notamment quand il s’agit de particuliers), mais elle ne supervise pas les relations entre les sociétés de gestion et les sociétés dans lesquelles ces dernières investissent.

Le questionnaire que vous nous avez transmis comportait plusieurs questions relatives aux obligations convertibles en actions assorties de bons de souscription d'actions (Ocabsa). À notre connaissance, ces instruments financiers ne sont pas utilisés par les sociétés de gestion françaises, mais ils le sont par d’autres types de fonds, qui peuvent investir par ce biais dans des entreprises françaises. En ce sens, ils nous concernent et font l’objet d’actions de notre part, parce qu’ils sont susceptibles de financer des entreprises cotées. Notre périmètre couvre en effet aussi l’information financière que les entreprises cotées délivrent aux actionnaires, notamment minoritaires — car l’ADN de l’AMF est véritablement la protection des actionnaires minoritaires, notamment des particuliers.

Les Ocabsa, bien que non interdites par la loi, sont des instruments très dilutifs et susceptibles d’intéresser surtout des entreprises qui peinent à trouver d’autres financements, soit parce qu’elles sont en difficulté, soit parce que leurs perspectives ne leur permettent pas d’obtenir des crédits bancaires. Ces instruments peuvent susciter des interrogations et même faire l’objet de sanctions, en particulier pour non-respect des règles en matière d’information financière (notamment quant aux risques encourus). On retrouve la logique qui est au cœur des missions de l’AMF : s’assurer que l’information donnée est claire, exacte, non trompeuse et compréhensible. Les Ocabsa sont, en tant que telles, autorisées et l’AMF n’a pas à se prononcer à leur sujet ; elle peut néanmoins alerter sur les risques qu’elles présentent dans certains cas.

Pour en revenir à l’objet de la commission d’enquête, il n’existe pas, dans le droit français ou européen, de définition d’un « fonds spéculatif ». Il existe, en revanche, une grande diversité de fonds, aux stratégies d’investissement variées, qui peuvent porter aussi bien sur des sociétés cotées que des sociétés non cotées et privilégier diverses classes d’actifs — j’ai évoqué l’immobilier, mais bien d’autres existent. Quant à la notion de « spéculation », le Larousse la définit comme le fait de revendre un bien en espérant réaliser un profit. À cette aune, tous les gérants d’actifs pourraient satisfaire à cette définition, qui est beaucoup trop large : tous les fonds ont une vocation spéculative, sinon ils n’auraient pas de clients…

Nous n’avons pas identifié de limite temporelle qui permettrait de distinguer un fonds « spéculatif » d’un fonds ordinaire. Certains fonds adoptent des stratégies de court terme, d’autres des stratégies de long terme ; certains fonds sont « fermés » — ce qui signifie que l’investisseur ne peut pas récupérer son argent avant une date donnée, après plusieurs années — tandis que d’autres sont « ouverts » et garantissent une liquidité quotidienne, mensuelle ou trimestrielle — c’est le cas, par exemple, des fonds OPCVM, qui sont plutôt investis dans des titres de dette que dans des fonds propres. Les fonds de capital-investissement tendent à investir de manière longue, en achetant et en essayant de revendre à une valorisation plus élevée, ce qui implique souvent d’accompagner les dirigeants de la société en les incitant à se positionner sur tel ou tel secteur. En tout cas, ils apportent des fonds propres.

D’autres stratégies existent : certains fonds comme les fonds distressed, très peu nombreux en France, investissent spécifiquement dans les entreprises en difficulté ; d’autres se spécialisent dans les rachats avec effet de levier (Leveraged Buy-Out, LBO). J’ai d’ailleurs eu à traiter de telles situations lorsque j’étais secrétaire général du comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri), en 2012 et 2013.

La typologie des fonds existants est donc très vaste. Nous ne disposons pas de statistiques en la matière, dans la mesure où nous nous attachons uniquement à contrôler si la société de gestion agit conformément à la stratégie annoncée, sans porter de jugement sur son action en tant que telle.

Enfin, l’information dont dispose l’AMF sur l’investissement des fonds français dans les sociétés françaises est parcellaire — sans parler de l’information relative aux investissements réalisés par des fonds étrangers. Nous sont transmises des déclarations de franchissement de seuil et des déclarations d’intention, ainsi que des informations sur les portefeuilles des fonds, mais celles-ci sont axées sur la protection de l’épargnant et portent surtout sur le niveau de liquidité ou de performance : la réglementation n’impose pas aux sociétés de nous fournir la liste des entités, par exemple des immeubles, dans lesquelles elles investissent.

L’information dont nous disposons sur les investissements réalisés par des fonds étrangers dans des sociétés françaises est, quant à elle, quasiment inexistante. Là encore, elle porte essentiellement sur les franchissements de seuil et les déclarations d’intention, dans le domaine des sociétés cotées — en lien, une nouvelle fois, avec la nécessaire information des investisseurs qui s’engagent sur les marchés réglementés.

M. le président Emmanuel Mandon. L’AMF supervise donc les fonds d’investissement, mais n’intervient pas directement dans la gestion des entreprises détenues. Comment certaines stratégies des fonds affectent-elles concrètement la solidité financière et la gouvernance des entreprises non cotées ?

L’AMF identifie-t-elle des risques liés à la multiplication de LBO, qui se trouveraient fragilisés par la remontée des taux ?

Quelles évolutions réglementaires ou de doctrine de supervision vous paraîtraient nécessaires pour mieux prévenir les effets excessifs de certaines stratégies financières sur les entreprises et l’emploi ?

M. Sébastien Raspiller. Les sociétés de gestion d’actifs financent, avant tout, des entreprises. Le capital-investissement, comme son nom anglais l’indique (private equity), intervient à travers des achats d’actions et des apports en fonds propres. Le premier facteur de résilience et d’autonomie d’une entreprise est donc d’avoir des fonds propres suffisants et un bilan solide. Pour ce faire, elle peut s’autofinancer en réinvestissant ses profits (si elle est performante) ou alors recourir à un apport extérieur de fonds propres. Le capital-investissement fournit de tels fonds propres. Évidemment, cet apport va de pair avec la capacité d’agir : qui dit « action » dit titre de propriété, donc capacité de vote.

La stratégie majeure du capital-investissement, en France comme dans d’autres pays, consiste donc à prendre des participations dans une entreprise, puis à augmenter la valorisation de cette dernière en lui suggérant des stratégies et en l’accompagnant.

Il est vrai que certaines stratégies sont bornées dans le temps, parce que la durée du fonds est limitée. Le gestionnaire commence alors par sélectionner les entreprises dans lesquelles investir pour offrir un bon rendement aux investisseurs, ce qui peut prendre un an ou deux. Il lui faut ensuite investir dans l’entreprise, puis prévoir comment en sortir. Ce schéma est intrinsèque au modèle des fonds « fermés » : à la fin de la période, il faut rendre l’argent aux investisseurs, donc revendre les parts détenues dans les entreprises, si possible en réalisant un profit. C’est alors que peuvent se développer diverses stratégies, qu’il ne revient pas à l’AMF de commenter ou de juger, qui peuvent se concentrer sur le court terme, lorsque la fin de vie du fonds se rapproche et qu’il s’agit de valoriser l’entreprise le plus possible. En la matière, notre rôle est uniquement de nous assurer que les valorisations sont effectuées correctement et qu’elles ne reposent pas sur des chiffres manipulés.

Ces stratégies apportent des fonds propres aux entreprises, qui sont toujours libres de les refuser. L’organisation professionnelle du capital-investissement en France produit régulièrement des chiffres faisant état de créations d’emplois et d’autres effets positifs. Nous n’avons pas à nous prononcer sur ce point. En tout cas, en théorie, ces stratégies doivent permettre de développer l’activité de ces entreprises, l’emploi, etc.

Existent également des stratégies d’intervention par la dette, qui peuvent conduire à fragiliser le bilan de l’entreprise concernée.

Je songe aux stratégies de type « LBO » : les fonds d’investissement financent une entreprise par des actions, mais cette dernière doit en contrepartie s’endetter assez lourdement pour créer un effet de levier et rembourser l’equity via une remontée de dividendes. L’important est alors de faire preuve de modération dans l’effet de levier recherché, afin de ne pas mettre l’entreprise en difficulté. Les intérêts de l’entreprise et ceux du gestionnaire sont, en théorie, alignés, puisque ce dernier perdrait son investissement si l’entreprise venait à faire faillite, ce qui n’inciterait pas ses investisseurs à lui confier à nouveau leurs fonds : comme au football, il ne faut jamais franchir la ligne de hors-jeu, mais le propre d’un bon attaquant est d’en rester proche… Des excès peuvent néanmoins être constatés : ce fut notamment le cas à l’époque où je faisais partie du Ciri et où il a fallu restructurer plusieurs LBO, dont le nombre avait explosé à la faveur de la crise financière de 2008. Dans ce type de situations, les fonds concernés perdent de l’argent.

Enfin, il existe les fonds dits « distressed », qui visent des sociétés très en difficulté. C’est un métier extrêmement risqué. Il y en a très peu en France, car ce n’est pas dans notre culture ; cela concerne plutôt des fonds étrangers. Les cas dont j’ai entendu parler dans la presse semblent plutôt être à la recherche de subventions publiques, dans des situations très délicates sur le plan local ou politique : ils n’ont pas une stratégie de fonds et je ne suis même pas sûr qu’il s’agisse de sociétés de gestion. D’après mon expérience, qui n’a rien à voir avec le rôle de l’AMF en tant que régulateur, la prise de risque doit se faire sur la base d’un diagnostic partagé entre tous les financeurs de l’entreprise : quand il n’y a plus qu’un financeur, vous êtes en danger d’asymétrie d’information.

Mon propos a jusqu’ici porté sur des entreprises privées non cotées. Mais il y a aussi des stratégies plus ou moins agressives concernant des entreprises cotées. Une entreprise qui n’est plus financée par le crédit bancaire et qui n’arrive pas à émettre sur le marché obligataire — parce que c’est trop coûteux, parce qu’elle est trop petite ou parce que les investisseurs n’ont pas confiance — peut tenter de contourner ces difficultés grâce à des instruments de financement comme les Ocabsa ; ces outils s’adressent à des entreprises cotées très en difficulté, avec un aspect dilutif massif. Les investisseurs qui risquent d’être attirés sont potentiellement des particuliers alléchés par une information de mauvaise qualité qui minimise les risques et met en avant des probabilités de gain qui ont peu de chances de se réaliser. C’est plutôt un sujet d’information financière qu’un sujet de gestion.

En définitive, un consensus prévaut aujourd’hui pour dire qu’apporter des fonds propres participe au développement de l’entreprise. Assurer ce développement par la dette est une voie plus risquée, mais cela peut financer des investissements qui rapporteront ensuite de l’argent.

Vous m’avez interrogé sur l’évolution de la doctrine réglementaire. Nous sommes soumis à un cadre européen dans lequel les fonds ont le droit de « passeporter ». Une société de gestion française peut très bien créer un fonds au Luxembourg, qui investira dans une entreprise française, et elle peut même le commercialiser auprès d’investisseurs français. C’est parfaitement autorisé et nous ne serons pas compétents sur ce fonds. La dimension nationale est donc facilement contournable en respectant la réglementation qui s’applique aux sociétés de gestion et aux fonds.

Concernant les prises de participation non désirées ou prédatrices, la réglementation sur les investissements étrangers en France s’applique aux fonds étrangers des sociétés d’investissement étrangères, mais aussi aux fonds d’un autre État membre gérés par une société de gestion française ou étrangère.

Il n’y a, en revanche, pas de réglementation sur la stratégie d’investissement. Cela me semble compliqué à envisager en France, car une telle réglementation serait facilement contournable : la bonne échelle est européenne.

M. Philippe Sourlas, secrétaire général adjoint de l’AMF. Pour le formuler en des termes moins juridiques, l’activité d’investissement dans les entreprises françaises n’est pas régulée. Elle peut être exercée par des acteurs français, européens, voire non européens, comme le montrent les cas que vous évoquez. Ces acteurs peuvent être soumis à une réglementation locale sur la gestion d’actifs — on parle alors de fonds d’investissement — mais ils peuvent aussi relever d’autres catégories d’investisseurs qui ne sont pas soumis à cette réglementation, comme les personnes physiques ou morales.

Ce qui entre dans le périmètre de la régulation, c’est la gestion d’actifs, c’est-à-dire le service financier qui consiste à gérer l’argent de quelqu’un d’autre. Le gestionnaire fait une promesse à son client en lui expliquant comment il va gérer son argent. Le rôle principal de l’AMF est de s’assurer que la promesse faite au client est tenue. Le gestionnaire fait-il ce qu’il a dit au client ? A-t-il donné la bonne information ? L’Autorité a un rôle de protection du client. Nous ne nous intéressons pas à la relation entre le professionnel et les entreprises dans lesquelles il investit, car cette activité peut être exercée par tout type d’acteur, régulé ou non.

C’est pourquoi il est difficile de vous répondre concernant l’influence des stratégies d’investissement sur les entreprises. Non seulement la question est complexe en soi — il s’agit de déterminer ce qui se serait passé si, dans la même entreprise, les stratégies des investisseurs et des actionnaires avaient été différentes — mais elle n’entre pas dans notre cadre d’analyse. Que le professionnel procède à un LBO ou à un investissement equity simple, dans des sociétés cotées ou non cotées, nous nous demandons seulement si ces investissements ont été réalisés conformément à ce qui a été dit au client-investisseur.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Si j’ai bien compris, vous êtes chargés de suivre et de réguler la relation entre le fonds et l’investisseur, mais pas entre le fonds et l’entreprise. Il faut, par ailleurs, que ce fonds soit de droit français : concrètement, Tikehau et Antin entrent dans le champ de votre suivi, mais pas Mutares, Apollo, Carlyle, Greybull ou EQT. Avez-vous néanmoins une vision d’ensemble de la présence des fonds d’investissement dans le capital des entreprises françaises et de l’évolution de leur stratégie dans ces entreprises — je ne vois pas qui pourrait le faire, si ce n’est l’AMF ?

M. Sébastien Raspiller. Je vais essayer de ne pas vous désespérer. Vous avez raison : nous suivons la relation entre le fonds et l’investisseur. Tikehau et Antin étant des sociétés de gestion françaises, nous sommes en mesure de les sanctionner si leurs activités ne respectent pas la réglementation. C’est également le cas d’Amundi. La France concentre une bonne part de la gestion d’actifs européenne, en termes de sociétés de gestion.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Quel pourcentage ?

M. Philippe Sourlas. Les fonds français représentent à peu près 2 000 milliards d’euros d’encours.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Et les fonds étrangers en France ?

M. Sébastien Raspiller. Les sociétés de gestion françaises sont parmi les plus grandes au niveau européen : Amundi, Natixis Investment Managers, BNP (qui vient d’acquérir Axa IM)…

Nous sommes le régulateur de ces sociétés. Toutefois, une société de gestion française comme Amundi a des centaines, voire des milliers, de fonds qui ne sont pas tous en France et ne relèvent donc pas tous du droit français. Or quand les investisseurs viennent de différents pays, le sujet des conventions fiscales bilatérales devient très important. Le Luxembourg a développé un réseau de conventions bilatérales très dense, ainsi que toute une industrie de dépositaires et de back-offices. Il y a donc beaucoup de fonds luxembourgeois, notamment des fonds destinés à une clientèle asiatique qui peuvent intéresser les sociétés de gestion françaises. L’Irlande a une convention fiscale particulière avec les États-Unis, ce qui fait qu’un fonds négocié en bourse (Exchange Traded Fund, ETF) sur l’indice MSCI World se situera souvent en Irlande — en tout cas, pas en France.

L’AMF autorise la commercialisation de fonds de droit français, mais cela ne recouvre pas tous les fonds qui sont commercialisés auprès de la clientèle française. Certains fonds sont sous l’empire du passeport : s’ils ont été agréés en Allemagne, ils peuvent être commercialisés auprès d’une clientèle française ; c’est notamment le cas de ceux qui ne comptent que des investisseurs professionnels. Les restrictions de passeport concernent uniquement les fonds ouverts aux particuliers.

Tikehau, Antin et Amundi proposent des fonds de toute nature : ouverts, fermés, ouverts seulement aux institutionnels, ouverts seulement aux professionnels, ouverts aux particuliers, de droit français, de droit luxembourgeois… Nous sommes compétents sur ces sociétés de gestion dans leur ensemble ; pour ce qui est des fonds, nous ne sommes compétents que sur les fonds de droit français. Nous avons néanmoins une compétence en matière de langage de commercialisation pour les fonds de droit étranger commercialisés auprès des épargnants français, car cela relève de la relation entre le fonds et l’investisseur : si le document de commercialisation du fonds promet 25 % de rendement sans aucun risque, nous pouvons le faire corriger. Nous n’avons, en revanche, pas le droit d’intervenir sur le respect de la stratégie d’investissement.

Il est rare que des sociétés étrangères commercialisent des fonds de droit français. C’est plus souvent l’inverse : des sociétés de gestion françaises qui ont des fonds au Luxembourg.

Nous n’avons pas d’information directe sur la typologie d’actionnariat dans les entreprises non cotées. C’est plutôt le rôle des études annuelles d’Euronext. Pour une entreprise cotée, par définition, l’information est transparente. Pour une entreprise non cotée, il n’y a pas d’obligation d’information — en tout cas, pas auprès de l’AMF. Mes collègues Philippe Sourlas et Astrid Milsan sont, respectivement, secrétaire général adjoint chargé de la direction de la gestion des actifs et secrétaire générale adjointe chargée des émetteurs — mais il s’agit des émetteurs de titres cotés, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations. Le non-coté n’est jamais entré dans le champ de compétence de l’AMF, ni même dans celui d’aucun de ses prédécesseurs. Je ne crois pas qu’il existe un recueil de l’actionnariat des entreprises non cotées. La seule information disponible est le Kbis, déposé au greffe du tribunal de commerce.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Quel levier vous a permis de sanctionner Alpha Blue Ocean (ABO) et Auplata ? Avez-vous d’autres exemples de sanctions prononcées contre des fonds d’investissement ou des sociétés de gestion en lien avec des entreprises françaises ?

