Etude d'impact sur le projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises

2.2. Objectifs poursuivis

L’article contient trois séries de mesures visant à améliorer l’investissement de long terme en assurance-vie afin d’offrir un meilleur rendement aux assurés et de renforcer la contribution de ce produit au financement en fonds propres des entreprises.

Cet article vise à :

- moderniser le dispositif euro-croissance, adapté à l’investissement de moyen-terme en assurance-vie ;

- améliorer les conditions d’investissement en capital-investissement dans les contrats d’assurance-vie en unités de compte ;

- clarifier les modalités de paiement de la prime d’un contrat pour éviter les pratiques d’optimisation fiscale constatée à l’étranger.

Cette dernière mesure poursuit l’objectif de limiter la concurrence faussée exercée par les contrats à l’étranger ne respectant les règles d’investissement permettant d’éviter tout contournement fiscal. Elle poursuit également un objectif de lutte contre les pratiques d’optimisation fiscale à travers la souscription de contrats à l’étranger dans lesquels sont placés des titres de sociétés familiales.

Cet article poursuit donc un objectif d’intérêt général visant à limiter le préjudice fiscal lié à ces pratiques à l’étranger. Les contrats souscrits hors de France devraient donc respecter ce principe pour être commercialisés en France et bénéficier de la fiscalité avantageuse du produit.

3. Dispositif retenu

Une première mesure concerne la simplification du dispositif euro-croissance. Pour cela, l’article prévoit un assouplissement du fonctionnement du produit dans le code des assurances : avant l’échéance, la valeur de rachat de chaque contrat correspondra, avant attribution de la provision collective de diversification différée, directement à la valeur liquidative des actifs du fonds. L’assuré pourra constater chaque année la performance du fonds communiquée par l’assureur, indépendamment de l’ancienneté de son contrat. A l’échéance, le mécanisme de garantie, qui constitue le principe fondamental du produit, est maintenu. Des mesures réglementaires renforçant les possibilités d’incitations à l’épargne longue pourront utilement compléter cette évolution législative.

Une deuxième série de mesures vise améliorer les conditions d’investissement en capital investissement en assurance-vie à travers des modifications de l’article L. 131-1 du code des assurances.

D’une part, en réponse à l’insécurité juridique liée à la rédaction actuelle de la clause anti-abus, le projet de loi améliore sa rédaction en instaurant un seuil pour apprécier la condition de détention familiale de titres identiques à ceux remis par l’assureur, en s’inspirant de la clause similaire existante pour le plan d’épargne en actions (article L. 221-31 du code monétaire et financier). A travers l’instauration d’un seuil de 10 % de détention de titres détenus en propre en-dehors de l’assurance-vie au moment du paiement au-delà duquel le paiement en titres du contrat d’assurance-vie n’est plus possible, la mesure adopte une approche proportionnée pour lutter contre les risques d’optimisation fiscale et pour inciter les assureurs à proposer des supports d’investissement pour lesquels ils souhaitent se prémunir d’un risque de liquidité. De plus, le projet de loi prévoit que lorsque le souscripteur du contrat opte pour la remise en titre, cette option est réputée s’appliquer aussi au bénéficiaire, sauf mention expresse contraire.

D’autre part, l’article ouvre également la possibilité pour des assurés d’investir via des unités de comptes dans des fonds professionnels, dans des conditions proches sur le modèle des règles existantes pour les investisseurs en direct. Cette mesure s’inscrit dans le respect des principes de devoir de conseil et de protection suffisante de l’épargne définis également au niveau législatif.

Enfin, l’article clarifie dans le code des assurances la modalité de paiement de la prime d’un contrat d’assurance-vie à l’article L. 113-3 du code des assurances.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

Les mesures nécessitent principalement des modifications du code des assurances (articles L.134-1 à L.134-3, L.132-21-1, L.113-3 et L.131-1).

Des modifications du code de la mutualité (notamment l’article L. 223-2) sont également nécessaires pour aligner les mécanismes pour les contrats commercialisés par les institutions de prévoyance et les mutuelles.

Le code général des impôts évolue également pour prévoir la neutralité fiscale en cas de transformation d’un contrat euro-croissance dans ses nouvelles caractéristiques (article L.125-0 A).

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

Conformément à l’article 7 du règlement n° 593 du Parlement européen et du Conseil du 17 juin 2008, la loi française constitue le droit applicable au contrat d’assurance-vie pour un résident français. La Cour de cassation a cependant considéré, dans sa décision du 19 mai 2016 précitée, que la loi applicable à la gestion financière du contrat, notamment le choix des actifs, serait celle de l’Etat où est établi l’assureur[227]. Elle a en outre considéré que si le droit français n'envisage le versement des primes d'assurance qu'en numéraire, « aucune disposition légale d'intérêt général ne prohibe la distribution en France par un assureur luxembourgeois de contrats d'assurance sur la vie qui sont régis par la loi française.»

Dans ce contexte, seule une disposition d’intérêt général de droit interne pourrait limiter la commercialisation de ces contrats.

Pour cela, les modifications concernant les modalités de paiement de la prime à l’entrée et de la valeur de rachat du contrat en sortie devraient être considérées comme étant des mesures d’intérêt général s’appliquant à l’ensemble des contrats souscrits en France, y compris ceux commercialisés par des entreprises basées hors de France.

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts macroéconomiques

Les mesures concernant le renforcement du dispositif euro-croissance sont celles qui peuvent donner lieu à une analyse plus précise de leurs effets compte tenu des informations disponibles aujourd’hui. Les fonds euro-croissance (3 Md€ d’encours environ fin 2017 selon la Fédération française de l’assurance) contiennent en moyenne 25 % d’actions contre 10% pour le fonds euros (source : Fédération française de l’assurance en 2017). Un relèvement de la collecte à 20 Md€ d’encours d’euro-croissance supplémentaire en substitution du fonds euros à l’horizon 2022 reviendrait par exemple à un impact de + 3 Md€ d’actions investis à travers l’assurance-vie (20 Md€ d’encours composés de 15 % d’actions supplémentaires par rapport au niveau des actions contenues dans le fonds euros).

4.2.2 Impacts sur les entreprises

S’agissant des mesures concernant la modernisation du contrat euro-croissance, les entreprises d’assurance cherchant plus de souplesse et de lisibilité dans le mécanisme pourront promouvoir le produit dans sa nouvelle version. Cette nouvelle version du dispositif sera plus simple à mettre en œuvre sur le plan opérationnel et elle offrira plus de liberté pour adapter le produit aux besoins des épargnants.

Le financement des entreprises en fonds propres en France, notamment des PME, pourra être amélioré par les mesures concernant le support euro-croissance (dont les fonds contiennent plus d’investissement en actions) comme par celles consistant à accroitre la place des véhicules de capital-investissement dans les supports en unités de compte (qui consistent en des investissements dans des titres non cotés).

4.2.3 Impacts budgétaires

Les mesures relatives à l’euro-croissance n’ont pas d’impact budgétaire direct. La mesure visant à empêcher les pratiques d’optimisation fiscale issues de l’apport en titres dans des contrats d’assurance-vie peut avoir un impact budgétaire positif, néanmoins difficilement estimable en l’absence de données sur les montants concernés.

4.3. Impacts sur les particuliers

Les mesures contenues dans cet article devraient avoir un impact positif pour les 37 millions d’épargnants en assurance-vie qui détiennent au total 54 millions de contrats[228] :

Les mesures concernant l’euro-croissance permettront une plus grande diversité d’offres d’épargne de moyen terme et une meilleure lisibilité du produit, tout en préservant le principe fondamental de la garantie en capital à échéance ;

Les mesures relatives aux investissements en unités de compte offriront plus d’opportunités à une clientèle patrimoniale soucieuse de diversifier son portefeuille dans des supports générateurs de plus de rendement, sans toutefois revenir sur les règles de protection du consommateur pour l’ensemble des épargnants.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées[229]

Conformément aux articles L. 614-2 du code monétaire et financier et L. 411-2 du code des assurances, le comité consultatif de la législation et de la règlementation financière a été consulté. Il a rendu un avis favorable dans sa séance du 22 mars 2018.

Conformément à l’article L. 411-1 du code de la mutualité, le conseil supérieur de la mutualité a été consulté.

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans le temps

Le texte entre en vigueur le lendemain de sa publication et il n’y a pas lieu de prévoir de dispositions transitoires. Les mesures relatives au dispositif euro-croissance et aux unités de compte sont optionnelles et ne modifient pas les contrats en cours. Celle concernant le paiement de la prime sur le contrat est d’intérêt général et devrait ainsi s’appliquer à tous les nouveaux versements à compter de l’entrée en vigueur de la loi.

5.2.2 Application dans l’espace

Les dispositions sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution (y compris Mayotte qui est un département d’outre-mer relevant du régime de l’assimilation législative en la matière depuis la loi organique n°2010-1486) ainsi qu’à Saint-Martin, à Saint-Pierre-et-Miquelon et à Saint-Barthélemy, en vertu du principe d’identité législative.

En revanche, le texte n’est pas applicable à la Nouvelle-Calédonie et la Polynésie française qui disposent d’une compétence propre en matière d’assurance. En outre, l’extension des dispositions à Wallis-et-Futuna dépasse le cadre du présent texte. Les articles de la partie législative et des parties règlementaires du code des assurances, dans leur rédaction postérieure à la promulgation de la loi n°91-716 du 26 juillet 1991 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, n’ont pas été étendus à Wallis-et-Futuna. Il ne s’agit pas de les étendre avec ce texte.

5.2.3 Textes d’application

Les mesures contenues dans le présent article nécessiteront des modifications de la partie réglementaire du code des assurances, principalement des articles R. 134-1 et suivants pour les mesures concernant le contrat euro-croissance.

Par ailleurs, un décret en Conseil d’Etat définira les conditions d’application de l’article L. 223-2 du code de la mutualité.

Enfin, un décret en Conseil d’Etat déterminera les fonds concernés et les conditions de souscription pour l’accès à des fonds professionnels à travers les unités de compte.

Article 22 relatif à la simplification de l’accès des entreprises aux marchés financiers

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Tant les praticiens que les autorités de régulation partagent le constat univoque que les introductions en bourse sont en recul en France depuis dix ans. Alors qu’elles représentaient environ 300 opérations par an entre 2005 et 2007, seulement 172 introductions en bourses ont eu lieu en 2016 sur les différents marchés d’Euronext Paris (Euronext, Euronext Growth et Alternext)[230]. Par ailleurs, en 2016, sur les 658 entreprises françaises cotées en France, 524 étaient des petites et moyennes entreprises (PME) ou des entreprises de taille intermédiaire (ETI)[231].

Selon un consensus de Place, il est admis que les coûts d’une introduction en bourse sont compris entre 5 à 7 % du montant levé[232]. Ainsi, pour une introduction en bourse de 10 millions d'euros, ils peuvent atteindre 700 000 euros, quand, pour une levée de fonds de 50 millions d'euros, ils seront aux alentours des 2,5 millions d'euros. Ces coûts se répartissent entre le « listing sponsor », qui établit le prospectus qui sera visé par l'AMF (2 %), le prestataire de service en investissement (PSI), qui est un intermédiaire financier qui place les titres de l'augmentation de capital (entre 3,5 % et 5 %), l'agence de communication financière (entre 50 000 à 200 000 euros en fonction de la portée de l'opération) et les frais d'admission prélevés par l’opérateur de marché Euronext (environ 0,4 % de la somme levée).

Les coûts d’émissions obligataires sont un peu moins élevés et représentent entre 2 et 5 % du montant levé.

Le déclin relatif des introductions en bourse peut s’expliquer par trois principaux facteurs : (i) les coûts élevé d’introduction et de maintien en bourse, (ii) les contraintes réglementaires pesant sur les sociétés cotées et (iii) le fait que ces introductions ne soient plus un témoignage incontestable de la réussite d’une entreprise et donc l’objectif ultime de tout entrepreneur. Or, si l’Etat a a priori peu de prise sur le premier et aucune prise directe sur le dernier facteur, il lui est possible d’agir sur les contraintes réglementaires pesant sur les sociétés cotées dans la limite de la marge de manœuvre laissée par le droit de l’Union européenne.

1.1.1 Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Pour les offres de titres non cotés et les offres sans admission sur un marché réglementé, le seuil d’établissement d’un prospectus en droit national, c’est-à-dire d’un document d’information général de l’investisseur normé à l’échelle européenne, est aujourd’hui de 100 000 euros, les opérations au-delà de 5 millions d’euros étant toujours soumises à prospectus. Entre 100 000 euros et 5 millions d’euros, seules les offres dites majoritaires, c’est-à-dire celles donnant lieu à l’émission d’une quotité de titres supérieure à 50 % du capital de l’émetteur à l’issue de l’offre, requièrent l’établissement d’un prospectus en application de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier et du règlement général de l’Autorité des marchés financiers.

Cette situation, d’une offre au public de titres financiers « directe », correspondant à la deuxième ligne du tableau ci-dessus :

1.1.2 Abaissement du seuil de retrait obligatoire

En vertu de l’article L. 433-4, II et III du Code monétaire et financier, le ou les actionnaires majoritaires, agissant seuls ou de concert, représentant au moins 95 % du capital ou des droits de vote peuvent, moyennant indemnisation, exiger le transfert à leur profit des titres détenus par les actionnaires minoritaires, communément appelé « squeeze out ». Conformément à l’article L. 433-4, II, du code monétaire et financier et à l’article 237-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers (RG AMF), le retrait obligatoire peut être mis en œuvre à la suite d’une demande ou d’une offre de retrait[233] visée à l’article L. 433-4, I, 1° du Code monétaire et financier[234]. En vertu de l’article L. 433-4, III, du Code monétaire et financier et à l’article 237-14 du RG AMF, le retrait obligatoire peut également être mis en œuvre à l’issue de toute offre publique (c’est-à-dire une offre autre qu’une offre de retrait)[235].

Les conditions de mise en œuvre de cette procédure de retrait obligatoire sont les suivantes :

- le retrait obligatoire est applicable sur le marché réglementé (Euronext Paris)[236] mais aussi sur le marché Euronext Growth (anciennement Alternext), marché organisé, par application combinée de l’article L. 433-4, V du code monétaire et financier[237] et de l’article 231-1, 2° du RG AMF ;

- le retrait obligatoire peut porter sur les titres donnant ou pouvant donner accès au capital[238] ;

- en cas de retrait obligatoire consécutif à une demande ou une offre de retrait, conformément à l’article L. 433-4, II du code monétaire et financier et à l’article 237-2 du RG AMF, le prix résulte d’une évaluation des titres de la société visée, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité ;

- en cas de retrait obligatoire mis en œuvre à l’issue de toute offre publique, conformément à l’article L. 433-4, III du code monétaire et financier et à l’article 237-16, I, du RG AMF, le retrait comprend le règlement en numéraire de la dernière offre lorsque l’offre était soumise à la procédure normale ou que le prix de l’offre a été fixé selon la méthode multicritères et a fait l’objet du rapport de l’expert indépendant. A défaut, le prix résulte d’une évaluation des titres de la société visée, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité, conformément à l’article 237-16, II, du RG AMF.

Le choix a été fait, lors de la transposition de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, dite « directive OPA », de maintenir à 95 % le seuil ouvrant droit au retrait obligatoire, soit le seuil dérogatoire le plus élevé prévu par la directive. Ce choix correspondant essentiellement à la volonté d’assurer une continuité dans les pratiques de marché qui étaient régies par la loi de 1993 établissant ce seuil à 95 %.

1.1.3 Accessibilité du droit des sociétés

a) Lisibilité du droit des sociétés

Le droit des sociétés est devenu difficilement accessible en raison de l’insertion progressive, au sein de nombreux articles de droit commun, de dispositions spéciales applicables aux seules sociétés cotées. Cette imbrication est particulièrement présente dans le chapitre relatif aux sociétés anonymes.

D’une part, cela alourdit la lecture car les dispositions spéciales venant, selon le cas, ajouter ou déroger aux dispositions de droit commun, leur insertion suppose de recourir à différents procédés – exception, exception à l’exception, ajouts, retranchement – qui brouillent la compréhension et imposent de multiples relectures aux fins de pouvoir démêler les dispositions applicables à l’ensemble des sociétés de celles qui ne s’appliquent qu’aux sociétés cotées.

D’autre part, cela gêne l’interprétation, car coexistent au sein des mêmes articles des dispositions de source et d’inspiration différentes : le droit des sociétés cotées est en effet principalement issu de directives européennes qui poursuivent des objectifs précis que l’on tend à perdre de vue lorsqu’on en disperse les dispositions au sein d’articles ayant un objet initial distinct.

Le droit des sociétés anonymes apparaît ainsi très largement pénétré par des dispositions qui ne concernent en pratique très peu de sociétés puisque seulement 658 sociétés françaises étaient cotées en 2016, par rapport aux 3 200 000 entreprises existant en France dans le secteur marchand non agricole selon l’INSEE[239]. Les obligations déclaratives prévues par les articles L. 225-100 et L. 225-101, ou L. 225-102-1 en sont de parfaites illustrations, mais les exemples sont multiples.

Par ailleurs, le droit des sociétés cotées est également difficilement accessible car il est réparti entre le code de commerce, le code monétaire et financier et le RG AMF, sans qu’une ligne de partage claire entre ces différents corpus permette à l’utilisateur d’anticiper celui dont relève la disposition. Ainsi en est-il, parmi de nombreux exemples, du droit des offres publiques (les défenses anti-OPA et la définition de l’action de concert en période d’offre sont situées dans le code de commerce, alors que le fondement des offres obligatoires figure dans le code monétaire et financier, et les principes gouvernant les offres ainsi que le déroulement des offres, dans le RG AMF), ou des franchissements de seuils (le code de commerce est le code « source », le code monétaire et financier le code « suiveur », le RG AMF précise les cas d’assimilation, venant ainsi compléter le code de commerce là où le champ de compétence de l’Autorité devrait être borné par le code monétaire et financier).

b) Mise en conformité du droit français des offres publiques de titres financiers et de démarchage

Le régime français actuel des offres publiques de titres financiers est l’héritage de plusieurs stratifications successives du droit des offres au public et trouve ses origines dans la notion proprement nationale d’appel public à l’épargne, supprimée par l’ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 relative à l’appel public à l’épargne et portant diverses dispositions en matière financière. Le dernier état du droit résulte de la transposition de la directive 2010/73/UE du 24 novembre 2010 par l’ordonnance n° 2012-1240 du 8 novembre 2012 portant transposition de la directive Prospectus. Le règlement du 14 juin 2017, compte tenu de son application directe, à partir du 21 juillet 2019, implique notamment des mesures de « transposition négative », c’est-à-dire le retrait de dispositions nationales allant devenir contraires au droit européen à la date d’entrée en vigueur du règlement précité, et d’intégrer dans les offres au public de titres financiers des offres qui ne sont aujourd’hui pas considérées comme telles.

Par ailleurs, la réglementation française sur la commercialisation des produits et services financiers ou bancaires, prévu à l’article L. 341-1 du code monétaire et financier, se caractérise par son encadrement très strict, notamment s’agissant des conditions de vente lors du démarchage et du statut des personnes physiques ou morales habilitées à faire du démarchage. Pour renforcer la protection des investisseurs, il a été décidé que le code monétaire et financier apporterait ainsi un cadre juridique aux conditions de démarchage bancaire ou financier, lequel va au-delà du cadre européen fixé par la directive « MiFID 2 ».

1.2. Éléments de droit comparé

1.2.1 Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

La détermination du seuil national d’établissement du prospectus est également tributaire d’un objectif de compétitivité au regard des règles d’autres Etats membres, en particulier pour les offres de titres appelés à être négociés sur un marché, réglementé ou non. Il n’a jusqu’à présent pas été possible de disposer d’informations précises sur les orientations de l’ensemble des autres pays. Pour mémoire, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA selon son acronyme anglophone) avait établi le tableau suivant début 2014 à l’occasion d’une cartographie des initiatives nationales sur le financement participatif[240].

Source : ESMA

Suite à un échange informel au sein de l’Agence européenne des marchés financiers le 5 mars 2018, les services de l’AMF ont relevé que les Etats membres qui se sont exprimés se répartissent en trois catégories : ceux qui, à l’instar de la France, comptent utiliser la borne haute de 8 millions d’euros (Danemark, Espagne, Finlande, Grèce, Norvège, Portugal, Royaume-Uni), ceux qui envisagent de retenir un seuil de 5 millions d’euros (Autriche, Belgique, Italie, Irlande, Malte, Pays-Bas, Pologne) et ceux qui prévoient un seuil inférieur à 5 millions € et en général proche de 1 million € (Allemagne, Croatie, République Tchèque, Slovaquie, Slovénie, Suède).

Les Pays-Bas appliquent, depuis le 1er octobre 2017[241], un seuil de 5 millions d’euros (au lieu de 2,5 millions d’euros antérieurement) pour les offres au public de titres financiers[242] ce qu’il importe de prendre en considération dans la décision française puisqu’il s’agit du deuxième marché de l’opérateur Euronext, qui organise la bourse de Paris. Toutes les offres inférieures à ce seuil doivent être notifiées à l’AFM, l’équivalent néerlandais de l’AMF – en lui adressant certaines informations « basiques » sur l’émetteur et l’offre – et faire l’objet d’un nouveau document d’information simplifié, présenté comme proche du document clé d’information (« DICI » ou « KID » en anglais) de la réglementation européenne de protection des consommateurs financiers dit « PRIIPs » et qui inclut, notamment, des informations sur les risques majeurs, le marché cible, la nature de l’investissement et les coûts. Ce document ne fait pas l’objet d’un visa préalable et la documentation commerciale doit y faire référence.

Des contacts entre l’AMF et l’autorité allemande de régulation (Bafin) ont permis de préciser la configuration choisie par l’Allemagne, qui demeure naturellement soumise à des aléas législatifs. Le futur régime allemand aurait pour caractéristiques le maintien du seuil d’exemption à 1 million d’euros, mais porté à 5 million d’euros pour les offres sur un marché réglementé et les offres de banques (cotées ou non) ; le seuil de 1 million d’euros s’appliquerait également aux offres sur les « SME Growth Markets » et les systèmes multilatéraux de négociations (au motif qu’elles bénéficieront déjà d’un prospectus allégé) ; sous ces seuils, un document proche du « DICI » serait requis, déposé et revu ex ante ; enfin, maintien à 2,5 millions d’euros du seuil d’exemption des offres de financement participatif.

L’autorité belge de régulation (FSMA) a indiqué à l’AMF qu’une consultation publique s’est tenue du 24 novembre 2017 au 5 janvier 2018 sur des modifications législatives et réglementaires. Outre certaines questions relatives au régime des offres publiques d'achat (OPA)[243], cette consultation propose que le seuil d’entrée dans le prospectus d’offre soit fixé à 5 millions d’euros. Ce seuil prévaudrait également pour le financement participatif, ce qui représente un relèvement important puisqu’il est actuellement de 100 000 d’euros. Pour les offres d’un montant inférieur à ce seuil, l’introduction d’une « note d’information » « significativement plus concise qu’un prospectus » et dont un avant-projet d’arrêté fixe le contenu.

Ainsi, la France sera, en termes de calendrier, le premier pays de l’Union européenne à faire le choix de retenir le seuil maximal de 8 millions d’euros.

1.2.2 Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Lors de la transposition de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, dite « directive OPA », les Etats européens s’étaient équitablement répartis entre les deux options, à 90 % et à 95 %, laissées par la directive.

Toutefois, au début de l’année 2018, seuls cinq Etats sur vingt-huit conservaient ce seuil de 95 % : l’Italie, la Lituanie, le Luxembourg, les Pays-Bas et la France. Le maintien d’un seuil de retrait obligatoire à 95% pourrait conduire certains émetteurs à transférer leur siège social dans des pays permettant un retrait obligatoire dans des conditions moins strictes.

1.2.3 Accessibilité du droit des sociétés

S’agissant de la lisibilité du droit des sociétés, l’évaluation du droit comparé est difficile à mener tant les particularismes nationaux sont forts en Europe sur ce champ du droit. A ce stade, les droits anglais, espagnol et allemand ont été examinés par le Haut comité juridique de la Place financière de Paris :

Le droit allemand souffre de la même complexité que le droit français, car on y retrouve la même imbrication des dispositions ; le législateur allemand maintient toutefois la cohérence des grandes directives européennes, la directive OPA, par exemple, étant l’objet d’une loi spéciale : la Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz.

Le droit anglais distingue, au sein du Compagnies Act de 2006, les dispositions propres aux sociétés non cotées et cotées (quoted company). Si la loi ne consacre pas une partie autonome aux sociétés cotées, les rédacteurs ont choisi, selon les titres, soit de réserver un chapitre distinct aux dispositions applicables uniquement aux sociétés cotées, soit de distinguer, pour certaines règles, leur application aux sociétés cotées ou non cotées, au sein d’articles différents. Les dispositions relatives aux marchés (autorité de régulation, statut des prestataires de services d’investissements, abus de marché, etc.), quant à elles, se retrouvent dans le Financial Services and Markets Act de 2000, qui traite des marchés.

Le droit espagnol, depuis 2010, dédie un titre du code de commerce aux sociétés cotées, titre qui expose toutes les dispositions qui dérogent ou complètent les dispositions de droit commun. La régulation financière et la directive OPA figurent dans l’équivalent du code monétaire et financier.

La méthode proposée ici se rapproche de la démarche du législateur espagnol. Elle consiste à dédier un chapitre du code de commerce aux sociétés cotées, après avoir rapatrié dans le code monétaire et financier les dispositions issues des grandes directives européennes relatives aux marchés financiers.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

2.1.1 Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Il est proposé de fixer le seuil d’exemption de prospectus à 8 millions d’euros, soit le maximum de la marge de manœuvre laissée par le règlement 2017/1129 du 14 juin 2017, dit « Prospectus 3 ». Par ailleurs, il est proposé de supprimer la condition relative à la majorité du capital de l’émetteur, qui détermine le seuil actuel de prospectus obligatoire (dès 100 000 euros si plus de la moitié du capital de l’entreprise est libéré, 5 millions d’euros sinon). En contrepartie de cet allègement significatif pour les émissions de titres financiers, il est par ailleurs prévu de créer, pour les offres « directes » de titres non cotés d’un montant inférieur à 8 millions d’euros, un document d’information analogue au document d’information simplifié des offres de financement participatif, c’est-à-dire un document d’information minimal pour les investisseurs en l’absence de soumission obligatoire à un prospectus, dont le contenu sera défini par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers (AMF).

Il est nécessaire de recourir à la loi dès lors que la réforme implique de modifier la partie législative du code monétaire et financier.

2.1.2 Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Il est proposé d’abaisser le seuil de retrait obligatoire en fixant comme condition que les actionnaires minoritaires détiennent moins de 10 % du capital et des droits de vote, contre 5 % aujourd’hui, afin de faciliter les sorties de cote lorsque cela est nécessaire. Or, ce seuil rend plus difficile la sortie de cote et la possibilité de sortir de la cote est un facteur également important lors du choix de l’introduction en bourse. Il apparaît de plus nécessaire de rassurer les émetteurs sur les conditions de leur sortie. La situation actuelle peut déboucher sur ces cas compliqués lorsque certains fonds activistes acquièrent plus de 5 % du capital de sociétés cibles afin de faire obstacle au retrait obligatoire et au bénéfice du mécanisme d’intégration fiscale. Cette stratégie leur permet ensuite d’exiger une prime de sortie plus élevée que celle du prix de l’offre auprès de l’actionnaire de contrôle, comme ont pu en faire l’expérience des entreprises françaises. Cette mesure permettra de favoriser les nouvelles entrées dans la cote, en particulier pour les PME ayant un fort potentiel de croissance.

Sur la période 2015-2017, selon l’AMF, sur 38 offres publiques déposées par des initiateurs détenant moins de 95 % de la cible et ayant annoncé leur intention de mettre en œuvre une procédure de retrait obligatoire à l’issue de l’offre public, 12 initiateurs n’avaient pas atteint le seuil de 95 % à la clôture de l’offre, soit près de 32 % des cas. Sur ces 12 offres publiques, 42 % avaient atteint le seuil de 90 % du capital et des droits de vote et auraient pu mettre en œuvre un retrait obligatoire si le seuil avait été moins élevé.

Cette situation favorise les stratégies opportunistes de certains fonds activistes, qui acquièrent plus de 5 % du capital de sociétés cibles afin de faire obstacle au retrait obligatoire et au bénéfice du mécanisme d’intégration fiscale, qui repose sur le même seuil. Cette stratégie leur permet ensuite d’obtenir une prime de sortie plus élevée que celle du prix de l’offre auprès de l’actionnaire de contrôle. Comme l’a indiqué le professeur Alain Viandier dans son ouvrage OPA, OPE, et autres offres publiques (2014), ce rapport de force a pu être rencontré dans plusieurs cas d’entreprises françaises. Un abaissement du seuil de retrait obligatoire permettrait de limiter ces comportements opportunistes et d’empêcher ces stratégies de prise de participation en vue de monnayer des prix de sortie.