J’ai l’impression que votre homologue allemande, la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), a des pouvoirs plus étendus que ceux de l’AMF. La BaFin a enquêté, elle, sur le fonds Mutares — il est vrai que c’est un fonds allemand. Elle peut également demander la structure détaillée de tous les fonds, la cartographie complète des participations, les stratégies de financement, le niveau réel de levier, les liens avec les banques, les assureurs et l’ensemble du shadow banking… Confirmez-vous que la BaFin a plus de pouvoirs de suivi, de contrôle, d’information et de sanction ?

M. Sébastien Raspiller. Une sanction a été prononcée par la commission des sanctions, l’organe de jugement indépendant de l’AMF, dans le dossier Auplata. La qualification d’Alpha Blue Ocean importe peu dans cette histoire, car ce fonds a été sanctionné pour avoir participé à une manipulation de marché par diffusion d’informations financières fausses ou trompeuses à destination des actionnaires, notamment minoritaires, d’une entreprise cotée. La capacité de sanction de l’AMF est liée au fait que l’entreprise Auplata est cotée sur un marché dont nous avons la charge. Qu’ABO soit une société de gestion ou un fonds non régulé de tel ou tel pays importe peu : le lien territorial concerne l’entreprise, pas le financeur.

L’opération financière concernée, reposant sur des Ocabsa, consistait en une émission de titres donnant accès au capital et elle a été réalisée en plusieurs fois. C’est une opération réservée à l’intermédiaire financier qui n’a pas vocation à rester durablement actionnaire : il va donc essayer de céder rapidement les actions de la société sur le marché ; les particuliers ne peuvent pas participer à cette opération réservée. On identifie aisément les risques associés à une telle opération : les Ocabsa sont extrêmement dilutives, car elles créent un nombre de titres qui peut être considérable et la valeur du cours peut être très fortement divisée — on parle alors de « penny stock ». Quand ces risques se matérialisent sans avoir été correctement décrits au préalable, c’est sanctionnable.

Mutares étant une société de droit allemand, la BaFin est compétente et non l’AMF. Néanmoins, la BaFin n’a, à ma connaissance, pas plus de pouvoirs que l’AMF. Je ne suis pas sûr que Mutares soit une société de gestion au sens des directives européennes. Il arrive toutefois, lorsque nous demandons des informations à une structure non régulée, que l’on nous réponde, même lorsque cette structure n’y est pas tenue juridiquement. Il est possible que la BaFin ait pu obtenir des informations par ce biais.

La sanction n’est pas un objectif en soi, mais le collège, autorité de poursuite, et la commission des sanctions, organe de jugement, n’hésitent pas à punir fortement les manquements. L’Autorité européenne des marchés financiers dresse, depuis quelques années, un bilan des sanctions prononcées par les autorités nationales : nous sommes systématiquement celle qui prononce les sanctions aux montants les plus élevés. Ceux-ci sont publics et nous pourrons vous les communiquer. La sanction la plus importante, dont le montant a été confirmé par le Conseil d’État, a été infligée à H2O pour un cas de mauvaise gestion : certains risques n’avaient pas été mentionnés dans le document d’information destiné à la clientèle et très largement distribué. La sanction était de 95 millions d’euros (M€) au total, répartis entre la société de gestion, les fonds et les dirigeants. La société ABO était britannique, les fonds étaient de droit français et les dirigeants français ; c’était avant le Brexit. Nous avons également sanctionné Amundi pour un montant de 30 M€ pour des faits de non-conformité.

M. Philippe Sourlas. Il arrive que nous soyons conduits à regarder des lignes individuelles à l’intérieur des portefeuilles des fonds, mais c’est toujours pour savoir si l’investissement est cohérent avec la promesse faite au client.

Lorsque nous considérons que le fonds n’avait pas à investir dans cette participation, car ce n’était pas conforme à la stratégie et aux règles qu’il s’était imposées, la commission des sanctions de l’AMF peut intervenir et sanctionner une telle pratique.

Un point sur lequel nous insistons, dans le cadre de notre activité de conseil auprès des parties prenantes européennes et françaises, est qu’il s’agit d’une industrie transfrontalière par nature. En théorie, un client allemand peut investir dans un fonds luxembourgeois géré par une société française qui investit aux États-Unis. Les acteurs sont très mobiles et l’activité peut facilement se déplacer d’un pays à l’autre. C’est pourquoi la réglementation européenne a pris une grande importance. Avec un marché unique, il est important d’avoir une réglementation harmonisée ; sinon, les acteurs peuvent se relocaliser pour éviter une réglementation plus contraignante que celle du voisin.

M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). Comme vous ne pouvez pas évoquer de cas précis, je vous propose une « expérience de pensée » sur ce qui constitue une information exacte, claire et non trompeuse destinée aux petits porteurs.

Imaginons que je reprenne un site industriel sur la base d’un projet ; que ce projet ne se concrétise pas pendant plusieurs années ; que je décide, à la faveur de la guerre en Ukraine, de concentrer mon activité dans le secteur de la défense ; qu’à l’appui de ce choix stratégique, j’annonce un contrat de livraison de cent mille pièces d’armement avec l’Ukraine ; et que j’indique, sur mes réseaux sociaux et comme responsable de l’entreprise, que j’ai rencontré le Président de la République (ce qui n’est manifestement pas vrai, a posteriori), que je suis donc fort et que les perspectives de mon entreprise sont excellentes… Dans le même temps, le cours de l’action de l’entreprise ne cesse de baisser du fait des pratiques dilutives que vous avez décrites. N’est-ce pas là un cas clair, exact et évident de manipulation de l’information et du cours de bourse ?

M. Sébastien Raspiller. La diffusion publique d’une information fausse (dans le cadre d’un communiqué, par exemple) concernant une entreprise cotée est répréhensible selon le règlement européen (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché, dit règlement « MAR ». De tels agissements se démontrent dans le cadre d’enquêtes, souvent ouvertes à la suite d’un signalement.

Nous avons également développé un outil puissant de surveillance des marchés pour détecter les comportements anormaux que vous avez évoqués ou, le cas échéant, identifier les délits d’initié, quand une information n’est pas rendue publique alors qu’elle aurait dû l’être.

Le cas d’une entité non régulée par l’AMF diffusant une information qui ne convient pas sur une entreprise cotée entre totalement dans notre champ d’intervention — a contrario, nous n’avons pas de rôle à jouer dans les cas d’entreprises non cotées. Il s’agit d’une procédure usuelle et parfaitement balisée : en fonction du caractère pénal (ou non) du délit présumé, un aiguillage vers la justice est possible et nous coopérons beaucoup avec le parquet national financier.

M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). Vous avez évoqué l’entreprise Auplata et la sanction dont ABO a fait l’objet.

À partir de quel moment un acteur économique tel qu’ABO peut-il se voir interdire d’opérer ? La loi permet-elle, si une entreprise a été sanctionnée une, deux, voire trois fois, de lui interdire, selon la gravité des faits, d’opérer en direction d’entreprises françaises ?

M. Sébastien Raspiller. ABO n’étant pas une entité régulée en France, nous n’avons aucune capacité juridique à son endroit. Nous ne visons pas les entités nominatives et je n’irai guère plus loin sur ce dossier. Pour ce qui concerne les outils de financement mobilisés, notamment des Ocabsa, nous avons publié des communiqués pour alerter les entreprises et les investisseurs, notamment les particuliers, quant aux risques liés à ces financements et autres formes d’equity lines (20 juillet 2020, 15 novembre 2021, 12 octobre 2022 et 14 février 2023) — après quoi, nous avons sanctionné.

Rien n’interdit toutefois à une entreprise qui fait face à de très grandes difficultés, qui n’a pas accès aux financements bancaires et qui n’a plus de fonds propres, d’accepter les financements proposés par ce genre d’acteurs. Je ne peux que le redire : notre compétence, même si elle peut être extraterritoriale en un sens et permet de faire beaucoup lorsque l’entreprise est cotée en France, se limite à l’information. Si le financement est accompagné d’une mise en garde adéquate sur son caractère très dilutif et sur le risque que courent les investisseurs de perdre beaucoup d’argent, la pratique est parfaitement légale et respecte la réglementation. Ce n’est, cependant, pas toujours le cas et c’est la raison pour laquelle, dans le cas d’espèce, nous avons pu sanctionner.

Quant à interdire à un acteur étranger d’opérer en France, il existe bien un instrument pour le faire, mais il relève du contrôle des investissements étrangers en France (IEF) et non de la compétence de l’AMF. La question n’est alors pas de savoir si le financeur s’est abstenu de respecter certaines règles — ce n’est pas une question de « fit and proper » — mais si, pour certains motifs, on ne souhaite pas que l’opération se fasse avec une entreprise française relevant de certains secteurs d’activité. En tout cas, c’est avec cet instrument lié à l’entreprise-cible qu’il est possible d’agir. L’AMF, quant à elle, s’intéresse à l’information de l’investisseur ou à l’entité qui finance, si elle est régulée (il s’agit alors d’une société de gestion) et française, ce qui limite le champ de son intervention.

M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). Vous ne faites donc pas de prévention, mais vous sanctionnez. Quelles relations avez-vous avec d’autres acteurs de l’État pour éviter d’en arriver à la sanction ? Voilà quelques mois, j’ai été reçu, pour évoquer le cas d’Europlasma et de la reprise des Forges de Tarbes, par un membre du cabinet du ministre Marc Ferracci : il m’a dit la même chose que vous, à savoir que si l’entreprise était en bonne santé, les banques lui prêteraient et elle n’aurait pas besoin d’en passer par des instruments financiers « exotiques », ajoutant qu’il faisait confiance à l’AMF. Cependant, vous arrivez trop tard dans le processus. En principe, le ministère de l’industrie ne devrait pas attendre la décision de l’AMF pour « prendre le taureau par les cornes » et éviter, outre la ruine de petits porteurs, que l’entreprise se trouve dans d’une situation à ce point dégradée qu’il faille agir.

M. Sébastien Raspiller. J’ai eu également des contacts à propos du cas que vous citez et on nous a demandé ce que nous pensions de ce type de financement. Nous avons renvoyé aux quatre communiqués que j’ai évoqués, en disant que nous n’avions pas changé d’avis. Il y a là, en effet, des risques majeurs pour ce qui concerne notre champ d’intervention, à savoir l’information des petits porteurs à propos des financements dilutifs. Je laisse à votre interlocuteur la responsabilité de ses propos à notre égard.

Il est clair que nous intervenons en répression, c'est-à-dire ex post. Il s’agit bien d’une logique de sanction stricto sensu : faire payer les acteurs qui n’ont pas correctement fait les choses. Les sanctions présentent aussi, dans certains cas, des vertus pédagogiques.

Pour ce qui est de la prévention, nous avons publié des communiqués avant d’en venir aux sanctions. Il s’agissait de mettre en garde en soulignant que ces instruments étaient très dilutifs. Les études montrent que, pour les entreprises cotées ou de petite taille, la proportion d’actionnaires individuels est plus importante et qu’il n’y a pas ou peu d’actionnaires qui soient des investisseurs institutionnels — ceci devrait, d’ailleurs, être également un signal d’alerte pour les particuliers : si aucun grand professionnel n’investit, peut-être faut-il faire attention… Nous lançons donc des alertes dans une intention de prévention, mais nous ne disposons pas d’instruments coercitifs préventifs. Je ne crois d’ailleurs pas que ce soit possible, car, s’agissant des Ocabsa, le mécanisme n’est pas interdit par la loi et, si l’information est bien faite, il n’y a aucun motif d’intervention de notre part.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. La BaFin intervient aussi lorsqu’il s’agit d’un fonds non coté américain ou luxembourgeois, par exemple, pas simplement de droit allemand. Si un fonds comme Apollo détient des actifs significatifs en Allemagne, finance des entreprises allemandes et mobilise des banques ou des assureurs allemands, la BaFin peut demander des informations, analyser les risques et intervenir au titre de la stabilité financière. Il me semble donc que son périmètre d’intervention est plus large que celui de l’AMF. En tant que législateur, nous nous interrogeons sur les moyens de suivi et de coercition donnés à l’AMF : dans l’intérêt de la nation et compte tenu de la place que prennent ces sociétés de gestion et fonds d’investissement (qui, souvent, ne sont pas de droit français) dans des sociétés non cotées, ne pensez-vous pas que les prérogatives de l’AMF devraient être élargies ?

M. Sébastien Raspiller. Je ne suis pas opposé à l’élargissement des prérogatives de l’AMF… si tant est que les ressources suivent — ce qui renvoie à une autre question que nous rencontrons régulièrement, en tout cas chaque année. Nous examinerons avec une grande attention le sujet que vous soulevez.

L’Allemagne a fait le choix de faire de la BaFin le superviseur des banques, des assurances et des marchés financiers. Si donc Apollo, par exemple, voulait prendre une participation importante dans une banque ou une compagnie d’assurances allemande, la question serait de savoir si la BaFin a un pouvoir d’intervention du point de vue de la stabilité financière et du respect des règles prudentielles. J’ai vu de telles interventions en France, dans mes précédentes fonctions, mais pas du côté de l’AMF : l’Autorité n’est pas chargée des banques et des assurances, mais uniquement des sociétés de gestion, lesquelles n’ont pas de bilan — elles ont, certes, des actifs et des passifs, mais, pratiquant de la gestion pour compte de tiers, elles ne sont pas soumises à des exigences prudentielles visant à assurer leur survie pour leur permettre de redonner l’argent à leurs investisseurs. Les sociétés de gestion n’ont, en quelque sorte, pas besoin de fonds propres (sinon pour couvrir leurs frais opérationnels), tandis qu’une banque doit respecter toutes les règles de Bâle et les directives et règlements sur les exigences de fonds propres (CRD et CRR), et une compagnie d’assurances, la directive 2009/138/CE du Parlement européen et du Conseil du 25 novembre 2009 sur l'accès aux activités de l'assurance et de la réassurance et leur exercice, dite « Solvabilité II ». Dans ce cas, la qualité des actionnaires est primordiale, ainsi que le rôle des superviseurs bancaire et assurantiel.

La notion de « stabilité financière » est également importante, mais les conséquences dramatiques du dépeçage (ou de la faillite) d’une entreprise ne sont pas une question de stabilité financière. Je ne suis pas un spécialiste des pouvoirs de la BaFin, mais je sais qu’ils ont été renforcés à cause du scandale Wirecard — nous pouvons nous féliciter de ne pas avoir connu de scandale de ce type. Peut-être y a-t-il des différences nationales mais, à ma connaissance, la différence majeure est celle du champ d’intervention, l’Allemagne ayant un modèle de supervision « one peak » et la France, avec l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) et l’AMF, un modèle « twin peaks », qui existe de longue date.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Ne pensez-vous pas que, compte tenu de la place prise par les sociétés de gestion et les fonds d’investissement dans les entreprises et le tissu productif français, l’AMF devrait obtenir, si elle dispose de moyens supplémentaires, de nouvelles prérogatives pour défendre les intérêts de la nation ?

Par ailleurs, même si vous ne disposez pas des prérogatives permettant un suivi de tous les fonds d’investissement et des stratégies de contrôle des entreprises, pouvez-vous observer l’évolution de l’ampleur de ces fonds ? En d’autres termes, le financement non bancaire (shadow banking) monte-t-il en puissance dans le financement des entreprises françaises ? On nous a dit, dans le cadre des auditions auxquelles nous avons déjà procédé, que la France serait, après le Royaume-Uni (ou à égalité avec lui, selon la mesure employée), la deuxième cible de ces fonds d’investissement en Europe. Avez-vous des données confirmant ou infirmant cette assertion ?

Enfin, observez-vous une évolution des stratégies de ces fonds d’investissement dans les entreprises françaises, en matière, par exemple, de durée d’investissement, de niveau de rentabilité recherché ou dans la manière de faire « remonter » le maximum de valeur au détriment du tissu productif — nous avons étudié ce matin l’exemple de Kem One, témoignage concret et édifiant sur les pratiques d’Apollo ?

M. Sébastien Raspiller. J’ai connu dans une autre vie, voilà plus de dix ans, Europlasma et Kem One. Je répondrai en dernier à votre première question.

L’AMF dispose de données dans son champ de compétence et réalise, de temps à autre, des études. Nous avons publié, il y a un an, une étude inédite destinée à documenter les affirmations de certains fonds de capital-investissement, qui prétendent que ce mode d’investissement aurait atteint des performances très élevées. Nous pouvons donc informer le public et la représentation nationale. Je ne reviendrai pas sur la limitation géographique du champ.

L’industrie du capital-investissement visant les petites et moyennes entreprises (PME) et les entreprises de taille intermédiaire (ETI) en France conserve une partie domestique assez importante, dans un domaine où la France a été l’un des pays pionniers. Apollo et KKR sont des géants qui ne vont pas investir dans une PME en France (c’est trop petit et ils ne disposent pas des équipes nécessaires à cet effet), mais plutôt dans de grandes entités très industrielles, comme Kem One. C’est déjà une réalité : l’investissement dans une PME à Lamotte-Beuvron ou ailleurs sera rarement le fait d’Apollo, mais plutôt de fonds comme le Siparex — je donne des noms, mais je reste neutre. L’écosystème du capital-investissement en France est plus ancien qu’ailleurs et peu de pays de l’Union européenne disposent d’une industrie comparable dans ce domaine.

Pour ce qui est du développement de ce que vous appelez le shadow banking, il est important d’être précis : le private equity n’est pas le shadow banking, lequel consiste à faire de la banque sans être une banque. De fait, une banque prête et ne donne pas de fonds propres. En revanche, les acteurs de la gestion d’actifs font de la dette privée (private debt). Le gestionnaire Apollo a ainsi ouvert une ligne de financement d’un montant à huit chiffres à une entreprise dont l’actionnaire est unique et assez public — je n’en dirai pas plus… C’est un financement très important et Apollo s’est ainsi diversifié en direction de la dette privée, pour des montants considérables.

L’octroi de prêts est une activité que pratiquent les banques. Dans les discussions du Haut-Conseil de stabilité financière (HCSF), on ne parle plus aujourd’hui de shadow banking, mais d’ « intermédiation financière non bancaire » (IFNB). Ce phénomène est suivi au niveau mondial. Aux États-Unis, la moitié au moins des crédits sont conclus par des institutions non bancaires — on en est loin en France, où les fonds français qui font de l’octroi de prêts représentent un total de l’ordre de 70 milliards d’euros, ce qui n’est pas rien mais ne représente que quelques points de pourcentage des bilans bancaires des entreprises. Parallèlement, certains fonds comme Apollo ou Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) sont capables d’octroyer des lignes de crédit très élevées. Dans mes précédentes fonctions, je me suis occupé de ce sujet pendant la crise de la covid-19. À cette période, de grandes entreprises ont trouvé des financements obligataires pour sécuriser leur trésorerie. Pour Airbus, par exemple, les lignes obligataires représentaient des dizaines de milliards d’euros. Pour trouver des financements de ce type, il faut s’adresser à des mastodontes capables de les fournir, à des pools bancaires ou alors au marché obligataire. Cela a concerné de très grandes entreprises : Apollo ou KKR ne vont pas ouvrir des lignes de prêt pour des entreprises de petite taille.

Pour ce qui concerne les stratégies suivies, chaque cas est particulier. Le modèle habituel est néanmoins celui du LBO, c’est-à-dire d’une acquisition avec effet de levier : l’entité achète l’entreprise avec un peu de fonds propres et, pour financer l’ensemble de l’acquisition, mobilise beaucoup de dette, qu’elle rembourse à ses prêteurs avec les dividendes qui remontent de l’opérationnel vers la holding. Des difficultés apparaissent évidemment lorsque l’opérationnel fonctionne moins bien et se révèle moins capable de produire des dividendes. Si vous avez opté pour un levier très agressif, vous pouvez vous trouver en difficulté et être obligé de négocier avec vos créanciers pour restructurer la dette, mais il arrive que les créanciers ne veuillent pas perdre d’argent et décident de reprendre le contrôle : c’est un classique de la restructuration financière d’entreprise. Il existe aussi des schémas de financement ne reposant pas uniquement sur des LBO, par exemple dans le secteur des télécoms. Il faut bien distinguer les deux aspects de l’apport de fonds propres : si l’opérationnel ne peut pas en apporter, il faut bien trouver des financeurs externes, qui peuvent alors être des sociétés de gestion.

M. Philippe Sourlas. J’apporterai un complément technique, à caractère juridique, à propos de l’éventuelle extension du périmètre de compétence de l’AMF. Dans l’univers des fonds d’investissement en Europe, la réglementation européenne organise très précisément la répartition des rôles entre les différents pays et les différentes autorités nationales. Nous avons regardé de très près cette question, car nous avons eu des doutes (ou des questions) sur certains types de produits vendus à une clientèle d’épargnants français. Nos capacités d’intervention sont souvent assez contraintes par les textes européens et il conviendrait de prendre en compte cet aspect dans votre réflexion.

M. le président Emmanuel Mandon. Messieurs, je vous remercie. Nous attendons avec intérêt votre contribution écrite.

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7. Audition, dans le cadre d’une table-ronde, diverses organisations patronales (5 février 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous auditionnons aujourd’hui, dans le cadre d’une table-ronde, des représentants d’organisations patronales. Nous accueillons, pour le Medef, M. Dominique Chesneau, membre du comité de financement, et M. François Gonnord, directeur de mission au pôle Économie, et, pour l’Union des entreprises de proximité (U2P), M. Laurent Munerot, vice-président, et M. André-Paul Bahuon, président d’honneur de la compagnie des conseils et experts financiers. Nous avions invité la Confédération des petites et moyennes entreprises (CPME), mais cette organisation n’a pas désigné de représentant.

Nous avons souhaité donner la parole aux organisations patronales afin de leur permettre de partager avec nous leur expérience des opérations de contrôle et de restructuration dans lesquelles des fonds d’investissement sont intervenus. La semaine dernière, notre commission d’enquête a organisé une table-ronde avec plusieurs organisations syndicales, qui n’ont pas manqué de critiquer très vivement l’action de ces fonds. Vous savez certainement ce qui motive leurs critiques : quelle analyse faites-vous de ces prises de position ?

Pouvez-vous nous indiquer quelles sont les conditions d’une action réussie d’un fonds d’investissement ? Les dispositions prudentielles en vigueur vous paraissent-elles suffisantes pour assurer l’efficacité des mécanismes d’alerte ? Le cadre légal actuel vous semble-t-il adéquat pour contrecarrer et réprimer les comportements prédateurs qui ont pu être observés ?

Avant de vous donner la parole, je rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(MM. Dominique Chesneau, François Gonnord, Laurent Munerot et André-Paul Bahuon prêtent serment. )

M. Dominique Chesneau, membre du comité de financement du Medef. Je vous remercie de nous donner l’occasion de nous exprimer devant votre commission d’enquête, qui aborde des sujets importants, sensibles et légitimes : le financement de l’économie réelle, l’avenir de notre capacité productive et la situation des entreprises en difficulté.

Les adhérents du Medef sont, à 97 %, des très petites entreprises (TPE) et des petites et moyennes entreprises (PME), mais nous représentons aussi les entreprises de taille intermédiaire (ETI) et les grandes entreprises, implantées dans tous les territoires et relevant de tous les secteurs d’activité. Cette diversité est essentielle et nous permet de porter une vision fondée sur des situations concrètes et vécues. Nous comptons aussi, parmi nos membres, des fédérations auxquelles adhèrent des fonds qui participent au financement des entreprises.

Le marché européen de la dette est intermédié à environ 65 % par les banques en Europe, contre 25 % aux États-Unis. La Commission européenne recommande que la proportion, en Europe, se rapproche du modèle américain, notamment pour des raisons de liquidité et de réactivité. Le financement par des opérations de marché, de dette ou d’equity (c’est-à-dire de fonds propres) est en effet plus rapide à mettre en place par des fonds d’investissement que par la voie bancaire. Par ailleurs, si la réglementation des fonds d’investissement est aussi stricte que la réglementation bancaire, les contraintes en matière de ratios et de stabilité financière demeurent plus fortes pour les banques et les assurances.

Les régulations bancaires sont aujourd’hui aussi nombreuses qu’exigeantes. Qu’on le déplore ou qu’on s’en félicite, les réglementations de l’accord de Bâle III ont, depuis 2012, permis d’éviter en Europe des accidents bancaires majeurs nécessitant un refinancement par de l’argent public – contrairement à ce qui s’est produit aux États-Unis, où des financements à caractère public ont été nécessaires après le rachat de banques dans l’urgence et dans des conditions peu transparentes (ce fut le cas, par exemple, de la Silicon Valley Bank, dont la faillite due à un problème de liquidité a été réglée par JP Morgan, moyennant un rachat pour un dollar symbolique).

Les investisseurs en fonds propres participent à la décision stratégique des entreprises et à sa mise en œuvre, ce qu’une banque n’est pas en mesure de faire du fait des règles prudentielles. En outre, une banque qui entrerait au capital d’une société souhaiterait aussi participer à son financement par la dette, qu’il s’agisse de dette courte (problèmes de liquidité) ou de dette de moyen terme (financement du développement). En cas de difficultés, voire de procédure collective, la banque est exposée au risque d’être accusée de soutien abusif (ce qui n’est pas le cas des fonds d’investissement).

Le deuxième élément de mon propos concerne la distinction entre risque et incertitude. En finance, le risque est un élément quantifiable et probabilisable, alors qu’incertitude ne l’est pas. Le risque est un événement identifiable et gérable par des processus de contrôle interne, alors que l’incertitude est un événement inconnu et dont l’impact est difficile, voire impossible, à quantifier. Face à l’incertitude, les mesures préventives sont limitées, voire inexistantes. Malgré les nouvelles possibilités de modélisation permises par l’intelligence artificielle, le comportement humain, par nature multifactoriel, reste difficilement prévisible. C’est la raison pour laquelle opposer dette et fonds propres serait, à mes yeux, une erreur : ils sont complémentaires et l’enjeu est de trouver la répartition la plus vertueuse possible.

J’en viens à présent aux fonds d’investissements eux-mêmes et au terme de « fonds spéculatif », qui est souvent mal perçu. Permettez-moi un bref détour par l’étymologie : « spéculatif » vient du latin speculum, qui signifie « miroir ». Dans l’Égypte ancienne, le pharaon et le grand prêtre rapprochaient deux demi-miroirs pour tenter de prédire l’avenir. Le terme spéculatif a conservé cette connotation prédictive. Ainsi, tout investissement est spéculatif, en ce sens que l’investisseur prend un pari sur l’avenir. Mais il convient de distinguer – et c’est l’objet de votre commission d’enquête – entre les fonds spéculatifs dédiés à l’investissement et les fonds dont le comportement est susceptible de s’apparenter à une forme de prédation.

La prédation désigne le comportement nuisible d’un individu ou d’un groupe envers autrui ou l’environnement, le caractère nuisible se rapportant ici à une qualification et non à une quantification. La prédation désigne également une exploitation abusive. Peut-on être abusif dans un cadre législatif et dans un cadre réglementaire ? Peut-on être abusif dans un environnement éthique ?

Il existe de nombreux types de fonds, chacun ayant sa fonction. L’organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), accessible au grand public, en est un. Un fonds en euros est aussi un fonds spéculatif, puisqu’il verse un intérêt et que cet intérêt rémunère à la fois un risque et du temps – cette rémunération du temps se rapprochant d’ailleurs, dans certaines cultures, de l’enrichissement sans cause. Je pourrais citer également les fonds de capital-investissement, les fonds de capital-risque, les fonds de retournement, les fonds d’investissement alternatif (FIA), les fonds de dette, les fonds d’infrastructure, les fonds de Leveraged Buy-Out (LBO), les fonds de Management Buy-Out (MBO) ou encore les fonds souverains, qui ne sont pas toujours bénéfiques à l’économie dans laquelle ils investissent.

Je terminerai cette énumération avec les hedge funds, dont il existe une multitude de formes : certains sont destinés aux particuliers, d’autres s’appuient sur l’effet de levier, d’autres encore sont spécialisés dans les certificats de crédit ou d’assurance-crédit, les obligations, le change ou bien cherchent à gagner de l’argent en prenant des participations dans des sociétés. Il ne s’agit pas d’affirmer ici que tous les hedge funds sont des fonds prédateurs ou qu’ils sont nuisibles. La différence par rapport aux autres fonds que j’ai évoqués tient à la souplesse réglementaire dont ils bénéficient et leur intervention est parfois positive : le groupe Pierre & Vacances-Center Parcs, qui se trouvait dans une situation difficile lorsqu’il a été recapitalisé par un hedge fund, a, depuis 2024-2025, repris beaucoup de valeur.

Il n’existe pas de trajectoire type, de modèle unique ou de règle générale applicable à toutes les interventions de fonds spéculatifs : certaines opérations sont efficaces et créent de l’emploi ; d’autres échouent, en raison d’un retournement de tendance du marché, d’un modèle économique fragile, d’investisseurs qui ne jouent pas le jeu ou encore parce que les actions engagées entrent en contradiction avec l’intervention étatique et entravent le redressement d’une société.

En d’autres termes, ce n’est pas l’outil de financement qu’il faut mettre en accusation, mais de mauvais comportements. Il importe également de réfléchir à une réglementation incitant à orienter des financements vertueux vers la création de valeur qui, en bout de chaîne, est aussi une création d’emplois.

M. Laurent Munerot, vice-président de l’Union des entreprises de proximité (U2P), président de la Confédération nationale de l’artisanat des métiers et des services (CNAMS). Je souhaite ici relater l’expérience des entreprises de proximité face à ce que votre commission d’enquête nomme la « prédation » des fonds d’investissement.

L’U2P représente 3,7 millions d’entreprises œuvrant dans divers secteurs d’activité, mais aussi des professions libérales. Fragilisées par l’instabilité économique et politique actuelle, elles sont particulièrement vulnérables. Depuis une quinzaine d’années, l’appétit des fonds d’investissement les conduit à convoiter l’activité de laboratoires d’analyse médicale, de radiologues, de vétérinaires, de prothésistes dentaires, d’experts-comptables, d’architectes, de géomètres, d’experts en assurance, d’ophtalmologues, etc. Autant de professions, pour certaines partiellement financées par la sécurité sociale, sujettes à des phénomènes de concentration et d’intervention de fonds d’investissement.

Certes, nombre de nos activités ne sont pas délocalisables et, par conséquent, se trouvent à l’abri de démarches prédatrices. Mais plus une activité, quelle qu’elle soit, devient industrialisable, plus le risque augmente qu’elle soit convoitée par un fonds. La particularité des entreprises de proximité se rapporte ici au fait qu’elles ne font pas spontanément appel à des fonds d’investissement pour être financées : ce sont plutôt ces derniers qui « ciblent » des entreprises à acquérir.

Une prise de conscience émerge au sein des professions libérales réglementées sur la nécessité de garantir les règles et l’éthique de l’exercice du métier. S’il n’est pas question de « fermer les portes » aux fonds d’investissement, il importe en revanche que les ordres des professions de santé jouent pleinement leur rôle et contiennent d’éventuelles dérives : par exemple, des cabinets dentaires low-cost se sont installés, avec l’appui de fonds d’investissement, et opèrent leurs choix thérapeutiques sur la base de critères de rentabilité. C’est pourquoi il importe de distinguer les fonds éthiques, qui se donnent pour objet de renforcer les capitaux propres des entreprises et de soutenir l’économie de proximité, d’autres fonds, qui poursuivent des buts tout à fait différents.

Par ailleurs, la question des fonds d’investissements est à mettre en regard d’une problématique de transmission des entreprises de proximité, puisque trois cent dix mille d’entre elles seront à transmettre dans les années à venir. On pourrait être tenté de considérer les fonds d’investissement comme autant de possibilités d’organiser une transmission avantageuse ; mais la réflexion conduit à conclure que les fonds d’investissement ne constituent certainement pas une solution efficace à ce défi majeur.

De manière générale, les petites entreprises sont confrontées à des difficultés de financement, parce que l’accès au concours bancaire n’est pas aisé ; je m’interroge d’ailleurs sur le rôle de BPIFrance, dont je regrette qu’en tant que banque publique d’investissement, elle ne se préoccupe pas davantage des petites entreprises.

Je suis, à titre professionnel, prothésiste dentaire et, depuis quelques années, cette profession est la cible de fonds d’investissement espagnols, chinois et, pour l’un d’entre eux, français. Mes collègues sont ravis de céder leurs laboratoires de prothèse dentaire à ces fonds, parce qu’il n’est pas aisé, pour eux, de les transmettre à leur juste valeur. Les fonds d’investissement en profitent, ils rachètent des laboratoires à un prix inespéré pour le vendeur, ils conservent le chef d’entreprise à son poste quelques années durant, puis ils regroupent plusieurs laboratoires, concentrent la production et, finalement, la délocalisent. Dans ce secteur, tous les fonds d’investissement qui mènent ce type d’opération sont également propriétaires de laboratoires d’importation chinois : ils rachètent des entreprises en France et apposent une estampille « made in France », mais, en réalité, nous ne savons pas où partira la production une fois le fonds revendu. Ceci constitue, à mes yeux, un risque réel de déstabilisation de ma profession, mais aussi une menace pour la souveraineté française et pour notre capacité de service et de fabrication.

M. André-Paul Bahuon, président d’honneur de la compagnie des conseils et experts financiers. Monsieur Chesneau a souligné, à juste titre, le caractère protéiforme de l’intervention des fonds d’investissement. Pour ce qui concerne les TPE représentées par l’U2P, les interventions des fonds d’investissement sont souvent liées à une sous-capitalisation des entreprises.

En France, les petites entreprises n’ont quasiment jamais bénéficié de mesures incitant à constituer des fonds propres suffisants pour garantir un investissement à la fois industriel et incorporel, quels que soient les métiers. Or la sous-capitalisation aiguise l’appétit des prédateurs.

Les TPE et PME fonctionnent principalement à la faveur d’un financement bancaire direct. Les banques n’ont pas à rougir du travail qu’elles réalisent, mais elles sont soumises à une réglementation extrêmement stricte et formalisée par l’accord de Bâle II, qui impose des ratios de fonctionnement fondés sur la mesure du risque (notamment, l’équilibre entre capitaux propres et endettement). Une entreprise ne peut être financée qu’à la condition de disposer de capitaux propres solides ou d’une rentabilité suffisante. À cet égard, la distinction proposée par monsieur Chesneau entre risque et incertitude me paraît tout à fait pertinente : une banque travaille sur le risque, qui est mesurable, et non sur l’incertitude.

Les modes de financement des TPE et des PME sont donc très classiques et directs. Ces entreprises n’ont pas d’appétence particulière pour le recours aux fonds d’investissement et elles subissent les interventions de ces fonds davantage qu’elles ne les sollicitent, notamment parmi les professions libérales.

Les fonds qui interviennent, prétendument pour « bonifier » et « consolider » les secteurs, passent à l’offensive dès que l’acte du professionnel libéral devient industriel et sans valeur. À partir de ce moment, le fonds consolide un secteur et cherche des marges pour augmenter sa capacité bénéficiaire, en jouant sur les leviers de l’emploi, des synergies, voire de la réduction des coûts. C’est là qu’émerge ce qu’il faut bien qualifier de prédation.

M. le président Emmanuel Mandon. Nous avons bien conscience de la problématique tenant au rôle croissant des fonds d’investissement dans la reprise et la restructuration des entreprises.

S’agissant de secteurs industriels et stratégiques comme la défense et le médicament, quelle appréciation portez-vous sur la capacité des fonds d’investissement à relancer ces filières ?

Disposez-vous d’éléments permettant une véritable évaluation, sur une période de cinq à dix ans, de la performance économique et sociale des entreprises reprises par des fonds, par rapport aux autres ?

Seriez-vous favorables à un renforcement des contreparties sociales, industrielles et territoriales associées aux aides publiques accordées lors de reprises d’entreprises en difficulté ?

Enfin, quel rôle concret les organisations patronales peuvent-elles jouer pour promouvoir des pratiques de reprise responsables et prévenir les dérives que certaines situations ont révélées ?