Par ailleurs, les règles de marché d’Euronext ont été modifiées en 2015 afin de permettre aux actionnaires (ou l’actionnaire de contrôle) qui détiennent au moins 90 % des droits de vote d’une société d’en demander la radiation de la cote au terme d’une offre publique d’achat simplifiée. Ce dispositif est soumis à des conditions strictes d’ « illiquidité ». Toutefois, la coexistence du retrait obligatoire et de la radiation volontaire, dont les seuils ne sont pas harmonisés, peut aboutir à des arbitrages en faveur de la radiation après une offre publique d’achat simplifiée, en défaveur des actionnaires minoritaires dans la mesure où la procédure de retrait obligatoire prévoit un contrôle renforcé du prix par l’AMF, en raison de l’expropriation qui en résulte. La radiation n’étant pas une expropriation, les minoritaires se retrouvent avec des titres totalement « illiquides ». Ainsi, cette procédure est plus protectrice des minoritaires que la radiation faisant suite à une offre publique d’achat simplifiée.

Il est nécessaire de recourir à la loi dès lors que la réforme implique de modifier la partie législative du code monétaire et financier.

2.1.3 Accessibilité du droit des sociétés

La dispersion dans différents codes des dispositions législatives relatives aux sociétés cotées nuisent à la lisibilité du droit pour les entreprises. Elle le rend particulièrement complexe pour les plus petites entreprises, dont il faut justement faciliter l’accès à la cotation.

Il est proposé d’améliorer la lisibilité du droit français des sociétés cotées et d’alléger les contraintes réglementaires auxquelles sont soumises les entreprises qui se financent sur les marchés. Cette mesure consistera à dédier un chapitre du code de commerce aux sociétés cotées, après avoir rapatrié dans le code monétaire et financier les dispositions issues de la législation européenne uniquement applicables aux émetteurs de titres sur les marchés financiers. Elle s’appuiera sur les travaux menés en ce sens par le Haut comité juridique de place. Cette simplification peut être utilisée comme un vecteur de soutien à la cotation pour les entreprises, à travers un droit plus clair et plus accessible.

Par ailleurs, il est proposé d’habiliter le Gouvernement à réformer le droit français des offres au public de titres financiers et de démarchage afin de le mettre en conformité avec le droit de l’Union européenne. Ces modifications sont appelées d’une part par l’effet direct du « règlement Prospectus 3 » qui entrera en vigueur complète le 21 juillet 2019 et par le choix du Premier ministre de procéder à une revue systématique des cas de « sur-transposition » du droit de l’union européenne d’autre part, concernant le démarchage bancaire et financier formulé dans la circulaire du 26 juillet 2017.

Il est nécessaire recourir à la loi dès lors que la réforme implique de modifier la partie législative du code de commerce et du code monétaire et financier par voie d’ordonnance, conformément à l’article 38 de la Constitution.

2.2. Objectifs poursuivis

Les trois mesures présentées visent à simplifier l’état du droit actuel pour l’accès des entreprises et particulièrement des PME et des ETI, aux marchés financiers.

2.2.1 Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

L’objectif de cette mesure est de permettre un accès plus facile des entreprises, et en particulier des PME, au financement par le marché en utilisant au maximum la marge de manœuvre offerte par le règlement « Prospectus 3 », tout en assurant une information suffisante des investisseurs.

2.2.2 Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Il s’agit de faciliter la cotation en envoyant un signal rassurant pour les émetteurs par l’abaissement du seuil de retrait obligatoire afin de rendre plus aisé leur sortie de cote en cas de détention ultra majoritaire.

2.2.3 Accessibilité du droit des sociétés

a) Lisibilité du droit des sociétés

L’enjeu est triple : il s’agit de restaurer la lisibilité du droit des sociétés, d’assurer la sécurité de son application et de renforcer son attractivité.

Nettoyer le droit commun des sociétés anonymes des dispositions applicables aux seules sociétés cotées permettrait en effet de simplifier significativement le droit des sociétés en en restaurant la lisibilité sans avoir à toucher au fond de la matière. Expurgé des règles propres aux sociétés cotées, ce dernier se retrouverait à l’abri des modifications imposées par les retouches successives apportées aux directives européennes relatives aux sociétés cotées, ce qui lui permettrait de retrouver une certaine stabilité.

Dans le même temps, isoler le droit des sociétés cotées dans un chapitre dédié permettrait de disposer d’un corpus bien identifié et aisément accessible et de retrouver le sens de ces dispositions spéciales brouillé par leur dispersion : améliorer la gouvernance, renforcer l’information des actionnaires, accroître leur pouvoir de contrôle…

Enfin, rassembler dans le code monétaire et financier certaines dispositions issues de la transposition de directives UE (directive OPA, Transparence, Abus de marché notamment) afin d’assurer une meilleure lisibilité de ce droit.

b) Mise en conformité du droit français des offres publiques de titres financiers et de démarchage

Il s’agit de mettre ces dispositions en conformité le droit français au droit de l’Union européenne.

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

3.1.1 Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Il aurait été possible de maintenir le dispositif actuel décrit plus haut en ce qui concerne la limite haute de soumission au prospectus, soit 5 millions d’euros, la limite basse de 1 million d’euros étant en tout état de cause d’effet direct dans le règlement « Prospectus 3 » à compter du 22 juillet 2018 et remplaçant donc l’ancienne limite de 100 000 euros. Il aurait également été possible de conserver la condition de quotité du capital libéré, même si celle-ci était peu lisible pour les émetteurs. Toutefois, ces options ne sont pas très favorables à un développement du financement des entreprises par le marché, ce qui est un objectif poursuivis par le Gouvernement.

3.1.2 Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Il aurait été possible de maintenir le seuil actuel de retrait obligatoire à 95 % du capital ou des droits de vote, conformément à l’option ouverte dans la directive OPA de 2004. Toutefois, cette option aurait fait persister des difficultés rencontrées par certains émetteurs souhaitant sortir de cote et la stratégie de certains fonds activistes.

3.1.3 Accessibilité du droit des sociétés

Il aurait été possible de conserver l’état du droit actuel, bien qu’il soit moins lisible et qu’il rende donc moins aisée la simplification à laquelle entend se livrer le Gouvernement afin de mieux proportionner les contraintes des émetteurs à la taille de leurs émissions. La conservation du statu quo ante est possible mais fait survivre une construction juridique peu lisible par un non expert.

En ce qui concerne la mise en conformité avec le droit européen, aucune autre option n’est ouverte.

3.2. Option retenue

L’option retenue pour chacune de ces trois sous-parties du présent article est décrite plus haut, dans la partie relative à la nécessité de légiférer.

Elle embrasse généralement une approche visant à améliorer autant que possible l’accès des entreprises, et en particulier des entreprises de petite taille ou de taille intermédiaire, aux marchés financiers.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

a) Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Le texte prévoit diverses modifications pour, d’une part, relever ce seuil supprimer la condition de quotité de capital[244] et d’autre part, créer un document synthétique d’information des investisseurs pour les offres directes exemptées de prospectus (article L. 412-1 du code monétaire et financier). Il confère une habilitation au règlement général de l’AMF pour l’application de ces mesures (article L. 621-7 du code monétaire et financier), prévoit les conditions dans lesquelles l’AMF peut demander des informations complémentaires en cas de fait nouveau, erreur ou inexactitude (article L. 621-8 du code monétaire et financier), prévoit les conditions de suspension d’une offre de titres irrégulière par l’AMF (article L. 621-8-1 du code monétaire et financier), confère à l’autorité le pouvoir de réaliser une enquête sur ces offres exemptées de prospectus (article L. 621-9 du code monétaire et financier – seul le 3° est nouveau, le reste du dispositif étant simplement réorganisé à droit constant pour rendre l’article plus lisible) et confère un pouvoir de sanction à la commission des sanctions de l’AMF en cas de manquement.

La situation qui résultera de la réforme proposée pourra être résumée ainsi :

b) Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Il est proposé de modifier l’article L. 433-4 du code monétaire et financier afin de procéder à l’abaissement du seuil de retrait obligatoire en fixant comme condition que les actionnaires minoritaires détiennent moins de 10 %, tout en précisant qu’il s’agit du capital et des droits de vote, non de l’un ou l’autre. Cette double condition permet d’éviter que par l’effet des droits de vote double il soit possible d’évincer les actionnaires minoritaires (par exemple, dans le cas d’un initiateur qui détiendrait moins de 90 % du capital et plus de 90 % des droits de vote). Afin d’éviter toute ambiguïté par rapport à la rédaction actuelle dès lors que les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital ou des droits de vote, il est préférable de faire référence à une détention inférieure au seuil de 10 % du capital et des droits de vote.

Cette mesure vise par ailleurs à simplifier la rédaction de cet article notamment en fusionnant les II (retrait obligatoire à l’issue d’une offre publique de retrait) et III (retrait obligatoire à l’issue de toute offre publique), cette dichotomie apparaissant inutile et étant le résultat d’une sédimentation juridique inopportune.

c) Accessibilité du droit des sociétés

➢ Lisibilité du droit des sociétés

Une habilitation à légiférer par voie d’ordonnance permettrait de procéder à une clarification de la présentation du droit des sociétés cotées.

Premièrement, pourraient être regroupées dans une division dédiée du code de commerce notamment les dispositions suivantes : le nombre minimum d’actionnaires[245], la gouvernance des sociétés cotées[246], les assemblées générales des sociétés cotées[247], les modifications du capital social des sociétés cotées[248], le contrôle des sociétés cotées[249], la dissolution des sociétés cotées[250], les titres financiers émis par les sociétés cotées[251], les bénéfices[252], le contenu du rapport de gestion et sa publicité[253], les filiales, les participations et les sociétés contrôlées[254], les aménagements statutaires applicables aux sociétés cotées[255], et les modalités de fusion[256].

L’ensemble de ces dispositions pourrait former soit un chapitre du Titre 2 du Livre 2, soit un chapitre du Titre 3 du Livre 2, soit un titre autonome.

Le déplacement de ces dispositions, dont le champ d’application n’est pas rigoureusement uniforme, s’accompagnera le cas échéant d’une harmonisation, l’objectif étant que la division nouvelle s’applique à des sociétés cotées définies de manière identique ou, à tout le moins, de manière plus cohérente qu’à l’heure actuelle. En effet, le travail de lisibilité et de simplification auquel il sera procédé amènera le cas échéant à distinguer les sociétés cotées en fonction des catégories de titres admis à la négociation et du type de plateforme, réglementée ou non, sur laquelle les titres sont négociés. Sans induire de changement majeur dans le droit des sociétés cotées, des modifications de certaines règles de fond, tenant notamment à la détermination des personnes concernées par chacune des dispositions déplacées, seront nécessaires pour assurer la cohérence et la lisibilité du dispositif.

Deuxièmement, pourraient être transférés dans le code monétaire et financier le statut de l’intermédiaire inscrit (article L. 228-1 du code de commerce), les obligations de déclaration des franchissements de seuils (articles L. 233-7 et suivants, intégrés aux articles L. 451-2 et suivants du code monétaire et financier) et certaines dispositions relatives au déroulement des offres publiques, notamment celles relatives aux effets des limitations statutaires de vote à l’issue d’une OPA (article L. 225-125, alinéa 2) ou les dispositions concernant les actions de défense que la société peut prendre en période d’OPA, pour faire échouer l’offre (L233-32). A noter que ne seraient pas concernées les dispositions applicables à la fois aux sociétés cotées et à celles non cotées dépassant certains seuils (de chiffres d’affaires, de total de bilan ou de nombre de salariés), telles que les dispositions sur la déclaration de performance extra-financière ou sur la parité dans les conseils d’administration ou de surveillance.

Il convient également de relever que si certaines dispositions pourraient logiquement trouver leur place dans le code monétaire et financier, leur maintien dans le code de commerce apparaît préférable afin de ne pas altérer l’homogénéité du corpus dans lequel ces dispositions s’insèrent. Il en va ainsi, s’agissant de la prévention des abus de marchés, des dispositions relatives aux « fenêtres négatives » en matière de stock-options et d’actions gratuites (articles L. 225-177 et L. 225-197-1 du code de commerce), ou encore des articles L. 225-209 et L. 225-212 relatifs au rachat d’actions, intégrés dans l’article L. 451-3 du code monétaire et financier.

Il en va également ainsi des dispositions qui, bien que s’inscrivant dans la prévention ou la défense anti-OPA, ne sont pas liées au déroulement d’une OPA en cours. Ainsi, l’information relative aux éléments susceptibles d’avoir une influence en cas d’OPA (article L. 225-37-5 du code de commerce) est une disposition qui concerne le contenu du rapport sur le gouvernement d’entreprise joint au rapport de gestion, qui a vocation à demeurer dans le code de commerce. De la même manière, les dispositions des articles L. 233-33 à L. 233-40 de ce code sont relatives aux défenses anti-OPA mais correspondent sur le fond à des aménagements statutaires et ont donc vocation à figurer dans le code de commerce.

Cette réforme nécessite le recours à une habilitation afin de (i) s’assurer que l’ensemble des mesures concernées ont été répertoriées et affectées, (ii) de garantir toutes les mesures de coordination nécessaires et de (iii) consulter largement les parties prenantes. Cette œuvre, propre à la codification, peut être pertinemment menée au moyen d’une habilitation à légiférer par voie d’ordonnance.

➢ Mise en conformité du droit français des offres publiques de titres financiers et de démarchage

Concernant le prospectus d’offre de titres, il importe de relever que des différences conceptuelles demeurent entre le droit français issu de la transposition de la directive Prospectus et le règlement du 14 juin 2017. Plus particulièrement, le droit français (articles L. 411-1 et suivants du code monétaire et financier) considère qu’un certain nombre d’opérations ne donnant pas lieu à prospectus ne constituent pas une offre au public de titres financiers alors que, selon le règlement « Prospectus 3 » qui entrera en application dans son intégralité le 21 juillet 2019, elles seront désormais qualifiées d’offres au public de titres financiers exemptées de prospectus.

Il en est ainsi notamment d’au moins 5 cas identifiés : (i) offres d’un montant inférieur à un certain plafond sur 12 mois (actuellement 5 millions d’euros, chiffre qui devrait être porté à 8 millions d’euros) et à une quotité de capital fixés par le règlement général de l’AMF (ce dernier critère à vocation à disparaître avec l’entrée en vigueur de la présente loi), des offres constitutives de « placements privés », c’est-à-dire (ii) adressées exclusivement à des investisseurs qualifiés (entendus comme des clients professionnels ou des contreparties éligibles au sens de la directive « MiFID 2 ») ou (iii) à un cercle restreint de moins de 150 investisseurs non qualifiés, (iv) des offres dont le montant unitaire de souscription ou la valeur nominale des titres est d’au moins 100 000 euros et, enfin, (v) des offres de financement participatif. Il conviendra ainsi de procéder aux adaptations législatives nécessaires pour que l’entrée en application du règlement « Prospectus 3 » soit la plus neutre possible pour les émetteurs qui réaliseraient de telles offres.

Un certain nombre de dispositions relèvent directement du champ de la directive Prospectus et du règlement Prospectus 3 (articles L. 411-1 à L. 412-3, L. 621-7, L. 621-8 et suivants du code monétaire et financier ; articles L. 223-11, L. 227-2, L. 252-10 du code de commerce). Or ce règlement sera intégralement et directement applicable à compter du 21 juillet 2019. A cette occasion, une révision systématique du droit français apparaît donc nécessaire afin de le rendre plus clair et lisible pour les investisseurs internationaux.

Cette réforme sera menée à droit constant s’agissant des dispositions relevant directement du champ du règlement « Prospectus 3 » et n’a pas pour objectif de modifier les pratiques des acteurs des marchés telles qu’elles se sont développées en France. L’entrée en vigueur du règlement « Prospectus 3 » entraînera ainsi, par « transposition négative », la suppression ou modification de nombreux articles du code monétaire et financier. Certaines dispositions qui étaient issues de la transposition de la directive Prospectus pourraient être maintenues pour les offres au public non couvertes par le règlement Prospectus 3. Il en est ainsi, par exemple, des dispositions relatives au caractère complet, cohérent, et compréhensible du document d’information transmis au public, mentionnées à l’article L. 621-8-1 du code monétaire et financier, qui pourraient conserver une utilité pour les offres au public de titres non financiers que sont les parts sociales de banques mutualistes, mentionnées à l’article L.512-1 du code monétaire et financier.

Il conviendra également de modifier les dispositions législatives qui recourent à des notions définies par la règlementation sur le prospectus dans des domaines qui ne relèvent pas strictement de cette règlementation mais qui ont recours à cette notion dans une logique d’harmonisation. Il s’agit, par exemple, des dispositions du code de commerce (notamment ses articles L. 228-51, L. 225-136, L. 225-145, L. 227-2,), du code civil (article 1841), du code des assurances (notamment son article L. 322-26-8), du code de l’énergie (notamment ses articles L. 314-27 et L. 314-28), du code forestier (notamment son article L. 331-4-1), du code général des impôts (notamment son article 212), du code pénal (notamment ses articles 131-39 et 131-47), du code de procédure pénale (notamment son article 776-1), du code rural (notamment son article L. 523-9), du code du sport (notamment ses articles L. 122-5, L. 122-10 et L. 122-8), de lois non codifiées mentionnées dans le visa de l’ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 et d’autres dispositions du code monétaire et financier relatives aux offres publiques d’acquisition (IX de l’article L. 621-8), au financement participatif (article L. 547-1), aux offres au public réalisées par des banques mutualistes (article L. 512-1).

Les dispositions qui ne relèvent pas strictement du champ d’application de la réglementation sur le prospectus mais utilisent des concepts qui en sont issus, pourront aussi être modernisées pour mieux servir les objectifs qu’elles poursuivent. A titre d’exemple, il pourra être retenu une définition de l’offre au public de parts sociales plus large que celle de l’offre au public de titres financiers afin de mieux protéger le public lorsque l’offre implique une responsabilité de l’investisseur supérieure au montant de son investissement.

Concernant le démarchage, il y a démarchage bancaire ou financier dès lors qu'une personne est contactée sans qu’elle l’ait sollicité, par quelque moyen que ce soit (courrier physique ou électronique, téléphone, etc.), pour lui proposer, par exemple, la réalisation d’une opération sur instrument financier, la fourniture d’une prestation de conseil en investissement ou encore la réalisation d’une opération de banque. Le code monétaire et financier liste certaines situations non constitutives de démarchage (article L. 341-2), précise les personnes habilitées à procéder au démarchage (article L. 341-3) et édicte les règles de bonne conduite qui leur sont applicables. Enfin, certains produits ne sont pas autorisés au démarchage, comme les produits dont le risque maximum n’est pas connu au moment de la souscription, les produits non autorisés à la commercialisation sur le territoire français, ou les instruments financiers non cotés sur les marchés réglementés ou les marchés financiers étrangers reconnus, sous réserve de certaines exceptions dont les titres faisant l’objet d’un prospectus.

La demande d’habilitation permettant de moderniser ce régime pourrait répondre à deux problématiques qui sont susceptibles d’avoir des impacts importants, notamment pour la commercialisation de produits financiers :

- La première est liée à l’articulation entre le régime français du démarchage et le cadre posé par la directive « MiFID 2 », en particulier en matière de fourniture de services d’investissement depuis un pays tiers. Par exemple, il est nécessaire de prendre en compte la création des succursales d’entreprises d’investissement de pays tiers dans les personnes habilitées au démarchage. Par ailleurs, il convient d’apprécier si la possibilité de « sollicitation inversée » de certains clients offerte par MiFID 2, c’est-à-dire les situations dans lesquelles ces clients sont eux-mêmes à l’initiative de la fourniture d’un service, nécessite une modification des dispositions relatives à l’exemption au régime du démarchage ou aux personnes habilitées à démarcher. Il pourrait encore être envisagé un alignement de la règle de bonne conduite relative à l’évaluation du client par le démarcheur sur les règles MiFID 2 en la matière.

- Au-delà de ces questions, une réflexion pourrait par ailleurs être menée sur une possible levée de l’interdiction du démarchage pour certains instruments financiers non cotés. Il pourrait être opportun de considérer, par exemple, un assouplissement du régime au profit des offres donnant lieu non pas seulement à un prospectus (au demeurant peu lu des investisseurs individuels), mais de manière plus générale, à un document d’information du public. Un tel principe d’information permettrait de couvrir, par exemple, le document d’information réglementaire synthétique (DIRS) dans le cas du financement participatif, un document équivalent à un prospectus dans le cas d’une admission par placement privé sur un système multilatéral de négociation tel que Euronext Growth, ou le futur document d’information des offres de titres sous le seuil de prospectus, compte tenu des garanties d’information claire et complète des investisseurs que présentent ces types de documents. Il en résulterait une simplification du régime applicable et une mesure de « dé-sur-transposition », tout en conservant un niveau satisfaisant de protection des investisseurs.

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

a) Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Il s’agit d’une mesure d’application prévue par l’article 3 du règlement n° 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé et abrogeant la directive 2003/71/CE.

b) Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Il s’agit d’une mesure d’application de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, qui permet aux Etats membres de retenir le seuil de retrait obligatoire à 90 ou 95 %.

c) Accessibilité du droit des sociétés

Il s’agit de mesures de mise en cohérence avec d’une part le règlement n° 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé et abrogeant la directive 2003/71/CE, et, d’autre part, la directive 2014/65/EU du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et le règlement (UE) n° 600/2014 du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers.

Les mesures relatives à l’organisation du code de commerce et du code monétaire et financier n’ont pas en elles-mêmes d’enjeu d’articulation avec le droit international ou le droit de l’Union européenne.

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts sur les entreprises

a) Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Cette mesure devrait permettre d’alléger les conditions d’émission de titres financiers pour les entreprises, et en particulier pour les PME, en leur imposant moins de contraintes réglementaires notamment dans l’information à fournir au marché, pour les émissions inférieures à 8 millions d’euros. Le tableau suivant, établi par l’AMF, permet de représenter le nombre d’entreprises qui auraient été concernées en 2016 et 2017, bien que la mesure devrait permettre de rendre ce mécanisme plus attractif pour de nouvelles entreprises.

b) Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Les entreprises concernées pourront ainsi procéder à un retrait obligatoire dès 90 % du capital et des droits de vote, afin de sortir de la cote lorsque le flottant disponible s’est réduit de manière trop important. Cette mesure permettra de limiter les cas dans lesquels des fonds activistes peuvent choisir de monter à 5 % du capital ou des droits de vote d’une entreprise dans l’objectif de limiter sa capacité à sortir de cote, et ainsi demander une prime de revente en cas d’OPA.

c) Accessibilité du droit des sociétés

Ces différentes mesures permettront aux entreprises de comprendre plus facilement au droit financier, dont la complexité est marquée. Par l’exercice de révision des différentes contraintes auxquelles sont soumises les entreprises, elles permettront d’alléger certaines obligations, notamment pour les plus petites entreprises.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

Aucune consultation n’était à mener de manière obligatoire dès lors les mesures proposées n’entrent pas dans le champ d’application des textes relatifs au Comité consultatif de la législation et de la réglementation financières (CCLRF - L. 614-2 du code monétaire et financier). Toutefois, par leur nature, les présentes mesures ont été rédigées en étroite collaboration avec l’Autorité des marchés financiers (AMF).

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans le temps

Les dispositions du I. et du II. de l’article 25 ont vocation à entrer en vigueur dès la publication de la présente loi. Aucune mesure transitoire ni aucune mesure prévoyant l’application aux contrats en cours n’est appelée par cette réforme.

Les dispositions de l’ordonnance prévue dans le III prévoiront des modalités adaptées d’entrée en vigueur si cela est nécessaire.

5.2.2 Application dans l’espace

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution ainsi que Saint Pierre et Miquelon, Saint Barthélémy et Saint Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, avec les adaptations nécessaires à leur adaptation aux spécificités de ces collectivités. Certaines de ces dispositions n’entrant pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

5.2.3 Textes d’application

a) Rehaussement du seuil d’établissement du prospectus

Cette mesure sera suivie des modifications rendues nécessaires aux articles 211-3 et suivants du Règlement général de l’AMF.

b) Abaissement du seuil de retrait obligatoire

Cette mesure sera suivie des modifications rendues nécessaires aux articles 237-1 et suivants du Règlement général de l’AMF.

6. Justification du délai d’habilitation

La mesure relative à l’accessibilité du droit des sociétés nécessitent un délai d’habilitation de douze mois afin de réorganiser et simplifier les règles applicables aux sociétés cotées et réformer le régime des offres de titres financiers. Cette ordonnance sera suivie des modifications rendues nécessaires dans la partie réglementaire du code monétaire et financier et dans le Règlement général de l’AMF.

Article 23 relatif au renforcement de l’attractivité de la Place de Paris

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Le présent article rassemble un ensemble de mesures destinées à poursuivre le renforcement de l’attractivité de la place financière, et de poursuivre l’effort de conviction quant à l’engagement du Gouvernement dans la durée. Les mesures proposées sont issues des contributions des associations représentatives de la place financière, qu’il s’agisse des retours de consultation sur la « dé-sur-transposition », des travaux du Haut comité juridique de place, des annonces intervenues le 22 janvier à Versailles dans le cadre du sommet « #ChooseFrance », ou des réflexions internes de l’Autorité des marchés financiers et de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution.

1.1.1 Contrat type de l’association internationale des Swaps et Dérivés sous droit français

Le champ des opérations éligibles à la compensation-résiliation[257] prévu à l’article L. 211-36 du code monétaire et financier ne couvre pas les opérations de change au comptant (spot FX) et la vente, achat, livraison de métaux précieux, contrairement au droit anglais ou américain, ou encore les opérations sur quotas de CO2. Le deuxième frein concerne la possibilité pour deux parties à un contrat de dérivés de facturer des arriérés de retard capitalisés en cas de défaut de paiement. Cette possibilité de capitalisation n’est ouverte à ce jour, au titre de l’article 1343-2 du code civil, que pour les arriérés échus depuis au moins un an, contrairement à ce qui est aujourd’hui le cas dans le contrat-cadre anglo-saxon (où une telle restriction n’existe pas).

1.1.2 Affiliation à l’assurance vieillesse

L’application du régime actuel d’assurance vieillesse aux salariés impatriés représente un frein possible aux relocalisations d’activités financières, s’agissant (i) de cadres à hauts salaires et (ii) n’ayant souvent pas vocation à bénéficier en France de prestations de retraite. Il est proposé de mettre en place une mesure de dispense temporaire d’affiliation au régime obligatoire de retraite pour les salariés qui seraient relocalisés à l’avenir en France.

1.1.3 Bonus récupérables du calcul de l’indemnité de licenciement des salariés preneurs de risque

Le secteur financier présente certaines spécificités dans la gestion des ressources humaines. L’activité financière est en effet une activité cyclique où la performance individuelle est sanctionnée positivement (fortes primes ou « bonus ») lorsque le résultat augmente, mais aussi négativement (rupture du contrat de travail) lorsque le résultat diminue. Par ailleurs, la règlementation européenne a défini une catégorie de personnels, les « preneurs de risque », pour lesquels un encadrement particulier de la rémunération variable doit être respecté. Une partie des primes et bonus de ces preneurs de risque doit notamment être versée de manière différée, et faire l’objet de dispositifs de malus ou de récupération. Le malus consiste en une diminution a posteriori de la rémunération variable différée non acquise. La récupération consiste, pour la banque ou le gestionnaire d’actifs, à réclamer tout ou partie d’un bonus déjà versé à un salarié.

Les directives CRD IV, OPCVM et AIFM prévoient un étalement dans le temps des bonus, et des dispositifs de malus ou de récupération, qui ne permettent pas de considérer ces bonus comme des éléments de rémunération définitivement acquis aux salariés preneurs de risque. Les preneurs de risques concernés sont ainsi définis : (i) tout salarié dont la rémunération totale dépasse 500 00 euros annuels, ou faisant partie des 0,3% des salariés les mieux payés du groupe, ou dont le bonus dépasse 75 000 euros et 75% de la part de rémunération fixe ; (ii) tout salarié amené à avoir un impact sur le profil de risque du groupe. Chaque salarié est chargé de fournir annuellement la liste des salariés preneurs de risque.

Pour les banques de financement et d’investissement, la directive 2013//36/UE du 26 juin 2013 (dite CRD IV) prévoit un encadrement de la rémunération des salariés « preneurs de risques, en limitant le montant des bonus à 100% du salaire fixe (ou 200% avec accord majoritaire des actionnaires). Une part des bonus doit être versée à l’issue d’une période d’au moins trois ans, et le montant total de la rémunération variable doit faire l’objet de dispositifs de malus (diminution a posteriori de la rémunération variable différée non acquise) ou de récupération (récupération de tout ou partie d’un bonus déjà versé).

Pour les gestionnaires d’actifs, les directives européennes OPCVM et AIFM (directive 2009/65/CE et 2011/61/UE) prévoient elles aussi un étalement des bonus, et le gestionnaire doit rester en mesure d’ajuster la rémunération variable différée attribuée aux preneurs de risque au regard de l’évolution des résultats des actions entreprises. Cet ajustement doit pouvoir être réalisé au moyen de clauses de malus ou de restitution.

En France, en l’état actuel du droit, il n’est, dans les faits, pas possible de prévoir la récupération des bonus. En effet, l’article L. 1331-2 du code du travail prévoit que les sanctions pécuniaires et les amendes à l’encontre des salariés sont interdites.