M. Dominique Chesneau. Il ne faut pas circonscrire le débat uniquement à la question des restructurations. Il existe différentes formes d’intervention des fonds d’investissement et il importe de les distinguer : l’approche des fonds de retournement diffère de celle des fonds de restructuration et le niveau de difficulté n’est pas le même. Un fonds de retournement intervient sur un modèle économique qui présente des vulnérabilités, alors qu’un fonds de restructuration est susceptible de traiter un problème de liquidité, la solvabilité n'étant pas compromise, et d’apporter une réponse sous forme de dette plutôt qu’en capital. En revanche, lorsqu’un problème de solvabilité s’ajoute à une faiblesse du modèle économique, c’est d’abord sur le capital qu’il convient d’agir.

Les fonds d’investissement sont utiles pour financer des start-up, des PME et des ETI qui sont en bonne santé, mais peinent à croître pour diverses raisons. On dit souvent que le Mittelstand allemand est beaucoup plus capitalisé que son équivalent français : cela s’explique non seulement par des facteurs économiques, mais aussi par des raisons culturelles, puisque le mot « dette » en allemand (Schuld) porte une connotation morale.

Une étude récente de France Invest et du cabinet EY, sur des données datant de 2024, indique que 11 142 entreprises ont été accompagnées par le capital-investissement français, dont 8 427 entreprises françaises. Celles-ci se composent de 76 % de PME, 23 % d’ETI, 1 % de grandes entreprises et 34 % de start-up ; seule une minorité sont des entreprises en difficulté.

L’étude montre que le chiffre d’affaires des entreprises accompagnées par des fonds d’investissement a progressé de 4,6 %, contre 1,3 % pour les PME et 0,6 % pour les ETI françaises en général. La hausse du chiffre d’affaires (hors croissance externe) a été de 2,8 %. Les entreprises accompagnées ont obtenu un chiffre d’affaires supérieur de 2,5 % à la somme de la croissance et de l’impôt. Cette performance peut sembler modeste, mais elle dénote une certaine vertu du système.

En matière d’emploi, 78 485 emplois supplémentaires ont été créés en 2024. En ne tenant compte que de la croissance organique, ce sont 48 720 emplois créés ex nihilo : sur ce total, 33 400 ont été créés dans l’industrie, ce qui est un signal positif dans un contexte de désindustrialisation.

Certaines stratégies sont effectivement susceptibles de conduire à des destructions d’emplois, qui s’inscrivent alors dans la logique de « destruction créatrice » chère à Joseph Schumpeter. En effet, il arrive qu’une destruction d’emplois aujourd’hui permette une création d’emplois supérieure dans les années qui suivent. Dans sa théorie de l’innovation, le professeur au Collège de France et prix Nobel d’économie Philippe Aghion note que l’enjeu consiste à gérer la transition pour les salariés qui perdent leur emploi, idéalement en les formant pour qu’ils soient les premiers à occuper les emplois créés par la suite.

S’agissant rôle concret des organisations patronales, le Medef a une vocation de représentation dans le débat public, mais aussi de création de réseaux pour soutenir des chefs d’entreprise souvent seuls face à leurs décisions. Ceux-ci doivent appréhender davantage d’incertitudes du fait des nombreuses volatilités de l’économie, tout en composant avec des comités exécutifs qui définissent des indicateurs clés de performance, proposent des simulations et incitent à entrer dans des logiques d’évaluation de scénarios. C’est pourquoi une organisation patronale doit permettre à ces dirigeants d’échanger, de se former et de s’orienter vers les compétences adéquates : 97 % des membres du Medef sont des PME et des ETI, majoritairement situées en région, où ces besoins de soutien sont particulièrement importants.

M. François Gonnord, directeur de mission au pôle Économie du Medef. Permettez-moi de rappeler que le Medef n’intervient pas en tant que conseil dans les opérations de reprise, ni sur le plan local, ni sur le plan national : nous prenons connaissance de ces opérations par voie de presse ou par les échanges que nous entretenons avec les dirigeants d’entreprise. Il nous est donc difficile de vous livrer des statistiques ou une analyse quantifiée. Nous ne sommes pas en mesure d’entrer dans le détail des variables qui influencent les décisions au cas par cas, si ce n’est par les remontées de nos experts.

M. Laurent Munerot. Dans les cas des services de proximité et des professions libérales, les fonds d’investissement interviennent plutôt sur des entreprises en bonne santé : c’est en effet le chef d’entreprise qui décide de vendre à un fonds d’investissement, me sujet n’est pas celui des restructurations.

Dans le périmètre des professions réglementées, ce sont moins les organisations patronales que les ordres qui peuvent agir sur la réglementation.

Notre rôle n’est pas d’intervenir directement auprès des entreprises, mais plutôt de faire de l’information et de guider. Le chef d’une entreprise de proximité prend ses décisions seul, sans le soutien d’un comité exécutif.

M. André-Paul Bahuon. Il n’est pas aisé d’établir des statistiques sur la performance économique et sociale des entreprises reprises par des fonds d’investissement. Seul l’Insee serait en mesure de le faire, car il dispose des données bilancielles et d’emploi qui permettraient d’identifier les entreprises concernées. Les autres études reposent sur des données déclaratives.

Le secteur de la biologie, il y a quinze ans, comptait un peu plus de cinq mille laboratoires indépendants en France. Aujourd’hui, il en reste moins de cinq cents et sept ou huit groupes à vocation nationale génèrent près de 70 % de l’activité. Il n’est pas certain que cette concentration crée de la valeur. En revanche elle génère assurément une désertification territoriale, qui entrave la réindustrialisation de notre pays. Certains plateaux techniques destinés à mener des analyses très poussées ont même disparu de France et se trouvent désormais à l’étranger. Il est permis de s’interroger sur le fait que les cotisations de sécurité sociale des Français financent des systèmes économiques à l’étranger, voire des fonds de pension américains ou australiens…

Un autre exemple est celui de la radiologie, où l’on a observé une industrialisation des actes au détriment du contact avec le patient. La réaction n’est pas venue des organisations patronales, mais du terrain, des praticiens eux-mêmes : un syndicat de jeunes radiologues est né, avec pour mot d’ordre de ne pas collaborer avec des entreprises de radiologie détenues par des fonds d’investissement, afin de conserver la maîtrise et la valeur ajoutée de leurs actes.

La réaction la plus notable a été celle des vétérinaires. Face à l’investissement massif d’un grand groupe dans les structures vétérinaires, le Conseil national de l’Ordre des vétérinaires (Cnov), constatant un éloignement de la mission de santé du territoire, a pris la décision courageuse de radier un certain nombre de cabinets financés par des fonds qui ne respectaient plus les règles déontologiques. Une négociation avec le ministère de l’agriculture a abouti à un consensus : désormais, pour qu’un cabinet vétérinaire puisse exercer, le Cnov demande à examiner le pacte d’actionnaires, de manière à s’assurer du respect des règles. C’est une forme de régulation.

La direction générale des entreprises (DGE) a engagé, depuis l’année dernière, un travail de réflexion avec les professions libérales. Ce travail, extrêmement important, vise à réfléchir aux moyens d’injecter au cœur du système de financement une forme de régulation, par l’intermédiaire des ordres ou des organisations professionnelles, afin de protéger le patient, le client, l’usager.

M. François Gonnord. Le Medef partage les préoccupations de l’U2P. Néanmoins, il ne faudrait pas en arriver, en fin de réflexion, à jeter l’opprobre sur les dirigeants qui acceptent de vendre leur entreprise. Certes, l’âpreté au gain n’est pas à négliger, car elle est propre à l’espèce humaine, mais je ne crois pas qu’il s’agisse de la motivation principale. Dans la décision de vendre interviennent sans doute davantage des préoccupations liées à des contraintes ou à la problématique de la transmission, qui constitue un enjeu majeur. De la même manière, il faut se garder de clouer au pilori, sans discernement, tous les fonds d’investissement : les fonds français, notamment, adoptent en général un comportement éthique et jouent un rôle positif dans l’économie.

Le problème, à mon sens, est à resituer dans le contexte général de la rentabilité des entreprises et des difficultés de transmission, qui orientent peut-être davantage les entreprises vers des fonds à risque. Il importe, dès lors, de s’interroger sur des questions de politique économique plus générales.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Je vous rassure, monsieur Chesneau : nous connaissons parfaitement la différence entre spéculation et prédation. Nous avons reçu, dans le cadre de la commission, des économistes spécialisés et nous accueillerons prochainement des représentants de France Invest. Nous souhaitons vous entendre en tant qu’organisation d’employeurs, à propos de faits : nous n’avons pas besoin d’éléments de théorie, mais d’éléments concrets, à l’image de ceux évoqués à propos des prothésistes.

L’objet de la commission est d’enquêter sur les opérations qui relèvent de la spéculation prédatrice, de comprendre pourquoi elles existent et comment la puissance publique pourrait agir plus efficacement contre elles. Il ne s’agit certes pas de clouer au pilori les dirigeants d’entreprise, qui font souvent face à des offres de rachat très avantageuses ou à des refus de prêt de la part des banques, et toute spéculation n’est pas de nature prédatrice – nous sommes d’accord sur ce point. Mais en mettant en lumière les activités prédatrices de certains fonds d’investissement, nous posons finalement la question de la régulation : à cet égard, si l’initiative du Cnov est intéressante, l’enjeu véritable est celui d’une prise en charge de ces questions sur les plans législatif et réglementaire.

Dans le cas de Pierre & Vacances-Center Parcs, le LBO n’a fonctionné que grâce à un soutien public massif, qui a permis de sauver l’entreprise : on peut donc aussi y voir une privatisation des profits après une socialisation des pertes et, de ce fait, je ne suis pas certaine que l’on puisse lire cet épisode comme un véritable succès.

Monsieur Munerot a évoqué des fonds éthiques agissant dans l’intérêt de l’économie de proximité. Notre travail d’enquête porte surtout sur les fonds de LBO et les fonds qui pratiquent du retournement, tels que Mutares, Alpha Blue Ocean, Apollo, EQT Partners, CD&R ou encore BC Partners. Qu’entendez-vous par fonds « éthiques » ? Quels sont les effets positifs de leurs interventions ? Vous avez mentionné une activité de prédation sur les prothèses dentaires : de quels fonds s’agit-il ? Quels sont, selon vous, les secteurs les plus exposés au danger de la prédation ?

Ma seconde interrogation est plus générale et s’adresse tant au Medef qu’à l’U2P : quels sont les cas les plus remarquables d’entreprises qui, à votre connaissance, ont fait l’objet ces dernières années d’une prédation par des fonds d’investissement ? Par « prédation », la commission d’enquête entend des stratégies d’investissement visant à capter très rapidement de la valeur au détriment de la pérennité de l’entreprise, de l’emploi et de l’outil productif.

M. André-Paul Bahuon. Nous nous efforçons, au sein de l’U2P et au sein de l’UNAPL (pour les professions libérales), de construire une définition du fonds « éthique ». En l’état actuel de la réflexion, je dirais qu’un fonds éthique est un fonds qui intervient en private equity, c’est-à-dire en capital-investissement, dans le but de renforcer les capitaux propres d’une entreprise et qui travaille dans la durée. Tandis qu’un fonds d’investissement classique opère à court terme, sur quatre ou cinq ans, avec une recherche de retour sur investissement maximal, un fonds éthique, lui, s’engage sur une durée d’au moins dix ans, avec une rémunération beaucoup plus supportable pour l’entreprise.

Des exemples concrets émergent, comme le fonds d’amorçage de la Caisse d’assurance vieillesse des pharmaciens (CAVP), qui accorde des prêts d’installation à de jeunes pharmaciens sur des durées longues. De telles initiatives pourraient se multiplier, à condition de les encourager.

Parmi les secteurs les plus en danger, je peux citer ma propre profession, celle d’expert-comptable. Nous assistons aujourd’hui à l’arrivée de fonds qui ont pour objectif la consolidation ou la verticalisation du secteur. Ils ciblent des cabinets rentables, les regroupent et les transforment en plateformes pour optimiser la rentabilité, car un bilan ou une tenue comptable sont considérés comme des actes « industriels ». Ces manœuvres soulèvent un problème très concret, car nous ne savons pas quel fonds reprendra ces cabinets dans cinq ou dix ans et, par conséquent, nous ignorons la destination des données comptables qu’ils traitent. C’est là un enjeu de souveraineté majeure, d’autant que certains éditeurs de logiciels pour la facturation électronique sont détenus par des fonds américains. Ainsi, je n’ai pas la moindre idée de la manière dont seront conservées les données françaises de facturation électronique. Et nous savons bien que les dispositifs de protection des données, qui sont très exigeants en France, s’évanouissent dès lors que l’on passe sous l’emprise du droit américain.

Cet exemple interroge notre modèle industriel et de gestion. Il ne s’agit pas de condamner les fonds par principe – car nous en avons besoin pour conférer une forme d’élasticité aux prêts bancaires et renforcer les capitaux propres – mais d’appréhender les limites de leurs interventions dans certains secteurs tels que les professions réglementées, qui sont aussi une garantie de sécurité pour l’État.

M. Laurent Munerot. À propos des prothésistes dentaires, j’ai notamment fait allusion à la société Minlay, qui a été un temps détenue par le fonds Motion Equity Partners.

Il n’est pas question d’incriminer les fonds, ni les chefs d’entreprise qui vendent : certains de mes collègues sont très contents d’avoir cédé leur société. Ce qui me préoccupe comme représentant d’une organisation professionnelle, c’est l’avenir : que va-t-il se passer dans cinq ans ? Ma profession est en grande souffrance à cause des importations chinoises. Si des fonds d’investissement rachètent des laboratoires français pour, finalement, envoyer toute la production en Chine, cela m’inquiète fortement. Or c’est bien cela qui se passe : Minlay possède le plus grand laboratoire d’importation de prothèses au monde, avec trois mille salariés en Chine, et il rachète des laboratoires en France et en Europe à un rythme effréné, à raison de trois ou quatre laboratoires chaque mois. Ce phénomène concerne des milliers de salariés. Lorsque ce groupe atteindra une taille critique en France, comment l’organisation patronale sera-t-elle en mesure de gérer la convention collective de cette profession ? Que deviendront ces emplois ?

La concentration et l’industrialisation des processus dans le but de réaliser des gains de productivité et du profit est cohérent du point de vue des fonds d’investissement. Il est bien sûr possible d’exhiber une carte de France des laboratoires du réseau Innoris, détenu par Minlay, comme le gage d’une activité de production française ; mais lorsque l’on détient le plus grand laboratoire d’importation de prothèses du monde, on a peut-être d’autres objectifs. Minlay ne les dévoilera naturellement pas et c’est bien pour cela que l’on peut parler de prédation, d’autant que cette entreprise dispose de ressources financières presque illimitées et qu’elle se trouve donc en mesure de poursuivre sa politique de rachat de laboratoires – ce qui est impossible aux simples prothésistes dentaires que nous sommes.

De nombreux laboratoires de prothèse dentaire ont été créés sous forme d’entreprises artisanales. Vingt ans plus tard, ces entreprises sont devenues des laboratoires de cinquante salariés, réalisant des millions d’euros de chiffre d’affaires, et ils se trouvent face à un problème : ils ne peuvent plus se vendre. Même s’ils souhaitaient se vendre à leurs salariés, ceux-ci ne seraient pas capables de les acquérir à leurs justes valeurs. Nous avons bien tenté de mettre en place des sociétés coopératives et participatives (Scop), mais cela s’avère difficile dans notre profession. La seule solution qui se présente alors aux dirigeants est de céder à des fonds d’investissement, mais j’éprouve de grandes craintes quant à la pérennité de l’engagement de ces fonds dans nos entreprises.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Monsieur Chesneau, j’ai été surprise en écoutant votre exposé. Vous parlez beaucoup d’éthique, manipulez un certain nombre de concepts… mais n’êtes-vous pas tout simplement inquiet de l’avenir de la France, de ses capacités productives et de sa souveraineté ? Je n’ai pas le sentiment, mais peut-être me corrigerez-vous, que cela compte parmi vos préoccupations. Et que vous représentiez ainsi le patronat n’est pas de nature à me rassurer.

Je me suis demandé en vous écoutant, monsieur Munerot, si nous n’aurions pas besoin d’une loi anti-trust. Le mouvement de concentration et d’industrialisation d’une activité, tel que vous l’avez décrit, devrait tout simplement être interdit. Je me doute bien qu’on m’objectera que c’est impossible du fait des règlements européens, mais il n’empêche : l’idée d’une loi anti-trust me vient à l’esprit.

Vous avez également mentionné les Scop et ainsi abordé la question de la place des salariés dans la reprise, qui me semble importante. Je pense à ce que nous avons vécu dans la chimie à Grenoble, où une compétition déséquilibrée s’est jouée entre un groupe chinois, disposant d’une armée d’avocats, et les salariés. Ces derniers, bien qu’aidés par un syndicat reconnu et outillé, ont peiné à faire face, alors même que leur projet de reprise était tout à fait viable avec le soutien de l’État et du Gouvernement.

M. Dominique Chesneau. Je ne me suis peut-être pas exprimé assez clairement : la souveraineté est un sujet qui importe au Medef et qui m’importe à titre personnel. À cet égard, je me permets de vous renvoyer à un ouvrage que j’ai publié en 2016 et intitulé Le Patriotisme économique européen, qui prône justement cette souveraineté en décrivant les moyens dont nous disposons et ceux qui restent à créer pour l’atteindre.

Lorsque j’ai parlé d’éthique, je souhaitais souligner que l’éthique commence là où la réglementation s’arrête. Que faisons-nous face à l’individu ? Le philosophe Emmanuel Levinas disait que l’on se voit dans le regard de celui qui se tient en face de soi : c’est pour répondre à cette interrogation que je réfléchis à l’idée d’une « charte de bonne conduite », validée par le plus grand nombre afin de s’assurer de sa mise en œuvre et qui s’appliquerait à toutes les parties prenantes.

Imaginer une souveraineté des individus et des forces productives en mettant de côté une partie de ces forces est totalement absurde. Or, il est probable, sinon avéré, que certains fonds d’investissement travaillent uniquement avec le management, laissant les salariés dans l’ignorance des objectifs finaux des investisseurs. Certains, parmi ces derniers, annoncent vouloir rester sept ou huit ans dans l’entreprise, alors qu’ils envisagent en réalité de partir au bout de deux ou trois ans.

Les indicateurs clés de performance (Key Performance Indicators, KPI) ne relèvent pas uniquement des comités exécutifs : ce sont des éléments que tous les salariés peuvent comprendre. Dans le cadre des reprises, beaucoup de fonds d’investissement ne prennent pas cela en considération et les salariés ne sont pas suffisamment associés. Les fonds conseillent le management et le conseil d’administration, mais ils ne sont pas forcément présents dans les organes de conciliation patronat-salariés, auxquels ils pourraient pourtant participer.

Appréhender ce sujet relève davantage, à mon sens, d’une logique de charte et de code de bonne conduite que d’éléments législatifs. La loi a un caractère général et, si elle est trop détaillée, des éléments continueront de lui échapper tout en bloquant un certain nombre d’opérations. Le contrôle de la bonne application de la loi est un élément important, mais celui des valeurs ou des principes comportementaux l’est tout autant.

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Les fonds d’investissement ne donnent pas de conseils, ils les vendent… et ils se paient grassement ! J’en veux pour exemple l’activité de Mutares. Il ne s’agit, en aucun cas, de bienveillance à l’égard d’une entreprise, mais d’une manière d’en tirer un profit maximum…

M. Dominique Chesneau. Vous avez raison, il ne s’agit pas d’offrir du conseil pro bono.

Je voulais dire que les fonds ne vendent pas du conseil en plus de leur participation. Il s’agit de conseils liés à l’implication de ces fonds dans la gestion de l’entreprise, qui sont rémunérés par la création de valeur. Il ne faut pas confondre les consultants qui vendent des conseils temporairement, auxquels le devenir de l’entreprise n’importe pas, avec un conseil en gestion et stratégie, fondé sur l’expérience des fonds eux-mêmes. Cela n’empêche d’ailleurs pas les fonds de travailler avec des cabinets de conseil externes ; mais il est nécessaire de différencier ces deux activités.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Notre collègue Élisa Martin évoquait les frais de conseil exorbitants réclamés par Mutares ou d’autres fonds d’investissement. Ces frais, qui se comptent en dizaines de millions d’euros, ont mis des entreprises comme Lapeyre en grande difficulté. C’est l’une des techniques utilisées aujourd’hui par ces fonds pour se rémunérer (ou pour rémunérer des cabinets de conseil avec lesquels ils sont extrêmement liés). Tout cela diffère du tableau que vous brossez, monsieur Chesneau.

Je repose l’une de mes questions, à laquelle j’aimerais que le Medef apporte une réponse : quels sont les cas les plus remarquables d’entreprises qui, à votre connaissance, ont fait l’objet ces dernières années d’une prédation par des fonds d’investissement ?

M. Dominique Chesneau. Des cas de cet ordre se sont certainement produits, mais je suis dans l’impossibilité d’en citer. Nous pourrons toutefois en évoquer dans nos réponses écrites.

Il est, de surcroît, intéressant d’évoquer les secteurs exposés à ce risque, à l’image du commerce de détail. Dans le secteur des services à la personne, où des fonds publics sont présents, des LBO se sont révélés tendus, ce qui mérite l’attention parce que le coût des dettes diminue d’autant les services rendus aux personnes.

Parmi les autres secteurs concernés, on peut signaler les santés animale et humaine, dont il a déjà été question, ou encore l’industrie lourde, qui est un sujet important. Dans l’immobilier et les infrastructures, de nombreux fonds d’investissement ont racheté des entreprises à bas prix, mais l’évaluation de l’impact de ces rachats suppose une méthodologie particulièrement complexe.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. J’observe avec étonnement que les représentants du Medef n’ont pas en tête le moindre nom d’entreprise ayant pu faire l’objet d’une prédation par un fonds d’investissement… Mais je serais ravie que vous puissiez répondre à cette question par écrit, dans le questionnaire qui vous a été transmis.

M. François Gonnord. Permettez-moi d’expliquer pourquoi l’exercice est difficile : le Medef n’est pas impliqué dans les opérations. Or une grande partie de l’appréciation que l’on peut porter sur les opérations menées par des fonds d’investissement relève d’éléments de dossier. Les éléments publics peuvent sembler suffire à se forger une opinion, mais ils demeurent très synthétiques et, à ce titre, possiblement caricaturaux. Nous ne disposons pas de tous les tenants et aboutissants de ces opérations, ce qui nous conduit à une certaine réserve.

Qualifier un fonds de « prédateur », au sens où l’entend votre commission d’enquête, me semble extrêmement délicat : un même fonds peut faire preuve d’un comportement que, en tant que citoyen, on peut juger très négativement, puis se comporter différemment dans le cadre d’une autre intervention. Et lorsqu’une opération menée par un fonds d’investissement s’est mal passée, il reste permis de se demander ce qui se serait passé sans elle : quelle était la réalité économique de l’entreprise ? Était-elle véritablement capable de se relancer autrement ? La multitude des paramètres en jeu rend délicate toute appréciation définitive.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Selon vous, qui êtes les représentants du Medef, les entreprises Lapeyre, Vivarte, NovAsco, Kem One ou Erasteel ont-elles ou non fait l’objet d’une opération de nature prédatrice ? C’est une question précise, évoquant cinq entreprises qui sont en très grande difficulté (ou déjà en faillite) après un LBO ou l’intervention d’un fonds de retournement.

M. Dominique Chesneau. Je peux me prononcer sur Vivarte, dont j’ai suivi un temps suivi la situation, mais par sur les autres cas et pour les raisons que monsieur Gonnord vient d’exposer.

L’entreprise Vivarte évoluait dans un secteur totalement sinistré, avec des changements de management fréquents et des fonds investis en dépit d’une insuffisante visibilité. À l’évidence, l’expérience de Vivarte n’a pas été une réussite.

Quant à savoir s’il y a eu des problèmes de management, c’est difficile à dire. Sans doute la direction a-t-elle mal anticipé la concurrence d’intervenants étrangers et commis ainsi une erreur stratégique. Une partie de l’argent utilisé pour colmater les brèches aurait sans doute été mieux employée pour financer des investissements de distribution plus efficaces.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Que pouvez-vous nous dire de Lapeyre et de NovAsco ?

M. Dominique Chesneau. Je sais que Saint-Gobain a décidé de se séparer de Lapeyre pour des raisons stratégiques. Il a fallu trouver un repreneur, car le produit de la cession pouvait être utilisé par Saint-Gobain avec un rendement supérieur à celui de Lapeyre. Je n’ai pas de jugement à porter sur ce point, c’est une décision validée par les actionnaires et le conseil d’administration de Saint-Gobain.

En ce qui concerne NovAsco, je ne connais de sa situation que ce que l’on peut en lire dans la presse – et chacun sait qu’un article d’une demi-page ne suffit pas à restituer un tel dossier dans toute sa complexité. Lorsqu’un actionnaire s’engage à mettre des fonds propres avec des obligations de résultat, que de l’argent public est injecté dans la société parce que l’investisseur privé se fixe des objectifs et prétend se donner les moyens de les atteindre, et que cet investisseur, finalement, refuse d’allouer des moyens complémentaires parce qu’il estime ne pas être en mesure de remplir ses objectifs, il est légitime de s’interroger. S’agit-il alors de prédation ou bien d’une mauvaise appréciation ?

Mme Élisa Martin (LFI-NFP). Connaissez-vous la situation de l’usine Logiplast-TeamTex, en Isère ? Cette entreprise était le fleuron européen des sièges auto pour enfants. Puis Mutares est arrivé, a vidé l’entreprise de sa substance par d’invraisemblables logiques de facturation, allant jusqu’à retirer les machines pour les vendre.

À travers cet exemple, on voit bien que, d’emblée, la logique n’est pas de soutenir une production pourtant nécessaire en France et en Europe. En outre, il convient de s’interroger sur les précédents propriétaires, qui n’assument pas un arrêt d’activité et s’en remettent à un fonds prédateur afin de reporter sur la collectivité la charge d’assumer le plan de licenciements, via l’Association pour la gestion du régime de garantie des créances des salariés (AGS). L’argent mobilisé dans ce cadre est un patrimoine commun et il n’y a aucune de raison qu’il soit, en quelque sorte, détourné.

M. Dominique Chesneau. Je ne connais pas cette entreprise. Je rappelle toutefois que la surfacturation est une pratique interdite et que lorsqu’elle est constatée, le commissaire aux comptes a le devoir de saisir le procureur de la République. Si le procureur n’a pas été saisi, c’est que le commissaire aux comptes a dû juger que les conditions n’étaient pas réunies. A-t-il eu raison ou tort ? Je ne sais pas.

Pour quelle raison l’activité de cette usine a-t-elle été transférée d’un endroit à un autre, je l’ignore également. Mais lorsqu’un produit particulièrement pointu est fabriqué par une petite entité, il n’est pas rare que l’activité soit transférée dans une entité de plus grande taille, dont les coûts de fonctionnement sont inférieurs. Ce type de transfert est effectué pour des motifs capitalistiques, à l’évidence ; mais il est nécessaire que le prix de rachat du brevet ou du savoir-faire intègre une dette sociale et que cette dette sociale soit payée lors du rachat de la société par le fonds d’investissement.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Au cours de plusieurs auditions, le mécanisme suivant nous a été décrit : des fonds d’investissement prédateurs deviennent créanciers, voire entrent au capital d’entreprises, parfois en transformant leurs créances en capital. Ces fonds mettent ensuite ces entreprises en faillite après en avoir extrait le maximum de valeur pour leurs propres investisseurs, par exemple des fonds de pension. À cette fin, ils diminuent très fortement les investissements productifs, si bien que l’entreprise ne peut plus fonctionner. Une fois l’entreprise en liquidation judiciaire, ce sont les AGS, c’est-à-dire les cotisations patronales, qui paient les indemnités pour les salariés : le fonds Mutares, par exemple, est coutumier du fait et il a déjà accroché une dizaine d’entreprises à son « tableau de chasse », si j’ose dire.

Trouvez-vous normal que des fonds d’investissement s’enrichissent fortement grâce à des entreprises qu’ils ont captées et mises en faillite et que vos cotisations patronales, à travers les AGS, en assument les conséquences ?

M. Dominique Chesneau. Votre question est juste. Les AGS ont une vocation créancière, c’est inscrit dans les textes. Par conséquent, l’argent versé aux salariés au moment où ils quittent l’entreprise doit être récupéré au titre de la créance. Mais quel est le degré d’exigibilité de ce créancier ? Les dettes fiscales et sociales sont prioritaires, les AGS ne viennent qu’ensuite – entre dettes sociales et AGS, le niveau d’exigibilité n’est pas le même, ce qui soulève d’ailleurs une interrogation. Lors de la liquidation judiciaire, les juges consulaires devraient-ils privilégier des créanciers désintéressés tels que les AGS et, le cas échéant, dans quelles conditions ? La question mérite réponse.

Les AGS constituent un dispositif performant, le plus performant d’Europe, puisque les paiements des salaires sont effectués généralement sous quinzaine, ce qui est évidemment très utile. Mais il s’agit en effet d’argent public sous forme de cotisations sociales et, à ce titre, il ne peut pas être distribué sans être encadré : il doit être perçu comme un prêt davantage que comme une indemnisation. Il me semble que les entreprises, avant d’envisager une liquidation, devraient s’interroger sur la manière de rembourser ce prêt des AGS. Ai-je répondu à votre question ?

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Non, je vais la reposer : trouvez-vous justifié qu’un fonds d’investissement extraie fortement de la valeur pour rémunérer ses investisseurs, puis mette une entreprise en faillite, laissant ainsi aux AGS, c’est-à-dire aux cotisations patronales, le soin d’assumer les conséquences ? Pour être parfaitement claire : les profits vont aux fonds d’investissement et les pertes aux AGS. Trouvez-vous cela justifié ?

M. Dominique Chesneau. En disant qu’il convient de considérer les AGS comme un créancier et non comme un « robinet d’indemnisation », il me semble avoir apporté un élément de réponse à votre question. Je vais être encore plus explicite : si l’AGS se trouve en position de créancier, il est normal qu’elle fasse valoir ses droits pour se faire rembourser.

M. André-Paul Bahuon. J’aimerais ajouter un point important concernant le rôle des AGS : il me semble crucial de sensibiliser au fait que l’AGS puisse être investie du contrôle de la procédure. Ce n’est pas simple à mettre en place, mais cela est possible.

Par ailleurs, un projet de loi sur la fraude sociale et fiscale est en cours d’examen. Un amendement introduit par le Sénat prévoit de consacrer expressément la mission de lutte contre la fraude du régime de garantie des salaires. Cela peut répondre en partie à votre question, madame la rapporteure.

Enfin, il est évident que rien ne justifie la mise en faillite volontaire d’une entreprise fragile : c’est une question morale fondamentale.

M. François Gonnord. Nous partageons entièrement ce point de vue.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. En tant qu’organisations d’employeurs, avez-vous des relations ou des discussions avec les responsables (ou les dirigeants) de fonds d’investissement ?

M. André-Paul Bahuon. Nous avons des contacts, dans le cadre de la création de fonds éthiques. L’U2P, en tant que représentante des TPE, et l’UNAPL, en tant que représentante des professions libérales, s’efforcent de faire entendre leur position à ceux qui veulent bien les écouter. Nous travaillons en particulier sur des problématiques liées à la durée des investissements et au respect du management et des conditions d’exercice professionnel. J’ai la conviction que nos idées cheminent et qu’il nous faut persévérer pour faire en sorte que le monde financier, qui a déjà évolué, par exemple, sur la protection de l’environnement, puisse également considérer la dimension éthique comme un élément de modernité.

M. François Gonnord. Deux adhérents du Medef représentent des fonds d’investissement : France Invest et l’Association française de la gestion financière (AFG). À ma connaissance, nous n’entretenons pas de relations directes avec les fonds d’investissement eux-mêmes puisque, comme je l’ai mentionné auparavant, nous n’intervenons pas dans les dossiers.

En outre, les cas évoqués au cours de cette audition concernent souvent des fonds d’investissement étrangers, alors que nos adhérents représentent des fonds français – ce qui n’interdit pas de s’interroger sur leurs comportements ; je crois qu’ils seront auditionnés à leur tour, ce qui vous laissera tout loisir de leur poser des questions.

M. Dominique Chesneau. Dans un article paru dans Les Échos ce matin, intitulé « Transition écologique : comment le private equity s'adapte et se transforme », France Invest indique que 80 % de ses membres ont formalisé une politique fondée sur le respect des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et que 93 % disent pratiquer l’ « exclusion sectorielle », qui consiste à écarter du portefeuille d’actifs des participations incompatibles avec ces critères éthiques, environnementaux et sociaux. Cela relève de l’article 8 du règlement 2019/2088 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR), qui est en cours de modification. Si ce n’est pas déjà le cas, il me semble nécessaire que le législateur réfléchisse à cette évolution et y participe.

M. le président Emmanuel Mandon. Nous arrivons au terme de notre audition et je vous remercie pour vos contributions. Nous vous avons invités à nous adresser par écrit des réponses complémentaires, n’hésitez pas à y ajouter d’autres documents que vous jugeriez utiles pour les travaux de notre commission d’enquête.

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8. Audition de M. Cyprien Boganda, journaliste (5 février 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous accueillons aujourd’hui M. Cyprien Boganda, journaliste, chef de la rubrique « Éco/social » du quotidien L’Humanité. Vous avez publié, en 2015, un ouvrage intitulé Le Business des faillites, dans lequel vous dénoncez, selon les termes de votre éditeur, une véritable « industrie de la faillite », dont les fonds d’investissement seraient des acteurs parmi d’autres. En 2023 a paru L’Empire du cash. Comment les fonds d’investissement rachètent le monde, où vous décrivez les comportements prédateurs de certains fonds d’investissement, que vous mettez en cause dans la faillite de plusieurs entreprises françaises. Je ne crois pas trahir votre pensée en disant que vous portez sur ces fonds une appréciation globalement négative : vous allez pouvoir à présent la développer en toute clarté et en toute liberté.

Avant de vous donner la parole, je vous rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(M. Cyprien Boganda prête serment.)

M. Cyprien Boganda. Je travaille sur le sujet des fonds d’investissement depuis le milieu des années 2010. Je m’y suis intéressé en relatant le combat judiciaire des salariés français de l’entreprise Lee Cooper, une marque de textile détenue par un important fonds d’investissement américain (Sun Capital Partners). À l’époque, un avocat, bon connaisseur du secteur, m’avait conseillé d’étudier l’activité des fonds d’investissement, en me disant, de mémoire, que ces fonds « font parfois du mal aux entreprises, mais c’est un mal nécessaire. Sans eux, l’économie ne pourrait pas tourner. ». Cette affirmation constitue le fil des enquêtes que j’ai menées dans le cadre de mes articles pour L’Humanité et des deux ouvrages que j’ai publiés. Le premier, sorti en 2015, portait précisément sur les fonds de retournement, alors que le second, paru en 2023, élargissait la focale à l’ensemble des fonds d’investissement. J’ai cherché à décrire la manière dont les fonds grignotent des pans entiers de notre économie et les conséquences de cette prédation pour les entreprises et leurs salariés. Je précise que je me suis principalement intéressé au capital-investissement (private equity), c’est-à-dire aux fonds qui investissent dans des entreprises non cotées en Bourse.

L’industrie du capital-investissement n’est pas une création spontanée. Ce secteur se développe en France depuis plus de quarante ans, en partie grâce à l’appui des pouvoirs publics. Les premiers fonds modernes sont apparus aux États-Unis, après la Seconde guerre mondiale, sous l’impulsion du Français Georges Doriot, qui a enseigné le management à Harvard et à qui l’on attribue l’invention des premiers fonds de capital-risque. Au milieu des années soixante-dix et au cours de la décennie suivante, ces pratiques s’industrialisent et changent de nature : l’objectif n’est plus de s’inscrire dans le temps long, mais de réaliser des retours sur investissement extrêmement rapides avec des mises de départ les plus faibles possibles. Cette époque est marquée par la création des grands fonds américains, toujours actifs aujourd’hui : Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) en 1976, Bain Capital en 1984, Blackstone en 1985 et Apollo en 1990.