1.1.4 Succursales d’entreprises d’investissement de pays tiers

Ce régime juridique, créé à l’occasion de la transposition de la directive et du règlement MIF2[258], n’apparait pas complet. Il ne permet pas de fournir des services d’investissement à une clientèle professionnelles et contreparties éligibles françaises en l’absence de décision d’équivalence de la Commission pour un pays tiers donné. Par ailleurs, le régime juridique (droits et obligations de ces succursales) est incomplet, par rapport à ce qui a été prévu pour les succursales d’établissements de crédit de pays tiers. Enfin, les pouvoirs des autorités compétentes (en particulier en matière de régime prudentiel) ne sont pas définis.

1.1.5 Cadre d’action des autorités et obligations incombant aux entreprises

Le régime actuel fait peser une obligation disproportionnée et est contraire aux objectifs de la directive MIFID2. Une clarification du cadre d’action des autorités, et aux obligations incombant aux entreprises doit être apportée. Il s’agit tout d’abord pour l’AMF d’accorder une dérogation à une entreprise de marché, lorsque celle-ci est contrôlée par une autre entreprise de marché, afin que la première ne doive pas créer un comité des nominations si un tel dispositif existe déjà au niveau de la société mère (L. 421-7-3). Il n’a par ailleurs pas été explicitement dit dans le code monétaire et financier que l’AMF était l’autorité compétente pour l’application du règlement MIFIR, contrairement à ce qui avait été fait pour d’autres règlements européens.

Par ailleurs, la transposition de la directive MIF2 a établi un cadre de contrôle des limites de position prises par les acteurs financiers sur les dérivés de matières premières ; ce régime souffre de deux lacunes : (i) l’AMF n’a pas de possibilité de réagir rapidement à une modification substantielle des conditions de marché, compte tenu de la nécessité de valider un changement de limites de position par son Collège (L. 420-11) ; (ii) l’AMF n’a pas la possibilité d’échanger des informations couvertes par le secret professionnel avec l’autorité compétente en charge de la surveillance des marchés agricoles physiques (FranceAgriMer - L. 621-21-1). Enfin, les pouvoirs d’urgence dont dispose le président de l’AMF de suspendre les marchés en cas d’évènement exceptionnel, se limitent aux marchés règlementés, alors que les plateformes de négociations sont plus larges que celle seule catégorie (L. 421-16).

1.1.6 Dispositions de « dé-surtransposition » et de modernisation

Actuellement :

(i) Les articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 du code monétaire et financier permettent, dans des circonstances exceptionnelles, lorsque la cession de certains actifs d’un OPC ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs de parts ou actionnaires, à la société de gestion d’isoler ces actifs dans un fonds cantonné, dit « side pocket ». Cette disposition, introduite au moment de la crise financière en 2008, permet ainsi à la société de gestion de continuer à gérer et à établir une valeur liquidative sur les actifs « sains » et ainsi de continuer à honorer les demandes de souscription et de rachat des parts de l’OPC. Il est alors procédé à une scission de l’OPC et la création de deux OPC en résultant, l’un destiné à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs ou actionnaires (FIA side pocket prenant la forme d’un fonds professionnel spécialisé conformément aux articles D. 214-5, D. 214-8, D. 214-32-12 et D. 214-32-15 du code monétaire et financier), l’autre destiné à recevoir les autres actifs de l’OPC (« OPC réplique »). Or, lorsque cette situation concerne un OPCVM, le schéma retenu par le code monétaire et financier (scission de l’OPCVM par le transfert de certains actifs dans un fonds professionnel spécialisé) apparaît contraire à la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009, dite « OPCVM », qui prohibe la transformation des OPCVM conformes à ladite directive en organismes non conformes à cette directive (exigence transposée à l’article 411-3 du règlement général de l’AMF) ;

(ii) La création des organismes de financement, permis par l’ordonnance n° 2017-1432 du 4 octobre 2017 portant modernisation du cadre juridique de la gestion d'actifs et du financement par la dette, s’inscrit dans le contexte de diversification des sources de financement de l’économie. Ainsi, les organismes de financement spécialisé, répondent aux nouveaux besoins de financement en leur permettant d’acquérir, d’octroyer et de gérer des prêts, émettre des obligations et bénéficier du passeport européen. Les dispositions relatives à ces véhicules doivent être adaptées compte tenu des changements de réglementation ou de jurisprudence, notamment des suites de l’arrêt rendu le 13 décembre 2017 par la Chambre commerciale de la Cour de cassation sur le recouvrement des créances (article L. 214-172).

(iii) Les dispositions concernant la diversification des fonds commun de placement pouvant être souscrits dans le cadre d’un plan d’épargne pour la retraite collectif font l’objet d’une incohérence entre code du travail d’une part et code monétaire et financier d’autre part. En effet, la loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques a modifié l’article L. 3332-17 du code du travail en permettant à un fonds commun de placement d’entreprises d’investir dans des véhicules de capital investissement (fonds communs de placement à risques et fonds communs dans l’innovation – FCPR et FCPI) et des Organismes de Placement Collectif Immobilier (OPCI) à hauteur de 30 %. Toutefois, le code monétaire et financier ainsi que d’autres articles du code du travail n’ont pas répercuté cette évolution.

1.1.7 Modes de négociabilité des titres de créances négociables

Les modes de négociabilité des titres de créances négociables (TCN, baptisés en droit français « NeuCP ») sont aujourd’hui limités aux échanges de gré à gré et sur les marchés réglementés, aux autres plateformes de négociation (système multilatéral de négociation, SMN, ou système organisé de négociation, SON).

1.2. Éléments de droit comparé

S’agissant du contrat cadre de l’ISDA, les modifications envisagées permettent au droit français de rejoindre les exigences du droit anglais, américain et japonais en matière de résiliation compensation et d’anatocisme, droits dans lesquels le contrat ISDA est actuellement développé ;

S’agissant du régime des succursales des entreprises d’investissement,il apparait que l’ensemble des pays européens ont prévu la possibilité de fournir des services d’investissement (sans le passeport) à des clients professionnels en l’absence d’une décision d’équivalence. Ils ont également développé un cadre complet d’établissement de succursales, possibilité qui est ouverte par le règlement MIFIR ;

S’agissant de la transposition de MIFID2, il est difficile d’effectuer une comparaison des droits européens, les dispositions dont il est question sont très spécifiques et renvoient à des organisations nationales spécifiques, pas nécessairement comparables d’un pays à l’autre ;

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

L’inadaptation des éléments du droit financier évoqué plus haut génère plusieurs types de difficultés.

Tout d’abord, il représente un frein à l’attractivité de la Place de Paris, concernant l’installation d’activités financières au sein de l’UE (mesures relatives au cadre des organismes de placement collectif, aux contrats type de l’ISDA ; régime des succursales).

Le coût des cotisations vieillesse représente par ailleurs un différentiel de compétitivité important par rapport à d’autres places financières européennes, qui opèrent un plafonnement des cotisations sociales à partir d’un certain niveau de salaire. Le principe de cette exemption est justifié par les éléments suivants : (i) les impatriés hors UE peuvent être considérés comme étant dans une situation spécifique au regard des régimes de retraite, dès lors qu’ils ne sont pas soumis aux règlements européens en matière de sécurité sociale, qu’ils ne travaillent en France que pour une période limitée, et ne bénéficieront pas du régime à l’issue de leur période de travail en France ; (ii) un motif d’intérêt général justifie cette différence de traitement, la mesure contribuant à renforcer l’attractivité du territoire français et permet de répondre aux besoins exprimés par de grands groupes français et internationaux.

Enfin, il est nécessaire de donner une meilleure efficacité aux pouvoirs des autorités compétentes, afin de leur permettre de réagir de manière opportune et rapide aux évolutions rapides des marchés.

L’ensemble des situations exposées ci-dessus correspond à des mesures législatives, compte tenu de la préexistence de régimes dans le Code monétaire et financier ou le Code de la sécurité sociale. L’article 34 de la Constitution prévoit en effet que sont du domaine de la loi (i) les principes fondamentaux du régime de la propriété, des droits réels et des obligations civiles et commerciales ; (ii) les droits fondamentaux du droit de la sécurité sociale.

2.2 Objectifs poursuivis

Les objectifs poursuivis sont les suivants :

- cohérence du dispositif règlementaire français avec la norme européenne, afin de limiter les coûts d’adaptation aux spécificités nationales pour les acteurs. Il s’agit en particulier d’un travail de simplification et de « dé-sur-transposition » du droit ;

- attractivité du dispositif d’accueil des entités étrangères souhaitant s’établir en France, qu’il s’agisse du cadre règlementaire que de coût du travail qualifié ;

- efficacité de l’action administrative, en rendant le travail des autorités compétentes plus fluide en permettant une prise de décision plus efficace au sein de l’Autorité des marchés financiers, afin de répondre à des situations urgentes, et en sécurisant son cadre d’action.

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

3.1.1 Adaptation du droit permettant le développement du contrat type de l’association internationale des Swaps et Dérivés sous droit français

Les options envisageables étaient au nombre de deux : (i) ne pas adapter le droit, ce qui aurait considérablement limité la possibilité pour un contrat de droit français de se voir adopter par les acteurs européens comme support de leurs transactions de dérivés ; de fait, ce développement se ferait alors sous l’empire d’un autre droit de l’UE-27, limitant ainsi la capacité de la place juridique de Paris de se positionner au sein de l’UE comme une place centrale du traitement du contentieux technique du droit financier ; (ii) effectuer deux modifications ciblées du droit, identifiées par un groupe de travail du Haut conseil juridique de place, permettant de palier à deux spécificités du droit français.

3.1.2 Mesure de dispense d’assurance vieillesse

Les options envisagées étaient au nombre de deux : (i) ne pas créer de régime spécifique pour les salariés impatriés du secteur financier, alors que le coût du travail qualifié est identifié comme un frein à la compétitivité de la France par rapport à d’autres places financières d’Europe ; (ii) créer un régime d’exemption partielle d’affiliation à l’assurance vieillesse, permettant de poursuivre l’effort de compétitivité de la France sur les hauts salaires (après le renforcement du régime des impatriés et la suppression de la quatrième tranche de taxe sur les salaires).

3.1.3 Exclusion des bonus récupérables du calcul de l’indemnité de licenciement des salariés preneurs de risque

Seule l’option de rendre opérationnel le dispositif prévu par le texte européen est envisageable.

3.1.4 Succursales d’entreprises d’investissement de pays tiers

Les options envisagées étaient au nombre de deux : (i) ne pas améliorer le régime actuel, ce qui comprend plusieurs difficultés majeures (en particulier, impossibilité pour le pouvoir règlementaire de définir et d’appliquer un régime prudentiel, manque d’attractivité du régime car il n’est pas prévu un ensemble de droits et obligations qui sont par ailleurs prévues pour les succursales d’établissement de crédit, impossibilité pour des succursales d’entreprises d’investissement anglaises de pouvoir continuer à servir leurs clients professionnels français après le Brexit ; (ii) amélioration du régime issu de la transposition de la directive de MIFID2.

3.1.5 Pouvoirs des autorités dans le cadre de MIFID2

Les options envisagées étaient au nombre de deux : (i) rester sur la définition actuelle des pouvoirs d’action de l’Autorité des marchés financier, ce qui aurait eu pour désavantage d’alourdir ses processus internes de décision et de lui empêcher d’avoir accès à des informations couvertes par le secret auprès des autorités compétentes en matière de surveillance des marchés agricoles ; (ii) plusieurs améliorations ciblées permettant de fluidifier la gouvernance interne de l’AMF lié à la mise en œuvre d’obligations issues de MIFID2.

3.1.6 Régime des organismes de placement collectif

Les modifications envisagées visent dans l’ensemble à rendre le droit français cohérent avec les exigences du niveau européen ; aussi, il n’est pas possible d’envisager d’autres options que le respect strict des exigences européennes.

3.1.7 Modernisation du marché des titres de créances négociables

Les options envisagées étaient au nombre de deux : (i) ne pas élargir le champs des plateformes de négociation permettant de négocier des titres de créances négociables, qui sont aujourd’hui limitées dans la loi aux échanges de gré à gré et sur marchés règlementés, alors même que les plateformes de négociations comprennent désormais les systèmes multilatéraux de négociations et les systèmes organisés de négociation ; (ii) effectuer cet élargissement, rendu nécessaire par l’émergence de plusieurs initiatives privées. Le développement de ces plateformes est un vecteur fort d’attractivité pour la Place de Paris, alors que de nombreuses entreprises françaises et parfois mêmes des organismes publics vont encore émettre à Londres en devises.

3.2. Option retenue

3.2.1 Adaptation du droit permettant le développement du contrat type de l’association internationale des Swaps et Dérivés sous droit français

Deux modifications sont effectuées :

- extension du champ des opérations éligibles à la compensation-résiliation afin de couvrir les opérations de change au comptant (spot FX) et la vente, l’achat, la livraison de métaux précieux ou encore les opérations sur quotas de CO2 ;

- s’agissant de la possibilité pour deux parties à un contrat de dérivés de facturer des arriérés de retard capitalisés en cas de défaut de paiement, il est proposé d’ouvrir cette possibilité pour les arriérés échus depuis au moins un an, en prévoyant spécifiquement pour les conventions financières de type ISDA (et donc à l’exclusion des contrats courants, relevant par exemple du crédit à la consommation), que la capitalisation des intérêts est possible lorsqu’il s’agit d’intérêt dus pour une période inférieure à une année entière.

3.2.2 Mesure de dispense d’assurance vieillesse

Il est donc proposé d’inscrire dans le code de la sécurité sociale la mise en place d’une mesure de dispense temporaire d’affiliation au régime obligatoire de retraites pour les salariés qui seraient relocalisés à l’avenir en France.

Le régime envisagé cible les salariés quelle que soit leur nationalité, venant travailler en France pour une période déterminée, lorsqu’ils répondent aux conditions d’affiliation à la sécurité sociale française et aux conditions mentionnées dans l’article 23 du projet de loi (cf. infra). Un salarié maintenu à une législation de sécurité sociale étrangère coordonnée dans le cadre des règlements européens ou d’un accord international (détachement) ne pourra toutefois pas en bénéficier.

Cette dispense serait accordée pour une durée de trois ans (renouvelable une fois) et couvrirait l’affiliation au régime de retraite obligatoire de base et complémentaire. Cette mesure serait subordonnée à la double condition de ne pas avoir été affilié en France au cours des cinq dernières années, et d’être déjà affilié à un régime d’assurance.

Le dispositif proposé s’inspire du dispositif instauré par la loi de modernisation de l’économie (2008), qui a été en vigueur jusqu’en 2016.

Le principe de cette exemption est justifié par les éléments suivants :

(i) les impatriés hors UE peuvent être considérés comme étant dans une situation spécifique au regard des régimes de retraite, dès lors qu’ils ne sont pas soumis aux règlements européens en matière de sécurité sociale, qu’ils ne travaillent en France que pour une période limitée, et ne bénéficieront pas du régime à l’issue de leur période de travail en France. ;

(ii) un motif d’intérêt général justifie cette différence de traitement, la mesure contribuant à renforcer l’attractivité du territoire français et permet de répondre aux besoins exprimés par de grands groupes français et internationaux.

- S’assurer que le salarié en question dispose par ailleurs d’un dispositif de couverture du risque vieillesse. Cette couverture doit être suffisante (ce critère sera défini par décret), de manière à éviter qu’un impatrié décide de souscrire à une assurance privée largement fictive (avec des cotisations très limitées) uniquement pour bénéficier du dispositif. Cette couverture « suffisante » peut s’apprécier au regard du montant de la contribution financière qui y est consacrée : une contribution financière très faible traduirait le fait que l’assurance vieillesse privée dont bénéficie le salarié est notoirement insuffisante en termes de droits acquis, en tous cas bien en-deçà des standards français et européens, et que le bénéfice de cette mesure constitue à la fois une entorse à la concurrence par rapport à un salarié ayant déjà été affilié en France, et une puissante incitation pour des employeurs peu scrupuleux à proposer ce type de couverture privée bas de gamme à des salariés venus de l’étranger (et a priori peu qualifiés) afin de bénéficier de la mesure. On peut par ailleurs considérer que cette condition doit être exprimée en termes de « contribution minimum » ;

- Réserver le bénéfice de cette disposition aux salariés qui n’ont pas été affiliés à un régime de sécurité sociale en France sur les 5 années précédentes, de manière à limiter le risque de « fausse » expatriation ;

- Limiter dans le temps ce dispositif afin d’en justifier le caractère dérogatoire, en autorisant une dispense sur 3 ans, renouvelable une seule fois ;

- Autoriser uniquement sur demande conjointe de l’employeur et du salarié, afin d’éviter qu’un employeur n’impose ce choix à son salarié et que celui-ci ne s’ouvre pas de droits ;

- Veiller à ce qu’aucun droit gratuit à retraite, résultant notamment de périodes assimilées liées aux autres risques ne puisse être constitué durant la période de dispense, en s’inspirant des dispositions prévues pour les travailleurs détachés.

Il convient de souligner que la mesure n’est pas conçue pour bénéficier uniquement au secteur financier ; d’autres secteurs employant des cadres à forte valeur ajoutée, et soumis à la concurrence internationale en matière de recrutement de talents, pourront bénéficier de cette mesure (par exemple s’agissant de l’industrie pharmaceutique ou aéronautique).

3.2.3 Exclusion des bonus récupérables du calcul de l’indemnité de licenciement des salariés preneurs de risque au sens de la règlementation financière

En France, en l’état actuel du droit, il n’est, dans les faits, pas possible de prévoir la récupération des bonus. En effet, l’article L. 1331-2 du code du travail prévoit que les sanctions pécuniaires et les amendes à l’encontre des salariés sont interdites. Il est donc nécessaire de prévoir explicitement dans la loi une exception à ce principe, afin de rendre effectivement récupérables les bonus des preneurs de risque.

De plus, ces bonus versés n’ayant pas de caractère définitif, puisqu’ils sont récupérables, il est justifié d’exclure du calcul du salaire de référence (servant au calcul de l’indemnité de licenciement) cette rémunération variable des preneurs de risque au sens des directives CRD IV, OPCVM et AIFM.

Le premier alinéa de vise à rendre possible la récupération du bonus versé. Il s'agit d'expliciter le fait que, pour les établissements de crédit, l'article L. 1331-2 du code du travail relatif à l'interdiction des amendes et sanctions pécuniaires ne s'applique pas à la rémunération variable, qui peut être réduite ou donner lieu à restitution en fonction des agissements ou du comportement de la personne concernée. Cet article s’applique également aux entreprises d’investissement, par le biais du renvoi effectué à l’article L. 533-30.

Le troisième alinéa vise le même objectif pour les sociétés de gestion de portefeuille.

Les deuxième et quatrième alinéas visent à ôter les bonus récupérables du calcul des indemnités de référence, compte tenu de leur caractère incertain, respectivement pour les deux catégories d’acteurs financiers mentionnées ci-dessus.

L’ensemble de ces dispositions est inséré dans le code monétaire et financier, afin de les inscrire dans une cohérence globale avec les autres dispositions relatives à la rémunération au sein des entités financières.

3.2.4 Succursales d’entreprises d’investissement de pays tiers

Les modifications suivantes sont envisagées :

- En l’état actuel du droit issu de la transposition de la directive MIF2 et du règlement MIFIR, il n’a pas été prévu la possibilité offerte par le niveau 1 (article 46(4), dernier alinéa du règlement), permettant aux succursales d’entreprises d’investissement de pays tiers de servir des clients professionnels si le pays tiers n’est pas reconnu comme équivalent. Il est donc envisagé de prévoir cette possibilité dans le droit français ;

- Il s’agit également de compléter les dispositions du CMF afin de le rendre bien conforme aux dispositions de la directive MIFID II, et d’étendre également l’application des dispositions essentielles de la directive CRD IV et de la directive BRRD à ces entités. Ainsi, au premier alinéa du futur article L. 532-50 sont énumérées les dispositions du CMF directement applicables. Au second alinéa, se trouvent les dispositions du CMF qui devront s’appliquer de manière proportionnée à ces succursales : la proposition qui est faite est d’aligner les exigences applicables aux SPT EI à celles retenues pour les succursales de pays tiers d’établissement de crédit. Enfin, le IV de l’article L. 532-50 recense l’ensemble des dispositions indispensables à l’organisation et la viabilité de l’activité des SPT EI : capacité de conclure des obligations financières et de bénéficier du régime dérogatoire aux procédures collectives prévu par la directive collatéral, dispositions comptables, participation aux chambres de compensation, dispositions relatives à la LAB-FT, dispositions pénales applicables à la fourniture de services d’investissement ;

- L’article L. 532-52 du CMF régit dans sa version introduite par l’ordonnance no 2016-827 du 23 juin 2016 la procédure de retrait d’agrément. Cet article, qui se concentre sur le contrôle du respect par l’entité des obligations auxquelles elle est tenue par son agrément, laisse pour l’instant de côté le cas de la radiation. Cette mesure qui revient à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution emporte retrait d’agrément et liquidation de la personne morale. Il s’agit soit d’une mesure disciplinaire prise lorsque l’entité a commis des infractions significatives à la réglementation qui lui est applicable, soit d’une mesure administrative. L’extension à l’article L. 532-50 des dispositions applicables aux succursales d’entreprise d’investissement de pays tiers justifie l’introduction d’un pouvoir de sanction de radiation ;

- L’article L. 611-3 définit le pouvoir réglementaire du ministre pour l’ensemble des entités du secteur financier. C’est par la compétence du ministre que la réglementation précise applicable à ces entités peut être adoptée. Il convient donc de s’assurer que cette compétence englobera également les succursales de pays tiers d’entreprise d’investissement ;

- L’article L. 612-2 définit la compétence dans le domaine de la surveillance prudentielle et dans le domaine de la résolution de l’ACPR. Contrairement aux succursales de pays tiers d’établissement de crédit qui sont assimilées aux établissements du 1° du A de l’article, les succursales de pays tiers d’entreprises d’investissement doivent être expressément mentionnées pour permettre leur supervision par l’ACPR. Cela résulte des dispositions de la directive MIFID II qui institue de manière spécifique le statut de succursale de pays tiers d’entreprise d’investissement. L’insertion de ces succursales au 2° du A de l’article permet en outre de rendre applicable par renvoi les dispositions relatives aux pouvoirs de supervision et de contrôle de l’ACPR qui sont détaillées dans la suite du chapitre (notamment les articles L. 612-33, L. 612-34, L. 612-40, L. 612-44, L. 613-24) ;

- L’article L. 613-34 définit la compétence de l’ACPR dans le domaine de la résolution des entités soumises à BRRD, dont font partie les succursales de pays tiers d’entreprise d’investissement. La proposition vise à aligne le régime applicable à ces succursales sur celui existant dont relèvent les succursales de pays tiers d’établissement de crédit.

3.2.5 Pouvoirs des autorités dans le cadre de MIFID2

Les modifications proposées sont les suivantes :

a) Possibilité d’accorder une dérogation à la création d’un comité des nominations au sein d’une entreprise de marché contrôlée par une autre entreprise de marché

La directive MIFID2, transposée par l’ordonnance du 23 juin 2016, et entrée en vigueur le 3 janvier 2018, impose par son article 45(4) aux entreprises de marché d’importance significative d’instituer un comité des nominations, composé de membres de l’organe de direction n’exerçant aucune fonction exécutive.

La transposition de l’article 45(4) a été effectuée dans l’article L. 421-7-3. La formulation retenue ne prend actuellement pas en compte les cas de groupe de sociétés, de telle sorte que la présence de plusieurs entreprises de marché au sein d’un même groupe nécessite la création de multiples comités des nominations, ce qui représente une charge significative. Par ailleurs, cette exigence de localisation du comité au niveau de l’entreprise de marché peut s’avérer non conforme à l’esprit de la directive, puisqu’il peut apparaitre qu’un seul membre de l’organe de direction n’exerce aucune fonction exécutive, revenant donc à concentrer les décisions sur une seule personne.

Il est donc proposé de donner la possibilité à l’Autorité des marchés financiers d’accorder une dérogation à une entreprise de marché, lorsque celle-ci est contrôlée par une autre entreprise de marché. Cette mesure représente un allègement de la charge administrative pour Euronext France, et rend le dispositif de gouvernance des nominations est plus cohérent avec l’esprit de MIF2.

b) Désignation de l’autorité compétente en charge de l’application du règlement MIFIR

L’objet de la modification est de confirmer que l’Autorité des marchés financiers est l’autorité compétente pour l’application du règlement n° 600/2014 du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant le règlement (UE) no 648/2012, dit règlement « MIFIR ». Cette inscription dans la loi, à l’instar de ce qui avait été prévu pour le règlement EMIR pour le règlement CSDR, vise à donner davantage de sécurité juridique aux décisions prises par cette autorité et aux acteurs à qui elles sont destinées.

c) Convention de coopération entre l’Autorité des marchés financiers et FranceAgriMer

La bonne coopération entre l’Autorité des marchés financiers et les instances compétentes pour la surveillance, la gestion et la régulation des marchés agricoles physiques est nécessaire pour une mise en œuvre efficace du mandat de l’AMF en matière de régulation des marchés de dérivés de matières premières.

La directive MIF2 prévoit bien le principe de cet échange d’information, en son article 79(7) transposé en droit français dans l’article L 621-21-1 du Code monétaire et financier.

Néanmoins, dans le cadre de la préparation d’une convention entre l’AMF et FranceAgriMer (dont la signature est intervenue le 4 janvier 2018), il est apparu que la formulation retenue dans le droit français ne permettait pas à FranceAgriMer de communiquer des informations couvertes par le secret professionnel à l’AMF (alors que l’inverse est possible). Or une bonne mise en œuvre du régime de limites de positions prévu par MIF2 rend nécessaire un échange d’information fluide et efficace entre les deux autorités.

d) Révision des limites de position

La directive MIF2 apporte un certain nombre de changements à la façon dont les dérivés sur matières premières sont régulés, notamment en établissant au niveau européen un régime de limites de positions et de nouvelles exigences en matière de déclarations.

En cas de modifications significatives des paramètres qui ont servi à fixer les limites de position ou tout autre changement sur le marché, les limites doivent être adaptées pour éviter que le fonctionnement normal du marché ne soit perturbé. Par exemple, en cas de développement rapide d’un marché avec une augmentation significative des positions ouvertes, des limites ayant été fixées sur la base de positions ouvertes plus basses peuvent perturber la capacité des acteurs à prendre des positions sur ce marché. De plus, dans de circonstances exceptionnelles, des limites plus restrictives peuvent être imposées, si elles sont objectivement justifiées et proportionnées compte tenu de la liquidité du marché spécifique et dans l’intérêt du fonctionnement ordonné du marché.

Ces dispositions ont été transposées dans les articles L. 420-11 et L. 420-12 du code monétaire et financier. Tel qu’ils sont actuellement en vigueur, les articles imposent une décision formelle du Collège de l’Autorité des marchés financier, ce qui peut rendre moins opérante et praticable une décision qui doit être prise en urgence. Les modifications proposées visent donc à permettre au président de l’Autorité des marchés financiers ou au représentant qu’il désigne de décider eux-mêmes, et en cas de modifications significatives sur le marché et exceptionnellement, de limites de positions plus élevées ou plus restrictives que celles ayant été fixées à l’article L. 420-11.

La modification envisagée permet d’assurer une réactivité optimale au fonctionnement du marché, afin de permettre au régime prévu par MIF2 toute sa potentialité, au bénéfice des participants de marché.

e) Suspension des plateformes de négociation en cas d’évènement exceptionnel

Le premier alinéa de l’article L. 421-16 a été créé par l’ordonnance n° 2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchés d'instruments financiers. Il prévoit, pour le président de l’Autorité des marchés financiers ou son représentant, un pouvoir de suspension des négociations sur un marché réglementé, en cas d’évènement exceptionnel.

Cet article, dans sa rédaction actuelle, ne prend pas en compte l’évolution du paysage des plateformes de négociation lié aux deux directives MIF, en ignorant l’apparition des systèmes multilatéraux de négociation, et les systèmes organisés de négociation. Afin de rendre effectifs les pouvoirs d’urgence prévus à cet article, il est nécessaire de pouvoir les étendre à ces deux catégories de plateforme de négociation.

3.2.6 Régime des organismes de placement collectif

Les modifications suivantes sont envisagées :

a) Mise en conformité avec la directive OPCVM 5 concernant les dispositifs de cantonnement des actifs illiquides

Les articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 du code monétaire et financier permettent, dans des circonstances exceptionnelles, lorsque la cession de certains actifs d’un OPC ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs de parts ou actionnaires, à la société de gestion d’isoler ces actifs dans un fonds cantonné, dit « side pocket ». Cette disposition, introduite au moment de la crise financière en 2008, permet ainsi à la société de gestion de continuer à gérer et à établir une valeur liquidative sur les actifs « sains » et ainsi de continuer à honorer les demandes de souscription et de rachat des parts de l’OPC.

Il est alors procédé à une scission de l’OPC et la création de deux OPC en résultant, l’un destiné à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs ou actionnaires (FIA side pocket prenant la forme d’un fonds professionnel spécialisé conformément aux articles D. 214-5, D. 214-8, D. 214-32-12 et D. 214-32-15 du code monétaire et financier), l’autre destiné à recevoir les autres actifs de l’OPC (« OPC réplique »).