Ces fonds, créés par d’anciens cadres de la finance, utilisent de manière intensive l’instrument du Leveraged Buy-Out (LBO), ou rachat avec effet de levier. Le principe consiste à acquérir une entreprise-cible par le biais d’une holding, grâce à un emprunt de la holding qui sera remboursé par la trésorerie générée par la cible. Autrement dit, ce sont les salariés de l’entreprise rachetée qui remboursent la dette par leur travail. L’objectif du fonds est naturellement d’acheter à moindre coût, pour revendre ensuite en dégageant un maximum de profit. Des fonds tels KKR ont bâti des empires en réalisant des « culbutes » considérables, n’hésitant pas à supprimer des dizaines de milliers d’emplois pour garantir la rentabilité de leur investissement.

Le private equity fait son apparition en France au milieu des années quatre-vingt, dans le contexte du « tournant de la rigueur ». À l’époque, il n’est plus question de politique keynésienne pour relancer l’économie, mais d’encourager les entreprises à se tourner vers les marchés financiers. Le succès du private equity américain fait alors figure de modèle. Le LBO est introduit en droit français par une loi de juillet 1984. La même année nait le principal lobby du secteur, l’Association française des investisseurs en capital (Afic), devenue France Invest en 2018. En 1988, la création d’une niche fiscale autorise les fonds qui rachètent des entreprises en LBO à déduire de l’impôt sur les sociétés une partie des intérêts de l’emprunt. En d’autres termes, les contribuables subventionnent sans le savoir le développement des LBO.

Le secteur croît très rapidement au milieu des années quatre-vingt-dix, avec l’arrivée en France de fonds anglo-saxons considérant notre pays comme une cible de choix, à l’image de BC Partners, Cinven ou CVC Capital Partners. La croissance a été soutenue : entre 2009 et 2024, les montants injectés par les seuls fonds français sont passés de 4,1 milliards d’euros (Md€) à 26 Md€ par an. Cette progression s’est accompagnée d’un lobbying extrêmement efficace, mené par France Invest, qui a culminé en novembre 2019 lorsqu’un décret a autorisé les épargnants à investir dans le private equity via leur assurance-vie. De manière générale, la démocratisation de l’accès au capital est l’un des chevaux de bataille de France Invest. Mais il se heurte à une certaine aversion au risque des Français, qui hésitent à investir sur les marchés et restent sans doute marqués par le souvenir vivace des dernières crises financières. France Invest travaille activement à lever ces freins.

Pour entrer dans le détail du fonctionnement des fonds et des effets de l’activité de ces fonds sur l’économie française, il est utile d’évoquer quelques cas concrets. Les fonds d’investissement achètent à bas prix pour revendre le plus cher possible, quelques années plus tard. Durant cette période, qui dure en général de cinq à sept ans, le fonds s’efforce d’accroître la rentabilité de l’entreprise, ce qui peut se traduire par des décisions brutales : cession de filiales, réorganisation du travail et suppression d’emplois. M. Noël Goutard, ancien associé de LBO France, parlait ainsi d’un « management par la tyrannie du cash ». Les gérants de fonds ont tout intérêt à cette « tyrannie », car leur rémunération (carried interest) est un pourcentage de la plus-value réalisée, généralement autour de 20 %.

Le cas de Vivarte, une société qui détenait des marques de textile comme La Halle, André, Kookaï ou Naf Naf, est l’un des plus emblématiques des dégâts causés par les fonds prédateurs. En 2000, une bataille oppose le dirigeant de l’époque, M. Jean-Louis Descours, à un duo d’actionnaires, MM. Nathaniel Rothschild et Guy Wyser-Pratte, qui jugent la stratégie insuffisamment pourvoyeuse de rentabilité. Ils parviennent alors à « débarquer » M. Jean-Louis Descours et le remplacent, à la tête de l’entreprise, par M. Georges Plassat, qui s’est taillé une réputation d’« homme à poigne » qu’illustre cette citation rapportée par Reuters : « Moi, je travaille à la kalachnikov. ».

Le nouveau dirigeant ordonne la fermeture d’une centaine de magasins appartenant à Vivarte et réduit fortement les coûts. En 2004, le fonds français PAI Partners entre au capital et réalise une excellente opération en revendant l’entreprise, trois ans plus tard, au fonds britannique Charterhouse pour 3,5 Md€, soit cinq fois sa mise de départ.

C’est le début de la descente aux enfers pour Vivarte. Le rachat par Charterhouse, par LBO, génère un endettement qui devient incontrôlable, atteignant 2,8 Md€ en 2014. Cette année-là, Vivarte tombe dans les griffes de plusieurs fonds dits « distressed », que les syndicalistes préfèrent nommer « fonds vautours » : Oaktree, Alcentra, Babson et Golden Tree. Leur méthode consiste à prendre le pouvoir par la dette : ils rachètent à bas prix la dette d’une entreprise, poussent à une restructuration financière où ils échangent leurs créances contre des actions, puis cherchent à revendre leur participation. Ces fonds accordent à Vivarte un prêt de 500 millions d’euros (M€) à un taux de 11 %. L’affaire se termine très mal : le groupe est démantelé, puis placé en liquidation judiciaire en 2021. Le bilan social est accablant, avec des milliers d’emplois détruits. Les seuls gagnants sont les fonds sortis à temps, comme PAI Partners, et les créanciers du LBO de 2007, qui auraient perçu un milliard d’euros d’intérêts en sept ans. Le manque à gagner pour le Trésor public, du fait les déductions fiscales, est estimé à 400 M€.

Le cas de Verallia est un autre exemple illustrant les méthodes d’optimisation fiscale agressives des fonds d’investissement. Ce fabricant d’emballages de verre pour les produits alimentaires a été racheté en 2015 à Saint-Gobain par le fonds américain Apollo Global Management, l’un des fonds les plus actifs en France. Apollo a récemment indiqué avoir investi environ 15 Md€ dans diverses entreprises françaises et annoncé son intention d’ouvrir un bureau à Paris. Le rachat de Verallia a été effectué au moyen d’un LBO, avec le concours de BPIFrance, anciennement Banque publique d’investissement (BPI), dont le rôle dans cette affaire soulève des interrogations. Cette opération a été peu coûteuse pour Apollo et BPIFrance : en effet, si le rachat s’est élevé à environ 2,5 Md€, Apollo et BPIFrance ont injecté seulement 226 M€ en capital, le reste provenant de prêts et d’emprunts obligataires.

En 2019, les actionnaires introduisent Verallia en Bourse via une holding installée au Luxembourg et détenue indirectement par Apollo. Le bénéfice dégagé est de 2,7 Md€ cette année-là. La législation luxembourgeoise faisant bien les choses, la holding n’a réglé qu’un peu plus de 0,20 M€ d’impôts, soit un taux d’imposition de 0,007 %. Le lanceur d’alerte Maxime Renahy a ensuite révélé un transfert de plus de 500 M€ de cette holding vers les îles Caïmans, suggérant que les circuits financiers ne s’arrêtent pas au Luxembourg. Il m’a confié avoir été contacté, quelque temps après avoir publié cette information, par un inspecteur l’administration fiscale souhaitant visiblement enquêter sur ce montage financier ; cet inspecteur n’a plus jamais donné de nouvelles depuis.

Je terminerai en évoquant l’élargissement du champ d’action des fonds d’investissement, qui s’attaquent désormais à des secteurs essentiels tels que la santé, qui représente environ cent milliards de dollars d’investissement par an dans le monde. En France, le marché de la santé est attractif pour trois raisons : il est sûr, car les gens continuent de se soigner même en cas de crise ; il est appelé à se développer avec le vieillissement de la population ; il est solvabilisé par la collectivité, puisque plus de 80 % des dépenses de santé sont prises en charge par la sécurité sociale. Un expert me confiait, non sans humour, qu’acquérir une entreprise du secteur revenait, pour un fonds, à « acheter une usine avec un carnet de commandes plein et garanti à 90 % par les contribuables ».

Le groupe Elsan, premier groupe de cliniques privées en France, est ainsi devenu un repère pour les fonds de private equity. Depuis que KKR en est l’actionnaire de référence, les salariés décrivent une financiarisation de leur activité, allant de pair avec une dégradation de leurs conditions de travail. Une syndicaliste qui a passé vingt ans dans la même clinique m’a rapporté que les salariés subissent une pression de tous les instants de la part de la direction, qui leur enjoint à faire toujours plus avec toujours moins. Une équipe « Performance » passe de clinique en clinique, tableau Excel et chronomètre à la main, pour rappeler aux soignants la durée, exprimée en minutes, à ne pas dépasser pour effectuer chacune de leurs tâches. La logique de rentabilité conduit à augmenter les tarifs de tout ce qui n’est pas remboursé (par exemple, les chambres ou les places de parking), tandis que les investissements dans l’entretien et la modernisation des locaux ne suivent pas. Les fonds d’investissement, à l’évidence, ne détiennent pas le monopole de la financiarisation de la santé ; mais ils y contribuent fortement, c’est le moins que l’on puisse dire.

Les fonds étrangers s’intéressent aux actifs des laboratoires français de médicaments pour les raisons que j’ai exposées précédemment. Certes, la rentabilité de ces laboratoires n’est pas exceptionnelle, mais détenir ce type d’actif dans son portefeuille représente un gage de stabilité. Deux fonds anglo-saxons ont mis récemment la main sur deux pépites françaises : le fonds britannique BC Partners est en passe de racheter aux laboratoires servier Biogaran, le géant des génériques, et le fonds américain Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) a racheté à Sanofi Opella, le fabricant du Doliprane.

Cette dernière opération cas a suscité une émotion nationale, il y a quelques mois, en raison de l’emblème que constitue le Doliprane et de l’engagement, pris par le Président de la République après la crise sanitaire, de relocaliser la production de paracétamol en France – l’État a d’ailleurs engagé des fonds pour relancer la production de la molécule dans l’usine Seqens en Isère. Les motivations ayant conduit Sanofi à céder sa filiale à CD&R sont parfaitement compréhensibles. En revanche, voir un acteur stratégique passer sous pavillon américain suscite de légitimes inquiétudes : elles portent moins sur la perspective d’une délocalisation à court terme que sur le maintien des emplois, le niveau d’investissement et le risque que CD&R, dans le but de réaliser des économies, décide de s’approvisionner à l’étranger. Le Gouvernement a promis d’infliger des pénalités si CD&R venait à rompre ses engagements, mais il est permis de douter de leur caractère réellement dissuasif. Ce dossier illustre bien le conflit permanent entre la défense de l’intérêt général et la sauvegarde des intérêts financiers.

M. le président Emmanuel Mandon. Je vous remercie de vos propos très argumentés et éclairants. J’aimerais d’abord vous demander quelle méthodologie vous a permis de réaliser ce travail d’enquête dans la durée.

Par ailleurs, avez-vous identifié des schémas récurrents concernant les stratégies de reprise menées par les fonds que vous dénoncez, mais aussi les types de fonds, les cabinets de conseil ou les intermédiaires systématiquement présents ? Quelle est votre appréciation sur le contrôle exercé par les autorités publiques sur ces opérations ?

Enfin, pourriez-vous préciser les critiques que vous formulez à l’encontre des procédures de sauvegarde, de redressement et de liquidation judiciaires que vous avez pu observer ?

M. Cyprien Boganda. J’ai recouru à des méthodes de journalisme classiques. D’une part, j’ai contacté des salariés et des syndicalistes d’entreprises rachetées par des fonds d’investissement. Je suis aussi parvenu, non sans difficulté, à joindre des personnes travaillant directement dans le private equity, certaines en activité, d’autres, parfois écœurées, ayant pris leurs distances. J’ai également interrogé des dirigeants de fonds, qui, pour certains, ont répondu aimablement à mes questions et m’ont livré leur vision de ce domaine d’activité, ainsi que des chercheurs, des économistes ou encore des sociologues. D’autre part, j’ai consulté de nombreux documents, des rapports annuels d’entreprise et de fonds d’investissement et, surtout, des rapports d’expertise sur les comptes des entreprises, qui sont de véritables mines d’informations.

Les opérations menées par les fonds d’investissement obéissent en effet à des schémas récurrents. L’objectif est toujours d’acheter un actif le moins cher possible et de le revendre le plus cher possible afin de se rémunérer sur la plus-value. Plusieurs stratégies sont susceptibles d’être mobilisées pour augmenter la valorisation d’une entreprise : on peut ainsi faire grossir l’entreprise par croissance externe ou alors sous-investir, ce qui arrive malheureusement souvent. Les fonds ont également recours à des stratégies plus agressives et qui relèvent de la prédation financière pure : par exemple, le « dividend recap », qui consiste à réendetter une entreprise déjà sous LBO, afin de verser un dividende aux actionnaires. Il y a quelques années, le fonds d’investissement britannique Lion Capital avait ainsi réendetté l’entreprise Picard à hauteur de 88 % pour verser plusieurs centaines de M€ de dividendes.

La stratégie la plus connue est celle du LBO, qui pose de nombreux problèmes. Il serait très exagéré d’affirmer que tous les LBO se terminent par une faillite ou une liquidation judiciaire. Toutefois, une étude de la Banque de France réalisée fin 2023 a montré qu’en Europe, le risque de faillite d’une entreprise sous LBO augmente de 44 %. Pour ma part, je suis persuadé que cette pratique fragilise les entreprises et les salariés, même si l’issue n’est pas inévitablement la faillite. En effet, l’entreprise visée se trouve soumise à une discipline financière drastique, destinée à augmenter la rentabilité le plus vite possible et à tout prix. Cette injonction se répercute à toutes les strates de l’entreprise, depuis le dirigeant, dont l’œil est rivé sur le niveau d’endettement, jusqu’aux salariés, qui observent tous, sans exception, une forte dégradation de leurs conditions de travail, en passant par le directeur d’usine, dont il arrive que la rémunération soit indexée sur la rentabilité de son usine.

Concernant les procédures de contrôle, le problème principal tient au fonctionnement de la justice commerciale. D’après le cabinet Altares, spécialiste des faillites d’entreprise, une entreprise qui se présente devant un tribunal de commerce a neuf chances sur dix de finir en liquidation, immédiatement ou dans les années qui suivent. Des études ont montré que lorsqu’un investisseur reprend une entreprise à la barre d’un tribunal de commerce, 70 % des emplois sont sauvegardés la première année, mais 50 % de ces entreprises reviennent devant le tribunal de commerce dans les cinq ans suivants. La faute n’en incombe pas uniquement à la justice commerciale, puisque les chefs d’entreprise retardent souvent l’échéance et hésitent à se rendre devant les tribunaux de commerce, si bien que les entreprises, lorsqu’elles sont contraintes de s’y présenter, sont souvent déjà très affaiblies.

Une forme d’entre-soi règne au sein de la justice commerciale. En effet, les juges consulaires, qui décident du sort des entreprises, ne sont pas des juges professionnels, mais des chefs d’entreprise élus par leurs pairs pour juger d’autres chefs d’entreprise. Cette situation implique nécessairement l’existence de biais psychologiques. J’ai pu constater, dans les tribunaux de commerce, que lorsque les juges sont amenés à trancher entre deux plans de reprise possibles (l’un consistant en une reprise en société coopérative et participative par les salariés, l’autre en un rachat par un fonds de retournement, par exemple), c’est, de manière quasi systématique, la seconde option qui est retenue, quand bien même elle ne serait pas toujours la plus satisfaisante sur le plan de l’emploi.

Pour éviter de telles situations, plusieurs pistes devraient être explorées. On pourrait, par exemple, associer davantage les salariés aux procédures, car ils ont aujourd’hui le sentiment d’être complètement dépossédés de la décision finale. Il conviendrait également d’exiger des fonds de retournement qu’ils rendent des comptes, car ils se montrent très peu solidaires lorsque, d’aventure, les entreprises font de nouveau faillite et se retrouvent alors en liquidation judiciaire.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Vous soulignez que, dans de nombreux cas, le tribunal de commerce opte pour une reprise au plus offrant, au détriment de propositions peut-être plus solides à long terme pour l’activité et l’emploi. Pourriez-vous nous fournir des exemples précis survenus ces dernières années ? Existe-t-il, selon vous, des tribunaux qui posent plus de problèmes que d’autres ?

M. Cyprien Boganda. Je n’ai pas d’exemples de tribunaux qui poseraient plus de problèmes que d’autres. Il s’agit, à mes yeux, d’un problème à caractère systémique. De même, je ne suis pas en mesure de citer des cas dans lesquels le plus offrant a été privilégié au détriment du plus solide. Ils sont néanmoins nombreux et je pourrai vous en fournir des exemples par écrit.

J’ai le sentiment qu’il existe, en France, une forme de « complaisance » vis-à-vis d’un certain nombre de fonds de retournement, dont certains ont fait l’actualité ces derniers mois. Je pense notamment aux fonds Mutares et Greybull, dont le mode opératoire est problématique : soit ils rachètent des entreprises au prix le plus bas possible à la barre des tribunaux de commerce, soit ils les rachètent à de grands groupes, qui ont décidé de s’en débarrasser et externalisent ainsi le coût d’une restructuration. Fermer une usine et licencier du personnel est en effet coûteux, tant sur le plan financier que sur le plan de l’image – surtout lorsque le groupe cédant réalise des bénéfices. Une fois qu’ils ont racheté l’entreprise, il est fréquent que ces fonds ne tiennent pas leurs promesses en termes de financement (ou bien facturent des honoraires exorbitants), sans avoir jamais de comptes à rendre.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Au cours de vos enquêtes, avez-vous pu identifier des risques de collusion de la part de responsables politiques ou publics qui se seraient montrés trop complaisants ou laxistes à l’égard de fonds prédateurs ? Avez-vous repéré, par exemple, d’anciens hauts responsables politiques et publics qui travaillent désormais pour ces fonds d’investissement ou en tirent profit ?

M. Cyprien Boganda. Nous connaissons tous des personnalités politiques qui, après avoir exercé des fonctions gouvernementales, ont ensuite travaillé pour des fonds d’investissement : M. François Fillon, qui a rejoint Tikehau Capital après son échec à l’élection présidentielle de 2017, Mme Nathalie Kosciusko-Morizet, associée senior chez Antin Infrastructure Partners, Mme Fleur Pellerin, qui a créé son propre fonds d’investissement, (Korelya Capital), ou encore Mme Florence Parly, recrutée par Jolt Capital.

Ces évolutions relèvent d’une logique d’intérêts bien compris, qu’il est aisé de comprendre. Pour les responsables politiques, travailler pour un fonds est une manière d’entamer une seconde carrière à la fois stimulante sur le plan intellectuel et très rémunératrice, puisque les émoluments offerts par les fonds sont d’une tout autre ampleur que les salaires touchés dans un cabinet ministériel ou même en tant que ministre – on parle ici de plusieurs centaines de milliers d’euros par an pour un ancien ministre, sans compter les bonus. Pour les fonds, recruter d’anciens hauts responsables permet d’accéder à leur carnet d’adresses.

En règle générale, les anciens ministres qui travaillent pour des fonds d’investissement ne vont pas réaliser de montages financiers très complexes ni éplucher des comptes d’entreprise. Leur rôle est avant tout un rôle de représentation : ils aident les fonds à ouvrir des marchés à l’international.

Ce phénomène s’apparente au « pantouflage », puisque des responsables politiques décident de faire fructifier dans le privé un capital social qu’ils ont constitué lorsqu’ils exerçaient dans le domaine public. Et cela est naturellement susceptible de créer des situations de conflit d’intérêts. Lorsque Mme Fleur Pellerin a créé son fonds d’investissement, quelques mois après son départ du Gouvernement, la Haute Autorité pour la transparence de la vie publique (HATVP) a donné son accord, en l’assortissant d’une série de conditions – notamment, l’interdiction de faire état de ses anciennes fonctions de ministre. Pourtant, dès sa création, Korelya Capital a levé 200 M€ auprès de l’entreprise coréenne Naver. Une enquête de la HATVP a révélé, par la suite, que madame Pellerin avait noué des relations avec cette entreprise alors qu’elle était encore ministre. Tout cela soulève des interrogations sur de potentiels conflits d’intérêts.

Au-delà des stratégies individuelles de carrière, il est assez certain que, depuis 2017, l’industrie du capital-investissement a bénéficié d’une oreille extrêmement attentive au sommet de l’État. Je sais, pour en avoir discuté avec des membres de France Invest, que le président Emmanuel Macron voit d’un bon œil le développement du capital-investissement en France : cela n’est guère surprenant, puisqu’il a rencontré France Invest à plusieurs reprises, à l’époque où il était banquier d’affaires chez Rothschild, puis lorsqu’il était ministre de l’économie. Il en découle une forme de bienveillance de la part des gouvernements successifs vis-à-vis de France Invest, qui s’est traduite par des dispositifs législatifs visant à faciliter l’activité des fonds d’investissement.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Quelles sont les entreprises françaises actuellement les plus exposées au risque de prédation par des fonds d’investissement ? Votre réponse pourrait nous aiguiller dans les investigations que nous avons à mener.

M. Cyprien Boganda. La situation des entreprises des secteurs de la santé et du médicament est à suivre de très près.

Les opérations impliquant Biogaran et Sanofi, qui sont des acteurs stratégiques, sont emblématiques. Le Doliprane est le premier médicament vendu dans notre pays, avec trois cent millions de boîtes, et Biogaran représente 30 % du marché des génériques en France. Les enjeux sont donc liés à la fois à la souveraineté sanitaire et à l’empreinte industrielle, puisque Biogaran, par exemple, fait travailler une quarantaine d’industriels sous-traitants.

Les spécialistes que j’ai interrogés, notamment les économistes de la santé Frédéric Bizard et Nathalie Coutinet, des syndicalistes et même des professionnels travaillant avec les investisseurs internationaux, s’accordent à considérer que les garanties exigées par le Gouvernement sont légères, notamment pour le maintien de l’emploi. Ainsi, CD&R est censé payer cent mille euros par emploi qu’il déciderait de supprimer. Mais, en examinant de plus près ce dispositif, on se rend compte que cela ne concerne que les emplois supprimés par licenciement économique contraint, ce qui est une définition très restrictive. En d’autres termes, si CD&R décide de ne pas remplacer des départs à la retraite ou de recourir à des ruptures conventionnelles collectives, il n’aura rien à payer.

En ce qui concerne Biogaran, les conditions semblent plus contraignantes. Le contenu de la négociation avec le Gouvernement n’a pas été révélé, mais il semble que BC Partners ait dû s’engager à maintenir l’emploi sous peine d’une amende de l’ordre de 10 % du chiffre d’affaires annuel de Biogaran, soit environ 100 M€. Cela peut sembler élevé, mais, pour de tels acteurs qui gèrent des milliards d’euros d’actifs, il n’est pas impossible de provisionner une telle somme. Je ne dis pas que ces fonds vont s’empresser de détruire des emplois ; mais la faiblesse des garanties imposées n’en demeure pas moins surprenante.

Il est également permis de s’interroger sur la montée au capital de BPIFrance. Une série d’affaires récentes montre que, malheureusement, l’entrée de la banque publique au capital d’une entreprise, même à hauteur de 2 % comme dans le cas de Biogaran, ne met pas à l’abri de suppressions d’emplois – on l’a constaté récemment chez Vallourec et Verallia.

Pour ce qui concerne, plus généralement, l’industrie sanitaire et sans noircir le tableau, il y a des raisons d’être inquiet. L’intervention des fonds d’investissement pose un problème de souveraineté évident : lorsque vous confiez à de tels fonds, souvent étrangers, des entreprises qui jouent un rôle stratégique dans cette industrie, vous n’êtes plus maître des outils, ce qui me paraît entrer en contradiction avec les discours martelés depuis la crise sanitaire sur l’indispensable relocalisation de la production de médicaments en France.

Dans un autre domaine, j’aimerais évoquer le cas d’Altice : il s’agit de l’entreprise de M. Patrick Drahi, qui avait racheté SFR, il y a quelques années, au moyen de l’un des plus gros LBO jamais vus en France et dont la restructuration financière en cours fait peser une forte menace sur l’emploi.

D’autres entreprises très endettées sont observées avec beaucoup d’intérêt par des fonds d’investissement étrangers. C’est notamment le cas de Colisée, un groupe de maisons de retraite racheté par un fonds et qui fait face, lui aussi, à une restructuration financière.

M. le président Emmanuel Mandon. Permettez-moi de revenir à une question que j’ai posée précédemment sur les fonds, les cabinets de conseil et les intermédiaires présents dans les opérations de reprise. Leur présence revêt-elle un caractère systématique ?

M. Cyprien Boganda. Vous avez raison de parler de caractère « systématique ». Le monde du restructuring, c’est-à-dire les spécialistes du redressement d’entreprise, est un milieu assez restreint en France. On retrouve toujours les mêmes noms dans les dossiers concernant de grandes entreprises en difficulté. Il y a, sur la place de Paris, une poignée d’administrateurs judiciaires très connus et qui se partagent les dossiers les plus importants. De même, on retrouve toujours plus ou moins les mêmes cabinets d’avocats d’affaires et les mêmes cabinets d’audit, certains cabinets d’audit français étant très réputés.

Qu’il s’agisse d’un petit milieu ne signifie pas que ces personnes travaillent mal. Au contraire, elles sont certainement très compétentes et accomplissent leur mission avec probité. Cependant, la pérennisation d’une entreprise et la sauvegarde de l’emploi à long terme ne sont pas au cœur de leurs préoccupations. Leurs interventions sont brèves : un administrateur judiciaire passe six mois à la tête d’une entreprise pour la redresser, puis il passe à un autre dossier. Il en va de même pour les cabinets d’avocats, les experts-comptables et, bien sûr, les fonds de retournement. Ainsi l’entreprise est restructurée et sauvée à brève échéance – ce qui arrange aussi les pouvoirs publics, parce que la restructuration évite « une casse sociale » immédiate. Mais les chiffres que j’ai mentionnés précédemment le montrent : rien ne garantit que l’entreprise ne se trouvera pas de nouveau en difficulté quatre, cinq ou six ans plus tard. Ce « court-termisme » est, à mon sens, un problème majeur.

Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. J’en reviens au Doliprane, dont le fabricant, Opella, a été repris par le fonds d’investissement CD&R. Que pouvez-vous nous dire sur les risques de délocalisation de la production de ce médicament et de suppression d’emplois ? Avez-vous pu consulter les documents relatifs aux conditions de cette cession et, dans l’affirmative, de quelle manière avez-vous procédé ? J’ai moi-même annoncé mon souhait d’effectuer un contrôle sur pièces et sur place sur la cession de Biogaran.

M. Cyprien Boganda. J’ai simplement consulté ce qui a été rendu public. Un communiqué de presse a été publié sur les conditions imposées à CD&R, notamment les cent mille euros qu’il devrait payer par emploi supprimé. J’ai tenté de me rapprocher du ministère de l’économie pour obtenir des détails supplémentaires, mais je n’ai pas eu de réponse.

Les différentes personnes que j’ai interrogées, notamment des syndicalistes et des économistes, estiment que le risque de délocalisation massive est faible à moyen terme. CD&R n’aurait guère d’intérêt à délocaliser la production dans les années qui viennent, parce que les sites de production français sont extrêmement rentables et fonctionnent très bien.

En revanche, ces personnes m’ont fait part de leurs craintes relatives à trois aspects : l’emploi, l’investissement et l’approvisionnement. CD&R n’hésite pas, quand il l’estime nécessaire pour ses intérêts, à procéder à d’importantes suppressions d’emplois. En 2021, il a racheté une grande chaîne britannique de supermarchés (Morrisons), ce qui avait causé un certain émoi. Quelques années plus tard, il a supprimé environ trois cents emplois.

L’autre risque, qui n’est qu’une hypothèse, est celui d’un sous-investissement dans les sites de production, dans une perspective de réduction des coûts. Les conséquences de ce sous-investissement seront supportées par le prochain acquéreur : lorsque CD&R revendra l’entreprise (et il ne manquera pas de le faire), le repreneur pourrait avoir du mal à réaliser une plus-value facilement du fait de sites de production délaissés, donc moins performants. À ce moment-là, le risque de délocalisation sera plus élevé.

Pour ce qui a trait à l’approvisionnement, tous les experts que j’ai consultés estiment que les pénalités annoncées, que ce soit pour le Doliprane ou pour Biogaran, sont peu dissuasives. Aussi, rien ne garantit que l’approvisionnement restera français dans les années à venir.

M. le président Emmanuel Mandon. Je vous remercie pour vos éclairages. Je pense que nous avons bien pris la mesure de votre investissement personnel et des questionnements que vous avez soulevés. Vous pourrez compléter vos réponses par écrit, dans le cadre du questionnaire qui vous a été adressé dans la perspective de cette audition.

*

9. Audition de MM. Christophe Nijdam, membre du collège consultatif de l'Autorité bancaire européenne, et Didier Testot, directeur du média La Bourse et la Vie TV (12 février 2026)

M. le président Emmanuel Mandon. Nous commençons nos travaux de la matinée par l’audition de monsieur Christophe Nijdam et monsieur Didier Testot, auxquels je souhaite la bienvenue en notre nom à tous.

Au-delà de la diversité de vos parcours professionnels, une préoccupation commune vous rassemble : analyser les mécanismes financiers dans toute leur complexité, en vue de fournir une information complète à un large public et proposer des améliorations et des réformes. C’est là faire œuvre utile et nécessaire : la sophistication croissante des instruments financiers crée en effet une impression d’inconnu, voire de mystère, et grand public est dissuadé de s’intéresser à des évolutions dont les effets, pourtant, le concernent directement. De plus, comme toujours, le mystère engendre la suspicion et favorise la tendance naturelle à la simplification idéologique.

Monsieur Nijdam, vous avez occupé d’importantes responsabilités dans le secteur bancaire avant d’entreprendre une carrière d’analyste financier. Vous êtes membre du collège consultatif de l’Autorité bancaire européenne (ABE) et du conseil scientifique de l’Institut pour l’éducation financière du public (IEFP), présidé par M. Christian Noyer, gouverneur honoraire de la Banque de France. Vous vous attachez à développer l’éducation financière, partant du constat qu’on « ne peut pas laisser une minorité de la société tirer avantage de sa position en faisant croire que les choses sont très compliquées » : il y a là un enjeu démocratique sur lequel je vous rejoins pleinement. Il me paraît urgent de s’en préoccuper dès l’école, sujet sur lequel j’ai eu l’occasion d’interroger le Gouvernement. Parmi les illustrations concrètes de votre engagement figure un livre au titre évocateur, La Finance pour les nuls en 50 notions clés.

Englobez-vous tous les fonds d’investissement dans un ensemble unique ou pensez-vous possible de définir plusieurs catégories et, si oui, selon quels critères ? Quelle appréciation portez-vous sur l’information à la disposition du public concernant les fonds d’investissement ? Dans la mesure où vous déclarez ne pas croire à la capacité d’autorégulation du système financier, donc des fonds d’investissement, quelles dispositions vous paraîtrait-il opportun de prendre en faveur de nouvelles régulations ? Quel est votre regard sur l’action de l’Union européenne en matière de fonds d’investissement ?

Monsieur Testot, vous avez été journaliste financier au Figaro et à La Tribune. En 2008, vous avez fondé une société prestataire de services audiovisuels (La Bourse et la Vie TV), qui déploie une intense activité d’information sur l’activité économique et financière et met à la disposition des entreprises une « palette de services audiovisuels sur mesure ». Depuis vos débuts en tant journaliste économique (1989), vous avez, selon les termes mêmes de votre site internet, « accumulé une connaissance approfondie des stratégies des entreprises et de leurs dirigeants ». Si des fonds d’investissement recourent à des services du type de ceux que vous offrez, sous quelles formes le font-ils et avec quels objectifs ? Comment caractériseriez-vous l’action des fonds d’investissement dans l’économie française ? Comment décririez-vous l’attitude du monde des entreprises à l’égard des fonds d’investissement ? L’information sur les fonds d’investissement à destination du public vous paraît-elle favoriser ou, au contraire, compromettre la claire compréhension de leur fonctionnement ?

Avant de vous céder la parole, je rappelle que l’article 6 de l’ordonnance du 17 novembre 1958 relative au fonctionnement des assemblées parlementaires impose aux personnes auditionnées par une commission d’enquête de prêter serment de dire la vérité, toute la vérité, rien que la vérité.

(M. Christophe Nijdam et M. Didier Testot prêtent serment.)

M. Christophe Nijdam, membre du collège consultatif de l’Autorité bancaire européenne. Je précise immédiatement que je m’exprimerai ici en mon nom personnel : je ne représente aucune des institutions et sociétés au sein desquelles j’exerce des mandats. Je concentrerai mon propos sur les opérations de rachat avec effet de levier (Leveraged Buy-Out, LBO) et, dans une moindre mesure, sur les hedge funds.

Voilà plus d’une quarantaine d’années que je baigne dans la financiarisation de l’économie, dont les excès se font vivement ressentir depuis la grande crise financière de 2007-2008. J’ai été membre du conseil d’administration d’une entreprise ayant fait l’objet en 1984 de l’un des tout premiers LBO sur le marché français. Réel succès, il a donné lieu à une cession industrielle six ans plus tard. Par la suite, en tant que directeur général, aux États-Unis, d’une banque moyenne, filiale de Paribas, j’ai participé à une dizaine de prêts syndiqués, mis en place par les banques américaines pour emprunter auprès de banques étrangères en vue d’importants LBO dont, en 1989, l’opération record pour RJR Nabisco qui portait sur plus de 30 milliards de dollars. Ces prêts au titre des LBO représentaient alors 10 % du bilan placé sous ma responsabilité directe et les risques qui étaient attachés étaient, vous l’imaginez, surveillés comme du lait sur le feu. Fort de mon expérience pratique des LBO, j’ai dispensé des enseignements portant sur ce sujet à Sciences-Po Paris et à la Société française des analystes financiers (Sfaf).

Ayant à cœur l’intérêt général, je porte un regard critique sur certaines dérives de ces montages et laisserai le soin aux représentants de France Invest de vous présenter les bienfaits de ces opérations en leur qualité de membres de l’association professionnelle représentant les intérêts catégoriels du secteur du capital-investissement.

Commençons par examiner les modes de financement des entreprises aux différentes étapes de leur cycle de vie. Pour une start-up, au démarrage de son activité, le risque économique réside dans l’effet ciseaux entre recettes et charges fixes : il est tellement élevé que les fonds propres s’imposent comme mode de financement. Ce risque diminue quand elle arrive à maturité, puisqu’elle a alors largement dépassé son « point mort » : ses fonds propres peuvent alors être libérés et être remplacés par de la dette. Autrement dit, dans un premier temps, les charges fixes d’exploitation conduisent l’entrepreneur à réfléchir à deux fois avant d’engager certaines dépenses ; puis les charges financières le mettent sous tension dans la gestion de ses dépenses et de ses investissements : c’est ce qu’on appelle le « pouvoir disciplinaire de la dette », qui est destiné à éviter le gaspillage économique des entreprises dont la trésorerie est pléthorique.

Quatre types de capital-investissement (private equity) correspondent aux quatre différentes étapes du cycle de vie d’une entreprise. Au moment de sa création, elle se finance grâce au capital-risque (venture capital). Quand elle se développe, elle fait appel au capital-développement (growth capital). C’est quand elle parvient à la phase de sa maturité que doivent normalement être organisées les opérations de LBO, qui relèvent du capital-transmission (replacement capital). Si elle connaît un déclin, l’investissement passera par le capital-retournement (turnaround capital), qui constitue la forme la plus risquée, du point de vue de l’investisseur, avec le capital-risque.

Pour comprendre la genèse macrofinancière et monétaire de la croissance des LBO, il faut revenir aux années 2002-2003 et au dégonflement de la bulle internet entraîné par la crise des fonds propres des entreprises des technologies, des médias et des télécommunications (TMT). Il a entraîné des pertes chez les investisseurs institutionnels, qu’il s’agisse de leurs placements boursiers directs ou de leurs placements indirects dans des fonds de capital-investissement (plus précisément, sur le segment du capital-risque). Ces investisseurs ont ensuite reporté leurs investissements en argent frais (new money) vers le secteur du capital-transmission et les LBO, opérations supposées être moins risquées et bénéficiant, pour leurs performances financières, de l’effet mécanique de la dette.