Or, lorsque cette situation concerne un OPCVM, le schéma retenu par le code monétaire et financier (scission de l’OPCVM par le transfert de certains actifs dans un fonds professionnel spécialisé) apparaît contraire à la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009, dite « OPCVM », qui prohibe la transformation des OPCVM conformes à ladite directive en organismes non conformes à cette directive (exigence transposée à l’article 411-3 du règlement général de l’AMF).

Il est proposé de modifier le régime des OPCVM sur ce point pour le rendre conforme aux exigences de la directive OPCVM 5. Il s’agirait de prévoir que ce sont les actifs sains qui sont transférés dans un nouveau fonds OPCVM. Les autres actifs resteraient dans l’ancien OPCVM pour lequel la liquidation serait immédiatement ordonnée. Cette révision du régime nécessite une modification des dispositions législatives applicables. Par souci de cohérence des régimes applicables aux différents OPC, ce nouveau mode de fonctionnement serait étendu aux situations concernant les autre OPC.

b) Adaptation du régime de fonctionnement des organismes de financement

La création des organismes de financement, permis par l’ordonnance n° 2017-1432 du 4 octobre 2017 portant modernisation du cadre juridique de la gestion d'actifs et du financement par la dette, s’inscrit dans le contexte de diversification des sources de financement de l’économie. Ainsi, les organismes de financement spécialisé, répondant aux nouveaux besoins de financement en leur permettant d’acquérir, d’octroyer et de gérer des prêts, émettre des obligations et bénéficier du passeport européen. Les dispositions relatives à ces véhicules doivent être adaptées compte tenu des changements de réglementation ou de jurisprudence. En outre, l’article L. 214-172 doit apporter des clarifications nécessaires, notamment suite à la décision de la Cour de Cassation du 17 décembre 2017, pour permettre à la société de gestion de procéder au recouvrement de créances.

c) Adaptation des règles de diversification des fonds communs de placement d’entreprises

Les dispositions concernant la diversification des fonds commun de placement pouvant être souscrits dans le cadre d’un plan d’épargne pour la retraite collectif font l’objet d’une incohérence entre code du travail d’une part et code monétaire et financier d’autre part. En effet, la loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques a modifié l’article L. 3332-17 du code du travail en permettant à un fonds commun de placement d’entreprises d’investir dans des véhicules de capital investissement (fonds communs de placement à risques et fonds communs dans l’innovation – FCPR et FCPI) et des Organismes de Placement Collectif Immobilier (OPCI) à hauteur de 30 %. Toutefois, le code monétaire et financier ainsi que d’autres articles du code du travail n’ont pas répercuté cette évolution. Il conviendrait ainsi de mettre en cohérence ces articles (L. 214-164 du code monétaire et financier et L. 3334-12 du code du travail).

3.2.7 Modernisation du marché des titres de créances négociables

La proposition de modification vise à élargir les modes de négociabilité des titres de créances négociables (TCN, baptisés en droit français « NeuCP »), qui sont aujourd’hui limités aux échanges de gré à gré et sur les marchés réglementés, aux autres plateformes de négociation (système multilatéral de négociation, SMN, ou système organisé de négociation, SON).

Cet élargissement est rendu nécessaire au vu de l’émergence de plusieurs initiatives privées dont certaines ont approché l’AMF et l’ACPR en vue d’un agrément de plateforme de négociation (SMN ou SON) de titres de créances négociables, dans l’objectif de la création d’un marché secondaire des NeuCP.

Le développement de ces plateformes est un vecteur fort d’attractivité pour la Place de Paris, alors que de nombreuses entreprises françaises et parfois mêmes des organismes publics vont encore émettre à Londres en devises. La perspective du Brexit renforce encore l’intérêt pour la Place de bénéficier de telles plateformes à l’état de l’art technologique, de nature à favoriser l’attractivité du principal marché de titres courts en zone euro. La création de marchés secondaires profonds serait un atout certain dans cette perspective.

Enfin, la proposition de modification permet de mettre en harmonisation la disposition légale française avec la directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (MIF 2). En effet, l’article L.420-1 définit une plate-forme de négociation comme un marché réglementé, un système multilatéral de négociation ou un système organisé de négociation. La formation de l’actuel article L. 213-1 du code monétaire et financier est antérieure à cette réforme européenne et le texte actuel n’apparait donc plus adapté à ce nouveau cadre juridique.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

Les modifications envisagées sont de nature législative et correspondent à des ajustements ciblés du droit français, soit dans des articles existants soit par la création d’articles rendue nécessaire par les dispositions nouvelles crées par cet article du projet de loi. Sont ainsi modifiés, le code monétaire et financier, le code de la sécurité social et le code du travail.

Par ailleurs, toute renumérotation a été évitée.

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

Plusieurs modifications envisagées s’analysent soient comme (i) une mise en adéquation du droit français avec les exigences du droit européens, qu’il s’agisse des directives MIFID2, OPCVM ou AIMFD ; (ii) un affinement de la transposition déjà opérée par le passé, afin de rendre plus efficace le travail des autorités compétentes.

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts macroéconomiques

Les effets attendus des mesures sont d’encourager le développement du secteur financier de la Place de Paris. Le secteur financier français revêt une importance forte pour l’économie française et sa transformation, et il s’agit de la conforter et de la renforcer dans son rôle de première place financière d’Europe continentale, dans le cadre de la recomposition des équilibres actuels. Ce secteur représente aujourd’hui environ 870 000 emplois et 4,5 % de la valeur ajoutée. Il s’agit donc d’encourager le développement des acteurs français existants, d’encourager les nouvelles initiatives, et d’accompagner la localisation à Paris d’acteurs étrangers.

4.2.2 Impacts sur les entreprises

Les mesures proposées ne représentent aucune charge nouvelle ; elles représentent au contraire une simplification et une clarification du cadre existant. Ainsi, l’entreprise d’investissement française pourra ne pas avoir à créer de comité des nominations au niveau français, qui doublonnerait ce qui existe déjà au sein de la tête de groupe située dans un autre pays de l’Union européenne. Par ailleurs, la modification du régime des organismes de placement collectif permet de limiter l’exigence de notation au cas où l’offre au public impose l’établissement d’un prospectus en application dudit règlement, ce qui représente un allègement de la charge sur les entreprises.

4.2.3 Impacts budgétaires

Les mesures dans l’ensemble ne représentent pas d’impact budgétaire, à l’exception de la mesure de dispense temporaire d’affiliation à l’assurance vieillesse.

S’agissant de la mesure de dispense d’assurance vieillesse, l’impact financier net pour les organismes entrant dans le champ des lois de financement de la sécurité social peut être considéré comme globalement neutre. L’estimation de cet impact est difficile à réaliser, compte tenu des hypothèses conventionnelles qu’il convient de retenir, qu’il s’agisse des flux d’impatriés attendus (selon une étude de McKinsey, la relocalisation des activités financières actuellement réalisées à Londres pourrait entraîner un flux de nouveaux impatriés compris entre 1 100 et 2 400), ou de leurs revenus moyens (le revenu annuel brut moyen des personnes bénéficiant en 2014 et 2015 du dispositif fiscal de l’impatriation était de 100 000 € ; le revenu moyen des nouveaux flux pourrait être de cet ordre de grandeur, voire supérieur).

D’un côté, la mesure entrainera une perte de recettes immédiate pour les régimes d’assurance vieillesse correspondant à l’effet d’aubaine dont pourront bénéficier les personnes susceptibles de demander à bénéficier du dispositif fiscal d’impatriation et qui seraient venues s’installer provisoirement en France même en l’absence de mesure (environ 4 000 bénéficient chaque année du dispositif fiscal d’impatriation), qui pourront demander à être dispensées d’affiliation à l’assurance vieillesse. Toutefois, les recettes de cotisations d’assurance vieillesse qui ne seront pas recouvrées sur les rémunérations perçues par les nouveaux impatriés qui ne seraient pas venus sans cette mesure ne sauraient constituer des pertes de recettes, puisque ces personnes ne seraient pas venues s’établir en France. Enfin, il importe de rappeler que les personnes bénéficiant de cette mesure ne se verront pas de droit ouvert, et donc que la mesure est parfaitement neutre sur le cycle de vie également pour les régimes d’assurance vieillesse.

D’un autre côté, les nouveaux impatriés s’acquitteront de cotisations et contributions sociales hors vieillesse (cotisations maladie, AT-MP et famille, CSG/CRDS, cotisations chômage, contributions transport, FNAL…) qui n’auraient pas été perçues en l’absence de mesure.

L’impact net dépendra in fine des nouveaux flux d’impatriés, de leur rémunération, du rythme d’arrivée, de la durée de leur impatriation en France, etc. Selon la direction de la sécurité sociale, en première analyse et avec des hypothèses moyennes, le bilan global pourrait être équilibré.

S’agissant de l’impact de la mesure sur l’amélioration de la compétitivité salariale, la mesure permettra de réduire significativement l’écart de compétitivité entre la France et ses voisins européens, qui appliquent des mécanismes de plafonnement des cotisations sociales, contrairement à la France. Pour un salaire brut d’environ 250 000 euros, l’employeur verse environ 110 000 euros de cotisations, et le salarié 48 000 euros, soit un coût total pour l’employeur d’environ 383 000 euros et un salaire net après impôts de 161 000 euros. Le dispositif proposé permettrait de ramener le coût total pour l’employeur à 346 000 euros, tout en amenant le salaire net après impôts à environ 176 000 euros.

4.3. Impacts sur les services administratifs

Aucun impact administratif notable n’est à noter ; le fonctionnement interne de l’Autorité des marchés financiers sera rendu plus fluide en matière de gestion des limites de position sur dérivés de matières premières. Une meilleure sécurité juridique sous-tendra les échanges entre l’Autorité des marchés financiers et FranceAgriMer, le cadre actuel ne permettant pas l’échange d’informations couvertes par le secret professionnel, alors même que l’AMF a besoin de ce type d’information pour exercer correctement ses fonctions de surveillance des marchés de matières premières.

La branche recouvrement du régime général devra toutefois gérer le nouveau dispositif d’impatriation et l’intégrer à ses procédures de contrôle.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

Concertations : l’ensemble des mesures a fait l’objet d’un travail commun entre des entités publiques concernées (Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, Autorité des marchés financiers, Banque de France).

Consultations obligatoires : le Comité consultatif de la législation et de la règlementation financière a été saisi des dispositions de l’article, au titre de l’article L. 614-2 du Code monétaire et financier.

Consultation facultatives : les acteurs représentatifs de la Place financière ont également été consultés chacun sur les sujets pertinents (en particulier, AMAFI, FBF, AFG). Le Haut comité juridique de Place a également été associé aux modifications relevant de son champ de compétente.

Il convient enfin de noter que plusieurs modifications sont issues de la consultation publique lancée par le Ministère de l’Economie et des Finances le 2 octobre sur son site internet, et concernant les mesures de dé-sur-transposition et de simplification.

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans l’espace

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution ainsi que Saint Pierre et Miquelon, Saint Barthélémy et Saint Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, à l’exception des dispositions qui n’entrent pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

Les dispositions modifiées du code du travail et du code de la sécurité sociale ne s’appliquent pas dans ces collectivités qui ont une compétence propre en la matière.

Les modifications de l’article 5 de l’ordonnance n° 2017-1432 ne nécessitent aucune mention d’extension, car les articles concernés par les modifications de dates d’entrée en vigueur prévues, sont expressément mentionnés comme applicables dans leur rédaction issue de cette même ordonnance.

5.2.2 Textes d’application

Les textes suivants sont nécessaires pour l’application des dispositions envisagées :

- un arrêté sur le traitement prudentiel des succursales d’entreprise d’investissement de pays tiers ;

- un décret d’application concernant la dispense temporaire d’affiliation à l’assurance vieillesse.

Article 24 relatif à la modernisation des pouvoirs de l’Autorité des marchés financiers

1. État des lieux

1.1. Cadre général

L’Autorité des marchés financiers (AMF) est dotée de pouvoirs d’enquête sur les faits susceptibles de constituer des infractions boursières, tels que les abus de marché (opérations d’initié, manipulations de cours ou diffusion de fausse information) qui sont susceptibles de porter atteinte à la protection des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés. C’est le secrétaire général de l’AMF qui décide de l’ouverture d’une enquête, sur la base des éléments portés à sa connaissance par ses services ou à la suite de plaintes. 25 à 30 enquêtes par an sont réalisées.

Le premier alinéa de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier précise, s’agissant des pouvoirs confiés à l’Autorité des marchés financiers dans le cadre de ses enquêtes prévues à l’article L. 621-9 du même code, que les enquêteurs peuvent, pour les nécessités de l’enquête, se faire communiquer tous documents quel qu’en sont le support. Il y est ensuite prévu que « Les enquêteurs peuvent également se faire communiquer les données conservées et traitées par les opérateurs de télécommunications dans le cadre de l’article L. 34-1 du code des postes et des communications électroniques et les prestataires mentionnées aux 1 et 2 du I de l’article 6 de la loi n°2004-575 du 21 juin 2004 pour la confiance dans l’économie numérique et en obtenir la copie. »

Le Conseil constitutionnel a censuré cette disposition, dans une décision du 21 juillet 2017[259], estimant que les garanties offertes n’étaient pas suffisantes au regard des atteintes portées au droit au respect de la vie privée. Le Conseil constitutionnel a en effet considéré que « si le législateur a réservé à des agents habilités et soumis au respect du secret professionnel [les enquêteurs de l’AMF] le pouvoir d’obtenir ces données dans le cadre d’une enquête et ne leur a pas conféré un pouvoir d’exécution forcée, il n’a assorti la procédure prévue par les dispositions en cause d’aucune autre garantie. Dans ces conditions, le législateur n’a pas entouré la procédure prévue par les dispositions contestées de garanties propres à assurer une conciliation équilibrée entre, d’une part, le droit au respect de la vie privée et, d’autre part, la prévention des atteintes à l’ordre public et la recherche des auteurs d’infractions. »

Le Conseil constitutionnel a néanmoins reporté au 31 décembre 2018 les effets de l’inconstitutionnalité prononcée (comme le lui permet l’article 62 de la Constitution). L’abrogation immédiate du texte aurait eu pour effet, d’une part, d’empêcher l’AMF de rechercher les auteurs d’une transmission d’information privilégiée dès lors que ceux-ci communiqueraient par téléphone ; d’autre part, de faire peser un risque sur les instances en cours en annulant de manière généralisée un élément de preuve parfois essentiel à la démonstration de la transmission et la détention d’une information privilégiée.

Cette décision du Conseil constitutionnel doit être analysée à la lumière de celle de la Cour de Justice de l’Union européenne (CJUE), du 21 décembre 2016 (« Tele 2/ Sverige »[260]), dans laquelle il a été estimé que l’accès des autorités publiques aux données devait avoir lieu, dans le cadre de la « lutte contre la criminalité grave », et sous le contrôle préalable d’une juridiction ou d’une « entité administrative indépendante », les données devant être conservées sur le territoire de l’Union.

Le règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 relatif aux questions d’abus de marché (ci-après « MAR »), prévoit néanmoins, en son article 23 h), la possibilité, pour les autorités de régulation, de se faire remettre les enregistrements existants de données relatives au trafic détenus par un opérateur de télécommunications, lorsqu’il existe des raisons de suspecter une violation et que de tels enregistrements peuvent se révéler pertinents pour l’enquête relative à la violation de l’interdiction des opérations d’initiés et de l’interdiction des manipulations de marché.

1.2. Éléments de droit comparé

De nombreux régulateurs européens recourent aux données de connexion pour étayer la preuve de manquements d’abus de marché. C’est notamment le cas en Allemagne, en Italie, en Espagne, au Luxembourg, en Belgique et en Pologne.

Le plus souvent ces demandes sont soumises à l’autorisation d’un juge à l’exception de l’Espagne qui requiert une autorisation administrative. En Allemagne, en revanche, aucune autorisation particulière n’est nécessaire.

Aux Etats-Unis, la Securities Exchange Commission (SEC) peut demander des données de connexion sur la base d’une autorisation interne de l’un de ses commissaires.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

La censure par le Conseil constitutionnel de la base légale permettant à l’Autorité des marchés financiers (AMF) de recourir à l’exploitation des données de connexion emporte des conséquences opérationnelles lourdes pour cette autorité, pour laquelle ces données constituent un instrument essentiel pour la recherche et la répression des abus de marché, en particulier des opérations d’initiés.

En effet, avant la décision du 21 juillet 2017, les enquêteurs de l’AMF faisaient très souvent usage de la possibilité de demander des « fadets » (factures détaillées) afin d’étayer les enquêtes d’initiés dans lesquelles il doit être établi un circuit plausible de transmission d’une information privilégiée entre deux ou plusieurs personnes. Ces demandes de fadets sont essentielles à l’accomplissement de la mission répressive de l’Autorité des marchés financiers, comme prévu dans le règlement MAR (cf. supra, cadre général). En 2016, l’AMF a ainsi procédé à 2251 demandes aux opérateurs téléphoniques. Ces demandes ont concerné 30 enquêtes sur un total de 42 enquêtes en cours (71,4 %).

La censure par le Conseil constitutionnel et la jurisprudence récente de la Cour du justice de l’Union européenne (CJUE) (cf. supra) justifient donc de moderniser le cadre juridique français permettant à l’Autorité des marchés financiers de recourir aux fadets, en renforçant les procédures appliquées par l’Autorité des marchés financiers dans ce cadre. Ces modifications doivent permettre d’assurer la constitutionnalité et la conventionalité du dispositif.

2.2. Objectifs poursuivis

L’objectif du présent texte, qui crée un nouvel article dans le code monétaire et financier, est de concilier, de la façon la plus adéquate possible, le droit au respect de la vie privée, d’une part, et, d’autre part, la prévention efficace des atteintes au bon fonctionnement des marchés financiers et l’identification des auteurs de manquements et délits d’abus de marché, notamment :

- en instituant un contrôle préalable de l’accès aux données de connexion, afin de répondre aux exigences posées par la Cour de Justice de l’Union européenne ;

- en imposant une série de garanties de nature à assurer la proportionnalité de l’atteinte portée au respect la vie privé avec les besoins de l’enquête, qui portent sur les motifs d’un tel recours, la qualité des personnes autorisées à y recourir, le ciblage des données demandées ainsi que sur la durée de leur conservation.

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

L’autorité chargée d’assurer le contrôle préalable des données a constitué le principal point de réflexion. En effet, il convenait de mettre en place un dispositif de nature à garantir l’indépendance de l’autorité chargée d’autoriser ce recours aux données de connexion, sans pour autant compromettre l’efficacité du traitement des demandes formulées par l’Autorité des marchés financiers, tout en se conformant à l’arrêt du 21 décembre 2016 de la Cour de justice de l’Union européenne qui offre le choix entre une juridiction et une entité administrative indépendante.

La juridiction naturellement compétente pour connaitre de ces questions aurait pu être le juge de la liberté et de la détention (JLD) à l’instar de la procédure prévue pour les visites domiciliaires en application de l’article L. 621-12 du code monétaire et financier. Cependant, en accord avec le Ministère de la justice, cette option a été rapidement écartée pour des raisons de rapidité de l’autorisation et de volumétrie (nombre élevé de demandes de données de connexion). A titre de comparaison, aujourd’hui, un délai de deux mois environ est nécessaire pour obtenir une ordonnance en matière de visites domiciliaires.

La voie administrative s’est ensuite imposée pour assurer une spécialisation et une simplification du traitement des demandes.

La première option envisagée consistait à confier cette mission à une personne au sein de l’AMF disposant de garanties d’indépendance. Cette option a été écartée dans une volonté de renforcer l’indépendance structurelle de l’entité en charge de cette fonction.

La seconde option envisagée a été de créer une nouvelle autorité administrative indépendante chargée d’assurer ce contrôle. Cette option, lourde et coûteuse a été écartée au profit de la désignation d’une entité administrative nouvelle, unipersonnelle, dont les fonctions seraient occupées, par un magistrat de la Cour de cassation ou un membre du Conseil d’Etat désigné sur proposition des instances compétentes pour leur nomination. Outre l’indépendance inhérente au statut de ces personnes, l’indépendance de l’entité nouvellement créée a été renforcée par une règle réaffirmant l’impossibilité pour l’Autorité des marchés financiers de lui adresser des instructions ainsi que par une règle empêchant sa destitution à l’initiative du Gouvernement.

3.2. Option retenue

3.2.1. Autorisation préalable

Un contrôle préalable de la demande présentée par le secrétaire général de l’Autorité des marchés financiers est prévu et confié à un « contrôleur des données de connexion » désigné par le premier président de la Cour de cassation parmi les magistrats de la Cour de cassation ou par le vice-président du Conseil d’Etat parmi les membres du Conseil d’Etat.

Ce contrôleur ne pourra recevoir d’instructions, ni de l’Autorité des marchés financiers, ni d’une autre autorité, dans le cadre de l’exercice de cette mission. Il ne pourra être mis fin aux fonctions du contrôleur des données de connexion que sur sa demande ou en cas d’empêchement constaté. Cette solution correspond, dans la décision de la Cour de Justice de l’Union européenne, à un contrôle opéré, non par une juridiction, mais par une « entité administrative indépendante », qui offre tous les gages d’indépendance en étant extérieure à l’Autorité des marchés financiers. Confier cette mission administrative à un magistrat apparaît comme une garantie supplémentaire au regard des prérequis de la décision de la Cour de Justice de l’Union européenne. Dans le même temps, rester dans le cadre d’une décision non juridictionnelle, rendue par un magistrat chargé d’une mission administrative, apparaît adapté aux exigences de célérité et d’efficacité des enquêtes de l’Autorité des marchés financiers.

Les critères de l’appréciation du bien-fondé de la demande par le magistrat sont précisés par le projet de texte. Le contrôleur des données de connexion vérifiera le bien-fondé de la demande d’accès aux données de connexion. Il vérifiera ainsi que cette demande est bien présentée dans le cadre d’une enquête sur un abus de marché, tel que défini par le règlement (UE) n° 596/ 2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014, et devra s’assurer du caractère proportionné de l’atteinte au respect du droit à la vie privée aux besoins de l’enquête. La rédaction proposée est directement inspirée de l’article L. 621-12 du code monétaire et financier, qui encadre les demandes, présentées au juge des libertés et de la détention, d’autorisation de visites domiciliaires et de l’article 23 h) du règlement MAR précité.

L’autorisation étant versée au dossier d’enquête, la personne qui aura fait l’objet d’une exploitation de ses données de connexion pourra, si elle est poursuivie, contester la régularité de l’autorisation devant la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers. De plus, un recours pourra être formé devant les juridictions de recours lorsqu’elles seront amenées à se prononcer sur le dossier dans son intégralité (ou devant les juridictions pénales lorsque, à la suite d’une procédure dite « d’aiguillage », le juge pénal est saisi des faits recueillis dans le cadre d’une enquête menée par l’Autorité des marchés financiers).

3.2.2. Garanties complémentaires

Le texte proposé prévoit ensuite, une série de garanties, tenant à (i) la précision des finalités et des motifs justifiant l’accès aux données de connexion, (ii) la limitation des personnes susceptibles, au sein de l’Autorité des marchés financiers, d’en faire la demande, (iii) la définition précise des données de connexion susceptibles d’être remises, (iv) la destruction de ces données.

(i) Ainsi, en lien avec la décision de la Cour de Justice de l’Union européenne précitée, le texte proposé prévoit de limiter la possibilité de solliciter des données de connexion aux enquêtes destinées à rechercher les infractions les plus graves, c’est-à-dire aux abus de marché (manipulations de marché et surtout opérations d’initiés). Une garantie supplémentaire est prévue, tenant à l’interdiction d’utiliser ces données et les informations qui en découlent dans le cadre d’une autre enquête que celle au titre de laquelle l’autorisation a été donnée.

(ii) Dans le souci d’encadrer les demandes et à l’instar de ce qui est prévu dans le cadre des décisions d’ouverture d’enquêtes (article L. 621-9-1 du code monétaire et financier), le texte proposé prévoit que seul le secrétaire général, ou le secrétaire général adjoint peut en prendre l’initiative et que celles-ci doivent être motivées.

(iii) Une définition précise des données pouvant être remises a été privilégiée par rapport au renvoi à l’article L. 34-1 du code des postes et communications électroniques qui est aujourd’hui prévu dans l’article L. 621-10 du code monétaire et financier. La liste proposée est très largement inspirée des termes des articles L. 246-1 et L. 851-1 du code de la sécurité intérieure, à l’exception notable que le texte proposé prévoit expressément que le contenu lui-même des communications ne peut être demandé et remis. Ces données sont notamment les suivantes :

- l’identification du titulaire d’un numéro de téléphone ;

- la liste des appels ou SMS entrant et sortant d’une ligne identifiée, des numéros de téléphone appelés et appelants, de leur durée (dans le cas d’un échange vocal), de leur date ;

- la géolocalisation du terminal depuis lequel les appels sont passés ;

- l’adresse IP d’un terminal donné.

(iv) Enfin, s’agissant de la destruction des données de connexion, le régime prévu est adapté aux suites réservées à l’enquête :

- dans le cas de notifications de griefs par l’Autorité des marchés financiers, elles seront détruites à l’expiration d’un délai de 6 mois à compter de la décision définitive sur les griefs notifiés (décision pas ou plus susceptible de recours) ;

- dans le cas d’un classement par l’Autorité des marchés financiers, elles seront détruites à l’expiration d’un délai d’un mois à compter de la décision du collège de l’Autorité des marchés financiers (après transmission le cas échéant des pièces du dossier, dont les données de connexion, au procureur de la République sur le fondement de l’article L. 621-20-1 du code monétaire et financier) ;

- dans le cas où un dossier a été aiguillé en faveur du parquet national financier et de mise en mouvement de l’action publique par ce dernier en application des III. et IV. de l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier, les données de connexion transmises avec le dossier remis au parquet national financier (PNF) ne seront pas conservées par l’Autorité des marchés financiers.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

Les dispositions proposées suppriment le premier alinéa de l’article L. 621-10 du code monétaire et financier (censuré par la décision du 21 juillet 2017 du Conseil constitutionnel[261]) et insèrent un nouvel article L. 621-10-2 du même code, qui prévoit les modalités de recours par l’Autorité des marchés financiers à des données de connexion.

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

Les dispositions proposées s’inscrivent dans le cadre du règlement « MAR » du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 susmentionné (cf. supra, cadre général) et visent à se mettre en conformité avec la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne sur la question des données de connexion (cf. supra).

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts sur les entreprises

Aucun impact sur les entreprises. Elles peuvent néanmoins être concernées comme les personnes physiques par les nouvelles garanties accordées.

4.2.2 Impacts budgétaires

Les éléments suivants méritent d’être pris en compte au plan budgétaire :

- rémunération du contrôleur des données : le contrôleur des données est rémunéré, sous forme de vacation versée par l’AMF. Cette vacation est estimée à 10 000 euros par an au total) ;

- une surcharge de travail pourrait être induite pour les équipes de l’AMF pour circonstancier les demandes. Cette surcharge pourrait être compensée par un moindre recours aux données de connexion, au vu des restrictions posées par les nouvelles dispositions et en particulier du contrôle instauré sur les éléments de nature à justifier l’accès aux données. Cet impact apparaît donc relativement limité.

4.3. Impacts sur les particuliers

Ces dispositions visent à renforcer la protection des particuliers qui font l’objet d’enquêtes de l’AMF, s’agissant de l’atteinte à leur vie privée que constitue le recours aux fadets. L’ensemble des nouvelles garanties introduites par ces dispositions (cf. supra) conduiront à amoindrir sensiblement cette atteinte et à la rendre proportionnée, notamment en les limitant aux infractions graves.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

L’avis du Collège de l’AMF a été recueilli le 3 octobre 2017.

La consultation du Collège de l’AMF n’est pas obligatoire et elle n’est requise par aucun texte mais il est d’usage de recueillir l’avis du Collège de l’AMF sur les projets de texte ayant des conséquences sur les pouvoirs de l’AMF.

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans l’espace

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution ainsi que Saint Pierre et Miquelon, Saint Barthélémy et Saint Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, à l’exception des dispositions qui n’entrent pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

5.2.2 Textes d’application

Un décret en Conseil d’Etat viendra préciser les modalités d’application du nouvel article L. 621-10-2 du code monétaire et financier.

Article 25 relatif aux infrastructures de marché

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Les infrastructures de post-marché assurent la bonne fin des opérations de négociation d’actifs financiers entre les acteurs des systèmes financiers et jouent ainsi un rôle central dans le bon fonctionnement des marchés financiers mais aussi dans la préservation de la stabilité financière.

Les infrastructures de post-marché regroupent :

- les chambres de compensation (LCH.Clearnet SA pour la France) qui permettent de centraliser et de mieux maîtriser le risque de contrepartie à travers l'interposition d’une contrepartie centrale entre les contreparties initiales, ce qui réduit les pertes potentielles en cas de défaillance d'un participant tout en limitant le nombre et la valeur des livraisons et des paiements liés aux transactions ;

- les systèmes de paiement, qui assurent le règlement interbancaire des paiements de détail de la clientèle des banques (CORE(FR) pour la France), ou des paiements de montant élevé entre institutions financières, traitant notamment des flux liés à la politique monétaire et aux règlements interbancaires (TARGET2 dans la zone Euro) ;

- les systèmes de règlement-livraison (Euroclear France pour la France) qui assurent le dénouement effectif des transactions sur instruments financiers ;

- les registres centraux de données qui enregistrent des transactions effectuées sur les produits dérivés afin d’assurer la transparence des marchés financiers. Il n’y a pas de registre central de données implanté en France.

Ces infrastructures sont en petit nombre en France, mais aussi dans l’Union européenne.

On compte aujourd’hui 17 chambres de compensation implantées dans toute l’Union européenne et autorisées à fournir leurs services de compensation dans l’Union, dont trois sont localisées au Royaume-Uni. Ces chambres de compensation ont une taille et une activité transfrontalière différente. En dehors des chambres de compensation britanniques, les plus grosses chambres de compensation sont localisées en France (LCH Clearnet SA) et en Allemagne (Eurex). Ces deux chambres de compensation sont notamment en concurrence sur le marché de la compensation des opérations de pension livrée (repos), et du cash action.

Les systèmes de paiement et de règlement-livraison de titres, notifiés à l’Autorité européenne des marchés financiers, sont plus de 140 dans l’Union européenne, et incluent les chambres de compensation (conformément à la réglementation européenne, les chambres de compensation sont notifiées en tant que systèmes de paiement). Les systèmes de règlement-livraison en Europe sont dominés par le groupe Euroclear, qui détient la plupart des systèmes nationaux, comme Euroclear France, et le groupe Clearstream (qui détient Clearstream Allemagne et Clearstream Luxembourg).

Enfin, il y a 8 registres centraux de données, la majorité étant localisés au Royaume-Uni.

De par leur situation centrale au sein de l’écosystème financier et le petit nombre d’infrastructures de post- marché, la concurrence entre les places financières est de plus en plus féroce. Comme ces infrastructures concentrent les risques financiers, un cadre normatif a été mis en place au niveau européen pour harmoniser les pratiques et éviter les arbitrages réglementaires, sans pour autant réussir à les faire disparaître complètement. Un assouplissement de ce cadre normatif en France, conformément à ce qui peut être fait dans d’autres Etats membres pourrait renforcer la compétitivité de la Place de Paris, tout en conservant une très bonne gestion des risques de ces infrastructures.

1.1.1 Systèmes de paiement et de règlement-livraison

Dès le début des années 90, les banques centrales du G10 ont élaboré des recommandations concernant les systèmes de compensation interbancaires (rapport Lamfalussy[262]) en mettant en évidence l’importance du risque systémique des systèmes de paiement fonctionnant sur la base de plusieurs modes juridiques de compensation des paiements, notamment la compensation multilatérale.

Afin de réduire l’incertitude associée à la participation à des systèmes de paiement et des systèmes de règlement des opérations sur titres et pour assurer un fonctionnement efficace des mécanismes transfrontaliers de paiement et de règlement des opérations sur titres en Europe, l’Union européenne a adopté la directive 98/26/CE concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres. Cette directive a été modifiée en 2009 (directive 2009/44/CE) et 2010 (directive 2010/78/UE).

Cette directive s’applique aux systèmes de paiement et de règlement de titres, à tout participant à ces systèmes et aux garanties (collatéral) constituées dans le cadre de la participation à ces systèmes ou dans le cadre d’opérations des banques centrales.

Les systèmes concernés sont définis selon trois critères :

C’est un accord formel conclu entre au moins trois participants (sans compter l’opérateur du système, un éventuel organe de règlement (pour la comptabilisation finale des règlements), une éventuelle contrepartie centrale, une éventuelle chambre de compensation ou un éventuel participant indirect) comportant des règles communes et des procédures normalisées pour la compensation ou l’exécution des ordres de transfert entre les participants ;

Il est régi par la législation d’un Etat membre choisi par les participants (dans lequel l’un d’entre eux au moins a son siège social) ;

Il est désigné en tant que système et notifié à la Commission par l’Etat membre dont la législation est applicable, après que l’Etat membre s’est assuré du caractère adéquat des règles de fonctionnement du système.

Pour des raisons de risque systémique, les Etats membres peuvent désigner comme système d’autres types d’accord formel.

Un participant à un système peut être un établissement de crédit, une entreprise d’investissement, un organisme public ou une entreprise contrôlée opérant sous garantie de l’Etat, une contrepartie centrale, un organe de règlement, une chambre de compensation ou un opérateur de système. La directive offre cependant la faculté d’élargir la qualité de participant à toute entreprise, sous certaines conditions, au nombre de cinq : (i) les entreprises doivent participer à un système de règlement-livraison ; (ii) le système concerné doit être surveillé conformément à la législation nationale ; (iii) les entreprises qui participent à un tel système doivent être chargées d’exécuter les obligations financières résultant des ordres de transfert ; (iv) au moins trois participants de ce système sont des participants tels que définis dans la directive ; (v) la décision de transposer cette disposition doit être justifiée pour des raisons de risque systémique.

L’objectif de la directive 98/26/CE du Parlement européen et du Conseil du 19 mai 1998 est de supprimer le facteur juridique du risque systémique inhérent aux systèmes, c’est-à-dire le risque que la défaillance d’une contrepartie n’entraîne la défaillance d’autres participants, voire du système lui-même. Il s’agit à cet effet d’assurer la poursuite de l’exécution des paiements initiés avant une faillite et d’empêcher l’annulation rétroactive des ordres entrés dans le système, que ces ordres soient effectués entre les participants à un système ou bien de système à système. La directive prévoit également que les règles du système s’appliquent même en cas de faillite d’un participant, afin de réduire les perturbations causées à un système par l’ouverture d’une procédure d’insolvabilité à l’encontre d’un participant à ce système. Il s’agit donc d’une disposition dérogatoire au régime commun de la faillite. Si la directive ne prévoit ces dispositions que pour les systèmes définis ci-dessus, et donc régis par la loi d’un Etat membre de l’Union européenne, le considérant 7 de la directive autorise cependant les États membres à appliquer les dispositions de la directive à leurs propres participants qui participent directement à un système de pays tiers et aux garanties constituées dans le cadre de cette participation. Dans ce cas, les règles de fonctionnement d’un système de pays-tiers continuent à s’appliquer aux transactions d’un participant de cet Etat membre même en cas d’insolvabilité de celui-ci.

Le règlement n° 909/2014 du Parlement européen et du Conseil du 23 juillet 2014 concernant l'amélioration du règlement de titres dans l'Union européenne et les dépositaires centraux de titres étend ces dispositions aux dépositaires centraux de titres, définis comme toute personne morale exploitant un système de règlement de titres financiers. Ce règlement a également pour objectif d’instaurer un cadre harmonisé des activités de ces entités, d’ouvrir le marché des services de dépositaires centraux et de favoriser l’accès à ces services : ainsi, le règlement autorise tout participant de l’Union européenne à utiliser les services d’un dépositaire central de titres à condition que celui-ci soit agréé. De plus, le dépositaire central de titres doit disposer de critères de participation publics, transparents, objectifs et non discriminatoires, permettant un accès équitable et ouvert pour toutes les personnes morales souhaitant devenir des participants. Seul l’objectif de la maîtrise d’un risque donné auquel le dépositaire est exposé peut constituer un critère restreignant cet accès.

Les dispositions de la Directive 98/26/CE se retrouvent aux articles L. 330-1 et L. 330-2 du code monétaire et financier pour les systèmes de paiement et les systèmes de règlement – livraison de titres et à l’article L. 440-2 pour les chambres de compensation.

Elle a été transposée en droit français par les lois n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d’ordre économique et financier, n° 99-532 du 25 juin 1999 relative à l’épargne et à la sécurité financière, n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques, n° 2013-100 du 23 janvier 2013 portant diverses dispositions d'adaptation de la législation au droit de l'Union européenne en matière économique et financière et n° 2014-1662 du 30 décembre 2014 portant diverses dispositions d'adaptation de la législation au droit de l'Union européenne en matière économique et financière ainsi que par les ordonnances n° 2009-15 du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, n° 2009-866 du 15 juillet 2009 relative aux conditions régissant la fourniture de services de paiement et portant création des établissements de paiement, n° 2011-398 du 14 avril 2011 portant transposition de la directive 2009/44/CE du Parlement européen et du Conseil du 6 mai 2009 modifiant la directive 98/26/CE concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres et la directive 2002/47/CE concernant les contrats de garantie financière, en ce qui concerne les systèmes liés et les créances privées, et n° 2015-1686 du 17 décembre 2015 relative aux systèmes de règlement et de livraison d'instruments financiers et aux dépositaires centraux de titres.

L’article L. 330-1-I du code monétaire et financier définit un système de règlement interbancaire et de règlement-livraison d’instruments financiers comme une procédure nationale ou internationale organisant les relations entre trois participants au moins, permettant, conformément à des règles communes et des procédures normalisées, l’exécution à titre habituel de paiements ou de livraison d’instruments financiers entre les participants. L’article L. 330-3 du même code étend cette définition aux systèmes de paiement, qui sont des systèmes de règlement interbancaire ou tout autre système permettant le transfert de fonds ou le traitement d’ordres de paiement selon des procédures normalisées et des règles communes. Ce système doit obligatoirement soit avoir été institué par une autorité publique, soit être régi par une convention-cadre respectant les principes généraux d’une convention –cadre de place, ou par une convention type. La qualification n’est donc pas subordonnée à la condition que le système fonctionne dans un cadre institutionnel. Le ministre chargé de l’économie est tenu de notifier à l’Autorité européenne des marchés financiers la liste des systèmes et leurs gestionnaires respectifs.

L’article L. 330-1-II du code monétaire et financier dresse une liste limitative des participants d’un système de règlements interbancaires ou d’un système de règlement livraison d’instruments financiers. Il s’agit des établissements de crédit, des entreprises d’investissement ayant leur siège social ou à défaut de siège social, leur direction effective, dans un Etat membre de l’Union européenne ou dans un autre Etat partie à l’accord de l’Espace économique européen, les institutions ou entreprises mentionnées à l’article L. 518-1 (Trésor public, Banque de France, La Poste…), les adhérents d’une chambre de compensation (article L. 440-2), les dépositaires centraux, les banques centrales ou encore les gestionnaires de système de règlements interbancaires ou de règlement-livraison d’instruments financiers. Pour les établissements de crédit et les entreprises d’investissement n’ayant pas leur siège social ou à défaut de siège social, leur direction effective, dans un Etat membre de l’Union européenne ou dans un autre Etat partie à l’accord de l’Espace économique européen, ils seront soumis aux mêmes critères non discriminatoires, transparents et objectifs que ceux qui s’appliquent aux participants ayant leur siège social en France, mais le système peut refuser l’accès pour des raisons commerciales légitimes. Enfin, le ministre chargé de l’économie peut désigner sur une base individuelle des organisations ou organismes financiers internationaux, les autres organismes publics et les entreprises contrôlées opérant sous garantie d’un Etat comme participant.

L’article L. 330-1-III assure que même en cas d’ouverture d’une procédure d’insolvabilité, les obligations contractuelles seront exécutées, et confère aux opérations un caractère irrévocable afin qu’elles ne puissent être remises en cause par l’application du droit des procédures collectives. Les instructions et opérations de compensation introduites dans le système produisent leurs effets en droit et sont opposables aux tiers y compris si elles ont été introduites avant l’expiration du jour ouvrable (définit par les règles de fonctionnement du système) où est rendu un jugement d’ouverture de sauvegarde, de redressement ou de liquidation judiciaires ou avant que soit engagée une procédure à l’encontre d’un participant, et ce, nonobstant toute disposition législative contraire et toute mention contraire de ce jugement. De plus, en cas de sauvegarde, redressement ou liquidation judiciaire d’un participant à un système de l’Espace économique européen, les droits et obligations découlant ou liés à sa participation sont déterminés par la loi qui régit le système, à condition que cette loi soit celle d’un Etat partie à l’Espace économique européen. Cette dernière disposition ne s’applique donc pas lorsque le système est régi par une loi d’un Etat ne faisant pas partie de l'Espace économique européen, et le droit commun de la faillite français s’applique au participant. Lors de la transposition de la directive en droit français en 2002, le législateur français n’avait pas transposé le considérant 7 de la directive mentionné plus haut car seuls les articles des directives avaient fait l’objet d’une transposition, les considérants restant des clés de lecture des articles et ne constituant pas d’obligations juridiques.

1.1.2 Chambres de compensation

La crise financière de 2008 a révélé des faiblesses dans les marchés de produits dérivés de gré à gré qui ont contribué à alimenter le risque systémique : accumulation d’importantes expositions au risque de contrepartie entre intervenants de marché, risque de contagion qui a découlé de l’interconnexion entre les intervenants des marchés de produits dérivés de gré à gré, transparence limitée concernant l’ensemble des expositions au risque de crédit qui a précipité une perte de confiance et de liquidité en période de tension.

Pour remédier à ces faiblesses, et étant donné les volumes de transactions de dérivés de gré-à-gré considérables (à mi-2017, le montant notionnel de dérivés de gré à gré s’élève à 542 trillions de dollars), le G20 s’est engagé lors du sommet de Pittsburgh en 2009 à imposer trois règles aux participants de ces marchés :

- déclaration de l’ensemble des dérivés de gré à gré à des référentiels centraux, afin de permettre aux superviseurs de suivre l’évolution, le développement et la localisation des risques sur les marchés de dérivés ;

- négociation sur une plateforme de négociation et compensation par une chambre de compensation des dérivés de gré à gré standards et liquides, afin d’accroître la transparence et l’efficacité du marché (via la négociation sur plateforme) et de réduire le risque systémique (via l’effet de netting lié au passage par une chambre de compensation). Fin 2017, 59 % des dérivés ont été compensés centralement en 2017, soit un notionnel équivalent de 321 milliards de dollars ;

- échange de garanties financières pour les autres dérivés de gré à gré, ce qui vient également limiter le risque systémique.

Ces trois règles sont reprises dans le règlement européen n° 648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (règlement EMIR) adopté en 2012. Ce règlement définit notamment les règles pour l’agrément et la surveillance des contreparties centrales.

Le règlement EMIR repose sur les principes suivants :

- une obligation de compensation centrale de l’ensemble des dérivés négociés de gré à gré jugés par l’ESMA suffisamment liquides et standardisés. De ce fait, le risque de contrepartie sera intégralement transféré aux chambres de compensation ;

- un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les contreparties centrales respectent des exigences fortes en termes de capital, d’organisation, et de règles de conduite ;

- le recours à un ensemble de techniques d’atténuation des risques opérationnels et de contrepartie pour les contrats non compensés ;

- une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l’ensemble des transactions sur produits dérivés.

Il s’applique à toute contrepartie, financière (établissement de crédit, entreprises d’investissement, compagnies d’assurance, sociétés de gestion…) ou non financière qui effectue une transaction sur un produit dérivé. Des exemptions existent pour les acteurs non financiers dont le volume de transactions est en-dessous d’un certain seuil et pour certains types de transactions (notamment les transactions entre deux entités d’un même groupe).

Le règlement EMIR définit une contrepartie centrale comme une personne morale qui s’interpose entre les contreparties à des contrats négociés sur un ou plusieurs marchés financiers, en devenant l’acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur. L’article 14 (5) du règlement laisse cependant la possibilité aux Etats membres d’appliquer des exigences supplémentaires pour les chambres de compensation établies sur leur territoire, notamment certaines exigences en matière d’agrément prévues par la directive 2006/48/CE concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice. L'autorité compétente n'octroie l'agrément de chambre de compensation que si elle a acquis la certitude que la contrepartie centrale qui présentait la demande se conforme à toutes les exigences prévues par le règlement EMIR et que la contrepartie centrale est notifiée en tant que système conformément à la directive 98/26/CE.

De même, la définition des participants à une contrepartie centrale, ou adhérents compensateurs, est très large et regroupe toutes les entreprises qui participent à une contrepartie centrale et qui sont tenues d’honorer les obligations financières résultant de cette participation. L’article 37 du règlement précise également que les contreparties centrales doivent établir les catégories d’adhérents compensateurs admissibles et les critères d’admission (qui doivent être non-discriminatoires, transparents et objectifs et qui doivent garantir que les adhérents ont des ressources financières et une capacité opérationnelle suffisantes pour satisfaire aux obligations résultant de leur participation à la contrepartie centrale). Tout comme les dépositaires centraux de titres, seul l’objectif de la maîtrise d’un risque donné auquel la contrepartie centrale est exposée peut constituer un critère restreignant cet accès. Conformément au règlement EMIR, les chambres de compensation sont notifiées à l’Autorité européenne des marchés financiers en tant que système. C’est pourquoi les participants à une chambre de compensation sont automatiquement considérés comme participants à un système de paiement et à un système de règlement-livraison de titres financiers selon l’article L. 330-1 du code monétaire et financier[263]. Toute extension de la liste des adhérents compensateurs doit donc être compatible avec les termes de la directive 98/26/CE.

Le règlement EMIR fait actuellement l’objet de deux révisions, l’une visant à simplifier et à rendre plus proportionnelles ses règles, l’autre visant à renforcer le cadre de la supervision des contreparties centrales européennes et de pays-tiers. Il est également prévu dans cette dernière revue, que les services de compensation les plus systémiques pour la stabilité financière de l’Union européenne ne pourront être autorisés que s’ils sont établis dans l’Union européenne. Ces deux révisions ne remettent pas en cause les dispositions concernant la définition des contreparties centrales et des adhérents compensateurs.

L’adaptation en droit français de cette réglementation européenne se trouve aux articles L. 440-1 et L. 440-2 du code monétaire et financier. Les dispositions de ces articles sont plus restrictives que ce qui est prévu au niveau européen.

D’une part, l’article L. 440-1 du code monétaire et financier définit les chambres de compensation comme les contreparties centrales définies dans le règlement EMIR, mais impose également à ces chambres de compensation d’être agrées en tant qu’établissement de crédit par la Banque centrale européenne, sur proposition de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, après consultation de l’Autorité des marchés financiers et de la Banque de France. Le statut d’établissement de crédit des chambres de compensation lui donne accès à l’ensemble des facilités offertes par l’Eurosystème, ce qui permet une gestion extrêmement robuste de leurs besoins de liquidité en conduire normale des opérations mais aussi en temps de crise. Ainsi, d’un point de vue opérationnel le statut d’établissement de crédit permet à la chambre de compensation d’interagir directement dans le système de paiement de la zone Euro, Target 2, pour la collecte des garanties financières sans avoir recours aux services de banques commerciales. D’un point de vue prudentiel, cela lui permet également d’utiliser la facilité de dépôt rémunérée permettant de placer l’ensemble du cash euro à des conditions avantageuses et sécurisées, et d’utiliser la facilité de prêt marginal offerte par la banque centrale européenne, facilité essentielle pour la gestion du risque de liquidité en cas de crise (compte tenu des gros montants engagés lors de la liquidation des portefeuilles des adhérents compensateurs et lors des opérations sur certains produits dérivés de gré-à-gré comme les repos – opérations de pension livrée). A cause de ce statut d’établissement de crédit, la chambre de compensation française est soumise à un certain nombre d’exigences du règlement européen n° 575/2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement, même si des exemptions ciblées de certaines exigences inadaptées à la nature particulière des activités des chambres de compensation sont en cours de discussion au niveau européen.

D’autre part, l’article L. 440-2 du code monétaire et financier dresse une liste limitative des entités autorisées à adhérer à une chambre de compensation française. Parmi celles-ci sont principalement visés les établissements de crédit et les entreprises d’investissement ayant leur siège social en France, intervenant sur le territoire français dans le cadre d’un passeport européen ou ayant leur siège social ou à défaut leur direction effective dans un Etat membre de l’Union européenne dans un Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen. L’adhésion des établissements de crédit et des entreprises d’investissement dont le siège social est situé dans un Etat non partie à l’Espace économique européen ainsi que celle des personnes morales ayant pour objet principal ou unique la compensation d’instruments financiers et non établies en France est soumise à l’autorisation préalable de l’Autorité des marchés financiers. Celle-ci s’assure que les organismes concernés sont soumis dans leur Etat d’origine à des règles d’exercice de la compensation et de contrôle équivalentes à celles en vigueur en France. L’Autorité des marchés financiers doit également conclure des accords d’échanges d’informations avec les autorités compétentes de l’Etat d’origine (articles 541-16 et 541-17 du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers). Les personnes morales dont les membres ou associés sont des établissements de crédit ou des entreprises d’investissement et sont indéfiniment et solidairement responsables des dettes et engagements, les personnes morales ayant leur siège en France et dont l’objet principal ou unique est la compensation d’instruments financiers, les organisations ou organismes financiers internationaux, les autres organismes publics et les entreprises contrôlées opérant sous garantie d’un Etat désignées sur une base individuelle ou par catégorie par arrêté du ministre chargé de l’économie font également partie de la liste des participants à une chambre de compensation.

Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers précise à l’article 541-13 que les règles de fonctionnement de la chambre de compensation doivent préciser les catégories d’adhérents compensateurs admissibles aux services de compensation et les conditions d’admission applicables à chacune des catégories, notamment le montant minimum de ressources financières et, le cas échéant, de garanties dont doivent disposer les adhérents compensateurs ainsi que les exigences en matière de capacité opérationnelle. Ces règles de fonctionnement sont approuvées par l’Autorité des marchés financiers (article L. 440-1 du code monétaire et financier).

Les règles de fonctionnement de la chambre de compensation française LCH Clearnet SA font explicitement référence à l’article L. 440-2 du code monétaire et financier pour définir quelles entités peuvent avoir la qualité d’adhérent compensateur.

Les autorités compétentes sur les chambres de compensation sont en France l’Autorité des marchés financier (article L. 621-7 du code monétaire et financier) et la Banque de France (article L. 141-4-II du code monétaire et financier). La compétence de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution découle quant à elle du statut d’établissement de crédit de la chambre de compensation, et non de sa qualité de chambre de compensation : l’article L. 612-2 du code monétaire et financier, relatif aux compétences de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, ne mentionne pas les chambres de compensation. Ainsi, si une chambre de compensation n’est pas un établissement de crédit, elle n’est donc pas assujettie au contrôle de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, ce qui d’une part n’assure pas un cadre cohérent pour la supervision des chambres de compensation (les autorités compétentes seraient différentes selon le statut de la chambre de compensation) et d’autre part ne confère plus à la Banque de France un outil administratif de contrôle des chambres de compensation (la Banque de France est certes également désignée comme autorité sur les chambres de compensation en application du règlement EMIR mais ne dispose pas dans ses statuts des pouvoirs de police administrative qui relève d’une autorité administrative).

1.2. Éléments de droit comparé

1.2.1 Systèmes de paiement et de règlement-livraison

La France, comme d’autres Etats membres comme l’Allemagne ou l’Irlande, n’a pas transposé la faculté d’élargissement de la qualité de participant à toute entreprise participant sous certaines conditions à un système. En revanche, certains Etats européens ont procédé à une telle transposition : il s’agit notamment du Royaume-Uni[264], du Luxembourg[265], et de la Belgique[266].Certains Etats membres reconnaissent dans leur droit national l’applicabilité des dispositions de la directive 98/26/CE aux systèmes régis par la loi d’un pays ne faisant pas partie de l’Espace économique européen. C’est le cas de l’Allemagne[267], du Danemark[268], de la Belgique[269] et de l’Espagne[270]. La Hongrie, la Suède, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Norvège et l’Italie ont au contraire fait le même choix que la France (pour l’Italie cependant, les dispositions de la directive s’appliquent aux chambres de compensation).

1.2.2 Chambres de compensation

Au sein de l’Union européenne, seuls l’Allemagne et la France imposent le statut d’établissement de crédit aux chambres de compensation. Cependant, seule la chambre de compensation française est intégrée dans le mécanisme de supervision unique de la BCE car elle est considérée comme un établissement de crédit important dans la zone euro, contrairement aux chambres de compensation allemandes.

Les conditions d’accès aux chambres de compensation (et en particulier les catégories d’entreprises pouvant y adhérer directement) ne sont pas harmonisées au sein de l’Union européenne.

En Allemagne, chaque chambre de compensation, et notamment Eurex, est à titre principal responsable de la fixation de ses conditions d’adhésion dans ses règles de fonctionnement (agrées par les superviseurs). Aucune disposition législative ne contraint cette participation. Eurex distingue ainsi plusieurs catégories de membres, selon les opérations compensées et les risques importés dans la chambre de compensation[271]. Elle admet notamment l’adhésion directe des compagnies d’assurance et de réassurance ou des organismes de placement collectif et valeurs mobilières et autres fonds.

La chambre de compensation britannique, LCH Limited, permet aussi l’accès à tout type d’entités, sous réserve que celles-ci satisfassent à des exigences particulières (notamment de capital, et des systèmes appropriés pour gérer les activités de compensation et le paiement / versement des marges) et ne présentent pas de risques pour sa gestion interne des risques. Seul le service RepoClear de cette chambre de compensation, destiné à compenser les opérations sur pension livrée, restreint l’accès aux seuls établissements de crédit et entreprises d’investissement.

La chambre de compensation néerlandaise, ICE Clear Netherlands, définit quant à elle des critères d’accès plus restrictifs que ses concurrentes allemande et britannique, mais moins restrictifs que la chambre de compensation française. Peuvent en effet adhérer à ICE Clear Netherlands les établissements de crédits ou les entreprises d’investissement établis dans une juridiction membre du groupe d’action financière (soit l’un des 37 pays membres), les personnes morales, les personnes morales dont les membres ou associés sont des établissements de crédit ou des entreprises d’investissement établis dans un pays membre du groupe d’action financière et sont indéfiniment et solidairement responsables des dettes et engagements et les personnes morales établies dans un pays membres du groupe d’action financière et dont l’objet principal ou unique est la compensation d’instruments financiers.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

2.1.1 Accès à un système de règlement de pays-tiers

Certains systèmes régis par la législation d’un Etat ne faisant pas partie de l’Espace Economique Européen jouent un rôle majeur pour garantir la stabilité financière mondiale et réduire le risque systémique des marchés financiers.

C’est notamment le cas du système britannique Continuous Linked Settlement qui effectue 51 % des règlements des opérations de change (en moyenne, 4 800 Md$ de transactions entrées dans le système sont réglées quotidiennement) dans des conditions particulières permettant de réduire drastiquement le risque de règlement et de garantir un niveau élevé de sécurisation (règlement en monnaie de banque centrale et en mode paiement contre paiement). Ce système n’a pas d’équivalent dans le monde.

Après le Brexit, les dispositions de la directive 98/26/CE ne s’appliqueront plus au système Continuous Linked Settlement en cas de faillite ou d’insolvabilité d’un participant français, ce qui peut conduire le système à refuser les participants français, pourtant acteurs importants sur le marché des changes, au motif des incertitudes juridiques importantes qu’ils créent pour le système.

La législation actuelle ne permet pas d’assurer une telle disposition et l’extension de la définition de système à un système régi par une loi de pays-tiers s’avère nécessaire.

2.1.2 Statut d’établissement de crédit des chambres de compensation

Le statut d’établissement de crédit permet une gestion très robuste des besoins de liquidité, en temps normal comme en temps de crise. Cependant, plusieurs évolutions amoindrissent les avantages tirés par le statut d’établissement de crédit, aux premiers rangs desquelles l’assouplissement de la politique d’accès aux facilités de l’Eurosystème. Les chambres de compensation de l’Union européennes, autorisées sous la règlementation EMIR No 648/2012, disposent aujourd’hui d’un accès relatif à certains de ces outils sans que le statut d’établissement de crédit ne soit nécessaire.

Par ailleurs, dans le cadre du Brexit qui pourrait pousser certaines chambres de compensation à ouvrir des services de compensation au sein de l’Union européenne, le statut d’établissement de crédit pourrait nuire à l’attractivité de la Place de Paris, de par les incertitudes liées à l’obtention d’un double agrément (chambre de compensation et établissement de crédit), et les coûts que ce double statut peut représenter[272].

La législation actuelle ne permet pas d’introduire suffisamment de flexibilité pour s’adapter au cas par cas aux spécificités des services de compensation qui pourraient souhaiter s’implanter en France. Une modification législative est donc nécessaire pour introduire l’optionalité du statut d’établissement de crédit des chambres de compensation, sous certaines conditions.

Par ailleurs, les compétences de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution ne portent pas sur les chambres de compensation. Ainsi, si une chambre de compensation n’est pas un établissement de crédit, elle n’est pas assujettie au contrôle de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, ce qui d’une part n’assure pas un cadre cohérent pour la supervision des chambres de compensation (les autorités compétentes seraient différentes selon le statut de la chambre de compensation) et d’autre part ne confère plus à la Banque de France un outil administratif de contrôle des chambres de compensation (la Banque de France est certes également désignée comme autorité sur les chambres de compensation en application du règlement EMIR mais ne dispose pas dans ses statuts des pouvoirs de police administrative qui relève d’une autorité administrative).

Une modification législative est donc nécessaire pour étendre explicitement le champ de compétence de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution aux chambres de compensation.

2.1.3 Accès aux chambres de compensation et aux systèmes de règlements interbancaires ou de règlement et de livraison d'instruments financiers

Les dispositions régissant l’accès aux chambres de compensation à l’article L. 440-2 du code monétaire et financier ou à un système de règlements interbancaires ou de règlement et de livraison d'instruments financiers à l’article L. 330-1 de ce même code ne permettent pas à certaines entités, comme les entreprises d’assurance et de réassurance, les organismes de placement collectifs, les fonds d’investissement alternatifs, d’accéder à ces infrastructures, d’avoir accès aux chambres de compensation et aux systèmes de paiement et de règlement-livraison. Ces entités installées en France pourraient alors utiliser les services des concurrents européens, qui ne sont pas confrontés aux mêmes restrictions d’accès.