Toutefois, les masses disponibles pour les gérants de fonds d’investissement ont été telles que les opportunités d’investissement se sont révélées insuffisantes face à ce trop-plein d’argent. Cela a déclenché une frénésie de LBO, qui a abouti à une hausse des prix d’acquisition des entreprises-cibles. Dans un premier temps, la grande crise financière de 2007-2008 a gelé ces opérations. Dans un second temps, elles ont été redynamisées : d’une part, par les injections de liquidités auxquelles ont procédé les banques centrales afin d’éviter l’effondrement du système bancaire international ; d’autre part, par les fameux « assouplissements quantitatifs » (quantitative easings), qui ont eu pour résultat des taux d’intérêt nuls (ou presque). D’un côté, les fonds de LBO ont pu, grâce à ces taux bas, financer la dette des sociétés-cibles, qu’il s’agisse de la dette bancaire ou d’obligations dites « à haut rendement » (junk bonds) ; de l’autre, les investisseurs institutionnels ont investi dans les fonds de LBO, à la recherche de rendements (“search for yield”, comme on dit dans le métier) plus élevés que ceux de leurs placements institutionnels, notamment obligataires, qui étaient tombés très bas.

L’inflation de 2022 et 2023 a été le grain de sable qui a grippé la machine trop parfaitement huilée des LBO. Le mécanisme financier d’actualisation des flux de trésorerie disponibles d’une entreprise s’est logiquement inversé sous la pression inflationniste : leur valeur a baissé avec l’augmentation des taux d’intérêt. Certaines opérations de LBO, montées sur des valorisations excessives en haut de cycle financier, se sont retrouvées surévaluées. Des fonds ont alors connu la situation inconfortable de ne plus pouvoir céder leurs cibles en réalisant les plus-values espérées. Des comportements malsains ont commencé à se répandre dans le secteur, autour de la stratégie du “extend-and-pretend” et de la pratique des continuation funds.

La part des LBO dans les opérations de fusions-acquisitions (mergers and acquisitions, M & A) se situe entre 15 % et 20 % (contre 3 % en 2000). Cette tendance, qui s’était accentuée avec la crise financière et avait atteint des sommets avec les taux bas, s’est stabilisée à un niveau très élevé, malgré le ralentissement récent des marchés.

Pour cerner le poids des LBO et des hedge funds dans le portefeuille des investisseurs institutionnels français, je vais vous fournir quelques chiffres issus de l’enquête annuelle de l’Association française des investisseurs institutionnels (AF2I), dont j’ai été délégué général. Les montants déclarés par ses membres représentent 2 400 milliards d’euros (Md€) sur les 3 300 Md€ que couvre le marché français de l’investissement institutionnel. Au sein du capital-investissement, la part investie dans les fonds de LBO est d’environ 16 Md€ et celle dédiée aux hedge funds, de 5 Md€. Ces chiffres remontent à 2021, mais ils n’ont pas dû beaucoup évoluer, compte tenu des rythmes observés dans les changements de portefeuille des investisseurs institutionnels – rythmes qui s’approchent plus de la vitesse de croisière d’un paquebot ou d’un porte-conteneurs que de celle d’un Riva ou d’un Zodiac…

LBO et hedge funds sont des outils financiers distincts, mais ils partagent une logique de maximisation des rendements par effet de levier et prise de risques, dont les conséquences potentielles sont importantes au regard de la stabilité économique et de l’intérêt général.

Quels principes d’orthodoxie doivent être respectés pour assurer la réussite d’un LBO ? Ce sont des principes de simple bon sens qui, malheureusement, ne sont plus observés compte tenu des pousse-au-crime que constituent l’afflux de capitaux à investir et la rémunération des différents intermédiaires qui travaillent avec l’argent des autres (“other people’s money”, comme on dit).

Le LBO doit s’analyser financièrement comme l’escompte de dividendes de l’entreprise-cible, base du remboursement de la dette par la holding d’acquisition. Cela implique que cette entreprise ait des flux de trésorerie (cash-flows) remplissant quatre critères (être élevés, stables, récurrents et prévisibles) afin de permettre de faire face à un échéancier de remboursement comportant des amortissements réguliers. Si le remboursement de la dette dépend de la croissance, c’est que les créanciers ont pris un risque malsain, car la croissance peut n’être pas au rendez-vous.

En outre, c’est aux actionnaires qu’il revient de prendre des risques sur la croissance. La cible doit donc être très rentable, mais à faible croissance. La croissance exige en effet des dépenses d’investissement (capital expenditures, Capex) et génère un besoin en fonds de roulement pour répondre à l’augmentation des stocks et des comptes clients. Cela limite pour la holding les flux de trésorerie requis pour le remboursement de la dette. Il est donc nécessaire de choisir une cible opérant dans un secteur économique très stable et peu exposé aux risques majeurs suivants : la cyclicité économique, la rupture technologique, la variation du prix des matières des premières et, risque qui n’est pas des moindres, la mondialisation (en d’autres termes, la concurrence des pays à faible coût de main-d’œuvre).

Les LBO, s’ils peuvent constituer de bonnes opérations quand ils répondent à des principes d’orthodoxie, sont aussi susceptibles de dérives. Je pense en particulier aux LBO en série : LBO secondaires, tertiaires, quaternaires… voire sénaires – je connais l’exemple d’une entreprise qui en est à son sixième LBO. Pour comprendre ce phénomène, il faut se pencher sur les stratégies de sortie dont disposent les investisseurs pour monétiser les plus-values. Les deux premières reposent sur l’introduction en Bourse et la recapitalisation, solutions présentant les inconvénients de ne permettre que des sorties partielles et d’exposer l’investisseur à la cyclicité, ainsi qu’à la bonne tenue, de la Bourse et des marchés de la dette. La troisième stratégie est la cession industrielle, qui devrait être le débouché le plus naturel. La quatrième est la cession financière à un autre fonds de private equity, autrement dit à un autre fonds de LBO, ce qui permet une sortie plus rapide et surtout totale.

Le problème est que la pression concurrentielle s’exerce non seulement à l’entrée, mais aussi à la sortie. Quand il y a trop d’argent face à des cibles insuffisantes, le prix d’entrée augmente et les LBO commencent à s’écarter de l’orthodoxie. Pour la sortie, il faut avoir à l’esprit que les gérants de fonds de LBO lèvent leurs futurs fonds en se fondant sur le taux de rentabilité interne (TRI) de leurs dernières opérations. Cette contrainte révèle la faiblesse inhérente au mécanisme financier du TRI : le réinvestissement à taux identique n’étant pas soutenable sur une longue période, les investisseurs sont conduits à sortir rapidement. Pour qu’un fonds double sa mise initiale, le TRI doit être de 15 % par an pour une sortie au bout de cinq ans, de 26 % à trois ans et de 41 % à deux ans. Autrement dit, quand le fonds a surpayé à l’entrée, il doit sortir de plus en plus vite pour fabriquer des TRI élevés : c’est ce qu’on appelle l’asset flipping.

Les LBO en série se sont donc imposés comme la solution de facilité et qu’ils aient pris le pas sur les cessions industrielles est symptomatique. Je prends un exemple fictif pour faire comprendre la perversité de ces mécanismes : un fonds A revend deux ans plus tard au fonds B, qui revend dix-huit mois plus tard au fonds C, qui revend l’année suivante au fonds A ! L’échange de bons procédés à des prix de convenance guette, à l’instar de l’endogamie endémique observée chez les marchands de biens parisiens au début des années quatre-vingt-dix. Pour ne rien gâcher, ces LBO en série s’accompagnent de « coûts de frottement » transactionnels : les commissions prises par le fonds augmentent pour faire vivre tout un aréopage de conseils, qui ne sont évidemment pas les payeurs. Se met donc en place un véritable écosystème qui exige, pour payer tous les gens ayant pris part au montage des opérations, de sabrer toujours plus dans les dépenses des sociétés-cibles. C’est ainsi que les fonds se livrant aux LBO en série se transforment chroniquement en cost killers. Leurs équipes dirigeantes se font exécutrices de basses œuvres en supprimant des emplois, incitées qu’elles sont par les management packages, devenus pour certains parfaitement indécents. Une catégorie est grassement payée pour dégraisser une autre, qui n’a rien d’un mammouth.

Les rachats en série sont devenus la colonne vertébrale du marché des sorties de LBO : en Europe, leur part se maintient bien au-delà de la moitié des opérations de LBO, ce qui est colossal.

Je termine en précisant que, dans le cadre des LBO en série, les commissions versées au titre du montage à tout l’aréopage s’élèvent à 2 %, voire 2,5 % de la valeur de l’entreprise-cible et que s’y ajoutent des commissions équivalentes au titre du financement de la dette par LBO.

La société que j’évoquais, qui en est à son sixième LBO, est Cerba Healthcare, propriétaire des laboratoires biologiques bien connus sous le nom de Cerballiance. Pour le cinquième LBO, la valorisation était de 1,8 Md€ ; quatre ans plus tard, en 2021, le sixième s’est fait sur une valorisation à 4,5 Md€. Ces chiffres laissent deviner l’ampleur des coûts de friction successifs, autrement dit les sommes dégagées pour rémunérer les différents conseils, les audits, les fiscalistes, les cabinets stratégiques. Elles représentent environ 3 % de la valeur moyenne, qu’on peut estimer à 2 Md€. Si l’on multiplie par six, cela fait 18 %, disons 15 % en arrondissant à la baisse, soit 300 millions d’euros (M€) au total. Autrement dit, au terme des six LBO, 300 M€ ont dû être secrétés par l’activité de l’entreprise, ce qui est colossal.

M. Didier Testot, directeur du média La Bourse et la Vie TV. Je souhaiterais évoquer la mésaventure qu’ont connue de nombreuses entreprises françaises, notamment des PME, à la Bourse de Paris. Cet épisode a eu des conséquences pour certaines collectivités territoriales confrontées à des fonds d’investissement. En juin 2024, j’ai publié, sur le site que je dirige, un documentaire exclusif, intitulé « Les dessous de la faillite de Pharmasimple », qui mettait en lumière les agissements d’un fonds situé aux Bahamas, aux îles Caïmans, à Dubaï et au Luxembourg. Pharmasimple était une société cotée à la Bourse de Paris, dirigée par monsieur Michael Willems, qui a déposé plusieurs plaintes en France et en Belgique contre le fonds Alpha Blue Ocean (ABO). Depuis, rien n’a arrêté cette équipe de financiers, laquelle compte dans ses rangs un ancien joueur de poker, qui, au moment où nous parlons, est peut-être devant sa piscine aux Bahamas ou à Dubaï. La commission d’enquête pourrait interroger Michael Willems, lanceur d’alerte qui a recueilli le plus d’informations sur cette prédation de nos entreprises tricolores.

Vous connaissez certains dossiers comme ceux de la Fonderie de Bretagne et des Forges de Tarbes, entreprises financées par l’officine Eurosplasma, dont les agissements ont été mis en lumière par la presse régionale ou nationale. Le dernier cas à avoir fait l’actualité est la reprise de Brandt par Metavisio, financée par la même équipe. Je suis la Bourse de Paris depuis trente-sept ans, j’ai été porte-parole de la commission des opérations de Bourse (COB), ancien gendarme de la Bourse – un poste qui m’a permis d’être témoin de nombreuses escroqueries – et je puis vous assurer que le scandale financier de ces dernières années est majeur : les États-Unis ont eu Bernard Madoff et la France a des officines, situées dans les beaux quartiers de Paris, notamment le VIIIe arrondissement, qui ont développé une stratégie, une sorte de martingale consistant à identifier, depuis Dubaï, les Bahamas, les îles Caïmans ou le Luxembourg, des entreprises cotées en Bourse en proie à des difficultés financières. Elles leur proposent des solutions séduisantes sur le papier, mais qui les ont toutes conduites à sombrer, si bien qu’elles sont devenues des sociétés zombies, parfois dirigées par des hommes de paille. Presque soixante entreprises françaises sont concernées ! La Bourse de Paris n’est pas plus sûre que les casinos de Macao. Des entreprises de biotech ont été ciblées, car elles ont besoin de financements importants et réguliers.

Personne, dans le milieu de la Bourse de Paris (banquiers, brokers ou acteurs des sociétés de gestion), ne peut ignorer ce qui s’est passé, compte tenu du nombre d’entreprises concernées. Parmi elles, certaines ont fait faillite comme Pharnext. Les actionnaires du groupe Auplata, qui exploite des mines d’or en Guyane, ont été spoliés par des investisseurs, dont Europlasma. On trouve également une société, Global Energie, qui travaillait sur le carburant durable d’aviation (CDA), ou Haffner Energy, qui évolue dans l’hydrogène. Il s’agit d’un vrai cataclysme pour la Bourse de Paris. Pourtant, lorsque l’on consulte les sites des fonds, on y lit des interviews très positives de leurs dirigeants. Ces derniers affirment être indispensables aux entreprises, lesquelles ne trouveraient pas à se financer sans eux.

Les produits financiers utilisés sont des obligations convertibles en actions assorties de bons de souscription d'actions (Ocabsa) : ils combinent des obligations convertibles en actions en moins de trois ans et des bons de souscription d’actions, émis par les sociétés. Ils sont présentés comme un substitut au financement bancaire adapté aux besoins des sociétés, un moyen idéal pour que les projets entrepreneuriaux risqués parviennent à lever du capital. Ils existent depuis près de vingt ans aux États-Unis – comme toujours, ce type d’instrument arrive plus tard en Europe.

Dans un fonctionnement normal, quand le créancier sérieux d’une entreprise propose une solution de cette nature, il attend que la société puisse percevoir un retour sur ses investissements (développement de nouvelles productions ou de moyens permettant d’honorer des commandes) avant de se faire rembourser. Dans le système construit depuis ces lieux exotiques, les fonds ciblent des entreprises et leur proposent des Ocabsa en présentant le financement comme non remboursable par la société : ce sont les actionnaires de ces entreprises, cotées à la Bourse de Paris, qui assument in fine le remboursement par la dilution des cours de Bourse. Ce schéma n’a pas concerné une seule entreprise, mais toutes celles qui ont été citées. Malgré une communication financière positive, qui met par exemple en avant des projets de développement, leurs cours de Bourse se sont systématiquement effondrés. Il s’agit donc, ni plus ni moins, pour mener ces opérations à bien, que de faire la chasse aux entreprises en difficulté et à leurs dirigeants.

Dans le dossier de la reprise de Brandt, la société Metavisio, qui a fait appel à ABO, a vu son cours de Bourse plonger de 97 % en un an : au fur et à mesure de cette dilution, la société a perdu l’intégralité de sa valeur, alors qu’elle était présentée comme candidate à la reprise du site industriel de Brandt et à la relance de son activité. Il apparaît clairement qu’elle ne représente pas une option viable.

On peut se demander comment de telles opérations peuvent avoir lieu à la Bourse de Paris, marché reconnu et régulé, qui a une histoire et où sont cotés de grands groupes du CAC40 et des PME ayant réussi leur développement. Il faut reconnaître que la présentation des fonds est bien faite, comme l’est le démarchage des dirigeants d’entreprise lors d’événements parisiens. Des acteurs du monde de l’entreprise m’ont parfois signalé la présence de dirigeants de ces fonds à des manifestations qu’ils sponsorisaient pour rencontrer des PME françaises : leur démarchage peut se révéler très agressif. Si vous suivez l’actualité américaine, vous avez forcément entendu parler des fichiers Epstein, dans lesquels il apparaît que de grands dirigeants n’ont pas pu résister à l’ « Île de la tentation ». En France, depuis plusieurs années, des méthodes de séduction sont déployées en direction de dirigeants d’entreprise : un témoin a évoqué des invitations régulières aux Bahamas, des frais payés, des billets d’avion en première classe ou en jet privé offerts, etc. Tout est bon pour instaurer un climat de confiance avec le dirigeant, afin de faciliter les affaires. Des articles dans la presse ont également été achetés, car ces fonds ont les moyens de telles pratiques.

Pour Pharmasimple, un financement de 200 M€ avait été annoncé à la Bourse de Paris et aux actionnaires, mais il n’a jamais vu le jour. Des actionnaires individuels et des dirigeants d’entreprise peuvent se réjouir à la lecture de communiqués, de présentations marketing ou de discours des dirigeants de ces entités, alors que tout n’est qu’illusion. Les fonds réussissent à signer des contrats de financement de grande ampleur, ils dégagent des revenus immédiats grâce à leurs cabinets d’avocats, puis le cours de Bourse se dilue et certains actionnaires perdent beaucoup d’argent. Dans des cas comme celui de Metavisio, le nombre d’actions en circulation peut être multiplié par cent, mille, dix milles ou cent milles, si bien que l’action perd toute valeur. Le contrat démarre immédiatement, les titres sont vendus et la dilution s’enclenche : cela s’est produit pour Metavisio, comme pour l’ensemble des soixante sociétés concernées. Le fonds se présente comme le financeur, donc comme le sauveur des entreprises françaises, alors qu’il a récupéré de l’argent et ruiné les actionnaires ; les dirigeants des entreprises sont remplacés, comme on l’a vu régulièrement avec Europlasma.

Dans le secteur de la biotech, une société a plus d’actions que le groupe Air Liquide, dont le chiffre d’affaires est de plusieurs milliards d’euros : elle vaut aujourd’hui 560 euros, alors que des milliards d’actions sont en circulation.

On peut se poser la question du rôle des autorités financières, puisqu’une seule sanction a été prononcée à ce jour, dans le dossier Auplata. Or le détournement d’un mécanisme légal, celui des Ocabsa, s’apparente à un abus de bien social et à une escroquerie : c’est comme si je vous prêtais cinquante mille euros, monsieur le président, mais avec votre propre argent… Face aux manipulations de marché, le parquet national financier (PNF) a reçu une plainte au pénal en 2024 : nous sommes en 2026 et aucun juge n’a été saisi de ce dossier.