S’il s’avérait pertinent, pour s’adapter au cadre concurrentiel européen et à des projets de développement de la Place de Paris, d’accorder l’accès à ces infrastructures à des entités non mentionnées dans le code monétaire et financier, seule une modification du code monétaire et financier pourrait permettre de compléter la liste des entités, modification qui ne garantit pas une rapidité suffisante. Une modification législative est donc nécessaire pour introduire cette flexibilité dans le code monétaire et financier.

2.2. Objectifs poursuivis

Les mesures envisagées visent à renforcer l’attractivité de la Place de Paris, notamment dans le contexte du Brexit, afin d’attirer des activités qui pourraient se relocaliser au sein de l’Union européenne et de s’adapter rapidement à des opportunités de développement qui pourraient émerger suite au Brexit, et d’assurer un niveau de jeu concurrentiel égal entre la France et les autres pays européens.

En particulier, ces mesures assouplissent le cadre réglementaire s’appliquant aux chambres de compensation et aux systèmes de paiement et de règlement et de livraison d'instruments financiers, tout en s’assurant que la stabilité financière est préservée.

La modification de l’article L. 330-1 du code monétaire et financier vise à étendre la définition de système aux systèmes destinés à effectuer le règlement d’opérations de change en monnaie de banque centrale et en mode paiement contre paiement, afin de garantir que leurs règles de fonctionnement s’appliqueront en cas de défaillance ou de faillite d’un participant français.

L’optionalité du statut d’établissement de crédit introduite à l’article L. 440-1 du code monétaire et financier assouplit les exigences applicables à l’autorisation des chambres de compensation, sans pour autant remettre en cause le système actuel ou créer une gestion moins robuste des besoins en liquidité d’une chambre de compensation.

Les chambres de compensation sont également introduites en tant que telles dans le champ de compétence de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution.

Enfin, les formalités d’accès direct d’un participant à un système de paiement et de règlement-livraison et à une chambre de compensation sont assouplies aux articles L. 330-1 et L. 440-2 du code monétaire et financier pour autoriser l’accès à de nouvelles entités sous réserve sous certaines conditions.

3. Analyse des impacts des dispositions envisagées

3.1. Impacts juridiques

3.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

Le projet de loi aura pour effet :

- de modifier l’article L. 330-1 du code monétaire et financier pour faire bénéficier certains systèmes de paiement spécifiques et systémiques établis dans un pays tiers des protections applicables aux systèmes régis par une loi d’un Etat membre de l’EEE ;

- de modifier l’article L. 440-1 du code monétaire et financier pour introduire une optionalité sur l’obtention du statut d’établissement de crédit pour une chambre de compensation, dans des conditions précisées par décret ;

- de modifier l’article L. 612-2 du code monétaire et financier pour assujettir les chambres de compensation au contrôle de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution ;

- de modifier les articles L. 440-2 et L. 330-1 du code monétaire et financier pour étendre par décret la liste des entités pouvant participer à une chambre de compensation et à un système de règlement interbancaire et de règlement livraison d’instruments financiers.

3.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

La mesure envisagée est compatible avec le règlement européen n° 648/2012 du parlement européen et du conseil du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux, la directive 98/26/CE du parlement européen et du conseil du 19 mai 1998 concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres et le règlement n° 909/2014 concernant l'amélioration du règlement de titres dans l'Union européenne et les dépositaires centraux de titres. Les révisions du règlement européen n° 948/2012 qui sont en cours de négociations au niveau européen n’ont pas d’impact sur les mesures proposées.

3.2. Impacts économiques et financiers

3.2.1 Accès à un système de règlement de pays-tiers

En l’absence de mesure législative, et dans le cas particulier du système Continuous Linked Settlement, les participants français[273] pourraient se voir refuser l’accès au système. Plusieurs options pourraient alors se présenter pour ces participants :

a) Revenir sur le règlement des montants bruts

A l’heure actuelle, le passage par le système Continuous Linked Settlement permet aux participants français de profiter des effets de netting très importants due à la compensation multilatérale au sein du système, entre les positions longues et courtes et entre les devises[274]. Le retour à un règlement des montants bruts réintroduirait le risque de contrepartie et de règlement dans les transactions, et d’autre part entraînerait des besoins en liquidité importants.

b) Avoir recours à la compensation bilatérale

Dans cette option, l’effet de netting est beaucoup moins efficace que celui obtenu par compensation multilatérale dans le système Continuous Linked Settlement, mais permet induit des exigences de liquidité légèrement moindres, même si importantes, que dans l’option 1. Par ailleurs, cette option requiert pour les entreprises des coûts opérationnels importants (pour le suivi des positions notamment) et des coûts juridiques en raison des contrats bilatéraux à signer avec les différentes contreparties.

c) Délocaliser leurs activités de change dans un Etat membre dont la législation assure la protection du système

Etant donné les coûts induits par les options précédentes, cette option pourrait être la plus probable, dans la mesure où les participants français peuvent disposer de filiale dans d’autres pays de l’Union européenne comme l’Allemagne. Or les participants français sont des acteurs importants du marché des changes, et représentent un tiers des volumes des opérations réglées dans le système Continuous Linked Settlement. La délocalisation de ces activités pourrait donc avoir des conséquences économiques importantes. Par ailleurs, cette option pourrait avoir des effets indirects, en envoyant un signal assez négatif sur l’attractivité de la Place de Paris.

3.2.2 Agrément d’établissement de crédit des chambres de compensation

L’obtention de l’agrément d’établissement de crédit en plus de l’agrément de chambre de compensation implique des charges administratives, liées à la constitution des dossiers d’agrément, et aux procédures d’agrément, et des coûts supplémentaires.

Le délai total imparti à la Banque centrale européenne pour la délivrance de l’agrément d’établissement de crédit est de 12 mois maximum, ce qui introduit de fortes incertitudes pour les nouveaux acteurs qui souhaiteraient s’implanter sur le territoire français.

Au-delà de cette incertitude, l’agrément en tant qu’établissement de crédit implique des coûts de fonctionnement : d’une part pour satisfaire aux exigences prudentielles relatives au statut d’établissement de crédit (conformément à la réglementation européenne), d’autre part pour participer aux frais de contrôle de l’Autorité de contrôle prudentiel, du mécanisme de supervision unique et de l’agence bancaire européenne (ces coûts dépendent d’un certain nombre de paramètres, notamment la taille du bilan de la chambre de compensation).

Ces différents coûts pourraient nuire à l’attractivité de la Place de Paris pour l’implantation de nouvelle(s) chambre(s) de compensation sur le territoire français. Or cette implantation s’accompagnerait de la création de nouveaux emplois en France, et d’effets indirects sur l’écosystème gravitant autour de la chambre de compensation, et notamment les adhérents compensateurs. A titre d’exemple, la chambre de compensation française LCH Clearnet SA emploie 177 personnes en 2017, et représente un capital en actions de 113 M€ et un profit annuel de 44,6 M€. L’impôt sur les sociétés prélevé auprès de LCH Clearnet SA s’élève à 19,9 M€ en 2017.

3.2.3 Accès aux chambres de compensation

Cette mesure permet d’assouplir les conditions légales d’adhésion à une chambre de compensation française afin d’autoriser plus facilement des établissements situés hors de l’Union européenne, par exemple au Royaume-Uni après le Brexit, ou de l’Espace économique européen, à devenir membre d’une chambre de compensation française.

De plus, dans le cadre du Brexit et de la revue du règlement EMIR, certains services britanniques, jugés très systémiques pour la stabilité financière de l’Union européenne, pourraient ne plus être autorisés à fournir leurs services aux participants européens pour les transactions en euros. Ces services devront donc être implantés au sein de l’Union européenne. Cela pourrait concerner entre autres classes d’actifs, les swaps de taux d’intérêt, pour un montant notionnel total de 80 000 Md€, dont 14 % sont effectués par au moins un participant européen selon le London Stock Exchange Group, les pensions livrées, dont le notionnel total s’élève à 60 000 Md€, et les taux d’intérêt à court terme, dont le montant notionnel représente environ 226 Md€. Assouplir les conditions d’accès à une chambre de compensation française pourrait permettre d’attirer en France ces nouvelles activités de compensation, en n’interdisant pas l’accès à la chambre de compensation à des entités qui bénéficieraient d’un accès direct à une chambre de compensation dans un autre Etat membre de l’Union européenne. Ces catégories d’entreprises envisagées aujourd’hui seraient les entreprises d’assurance et de réassurance, les organismes de placement collectifs, les fonds d’investissement alternatifs. L’attractivité de la chambre de compensation pourrait en effet pâtir de la nécessité pour ces entités doivent en effet passer par un adhérent compensateur pour accéder à la chambre de compensation française. Cet accès direct, si il permet de s’affranchir des coûts liés à la fourniture de services de compensation par les adhérents compensateurs[275], peut nécessiter des coûts supplémentaires pour se conformer aux exigences opérationnelles (informatiques notamment) ou prudentielles (exigences en fonds propres etc…) de la chambre de compensation.

Par ailleurs, les changements prudentiels à venir dans le cadre du règlement européen sur les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement vont faire peser des contraintes importantes sur le bilan des établissements de crédit et pourront les conduire à rationaliser l’utilisation de leur bilan, notamment en réduisant leur intervention sur le marché des pensions livrées ou en surenchérissant le coût de leurs services de compensation de ces produits. Les pensions livrées ne sont en effet pas soumis par le règlement EMIR à l’obligation de compensation centrale, même si le montant notionnel des opérations de pension livrées compensées centralement au sein de la chambre de compensation française s’est élevée à 48 200 Md€ en 2017. Ainsi, les clients du buy-side pourraient être amenés à :

- Continuer à utiliser les services des adhérents compensateurs français, en subissant la hausse des coûts des services de compensation et potentiellement une diminution de l’offre de service de compensation par ces adhérents compensateurs. Le renchérissement des coûts de transaction pour les clients pourrait de fait les contraindre à réduire leur activité sur le marché des opérations de pensions livrées sur les dettes souveraines européennes, et ainsi à réduire la liquidité ;

- Revenir sur le marché bilatéral pour leurs transactions de pensions livrées. Cette option induit un coût lié aux échanges de marges bilatérales et la perte de l’effet de netting multilatéral des transactions au sein de la chambre de compensation ;

- Utiliser les services d’une chambre de compensation implantée dans un autre Etat membre qui offre un accès direct de ces entités, par exemple Eurex en Allemagne. Cette option serait préjudiciable à la position de leader de la chambre de compensation française LCH Clearnet SA sur le marché des pensions livrées sur les dettes souveraines européennes.

3.2.4 Accès aux systèmes de règlements interbancaires, de paiement ou de règlement et de livraison d'instruments financiers

Si certaines entités non mentionnées à l’article L. 330-1 du code monétaire et financier, comme par exemple les fonds ou les compagnies d’assurance, souhaitaient adhérer directement à un dépositaire central de titres, elles doivent utiliser les services d’un dépositaire central de titres concurrent implanté dans une juridiction ne restreignant pas l’accès à cette infrastructure. Cette mesure permet donc de renforcer la compétitivité de la Place de Paris.

3.3. Impacts sur les services administratifs

La disposition envisagée donne compétence directe à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution sur les chambres de compensation, et vise à favoriser l’implantation de chambres de compensation sur le territoire français, augmentant par là-même la charge administrative liée au contrôle des chambres de compensation par les autorités de supervision.

4. Consultations et modalités d’application

4.1. Consultations menées

Le Comité consultatif de la législation et de la réglementation financière (CCLRF) a été consulté le 22 mars 2018, conformément à l’article L. 614-2 du code monétaire et financier (consultation obligatoire).

4.2. Modalités d’application

4.2.1 Application dans le temps

Les mesures entrent en vigueur le lendemain de la publication de la loi au Journal officiel..

4.2.2 Application dans l’espace

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution ainsi que Saint Pierre et Miquelon, Saint Barthélémy et Saint Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, avec les adaptations nécessaires à leur adaptation aux spécificités de ces collectivités. Certaines de ces dispositions n’entrant pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

4.2.3 Textes d’application

L’application de la mesure nécessite des décrets pour définir les conditions pour la demande d’agrément d’établissement de crédit d’une chambre de compensation, désigner des organismes ou entreprises pouvant accéder aux chambres de compensation et désigner des organismes ou entreprises pouvant avoir la qualité de participants d'un système de règlements interbancaires ou d'un système de règlement et de livraison d'instruments financiers.

L’application de la mesure nécessite également un arrêté pour l’homologation des systèmes destinés à régler des opérations de change en mode paiement contre paiement et en monnaie de banque centrale.

Article 26 relatif à la création d’un régime français des offres de jetons

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Les offres initiales de « jetons » numériques (ou « tokens » en anglais) au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé (en particulier la technologie « blockchain ») constituent un phénomène récent (2013), ayant connu un essor marqué dans le courant de l’année 2017 (environ 4 milliards de dollars levés par ce biais l’année dernière). Mi-mai 2018, 7 ICOs avaient été lancées en France, pour un montant levé de près de 80 millions d’euros, et une quarantaine prévoyaient de se lancer en 2018.

Ces opérations échappent néanmoins pour l’instant à un cadre juridique clair, dans la mesure où, au regard du droit français et du droit européen, les « jetons » ainsi émis peuvent être qualifiés juridiquement de différentes manières selon leurs caractéristiques propres (titres financiers, biens divers…). Néanmoins, comme constaté par l’Autorité des marchés financiers (AMF) dans le cadre du programme UNICORN[276], la plupart de ces jetons ne répondent pas aux éléments de définition des titres financiers en droit français.

1.2. Éléments de droit comparé

En raison du caractère récent de ce phénomène, aucun pays n’est aujourd’hui doté d’un cadre juridique dédié à ces levées de fonds (Gibraltar a néanmoins annoncé préparer un cadre réglementaire reposant notamment sur un système de « sponsors autorisés », chargés d’obligations de conformité, notamment). Certains pays ont mis en place des règles de bonnes pratiques (Suisse, Singapour, Allemagne, Japon), notamment en matière de lutte contre le blanchiment, d’autres régulateurs tendent à retenir une acception large de la notion de titres financiers (Etats-Unis). De rares pays ont interdit cette modalité de levée de fonds en (Chine, Corée du Sud).

Aucune règle ou position officielle n’a été adoptée au niveau européen à ce stade s’agissant des règles applicables aux émetteurs de jetons.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

Il résulte du vide juridique constaté un manque de clarté quant aux règles applicables, une forte insécurité juridique pour les émetteurs, des incertitudes et une information parfois lacunaire pour les investisseurs et, plus globalement, une absence de supervision nationale ou européenne.

En outre, il n’existe pas à ce stade d’autorité de supervision légalement compétente pour les émissions de jetons qui ne répondent pas aux caractéristiques d’un titre financier.

Du point de vue des investisseurs, l’absence de cadre juridique et de supervision empêche de distinguer les projets sérieux des projets potentiellement frauduleux et de disposer d’une information fiable pour évaluer la qualité des projets ou des sociétés financées.

S’agissant des autorités publiques, en l’absence de règles, il est délicat d’impulser des bonnes pratiques de nature à assainir ce marché, de protéger les investisseurs français et d’attirer en France les projets légitimes.

L’article 34 de la Constitution dispose que « La loi détermine les principes fondamentaux […] du régime de la propriété, des droits réels et des obligations civiles et commerciales. » A ce titre, une intervention législative apparaît nécessaire pour fixer les grandes lignes de ce régime et la compétence de l’AMF pour le superviser.

2.2. Objectifs poursuivis

Le dispositif envisagé vise à :

- rendre l’Autorité des marchés financiers compétente pour superviser les émissions de jetons qui échapperait au cadre actuel de la réglementation financière, notamment celui des offres au public de titres financiers ;

- mettre en place au niveau législatif des contraintes minimales (existence d’une personne morale, mise en place d’un dispositif de séquestre), qui pourront être complétées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers ;

- autoriser l’Autorité des marchés financiers à délivrer un visa aux acteurs qui respectent les contraintes posées, permettant ainsi aux investisseurs de distinguer les acteurs légitimes et incitant ces derniers à mener leurs projets en France.

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

3.1.1 Caractère obligatoire ou facultatif

Il a été envisagé de rendre ces règles obligatoires dans le but d’assurer que tous les acteurs faisant appel à l’épargne des Français soient en mesure de satisfaire à des règles minimales.

Néanmoins, cette option a été écartée pour plusieurs raisons :

- les offres initiales de monnaie (« Initial Coin Offering ») (ICO) sont structurellement transnationales et une supervision contraignante strictement nationale apparaîtrait complexe à mettre en œuvre et peu efficace ;

- dans un contexte où les règles sont quasi-inexistantes à l’échelle internationale, la mise en place de règles seulement contraignantes à l’échelle nationale conduirait à pénaliser fortement l’attractivité de la place de Paris et à une fuite des acteurs innovants qui choisissent actuellement de recourir à ce mode de levée de fonds.

Alternativement, il a été proposé que les acteurs apposent un avertissement sur leurs offres lorsqu’ils ne respectaient pas les règles posées par l’Autorité des marchés financiers. Néanmoins, cette proposition présentait le risque d’être peu effective et d’introduire une confusion pour les investisseurs, notamment dans la mesure où ils continueraient de facto à avoir accès à des offres d’acteurs ne présentant ni visa, ni avertissement.

La dernière option consistait à rendre ce dispositif de visa optionnel pour favoriser les acteurs légitimes. L’Autorité des marchés financiers délivrerait donc un visa aux acteurs qui le souhaitent et dressera une « liste blanche » des offres visées sur son site internet. Ce mécanisme a le mérite de la lisibilité, d’une charge moindre pour l’AMF et d’une discrimination positive effective à l’égard des acteurs visés. Il a été retenu sur cette base.

3.1.2 Acteurs autorisés à solliciter un visa

Il a été envisagé de permettre à l’Autorité des marchés financiers de délivrer un visa à toute offre destinée au marché français, indépendamment de la localisation de l’émetteur. Néanmoins, cette possibilité présente une limite majeure, s’agissant de la capacité de l’AMF à contrôler effectivement que les conditions posées sont remplies par l’émetteur étranger (immatriculation ou existence légale, mise en place d’un dispositif de séquestre…).

S’agissant d’un visa optionnel et dans un contexte où aucune règle légale n’a été mise en place dans les autres pays de l’Union européenne, une autre option consiste à limiter le champ d’application de cette mesure aux personnes morales ayant une présence en France et adressant leur offre, au moins en partie, au marché français. Il s’agit de l’option retenue dans le cadre du présent texte.

3.2. Option retenue

L’Autorité des marchés financiers est rendue compétente pour délivrer un visa optionnel aux personnes morales établies en France, avant une offre au public de « jetons » qui ne serait pas soumise à la réglementation financière existante. Ce visa devra être délivré avant la phase de « pré-vente » des jetons (première phase de vente, à un prix avantageux) mais pourra intervenir à l’issue de la vente « privée » (souscription restreinte).

L’AMF vérifiera notamment l’existence d’un mécanisme de séquestre des fonds levés (éventuellement au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé), afin d’éviter les fraudes, et vérifiera le contenu du document d’information diffusé aux investisseurs (« white paper ») et imposera des exigences d’information ultérieure des investisseurs. Ces règles seront complétées par le règlement général de l’AMF.

En cas de non-respect des conditions du visa par un acteur ayant obtenu ce visa, l’AMF sera dotée d’un pouvoir de sanctions administratives et pourra retirer son visa.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

Ces dispositions législatives seraient codifiées dans le code monétaire et financier.

Le titre V du livre V serait scindé en deux chapitres : un sur les intermédiaires en biens divers et un, nouveau, sur les émetteurs de jetons, comprenant trois articles (L. 550-6, L. 550-7, L. 550-8).

Trois autres articles du même code seraient modifiés (L. 621-7, L. 621-9 et L. 621-15).

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

Ces dispositions interviennent dans un champ non régi, à ce stade, par le droit de l’Union européenne.

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts macroéconomiques

Cette mesure devrait favoriser les levées de fonds en France. Pour autant, l’existence de ces règles nouvelles est susceptible de modérer les montants levés (qui peuvent aujourd’hui monter à plusieurs centaines de millions d’euros pour un projet au niveau international).

En France, d’après les travaux de l’AMF, une vingtaine d’ICO ont été lancées l’année passée ou sont en préparation, pour un montant moyen de 25 millions d’euros.

Selon la maturité et la qualité des projets financés, les montants de fonds levés à l’avenir au moyen de ces offres de jetons sont susceptibles de représenter des montants variant entre quelques centaines de millions d’euros et, en cas de fort succès, quelques milliards d’euros. A titre de comparaison, les montants de capital risque représentaient environ 2,7 milliards sur les trois premiers trimestres de 2017.

4.2.2 Impacts sur les entreprises

En raison de son caractère optionnel, ce visa ne représente pas une charge supplémentaire pour les entreprises qui souhaiteraient lever des fonds par ce biais, d’autant que certaines d’entre elles mettent déjà en œuvre des mesures visant à informer et protéger les investisseurs.

Une fois obtenu, ce visa est néanmoins susceptible de constituer un avantage commercial pour les entreprises concernées.

4.2.3 Impacts budgétaires et sur les services administratifs.

Aucun impact budgétaire direct n’est relevé.

Néanmoins, un impact budgétaire indirect est envisageable du fait de la charge accrue de traitement des demandes de visa pour l’AMF (2 ETP pour la Direction des Emetteurs).

4.3. Impacts sur les particuliers

Information accrue des investisseurs souscrivant dans le cadre de telles offres protection accrue contre la fraude.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

Une consultation publique a été menée par l’AMF du 26 octobre au 22 décembre 2017 (82 répondants, favorables à un texte ad hoc en majorité et, entre ces deux options, plus favorables à une logique optionnelle).

Des consultations de place ont également été menées sur le projet de dispositions (AMAFI, ANSA, Chaintech, cabinets d’avocats, acteurs de la blockchain). En majorité, les répondants étaient favorables au projet mais ont proposé des modifications rédactionnelles.

Enfin, le comité consultatif de la législation et de la réglementation financières a été consulté.

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans le temps

Les dispositions envisagées entreraient en vigueur au lendemain de la publication de la loi au Journal officiel.

5.2.2 Application dans l’espace

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire métropolitain, les collectivités territoriales d’outre-mer régies par l’article 73 de la Constitution (Guadeloupe, la Guyane, la Martinique, Mayotte et La Réunion) ainsi que Saint-Pierre-et-Miquelon, Saint-Barthélemy et Saint-Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, à l’exception des dispositions qui n’entrent pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

5.2.3 Textes d’application

La mise en œuvre des dispositions envisagées nécessitera de modifier le règlement général de l’Autorité des marchés financiers.

Article 27 relatif à l’élargissement des instruments éligibles au PEA-PME

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Le plan d’épargne en actions destiné au financement des petites et moyennes entreprises et des entreprises de taille intermédiaire (PEA-PME) a été introduit par la loi de finances pour 2014. Il jouit d’un traitement fiscal similaire à celui du plan d’épargne en actions – PEA (22,5 % en cas de retrait avant 2 ans, 19 % entre 2 et 5 ans, exonération fiscale si aucun retrait n’est effectué pendant cinq ans à compter du premier versement, mais cible plus particulièrement les financements en fonds propres des petites et moyennes entreprises (PME) et des entreprises de taille intermédiaires (ETI). Sont ainsi éligibles au PEA-PME les entreprises de moins de 5000 salariés et celles réalisant un chiffre d’affaires annuel inférieur à 1,5 Md€ ou dont le bilan total est inférieur à 2 Md€, dont le siège est basé dans un Etat membre de l’Espace économique européen ayant conclu avec la France une convention d’entraide fiscale. La loi de finances rectificative pour 2015 a assoupli les conditions d’éligibilité pour les entreprises cotées, qui sont désormais éligibles lorsqu’elles occupent moins de 5 000 salariés, ont une capitalisation boursière inférieure au milliard d'euros et qui ne sont pas détenues à plus de 25 % par une personne morale. Le plafond du PEA-PME est fixé à 75 000 euros (enveloppe qui se cumule aux 150 000 euros du PEA).

Hormis le montant de l’enveloppe fiscale, le PEA-PME se distingue à titre principal du PEA par la nature des titres éligibles : parts de SARL et actions de sociétés répondant à la définition de PME-ETI, titres de certains organismes de placement collectif à la condition qu’ils soient investis pour au moins 75 % de leurs actifs en titres de PME-ETI dont les deux tiers sont des parts ou des actions éligibles en cas d’investissement direct (les fonds communs de placement à risque étant éligibles de plein droit au PEA-PME) et, depuis 2016, obligations convertibles ou remboursables en actions cotés.

La France ne dispose néanmoins pas d’enveloppe fiscale dédiée aux instruments commercialisés par les plateformes de financement participatif – bien que le périmètre de ces instruments recouvre en partie celui de l’actuel PEA-PME. Ainsi, les instruments de financement en titres de dette des PME commercialisés via des plateformes (obligations à taux fixe, minibons, titres participatifs) ne jouissent pas d’un traitement fiscal favorable.

1.2. Éléments de droit comparé

Le Royaume-Uni a prévu en 2016 un traitement fiscal favorable pour les instruments de financement en dette proposés par des plateformes de crowdfunding, en permettant leur inclusion dans un plan dit « innovative finance Individual Savings Account » (ISA)[277].

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

L’élargissement des instruments éligibles au PEA-PME implique une modification législative du cadre réglementaire actuel du PEA-PME, en particulier les dispositions relatives aux titres éligibles, actuellement codifiées dans le code monétaire et financier (article L. 221-32-2).

2.2. Objectifs poursuivis

La réforme vise à élargir le champ des instruments éligibles au PEA-PME, afin d’encourager le financement des PME sous toutes ses formes, tout en ciblant des instruments déjà commercialisés dans un cadre protecteur pour les investisseurs (plateformes de financement participatif).

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

Il a été envisagé d’élargir les instruments éligibles à tous les titres de créance des entreprises dont les titres de capital sont éligibles au PEA-PME. Cette option présente néanmoins la difficulté de couvrir des produits de taux d’entreprises de taille intermédiaire, qui ne présentent pas de risque justifiant une incitation fiscale.

Par ailleurs, il aurait pu être envisagé de fixer un montant maximal aux projets financés par ce biais, pour les limiter à de petits projets (par exemple 2,5 M€, comme pour le financement participatif) sans retenir l’obligation de conseil propre aux plateformes de crowdfunding.

Néanmoins, la double condition de montant maximal et d’obligation de conseil est apparue constituer une voie plus opportune, permettant de favoriser un cadre commercial protecteur pour l’investisseur. En effet, la commercialisation par les conseillers en investissement participatif fait l’objet de règles fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers.

3.2. Option retenue

La réforme envisagée vise à élargir le périmètre des instruments éligibles (obligations à taux fixe, minibons, titres participatifs) au PEA-PME. L’enveloppe fiscale serait maintenue inchangée (75 000 euros).

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

La mesure envisagée vient modifier des dispositions codifiées dans le code monétaire et financier (article L. 221-32-2).

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts macroéconomiques

Le PEA-PME représentait un encourt de 1,1 milliard d’euros au 3e trimestre 2017. Cet encours a augmenté de près de 60 % en 2015 et selon la même proportion en 2016.

Les faibles montants des instruments rendus éligibles au PEA-PME ne sont pas susceptibles d’engendrer à eux seuls un flux significatif par rapport à la tendance actuelle. Néanmoins, cet élargissement est susceptible de renforcer l’attractivité du plan et donc de préserver la tendance actuelle de tendance de l’encours, dans un scénario prudent (+ 60 % environ par an à horizon 2 ans puis tassement progressif) ou de l’amplifier (+ 100 % par an pendant deux ans puis tassement progressif).

4.2.2 Impacts sur les entreprises

Cette réforme doit constituer une incitation supplémentaire au financement des PME, dans une proportion difficile à chiffrer précisément mais susceptible de représenter plusieurs centaines de millions d’euros par an.

Par ailleurs, cette mesure est de nature à encourager le développement du financement participatif et donc des plateformes qui commercialisent les instruments éligibles au nouveau plan, mais aussi des instruments déjà éligibles (actions).

4.2.3 Impacts budgétaires

Les encours actuels d’obligations commercialisées via les plateformes de financement participatif sont évalués à 115,8 millions d’euros et ceux de minibons à 10,8 millions d’euros d’après Financement Participatif France (baromètre 2017)[278]. Sur cette base, le montant de la dépense fiscale associée à cet élargissement des produits éligibles peut être évalué à 270 000 euros environ.

4.3. Impacts sur les particuliers

Cette réforme intervient à enveloppe fiscale constante, dans la mesure où le plafond du PEA-PME ne sera pas modifié. Elle est néanmoins susceptible de développer le recours à cette enveloppe par les investisseurs particuliers souhaitant investir via les instruments éligibles.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

Des consultations de place ont été menées sur le projet de dispositions.

Le Comité consultatif de la législation et de la réglementation financière a été consulté le 22 mars 2018.

5.2. Modalités d’application

Les dispositions modifiées du code monétaire et financier sont applicables sur le territoire de la République française, désignant la France métropolitaine et les collectivités territoriales régies par l’article 73 de la Constitution ainsi que Saint Pierre et Miquelon, Saint Barthélémy et Saint Martin.

Concernant la Nouvelle-Calédonie, la Polynésie française et les îles Wallis et Futuna, les dispositions modifiées du code monétaire et financier doivent être rendues applicables par une mention expresse d’applicabilité prévue dans le présent projet de loi, à l’exception des dispositions qui n’entrent pas dans le champ de compétence de l’Etat pour ces collectivités.

5.2.1 Textes d’application

Il est nécessaire d’adapter par décret des dispositions réglementaires applicables au PEA-PME.

Article 28 visant à développer l’émission d’actions de préférence

1. État des lieux

Les actions de préférence sont des titres de capital assortis de droits particuliers de toute nature (droits de vote ou droits pécuniaires) à titre temporaire ou permanent. Les droits attachés à ces actions sont librement aménagés par les statuts de la société, offrant à leurs émetteurs instruments souples permettant de répondre à des objectifs très variés, notamment pour attirer des investisseurs extérieurs sans perdre le contrôle de l’entreprise ou encore pour aménager la répartition des dividendes, par exemple en allouant à leurs détenteurs certaines prérogatives spécifiques.

Elles peuvent être émises par toute société par actions : société anonyme (SA), société en commandite par actions (SCA) et société par actions simplifiée (SAS)[279].

Les actions de préférence ont été créées par l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales et extension à l'outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale, qui a ainsi offert un régime juridique unifié et libéralisé aux titres dérogatoires du droit commun. La loi n° 2008-776 du 4 août 2008 de modernisation de l’économie et l’ordonnance n° 2008-1145 du 6 novembre 2008 relative aux actions de préférence ont complété et précisé le régime des actions de préférence sur certains points techniques[280]. L’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés prise en application de l'article 3 de la loi n° 2014-1 du 2 janvier 2014 habilitant le Gouvernement à simplifier et sécuriser la vie des entreprises a sécurisé le régime juridique du rachat d’actions de préférence par la société émettrice.

1.1. Règles applicables en matière de droits de vote

L’article L. 228-11 du code de commerce, applicable à toutes les sociétés par actions, autorise l’attribution de droits de vote dérogatoires au droit commun : les actions de préférence peuvent ainsi être créées « avec ou sans droit de vote » et « le droit de vote peut être aménagé pour un délai déterminé ou déterminable. Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé ».

L’article prévoit toutefois que les droits particuliers conférés par les actions de préférence doivent respecter les règles suivantes du code de commerce, applicables aux SA et SCA :

- le principe de proportionnalité (article L. 225-122) : le droit de vote attaché aux actions est obligatoirement proportionnel à la quotité du capital qu’elles représentent ; toute clause contraire est réputée non écrite sous réserve des dérogations prévues ci-après ;

- la faculté d’attribuer un droit de vote double aux seules actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription nominative depuis 2 ans au moins ; dans les sociétés cotées, un doublement du droit de vote est de droit, sauf clause contraire des statuts[281] (article L. 225-123).

- la faculté de limiter le nombre de voix de chaque actionnaire uniquement si la limitation est imposée à toutes les actions, sans distinction de catégorie, autres que les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (article L. 225-125).

1.2. Règles applicables en matière de droit de préférence à la souscription

L’article L. 225-132 du code de commerce reconnaît, lors de toute augmentation de capital en numéraire, à chaque actionnaire un droit préférentiel de souscription (DPS) des actions en numéraire émises pour la réalisation de l’augmentation de capital, proportionnellement au montant de ses actions. Ce principe d’ordre public, imposé par la deuxième directive[282] et repris à l’article 72 de la directive (UE) 2017/1132 du 14 juin 2017 relative à certains aspects du droit des sociétés, a pour objectif de protéger les actionnaires contre une éventuelle dilution. Le DPS ne peut être limité ni supprimé par les statuts, mais il peut l’être par décision de l’assemblée générale (paragraphe 4 de l’article 72 de la directive précitée). Tout type d’actionnaire bénéficie du DPS, aussi bien l’actionnaire ordinaire que le détenteur d’actions de préférence. Il s’ensuit des formalités supplémentaires et un délai plus long pour la réalisation de l’augmentation de capital afin de permettre à chaque actionnaire de pouvoir exercer ou renoncer à son DPS.

Le texte européen autorise les Etats membres à ne pas assortir d’un DPS les « actions auxquelles est attaché un droit limité de participation aux distributions au sens de l’article 56 et/ou au partage du patrimoine social en cas de liquidation » (article 72.2.-a) de la directive).

Le législateur français a exercé partiellement cette option prévue par la directive dans la loi n° 2008-776 du 4 août 2008 de modernisation de l’économie. En effet, le DPS a été retiré uniquement aux actions de préférence répondant aux conditions précitées et dépourvues de droit de vote à l’émission alors que la directive ne prévoit pas cette dernière condition, ce qui s’avère inadéquat en pratique.

1.3. Règles applicables en matière de procédure des avantages particuliers

Les avantages particuliers correspondent à toute faveur, de nature pécuniaire ou non, attribuée au profit d’une ou de plusieurs personnes. L’octroi d’un avantage particulier donne lieu à l’application de la procédure dite des « avantages particuliers » dont les caractéristiques sont les suivantes :

- désignation d’un commissaire aux apports (commissaire aux comptes n’ayant pas réalisé depuis 5 ans et ne réalisant pas de mission au sein de la société) ;

- remise d’un rapport, qui décrit et apprécie chacun des avantages particuliers ou des droits particuliers attachés aux actions de préférence. S'il y a lieu, le commissaire aux apports indique, pour ces droits particuliers, quel mode d'évaluation a été retenu et pourquoi il a été retenu, et justifie que la valeur des droits particuliers correspond au moins à la valeur nominale des actions de préférence à émettre augmentée éventuellement de la prime d'émission (3ème alinéa du R. 225-136) ;

- publicité du rapport pour informer les actionnaires.

- vote des actionnaires sur l’octroi des avantages particuliers sans que le ou les bénéficiaire(s) des avantages puissent prendre part au vote.

La création d’actions de préférence émises au profit d’un ou de plusieurs actionnaires est un avantage particulier. En application de l’article L. 228-15 du code de commerce, cette création donne lieu à l'application de la procédure des « avantages particuliers » lorsque les actions sont émises « au profit d'un ou plusieurs actionnaires nommément désignés ».

Le champ d’application de cette procédure manque toutefois de clarté : l’article L. 228-15 du code de commerce laisse en effet penser qu’elle est applicable aux seuls actionnaires existants, excluant ainsi l’application de la procédure protectrice lorsque l’émission est faite au profit de personnes, même nommément désignées, qui ne sont pas encore actionnaires (par exemple un nouvel investisseur).

1.4 règles applicables en matière de protection des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital (vmdac)

L’article L. 228-98 du code de commerce interdit un certain nombre d’opérations aux sociétés ayant émis des VMDAC. Les VMDAC sont des titres de créance qui présentent la particularité de permettre à leurs détenteurs (créanciers) un accès différé au capital de la société (débitrice) par conversion, échange, remboursement, présentation d’un bon ou de toute autre manière donnant lieu à l’attribution de titres représentant une quotité du capital. Elles comprennent, notamment, les obligations convertibles, les obligations avec bons de souscription d’actions (OBSA), les obligations remboursables en actions (ORA), les obligations convertibles et/ou échangeables en actions nouvelles ou existantes (OCEANE).

L’objectif de l’interdiction posée par l’article L. 228-98 est d’assurer aux porteurs de VMDAC que l’appréciation qu’ils ont faite, au jour de la souscription, de la valeur des titres escomptés, ne sera pas dévaluée par des opérations décidées par la société.

C’est la raison pour laquelle la société ne peut créer des actions de préférence entraînant une modification de la valeur escomptée des titres de capital auxquels la VMDAC donne droit (par exemple, par modification des règles de répartition de ses bénéfices ou par un amortissement de son capital) qu’aux conditions suivantes :

- la société est autorisée à créer de telles actions par le contrat d'émission ou par la masse des porteurs de VMDAC, et

- la société doit prendre des mesures de protection pour maintenir les droits des titulaires de VMDAC.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

2.1.1 Les règles applicables en matière de droits de vote restreignent la liberté inhérente au fonctionnement des actions de préférence

Les articles L. 225-122 à L. 225-125 du code de commerce, applicables aux SA et SCA, comportent d’importantes limites à la liberté d’aménager les droits particuliers conférés par les actions de préférence émises par ce type de sociétés :

- les actions de préférence émises par les SA et les SCA ne peuvent offrir un droit de vote double que dans les conditions restrictives prévues pour les actions ordinaires, notamment pas de manière immédiate : les droits de vote double ne sont attribués qu’aux actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription nominative depuis deux ans au moins ;

- l’octroi d’un droit de vote multiple est également exclu pour les actions de préférence émises par les SA et les SCA.

Il en résulte :

- une impossibilité d’octroyer rapidement des droits politiques forts à certains actionnaires, par exemple aux fondateurs, ce qui prive ces derniers d’un outil qui leur permet d’éviter d’être dilué, notamment dans le modèle des start-ups qui dissocie le rôle des investisseurs de celui des fondateurs. Or, les entreprises françaises ont un réel besoin de renforcer leurs fonds propres pour financer leur développement. Un raisonnement identique peut être tenu s’agissant d’anticiper la transmission de l’entreprise ou de fidéliser des salariés ;

- une différence injustifiée entre les SA et les SCA, d’une part, et les SAS, d’autre part : les SAS ne sont pas soumises aux dispositions des articles L. 225-122 à L. 225-125 du code de commerce et elles peuvent ainsi émettre des actions de préférence à droit de vote double dès leur émission et même à droit de vote multiple. Une incertitude subsiste toutefois sur cette faculté : certains auteurs estiment en effet que les actions émises par une SAS restent soumises au principe de proportionnalité et au plafonnement des droits de vote dans les assemblées en application de l’article L. 228-11, au regard de la généralité de cet article postérieur à celui introduisant cette faculté dans les SAS.

2.1.2 Les règles applicables en matière de droit préférentiel de souscription (DPS) constituent un frein à leur émission

Le fait que les porteurs d’actions de préférence assorties de droits de vote qui comportent des droits financiers limités disposent d’un DPS est à la fois inutile et source de complication :

- le DPS peut être considéré comme inutile pour autant que les porteurs d’actions de préférence sont en raison des caractéristiques des actions de préférence qu’ils détiennent, indifférents aux augmentations de capital ultérieures de la société ;

- le DPS est également source de complication en cas d’émission ultérieure d’actions réservée à un investisseur particulier : l’existence d’un DPS au profit des porteurs d’actions de préférence impose de faire voter ces derniers en assemblée spéciale sur la suppression de leur DPS. En l’absence de quorum ou en cas de vote négatif de l’assemblée spéciale, l’émission d’actions réservée ne peut avoir lieu. La société doit donc se mobiliser pour inciter les titulaires d’actions de préférence à participer à l’assemblée spéciale, afin de réunir le quorum suffisant et de pouvoir faire adopter la décision relative à l’augmentation de capital.

En outre, en prévoyant que les actions de préférence concernées par la privation du DPS doivent être sans droit de vote à l’émission, l’ordonnance n° 2008- 1145 du 6 novembre 2008 a créé des situations qui ne sont pas totalement satisfaisantes : la privation du DPS continue à jouer même si, au cours de leur existence, les actions en cause retrouvent leur droit de vote. A l’inverse, dès l’instant où elles sont émises avec un DPS, les actions conservent le DPS même si les actions sont privées de droit de vote au cours de leur existence[283].

De telles limitations se sont révélées excessives en pratique.

2.1.3 Les règles applicables en matière de procédure des avantages particuliers sont ambigües

Le champ de la procédure des avantages particuliers manque de clarté. Il importe que la procédure ne soit pas uniquement applicable en cas d’actions de préférence réservées aux seuls actionnaires existants. En effet, l’avantage particulier et le risque de rupture d’égalité qu’est censée prévenir cette procédure est tout aussi réel lorsque l’émission d’actions de préférence est faite au profit de personnes, même nommément désignées, qui ne sont pas encore actionnaires (par exemple, un nouvel investisseur qui entre au capital).

L’article L. 228-15 du code de commerce doit donc être interprété largement, ce que précise la disposition proposée.

2.1.4 Les règles applicables en matière de protection des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital (VMDAC) sont peu claires

S’agissant de l’interdiction d’un certain nombre d’opérations aux sociétés ayant émis des valeurs mobilières donnant accès au capital (VMDAC), la rédaction de l’article L. 228-98 du code de commerce paraît confuse.

En effet, en cas d’émission de VMDAC, la création d’actions de préférence est soumise aux contraintes prévues au deuxième alinéa de l’article L. 228-98 du code de commerce dès lors que les actions de préférence entraînent une modification des règles de répartition des bénéfices ou un amortissement du capital de la société émettrice.

A contrario, ces contraintes ne s’appliquent pas dans les autres cas, par exemple en cas de création d’actions de préférence comportant d’autres droits (droit à une information privilégiée, droit de siéger au conseil d’administration de la société).

Le troisième alinéa de l’article L. 228-98 du code de commerce qui précise que la société émettrice de VMDAC peut créer des actions de préférence « sous ces même réserves » paraît dès lors redondant avec le deuxième alinéa et nuit à la lisibilité de l’article.

2.2. Objectifs poursuivis

Les mesures proposées visent à favoriser le recours aux actions de préférence, et par voie de conséquence, la croissance des entreprises dans des contextes divers, en raison de la grande souplesse de cet outil.

Les actions de préférence constituent notamment un outil privilégié pour renforcer les fonds propres des entreprises indispensables à leur croissance et améliorer les capacités de financement des entreprises. Contrairement aux obligations qui représentent une dette de la société émettrice, les actions de préférence font partie du capital de la société émettrice[284] au même titre que les actions ordinaires.

Dotées de droit vote multiple, les actions de préférence émises au profit des fondateurs de start-ups devraient permettre à ces dernières de faire entrer au capital des tiers extérieurs tout en maintenant le contrôle aux mains des fondateurs de l’entreprise. Les actions de préférence constituent ainsi le moyen de lever un frein à la croissance de ces entreprises. En effet, les fondateurs sont souvent réticents à ouvrir leur capital de peur de subir un abus de majorité en devenant minoritaires au sein de la société qu’ils ont créée.

De la même manière, elles constituent un instrument prisé par les entreprises familiales pour renforcer leurs fonds propres.

En tant qu’alternative à l’emprunt, elles peuvent par également être utilisées dans les montages de LBO (Leverage Buy Out) pour permettre aux dirigeants de la holding de reprise de conserver le pouvoir de gestion en démultipliant leur pouvoir de contrôle tout en permettant l’entrée au capital d’investisseurs en capital-risque qui participent au financement de l’acquisition de la société cible. A l’heure actuelle, les montages de LBO concernent principalement des PME[285].

Les mesures proposées ont également vocation à faciliter la transmission d’une entreprise en permettant aux fondateurs d’adapter les droits attribués dans le capital à leurs successeurs en fonction de leur situation personnelle et familiale (en conservant, par exemple, des droits politiques renforcés avant de transmettre ultérieurement le contrôle politique de la société à leurs successeurs).

Les mesures proposées visent enfin à mettre en œuvre un outil innovant pour associer les salariés aux résultats de l’entreprise tout en se réservant l’exercice du pouvoir, voire pour fidéliser les salariés en modulant l’exercice du pouvoir au sein de l’entreprise tout en intéressant les salariés à la stratégie et aux performances de l’entreprise.

Pour favoriser le recours aux actions de préférence, les mesures proposées viennent en premier lieu lever les obstacles à la liberté d’aménager le droit de vote multiple.

Il est ainsi proposé d’autoriser, dans toutes les sociétés par actions non cotées, la création d’actions de préférence dotées d’un droit de vote double dès leur émission ou d’un droit de vote multiple.

Afin de ne pas créer une instabilité juridique concernant le droit des sociétés cotées et les principes introduits par la récente loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l'économie réelle, la proposition est limitée aux sociétés non cotées sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation. C’est la raison pour laquelle l’option consistant à élargir la mesure aux sociétés cotées n’a pas été retenue.

En second lieu, l’article vise à clarifier et à assouplir les règles d’émission des actions de préférence à plusieurs titres :

L’incertitude juridique liée à la rédaction du premier alinéa de l’article L. 228-11 du code de commerce détourne les SAS des actions de préférence alors que cet outil offre un cadre sécurisé pour le développement des financements en fonds propres des entreprises et l’exercice de certains droits ou la mise en place de certaines opérations.

La nouvelle faculté visant à créer des actions de préférence dotées de droits de vote doubles dès leur émission ou de droits de vote multiples dans toutes les sociétés non cotées clarifie par voie de conséquence le régime des actions de préférence émises par les SAS. En supprimant la différence de régime entre les SA et les SCA, d’une part, et les SAS, d’autre part, l’incertitude disparaît sur le régime applicable à la SAS. Ainsi, les actions de préférence pourront se développer dans les SAS, qui représentent plus de la moitié des créations d’entreprises sous forme de société.

Concernant le champ de la procédure des avantages particuliers : il est proposé de le clarifier en apportant une cohérence au régime applicable à la création des actions de préférence, que ce soit en faveur des actionnaires existants ou en faveur de nouveaux entrants qui ne sont pas encore actionnaires.

Concernant les augmentations de capital dans les sociétés, en présence de porteurs d’actions de préférence avec droit de vote qui comportent des droits financiers limités, il est proposé de faciliter les augmentations de capital en supprimant le DPS pour cette catégorie d’actions de préférence. S’agissant d’une disposition supplétive, les investisseurs attachés au maintien du DPS pourront exiger que les statuts prévoient le maintien du DPS en leur faveur. L’exercice de cette option offerte par la directive permettra de supprimer une surtransposition nuisant à la compétitivité et à l’attractivité du droit français.

Concernant l’interdiction de créer des actions de préférence entraînant une modification des règles de répartition des bénéfices ou un amortissement du capital : il est proposé d’apporter une clarification en supprimant le troisième alinéa qui est redondant avec le deuxième alinéa : l’autorisation de la masse des porteurs de VMDAC et les dispositions nécessaires au maintien des droits des porteurs de VMDAC ne sont pas requises lorsque les actions de préférence à émettre ne modifient pas les règles de répartition du bénéfice et n’entraînent pas un amortissement du capital. Il s’agit là d’une solution de bon sens, qui découle du texte même du deuxième alinéa de l’article L. 228-98, lequel se suffit à lui-même.

3. Analyse des impacts des dispositions envisagées

3.1. Impacts juridiques

3.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

S’agissant de la levée de l’entrave à la liberté d’aménager le droit de vote multiple, la mesure proposée offre un outil de financement souple et adapté mais elle reste encadrée :

- elle offre aux SA et SCA la même souplesse et les mêmes opportunités que dans les SAS ;

- elle n’affecte pas les dispositions issues de la loi du 29 mars 2014 car elle ne concerne pas les sociétés cotées sur un marché réglementé ;

- les sociétés cotées sur un système multilatéral de négociation (SMN), qui ne bénéficient ni du régime juridique des droits de vote double de plein droit prévu par la loi du 29 mars 2014 en faveur des sociétés cotées sur un marché réglementé, ni du régime des droits de vote multiple, continuent de bénéficier du droit d’émettre des actions de préférence à droit de vote double sous réserve de respecter les conditions de détention mentionnées ci-dessus.

Les autres mesures apportent une clarification du régime d’émission des actions de préférence et une meilleure lisibilité des textes en vigueur.

3.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

La mesure relative à la suppression du DPS pour tous les porteurs d’actions de préférence assorties de droit de vote qui comportent des droits financiers limités permet de supprimer une sur-transposition de la directive (UE) 2017/1132 du 14 juin 2017, source de complication pour la société et nuisant à la compétitivité et à l’attractivité du droit français. Ainsi, le Royaume-Uni, l’Espagne et les Pays-Bas permettent la suppression du DPS pour toutes les actions de préférence dès l’instant qu’elles comportent des droits financiers limités, ce qui peut conduire un émetteur à privilégier ces Etats afin de simplifier les émissions.

Les autres mesures sont conformes au droit international et au droit de l’Union européenne.

3.2. Impacts économiques et financiers

3.2.1 Impacts macroéconomiques

Les mesures proposées permettront d’améliorer le financement des entreprises. En renforçant les fonds propres des sociétés, les mesures :

- améliorent la solidité financière des sociétés et par voie de conséquence, réduisent les risques de défaillance,

- favorisent leur croissance,

- favorisent la diversité des sources de financement et réduisent la dépendance des sociétés à l’égard du crédit bancaire.

En assouplissant les règles d’émission des actions de préférence, les mesures renforceront l’attractivité du droit français et de la place de Paris.

3.2.2 Impacts sur les entreprises

L’impact qualitatif consiste en un assouplissement de la gestion de l’entreprise.

Les mesures proposées concernent potentiellement 376 000 entreprises (sociétés anonymes, sociétés en commandite par actions et sociétés par actions simplifiées).

4. Modalités d’application

4.1.1 Application dans le temps

Les mesures envisagées sont applicables uniquement aux actions de préférence émises à compter de l’entrée en vigueur de la loi. L’objectif est de ne pas bouleverser les droits attachés aux actions déjà émises à la date d’entrée en vigueur.

4.1.2 Application dans l’espace

Les dispositions sont étendues à Wallis-et-Futuna par l’article spécifique d’extension à Wallis-et-Futuna des dispositions du projet de loi modifiant le code de commerce.

En revanche, aucune extension n’est prévue pour la Polynésie française et la Nouvelle-Calédonie, dans la mesure où la matière relève de la compétence de ces collectivités.

Article 29 relatif à l’amélioration du dispositif Entreprise solidaire d’utilité sociale

1. État des lieux

1.1. Cadre général

La loi n° 2014-856 du 31 juillet 2014 relative à l’économie sociale et solidaire (ESS) a réformé dans son article 11 l’agrément « entreprise solidaire d’utilité sociale » (ESUS), codifié à l’article L. 3332-17-1 du code du travail, et apporté les deux novations suivantes :

En premier lieu, l’ESS a été élargie au-delà du périmètre historique de l’économie sociale (associations, coopératives, mutuelles, fondations). L’ESS intègre désormais de nouvelles formes de sociétés commerciales régies par le code de commerce, respectant les principes transversaux[286] suivants : un but poursuivi autre que le seul partage des bénéfices[287] ; une gouvernance démocratique[288] ; le caractère impartageable et non distribuable des réserves obligatoires constituées[289] ; l’interdiction pour une société commerciale de l’ESS d’amortir le capital et de procéder à une réduction du capital non motivée par des pertes[290] ; des règles de gestion relatives aux obligations de mise en réserve par les sociétés commerciales de l’ESS[291]. Au terme de ces évolutions, les entrepreneurs sociaux disposent au sein de l’ESS d’une gamme de possibilités analogues à celles ouvertes aux entrepreneurs classiques, pour soutenir en fonds propres une croissance rapide de leur modèle économique. Ainsi, au sens de l’article 1er de cette loi, les entreprises de l’ESS regroupent désormais : l’ensemble des associations ayant une activité économique ; les coopératives ; les mutuelles ; les fondations ; les sociétés commerciales de l’ESS. Ce périmètre regroupe au total 221 136 établissements en France, dont plus de de 180 000 associations[292].

En second lieu, au sein de ce vaste ensemble, qui réunit une grande diversité de modèles économiques et de secteurs d’activités, la loi ESS a redéfini l’agrément ESUS ou « agrément solidaire ». Ce dispositif initialement créé par la loi n° 2001-152 du 19 février 2001 sur l’épargne salariale ne faisait pas l’objet, dans ses modalités résultant de la loi n° 2008-152 du 4 août 2018 de modernisation de l’économie, d’un cadrage législatif suffisamment précis, si bien que toutes les entreprises de l’ESS, quelle que soit leur activité, pouvaient juridiquement être considérées comme éligibles à l’agrément. Désormais, seules en bénéficient les entreprises de l’ESS poursuivant comme objectif principal la recherche d’une utilité sociale, au sens de l’article 2 de la loi ESS, cette définition recouvrant principalement le soutien à des publics en situation de fragilité, ainsi que le maintien et le renforcement de solidarités territoriales. Cette notion est clé pour apprécier l’éligibilité ou non de tel ou tel modèle économique entrepreneurial. Ces entreprises doivent également appliquer strictement des principes de limitation des écarts de salaire, définis par la loi, ainsi que disposer d’une gouvernance démocratique. Cet agrément est délivré par les services déconcentrés de l’Etat (Direccte) pour une durée de cinq ans. Par exception, pour les entreprises créées depuis moins de trois ans à la date de la demande d’agrément, l’agrément est délivré pour une durée de deux ans.

Le dispositif « ESUS » permet notamment de flécher une partie de l’épargne solidaire collectée en France vers les bénéficiaires de l’agrément. Ce fléchage intervient d’une part de manière directe, via un volet spécifique du dispositif dit « IR-PME » de réduction d’impôt sur le revenu accordé au titre des souscriptions en numéraire au capital des entreprises agréées ESUS exerçant des activités immobilières ou financières[293], de telles activités n’étant pas éligibles au régime de droit commun du dispositif « IR-PME ». D’autre part, un tel fléchage peut aussi agir de manière indirecte, par l’obligation faite à des fonds fiscalement encouragés de respecter certains quotas d’investissement dans les entreprises agréées ESUS, comme c’est le cas pour les fonds d’épargne salariale solidaire (fonds dits « 90-10 »), tenus d’y investir entre 5% et 10% de leur actif, en vertu de l’article L. 214-164 du code monétaire et financier.

La qualification opérée par cet agrément est importante :

- pour ses bénéficiaires tout d’abord, qui signalent ainsi aux investisseurs solidaires ou aux collectivités publiques la spécificité de leur modèle économique ;

- symétriquement pour les investisseurs et collecteurs d’épargne : la robustesse de cette qualification constitue un enjeu majeur pour assurer une mobilisation adéquate des actifs solidaires ;

- et enfin, pour les citoyens qui entendent donner du sens à leur épargne, via un dispositif garantissant que l’entreprise agréée exerce des activités présentant un degré d’exigence minimale, en termes de recherche d’impact social.

Les fonds « 90-10 » combinent : le respect d’un quota de leur actif global, compris entre 5 et 10 % de l’ensemble de cet actif, et composé de titres émis par des entreprises agréées ESUS» ; des rentabilités globales à peine moins élevées, voire identiques, à celles offertes par les autres fonds d’épargne salariale ; un degré de protection élevé de l’épargne investi. Face aux attentes des épargnants, une telle combinaison a contribué à une augmentation exponentielle des encours collectés, passant ainsi de 1.4 milliards d’euros en 2010, à plus 6 milliards d’euros en 2016[294].

Dans ce contexte, la réforme du dispositif ESUS par la loi ESS a eu pour objectif de lui donner une cohérence d’ensemble, autour de la notion d’utilité sociale définie à l’article 2 de cette loi. L’exigence en termes d’utilité sociale des activités des entreprises demandeuses de l’agrément est dès lors appréciée autour de trois dimensions clés pour analyser la mise en œuvre de solidarités : les publics ciblés, et leur degré de vulnérabilité ; le maintien ou la recréation de solidarités territoriales ; la promotion de logiques d’éducation et de sensibilisation citoyennes.

Ces exigences peuvent se décliner dans plusieurs secteurs d’activité : champ social, médico-social et sanitaire ; développement durable et transition écologique ; promotion culturelle ; solidarité internationale.

954 agréments ESUS ont été délivrés au cours de l’année 2016 et du premier trimestre 2017[295].

1.2. Éléments de droit comparé

Parmi les Etats membres de l’OCDE, la France est probablement l’un de ceux à avoir le plus approfondi le travail de définition légale autour du concept d’ESS ; le Luxembourg s’est doté d’une législation assez proche, avec la loi du 12 décembre 2016 portant création des sociétés d’impact sociétal.

En revanche, l’utilisation d’un agrément administratif de type ESUS est une singularité française, au sens où ce dispositif permet de distinguer au sein de cet ensemble légalement défini qu’est l’ESS, les entités dont le modèle économique est orienté de manière significative vers une utilité sociale, telle que définie dans la loi.

L’existence du dispositif ESUS a rendu possible le développement de fonds de collecte d’épargne solidaire, tels les fonds 90-10 d’épargne salariale : tout particulièrement depuis le vote de la loi du 31 juillet 2014 relative à l’ESS, une réflexion active a été menée dans plusieurs Etats membres de l’Union européenne, en lien notamment avec la Commission européenne, à partir de l’expérience française combinant d’une part un tel dispositif d’agrément, et d’autre part le développement de tels fonds de collecte d’épargne solidaire. Ces dispositifs sont fréquemment cités dans les études comparatives internationales relatives au développement de l’investissement à impact social.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

La première difficulté rencontrée, dans l’application des règles législatives actuelles, touche à la portée exacte qu’il convient de donner à la définition légale de l’utilité sociale.

Depuis la loi relative à l’ESS du 31 juillet 2014, l’appréciation, par les services instructeurs, de l’éligibilité à l’agrément s’opère principalement autour de la notion d’utilité sociale, telle que définie à son article 2. Cette notion combine :

- des exigences-clés de solidarité : soutien à des publics ciblés en fonction de leur degré de vulnérabilité; OU le maintien/recréation de cohésions territoriales ; OU la promotion de logiques de sensibilisation citoyennes ;

- ET la définition de plusieurs secteurs d’activités rendus par cette loi explicitement éligibles à l’agrément : champ social, médico-social et sanitaire (traditionnellement éligible à l’agrément) ; OU développement durable et transition écologique ; OU promotion culturelle ; OU solidarité internationale.

Dans la rédaction actuelle de l’article 2, la combinaison de ces exigences-clés de solidarité et des secteurs d’activités éligibles est présentée de manière assez obscure et peu cohérente, donnant par ailleurs lieu à des interprétations souvent trop restrictives des services instructeurs, habituées aux critères traditionnels (sociaux).

Afin de clarifier la portée donnée à ces écritures législative, la voie interprétative, par exemple par circulaire administrative, aurait pu être envisagée. Mais le critère de l’utilité sociale revêt une dimension tellement structurante pour l’octroi de l’agrément ESUS qu’il a semblé préférable, pour éviter tout risque de contentieux, de proposer une clarification directement dans le texte constituant en l’espèce la source de la norme juridique, à savoir la loi.

C’est pourquoi il est proposé de formuler dans la loi, de manière plus explicite, l’ouverture de l’agrément ESUS aux nouveaux secteurs d’activité, au-delà du champ traditionnel de l’accompagnement social, médico-social ou sanitaire.

La seconde difficulté touche à l’inutile complexité de certaines conditions d’accès à l’agrément ESUS, telles que posées par la loi ESS.

Il est ainsi proposé :

- de simplifier les modalités d’appréciation de l’impact des activités d’utilité sociale sur le modèle économique du demandeur, lesquelles s’appuient actuellement en partie sur un mode de justification complexe (et mal utilisé), basé sur la notion de rentabilité financière ;

- de simplifier certaines exigences formelles faites aux entreprises demandeuses de l’agrément ESUS : ainsi, ce plafonnement de rémunération n’aurait plus à être inscrit dans les statuts de l’entreprise demandeuse, comme c’est le cas actuellement, ce qui a pénalisé l’accès à l’ESUS notamment pour de nombreuses associations, alors qu’il est très simple de justifier du respect du plafond par d’autres moyens.

La dernière difficulté touche à certaines disparités inexplicables dans les conditions d’accès à l’agrément ESUS, telles que posées par la loi ESS.

C’est pourquoi il est proposé d’harmoniser le champ d’application du plafond de rémunération précédemment mentionné, lequel serait désormais appliqué à l’ensemble des entreprises éligibles à l’agrément ; cette évolution a toujours été largement demandée (dès la préparation et le vote de la loi relative à l’ESS de 2014) par les principales catégories d’entités dispensées de cette obligation.

2.2. Objectifs poursuivis

Au terme d’un premier bilan de mise en œuvre du dispositif ESUS, une série de pistes d’améliorations sont envisagées, pour atteindre plusieurs objectifs :

- deux clarifications des exigences posées par la loi, en particulier de la notion d’utilité sociale (article 2 de la loi ESS) et des modalités d’appréciation de l’impact des activités d’utilité sociale sur le modèle économique de l’entreprise (énoncées au 2° du I de l’article L3332-17-1 du code du travail). L’objectif de ces clarifications est de mieux unifier, sur le territoire et en fonction des modèles économiques candidats, l’interprétation par les Direccte des conditions d’accès à l’agrément ESUS ;

- l’harmonisation, dans la loi, de la condition d’écart maximal de rémunérations énoncée au 3° du I de l’article L3332-17-1 du code du travail devraient rendre le dispositif plus lisible, à la fois pour les demandeurs et pour les services instructeurs;

- enfin, une série de mesures infra-législatives devraient accélérer et fluidifier l’instruction des demandes : précisions de la doctrine d’engagement des services instructeurs ; optimisation des systèmes d’information, notamment pour un pilotage national plus efficace des services instructeurs, mais aussi pour favoriser la pré-instruction des dossiers de demandes par des réseaux d’accompagnement privés ; simplification et clarification des procédures de demande d’agrément.

Les trois évolutions législatives proposées (clarifications de la notion d’utilité sociale ; clarification des modalités d’appréciation de l’impact des activités d’utilité sociale sur le modèle économique de l’entreprise ; harmonisation de la condition d’écart maximal de rémunérations) s’inscriraient dans le cadre d’une série plus large d’améliorations visant globalement à augmenter la lisibilité du dispositif et à accélérer et fluidifier l’instruction des demandes.

3. Options possibles et dispositif retenu

3.1. Options envisagées

Avant d’envisager l’évolution des dispositions de nature législatives, ont été recensées (et souvent aussi partiellement mises en œuvre) plusieurs options de nature infra-législative susceptibles d’améliorer le dispositif, et notamment :

- la diffusion à destination des services instructeurs d’indications destinées à clarifier et harmoniser les nouvelles conditions d’octroi de l’agrément ESUS posées par la loi n°2014-856 du 31 juillet 2014 relative à l’ESS. Une instruction en vue de la mise en œuvre du dispositif de l’agrément ESUS a ainsi été publiée en ce sens le 20 septembre 2016. Elle fournit notamment des lignes directrices pour l’appréciation de certains critères d’éligibilité à l’agrément ESUS, et notamment de l’utilité sociale, ainsi qu’une fiche d’appui à l’instruction des demandes d’agrément à destination des services instructeurs, et des courriers standardisés afin de fluidifier le processus d’octroi de l’agrément ;

- en complément de cette instruction, ont été organisées plusieurs séquences nationales de formations des services instructeurs qui ont réuni la centaine d’agents chargés de l’instruction des demandes d’agrément, au sein des Direccte ;

- à l’aune des premières années de mise en œuvre, ainsi que des échanges intenses et continus conduits avec les services instructeurs, plusieurs évolutions de nature réglementaires s’imposent, notamment pour simplifier certaines exigences inutilement complexes s’imposant aux demandeurs de l’agrément (telles que les modalités de justification des demandes ou les obligations excessivement contraignantes de modification des statuts des entreprises demandeuses) ;

- enfin, un consensus s’est aussi notamment dégagé, pour approfondir le travail collectif, entre l’Etat et les acteurs privés « de place » impliqués dans le suivi et l’animation du dispositif, autour d’un système d’information unifié, dont la conception permettrait de mieux valoriser les contributions des acteurs désireux de mieux accompagner les demandeurs dans l’élaboration de leur dossier, mais aussi de favoriser le pilotage national par l’Etat de ses services instructeurs.

Toutefois, pour assurer la pleine effectivité et la cohérence de cet ensemble de mesures infra-législatives, le cadre législatif doit être ponctuellement adapté.

3.2. Option retenue

Comme indiqué au point précédent, les adaptations législatives ponctuelles proposées constituent le point de passage nécessaire d’un ensemble de mesures de simplification, fluidification et harmonisation du dispositif ESUS.

En l’absence de ces mesures législatives, les voies d’amélioration de nature infra-législatives qui pourraient être apportées continueraient de buter sur des blocages que ces mesures ponctuelles contribueraient à lever.

4. Analyse des impacts des dispositions envisagées

4.1. Impacts juridiques

4.1.1 Impacts sur l’ordre juridique interne

L’article L. 3332-17-1 du code du travail définit notamment le périmètre juridique d’éligibilité à l’agrément ESUS. Les modifications proposées, par clarification et simplification des conditions d’accès à ce dispositif, contribuent à préciser ce périmètre.

L’obtention de l’agrément constitue une condition d’éligibilité, soit à des dispositifs de soutien fiscal, soit à des vecteurs d’investissement à impact social (fonds 90-10) dont le développement fait l’objet d’un encouragement de nature réglementaire et prudentielle.

Les améliorations proposées devraient donc avoir pour effet de clarifier et d’améliorer la lisibilité de ces dispositifs et vecteurs d’investissement.

4.1.2 Articulation avec le droit international et le droit de l’Union européenne

L’agrément ESUS n’est la résultante d’aucune norme communautaire ou internationale.

4.2. Impacts économiques et financiers

4.2.1 Impacts macroéconomiques

La simplification et la clarification de l’octroi de l’agrément ESUS permettront d’augmenter le nombre d’entreprises agréées, ce qui se traduira en une meilleure visibilité de cet ensemble dans l’économie. La croissance du nombre de demande d’agrément résultant de la mesure législative proposée est difficile à estimer mais pourrait être substantielle. En effet, la simplification du dispositif tend à diminuer le coût administratif lié à la réalisation de la demande d’agrément pour les petites entreprises de moins de 49 salariés, lesquelles représentent 50.5% des entreprises de l’ESS[296].

La simplification opérée rendra également le dispositif plus lisible, notamment auprès des investisseurs qui auront ainsi une meilleure compréhension des implications de l’agrément, notamment en termes d’impact social devant être recherché par l’entreprise bénéficiaire de l’agrément ESUS. Ils seront ainsi mieux à même de financer les entreprises agréées.

Au-delà de l’impact qu’elle pourra avoir sur les entreprises qui seront directement éligibles à l’agrément ESUS, la structuration de discussions « de place » autour des pratiques d’investissement à impact social pourra aussi avoir des effets indirects utiles.

Ainsi certaines entreprises, bien que non éligibles à cet agrément, pourraient, à la faveur de ces discussions se trouver plus visibles auprès d’investisseurs désireux de valoriser la recherche d’un impact social, certes trop ponctuel pour constituer un facteur d’éligibilité à l’agrément, mais néanmoins bien défini, identifié et mesurable.

4.2.2 Impacts sur les entreprises

L’agrément ESUS est délivré pour une période de cinq ans. Par exception, pour les entreprises âgées de moins de trois ans à la date de la demande d’agrément, celui-ci est délivré pour une durée de deux ans.

Les mesures proposées présentent exclusivement un impact favorable aux entreprises bénéficiaires du dispositif ESUS.

a) S’agissant des clarifications applicables aux modalités d’appréciation de la condition d’impact des activités d’utilité sociale sur le modèle économique de l’entreprise

Concernant les entreprises déjà agréées, aucun impact n’est à prévoir au moment du renouvellement de l’agrément, pour la quasi-totalité d’entre elles, sauf pour celles ayant justifié de leur activité d’utilité sociale après limité leur rentabilité financière (comme prévu au 2° du I de l’article L3332-17-1 du code du travail), qui ne pourront plus recourir à cette voie de justification lors d’un éventuel renouvellement d’agrément. Or, d’une part, dans les faits, un nombre infime d’entreprises ont opté pour ce mode de justification ; d’autre part, celles de ces entreprises ayant fait ce choix pourront dans tous les cas sans difficulté se concentrer sur le principal mode de justification retenu, à savoir une appréciation de l’impact des activités d’utilité sur le modèle économique de l’entreprise.

Pour les entreprises qui ne bénéficient pas de l’agrément et y seraient éligibles, le dispositif sera plus accessible et plus lisible. En effet, les modalités de justification des activités d’utilité sociale de l’entreprise sur son modèle économique mentionnées au 2° du I de l’article L3332-17-1 du code du travail sont trop complexes par rapport à la réalité des modèles économiques portés par les entreprises candidates à l’agrément. En particulier, la référence à la notion de « rentabilité financière » de l’entreprise oblige les candidats à présenter la structure de rémunération de l’ensemble des titres situés dans la partie la plus haute de leur bilan.

Un tel exercice exige un investissement technique de la part des porteurs de projet, investissement qui est le plus souvent disproportionné par rapport à l’objectif recherché : à savoir apprécier l’importance occupée par les principales missions d’utilité sociale de l’entreprise dans son modèle économique.

Il est donc proposé via la présente mesure que ce critère d’appréciation soit formulé de manière plus simple, ouvrant la voie à des justifications plus aisées.

b) S’agissant de l’harmonisation de la condition d’écart de rémunérations

Cette harmonisation conduira à appliquer cette condition à des catégories d’entreprises (celles listées au II de l’article L. 3332-17-1 du code du travail) qui n’y étaient pas assujetties jusqu’ici, mais qui, en pratique, la respectait de manière systématique. Ce respect était d’autant plus systématiquement vérifié en pratique que les entreprises d’insertion par l’activité économique, qui représentent la quasi-totalité des bénéficiaires accédant à l’agrément ESUS par la voie du II de cet article L.3332-17-1, ont toujours fait comprendre leur attente de se voir appliquer cette exigence, qui traduit pleinement leur pratique habituelle.

4.2.3 Impacts budgétaires

En l’état actuel du calibrage des dispositifs de soutien fiscal aux entreprises bénéficiant de l’agrément ESUS, les impacts budgétaires, à droit fiscal constant, d’une augmentation de la population des bénéficiaires de l’agrément seraient très limités : les modifications opérées permettront en effet une augmentation du nombre d’entreprises agréées ESUS mais seules celles exerçant des activités financières ou immobilières pourront bénéficier du volet « solidaire » du dispositif IR-PME (cf. à ce propos les explications données au point 1.1), seul source directe de dépense fiscale pour les entreprises agréées ESUS. Or les modifications opérées ne visent pas en particulier ces deux activités qui constituent une part très minoritaire des agréments octroyés (2.1% au 31 mars 2017[[1]]), cette part n’a donc pas vocation à augmenter. De plus, on ne peut pas évaluer l’impact direct de la mesure sur les demandes d’agrément provenant de ces activités.

En revanche, la clarification attendue des évolutions législatives proposées constitue une condition nécessaire pour assurer une évaluation crédible de toute éventuelle évolution du périmètre fiscal adossé à l’agrément ESUS.

4.3. Impacts sur les collectivités territoriales

L’agrément ESUS est un dispositif national, à ce stade encore très peu utilisé par les collectivités territoriales comme outil de sélection d’entreprises partenaires, dans le cadre de leur politique d’achat public.

L’impact à court terme de ces évolutions sur les collectivités territoriales devrait donc demeurer marginal.

4.4. Impacts sur les services administratifs

La mise en place de processus d’instructions plus rapides et plus fluides, grâce à la simplification du dispositif, la mise en place d’outils dématérialisés de traitement des demandes facilitera le travail des services instructeurs (les DIRECCTE).

4.5. Impacts sociaux

4.5.1 Prise en compte du handicap

Le dispositif de l’agrément ESUS constitue une action de promotion de modèles économiques entrepreneuriaux qui, pour certains d’entre eux concourent à une meilleure prise en charge du handicap.

Toutefois les évolutions proposées de ce dispositif n’ont pas en soi d’effet sur la prise en compte du handicap.

4.5.2 Impact sur l’égalité entre les femmes et les hommes

Le dispositif de l’agrément ESUS constitue une action de promotion de modèles économiques entrepreneuriaux qui, pour certains d’entre eux concourent à la promotion de l’égalité entre les femmes et les hommes, au travers notamment de l’objectif d’éducation à la citoyenneté mentionné à l’article 2 de la loi n°2014-856 du 31 juillet 2014 relative à l’ESS.

Toutefois les évolutions proposées de ce dispositif n’ont pas en soi d’effet sur l’égalité entre les femmes et les hommes.

4.5.3 Impact sur la jeunesse

Le dispositif de l’agrément ESUS constitue une action de promotion de modèles économiques entrepreneuriaux qui, pour certains d’entre eux cherchent directement un impact auprès des jeunes au travers l’éducation à la citoyenneté, via l’éducation populaire, ou en apportant un soutien à des jeunes fragiles.

Toutefois les évolutions proposées de ce dispositif n’ont pas en soi d’effet sur la jeunesse.

4.6. Impacts sur les particuliers

Les modèles économiques éligibles à l’agrément ESUS présentent par construction des impacts, en termes de solidarité sur les bénéficiaires finaux.

Toutefois les évolutions proposées de ce dispositif n’ont pas en soi d’effet sur les particuliers.

4.7. Impacts environnementaux

Les modèles économiques éligibles à l’agrément ESUS présentent par construction des impacts, en termes de développement durable.

Toutefois les évolutions proposées de ce dispositif n’ont pas en soi d’effet direct sur l’environnement.

5. Consultations et modalités d’application

5.1. Consultations menées

Des concertations informelles, menées fin février 2018, ont permis de mettre en évidence des lignes de consensus autour des évolutions proposées, tant législatives qu’infra-législatives, auprès des principaux acteurs privés impliqués dans l’animation et le suivi du dispositif (réseaux d’accompagnement des entreprises solidaires ; représentants des entrepreneurs sociaux et des investisseurs solidaires).

Par ailleurs, conformément à l’article 4 de la loi n°2014-856 du 31 juillet 2014 relative à l’ESS, sur cette mesure législative, le Conseil supérieur de l’économie sociale et solidaire a été consulté.

5.2. Modalités d’application

5.2.1 Application dans le temps

Les dispositions législatives modifiées ont vocation à entrer en vigueur à la date d’entrée en vigueur de la loi.

5.2.2 Application dans l’espace

L'article L.3332-17-1 du code du travail est applicable à Mayotte depuis le 1er janvier 2018 sans modification. Cet article est également applicable, de plein droit et sans adaptation, en Guadeloupe, en Guyane, en Martinique, à La Réunion, à Saint-Barthélemy, à Saint-Martin et à Saint-Pierre-et-Miquelon.

Les modifications envisagées peuvent s'appliquer dans toutes les collectivités ultra-marines susmentionnées sans adaptation. Dès lors, aucune consultation des assemblées de ces collectivités n'est nécessaire.

Cependant, le code du travail n'est pas applicable en Nouvelle-Calédonie, en Polynésie française, à Wallis-et-Futuna et dans les Terres australes et antarctiques françaises. Les modifications qui seront apportées à l'article L.3332-17-1 du code du travail n'y trouveront donc aucun effet.

5.2.3 Textes d’application

Certains textes réglementaires pris pour l’application des dispositions législatives concernées devront être adaptés. C’est notamment le cas de l’article R. 3332-21-1 du code du travail, qui transcrit par voie réglementaire les modalités, prévues au 2° du I. de l’article L. 3332-17-1 du code du travail, d’appréciation de l’impact des activités d’utilité sociale sur le modèle économique de l’entreprise.

Article 30 à 39 : Moderniser la gouvernance de la CDC pour améliorer ses actions en faveur des territoires

1. État des lieux

1.1. Cadre général

Créée par l’article 110 de la loi du 28 avril 1816 sur les finances complété par l’ordonnance du 3 juillet 1816 relative aux attributions de la caisse des dépôts et consignations, la Caisse des dépôts et consignations est, aux termes de l’article L.518-2 du code monétaire et financier, « un groupe public au service de l’intérêt général et du développement économique du pays ». Ce groupe est constitué par un établissement public de l’Etat à statut spécial, que la loi française et les textes européens autorisent à mener des opérations de banque, sans avoir le statut d’établissement de crédit, ainsi que par plusieurs filiales, dont la plupart poursuivent une activité concurrentielle.

La Caisse des dépôts et consignations remplit des missions d’intérêt général de nature très hétérogènes, en appui des politiques publiques conduites par l’Etat, qui lui confie un monopole légal sur un certain nombre de ses missions. Elle conduit également des activités pour son compte propre, le plus souvent en partenariat avec l’Etat ainsi qu’avec les collectivités locales dans un cadre contractuel. Au titre de ses missions d’intérêt général, la Caisse des dépôts et consignations est ainsi : gestionnaire des consignations et banquier du service public de la justice, banquier de la sécurité sociale, gestionnaire de mandats publics, gestionnaire d’une partie de l’épargne règlementée et gestionnaire de régimes de retraite.

Aux termes de l’article L.518-2 du code monétaire et financier, la Caisse des dépôts et consignations peut également exercer des activités concurrentielles. A ce titre, l’établissement est un investisseur en fonds propres important, grâce à ses passifs stables, et contrôle également plusieurs participations de taille significative agissant dans le champ concurrentiel.

La Caisse des dépôts et consignations est, enfin, chargée de la gestion du fonds d’épargne, qui est un fond sans personnalité morale constitué à partir de la centralisation des encours d’épargne règlementée (Livret A, Livret de développement durable et solidaire, Livret d’épargne populaire) qui contribuent, notamment, au financement du logement social et de la politique de la ville. Ces encours ne sont cependant pas consolidés dans les comptes de l’établissement public, et leur gestion est assurée par une direction spécifique en son sein.

S’agissant de sa gouvernance, la Caisse des dépôts et consignations est, depuis sa création, « placée de la manière la plus spéciale sous la surveillance et la garantie de l’autorité législative » (L.518-2 du code monétaire et financier), notamment afin d’assurer la mission de dépositaire de confiance des fonds privés. A cet égard, la Caisse des dépôts et consignations est placée, aux termes de l’article L.518-7 du code monétaire et financier, sous la surveillance d’une « commission de surveillance » chargée de présenter un rapport annuel au Parlement sur les activités de l’établissement. Aux termes de l’article L.518-4 du code monétaire et financier, cette commission de surveillance est composée de treize membres, dont cinq parlementaires (trois députés et deux sénateurs, parmi lesquels est élu son Président), trois membres issus des corps de contrôle (deux membres de la Cour des comptes et un membre du Conseil d’Etat), de trois personnalités qualifiées (dont deux nommées par le Président de l’Assemblée nationale et une par le Président du Sénat), du gouverneur ou du sous-gouverneur de la Banque de France et du directeur général du Trésor.

Aux termes des dispositions en vigueur (articles L.518-7 à L.518-10 du code monétaire et financier), la Commission de surveillance ne constitue pas un organe délibérant et n’est pas qualifiée par la loi d’organe concourant à l’administration de la Caisse des dépôts et consignations. Cette instance joue un rôle de surveillance de la solvabilité de l’établissement et de ses filiales et bénéficie, à ce titre, de pouvoirs de police comparables à ceux d’une autorité de supervision. A l’inverse, la commission de surveillance ne dispose pas des pouvoirs d’un organe délibérant, dans la mesure où l’essentiel de ses avis (sur les orientations stratégiques, les missions d’intérêt général, la stratégie d’investissement, les comptes ou la situation financière du groupe) ne revêtent aucun caractère contraignant pour le directeur général.

La direction et l’administration de la Caisse des dépôts et consignations est, en effet, assurée par le directeur général, nommé par décret du Président de la République pour cinq ans (aux termes de l’article L.518-11 du code monétaire et financier), qui est responsable de la gestion des fonds et valeurs de l’établissement (L.518-12 du code monétaire et financier). En pratique, le directeur général de la Caisse des dépôts et consignations concentre ainsi la plupart des pouvoirs effectifs au sein de l’établissement.

En matière comptable, la Caisse des dépôts et consignations est soumise au régime de la comptabilité publique et dispose, depuis 1816, d’un caissier général (L.518-13 du code monétaire et financier) qui est « responsable du maniement des fonds, du paiement des dépenses, de la garde et de la conservation des valeurs [et qui]. (…) fournit un cautionnement dont le montant est fixé par voie règlementaire, sur la proposition de la commission de surveillance ». Toutefois, le caissier général n’est pas en charge du contrôle de la régularité des ordres de recette et de dépenses ni, contrairement à l’ensemble des comptables publics, de la tenue de la comptabilité de l’établissement, qui est assurée par sa direction des finances. Le caissier général ne joue ainsi pas le rôle institutionnel de contrôleur budgétaire ou de contrôleur financier, fonction qui n’existe pas au sein de la Caisse des dépôts et consignations dans la mesure où celle-ci n’est pas soumise au périmètre d’application du décret n° 2012-1246 du 7 novembre 2012 relatif à la gestion budgétaire et comptable ministérielle. La Caisse des dépôts et consignations tient également une comptabilité commerciale, aux niveaux social et consolidé.

Le contrôle de la Cour des comptes sur la Caisse des dépôts et consignations est également encadré par des dispositions spécifiques (L.518-15 du code monétaire et financier et L.131-3 du code des juridictions financières) qui prévoient que le contrôle juridictionnel de la Cour sur la Caisse est précisé par un décret en Conseil d’Etat, compte tenu du statut spécial de l’établissement. La Cour exerce par ailleurs un contrôle plus large, selon les modalités de droit commun applicables aux personnes morales de droit public, sur la Caisse des dépôts et consignations, qui a donné lieu à une abondante production de rapports.

En matière de supervision prudentielle, l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), aux termes des articles L.518-15-2 et L.518-15-3 du code monétaire et financier, n’exerce qu’une simple mission d’assistance auprès de la Commission de surveillance, qui dispose ensuite du pouvoir de mettre en œuvre ou non ses recommandations (à l’exception des domaines touchant à la règlementation de lutte anti-blanchiment de financement du terrorisme, figurant au VII de l’article L.561-36-1 du code monétaire et financier, pour lesquels l’ACPR dispose de pouvoirs de police administrative de droit commun). En matière de contrôle externe, la Caisse des dépôts et consignations n’est pas soumise à la règlementation européenne (Directive CRDIV et règlement CRR), un décret en Conseil d’Etat[297] précisant les spécificités du cadre dans lequel s’exerce ce contrôle prudentiel.

Les relations financières entre la Caisse des dépôts et consignations et l’Etat ont fait l’objet d’un encadrement progressif au fil du temps. Leurs principes sont fixés à l’article L.518-16 du code monétaire et financier qui précise que la Caisse des dépôts et consignations « verse chaque année à l’Etat, sur le résultat net de son activité pour compte propre après paiement d’une contribution représentative de l’impôt sur les sociétés, une fraction de ce résultat net, déterminée après avis de la commission de surveillance saisie par le directeur général, dans le cadre des lois et règlements fixant le statut de l’établissement ». En pratique, ces relations financières ont trois composantes : le prélèvement sur le fonds d’épargne (fixé à l’article R.221-11 du code monétaire et financier, qui correspond au coût de la garantie de l’épargne réglementée), la contribution représentative de l’impôt sur les sociétés (créé en 1960 et codifiée en 1990 à l’article L.518-16 du code monétaire et financier, dont les modalités sont, en pratique, alignées sur celles de l’impôt sur les sociétés) et le versement, qui correspond, dans son principe, à un quasi-dividende. Celui-ci est également mentionné, depuis 1990, à l’article L.518-16 du code monétaire et financier, mais ses modalités demeurent imprécises et procèdent, en pratique, d’un simple échange de lettres entre le ministre de l’Economie et le directeur général. La règle en vigueur pour l’année 2018 prévoit ainsi que la fraction du résultat net de l’activité pour compte propre s’établit depuis à 50% du résultat net consolidé du groupe Caisse des dépôts et consignations dans la limite de 75% du résultat net social de l’établissement.

Sur un plan financier, au 31 décembre 2017, le bilan de la Caisse des dépôts et consignations atteignait 406 milliards d’euros dont 264 milliards d’euros pour le fonds d’épargne et 142 milliards d’euros pour la Section générale (qui correspond aux activités pour compte propre de l’établissement). Le résultat 2017 a atteint 1,4 Md€ pour le fonds d’épargne et 1,2 Md€ pour la Section générale. Au 31 décembre 2017, le groupe Caisse des dépôts et ses filiales employaient 120 000 personnes dont 25 000 dans le périmètre du « groupe stricto sensu » (représentés au sein du comité mixte d’information et de concertation ou CMIC) et 5 500 au sein de l’établissement public (61% étant sous statut public et 39% sous statut privé).

1.2. Éléments de droit comparé

Dans une communication au Parlement et au Conseil en date du 22 juillet 2015[298], la Commission européenne préconisait un certain nombre de principes directeurs applicables aux banques nationales de développement parmi lesquels figurait la séparation de la direction exécutive et de l’organe délibérant ainsi que l’existence d’une supervision indépendante.

Les institutions européennes comparables à la Caisse des dépôts et consignations, telles que la Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) en Allemagne ou la Cassa depositi e prestiti (CDP) en Italie sont ainsi soumises à la supervision de leur autorité nationale de supervision et sont dotées d’un organe délibérant disposant de réelles prérogatives dans ce domaine.

En Allemagne, la KfW, dont le bilan s’élève à près de 500 milliards d’euros et détenue à 80 % par l’Etat fédéral et à 20 % par les Länder, dispose d’un Directoire de cinq membres et d’un organe délibérant composé de 37 membres. Sa supervision est assurée par la Bafin, autorité de supervision de droit commun des établissements de crédit allemands, dans un cadre rendant applicable l’essentiel des dispositions des règles prudentielles bancaires de droit commun.

La CDP italienne, dont le bilan dépasse 400 milliards d’euros, est, quant à elle, détenue à 80 % par l’Etat italien et à 20 % par des fondations bancaires. Elle dispose d’un conseil d’administration composé de 9 membres dont 6 sont nommés par l’Etat. Sa supervision est assurée par la Banque d’Italie, selon des règles adaptées.

2. Nécessité de légiférer et objectifs poursuivis

2.1. Nécessité de légiférer

Placée sous la protection du Parlement, la Caisse des dépôts et consignations dispose d’une gouvernance unique pour une institution financière de cette taille (406 milliards d’euros de bilan consolidé pour la Section générale et le fonds d’épargne au 30 décembre 2017). Le déséquilibre de la gouvernance de la Caisse des dépôts et consignation a ainsi été mis en évidence depuis de longues années, par exemple dans un rapport d’information du Sénat de Roger Chinaud de 1992[299], qui mettait en avant l’ « ambiguïté du rôle » de la commission de surveillance et son « manque de pouvoirs effectifs ».