La proportion élevée de hauts fonctionnaires au sein de certains fonds comme Tikehau Capital doit être rapportée aux coopérations nombreuses qui peuvent exister entre les pouvoirs publics (BPIFrance, Caisse des dépôts et consignations, ministère de l’économie, etc.) et la société de gestion, aujourd’hui critiquée dans la gestion interne de ses équipes ([221]). L’exercice de fonctions de direction par M. Bruno Bézard au sein de Cathay Capital suscite des interrogations, le fonds franco-chinois étant un des premiers fonds financés par BPIFrance. Le directeur général de BPIFrance a d’ailleurs assumé, lors de sa seconde audition, une proximité amicale avec M. Bézard, l’ayant même encouragé à rejoindre le fonds franco-chinois à son départ du Trésor, sans évoquer l’existence de règles mises en œuvre pour éviter tout conflit d’intérêts.
La réaction disproportionnée de l’ancien ministre chargé de l’économie et des finances, M. Bruno Le Maire, lorsqu’il a été interrogé par la commission d’enquête sur ces pantouflages, est le signe d’une fébrilité inquiétante. Son refus de répondre sur l’identité d’autres collaborateurs ayant potentiellement rejoint des fonds d’investissement est particulièrement choquant et ne peut que susciter la méfiance accrue des citoyens.
B. Des fonds d’investissement en roue libre
Ce soutien sans réserve aux fonds d’investissement est d’autant plus inquiétant qu’il ne s’accompagne d’aucune véritable régulation.
1. Une connaissance des opérations conduites par les fonds d’investissement à renforcer
a. L’absence totale de pilotage des fonds
Les règles applicables aux fonds de capital-investissement européens sont principalement établies par la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (directive AIFM) ([222]), la directive OPVCM s’appliquant aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières. Ces directives ont pour principal objet de protéger les investisseurs sans prise en compte de l’intérêt économique et social des entreprises. Par définition, les investisseurs institutionnels dans les fonds privés (capital-investissement, dette privée, infrastructures) étant considérés comme des professionnels « avertis », la régulation des fonds de capital-investissement (fonds d’investissement alternatifs) est sensiblement moins stricte que celle des OPVCM qui sont ouverts aux particuliers.
La directive AIFM impose donc peu d’obligations aux sociétés de gestion, à l’exception :
– d’un certain nombre d’obligations de reporting relatives à la stratégie, aux risques ou à la gouvernance ;
– d’une évaluation indépendante obligatoire des actifs dans les portefeuilles des fonds ;
– d’un respect des règles d’honorabilité, de bonne conduite et de gestion des conflits d’intérêts.
Vis-à-vis des entreprises et des salariés que ces fonds financent, la directive AIFM est quasiment muette, à l’exception de quelques dispositions qui ne concernent même pas les petites et moyennes entreprises et industries (PME-PMI) :
– exigence d’information à l’égard de l’entreprise, de ses actionnaires et des autorités compétentes ;
– lutte contre l’asset stripping, c'est-à-dire le fait de vendre des actifs (ou des parties d’une entreprise) immédiatement après leur acquisition afin de maximiser la valeur de l’investissement, par l’encadrement de la distribution de dividendes, du rachat d’actions et de la réduction du capital dans les vingt-quatre premiers mois suivant l’acquisition d’une entreprise (article 30 de la directive).
Le suivi, par les services de l’État ou les autorités de régulation, des effets du capital-investissement (mais aussi du comportement d’autres fonds d’investissement alternatifs, comme les hedge funds) sur l’emploi ou l’activité économique est, par conséquent, aujourd’hui inexistant. L’Autorité des marchés financiers (AMF) a pour seule mission de protéger l’épargne investie en produits financiers, de garantir l’information des investisseurs et le bon fonctionnement des marchés. La Banque de France étudie, quant à elle, les conséquences de l’activité des fonds d’investissement sur la stabilité financière, sans réaliser de suivi spécifique des fonds en fonction de leurs pratiques.
b. L’absence de données économiques
Dans ce contexte, l’évaluation des effets économiques réels des fonds d’investissement paraît être un véritable « angle mort », reflet d’une opacité structurelle qui rend très difficile pour les pouvoirs publics, les chercheurs, les représentants du personnel et les parlementaires, l’évaluation rigoureuse des effets des opérations des fonds d’investissement. Comme le rappelle le professeur Nicolas Bédu à propos des opérations de LBO, « la disponibilité des données constitue le cœur du problème. Les données disponibles sont globalement insuffisantes, à la fois en quantité et en qualité. » ([223]). M. Bédu signale, en outre, le biais méthodologique (« biais du survivant ») résultant du fait que les entreprises liquidées, du fait de l’absence des données comptables et financières, ne sont pas prises en compte dans les études sur les investissements des fonds : celles-ci sont donc biaisées en faveur des opérations réussies.
Par ailleurs, la plupart des données relatives aux effets économiques du capital-investissement (croissance, emploi, etc.) sont aujourd’hui transmises par l’association professionnelle France Invest, sur la base du volontariat et sans certitude sur la fiabilité des données. Sans remettre en cause le travail réalisé par cette association professionnelle, ses résultats ne peuvent prétendre à l’objectivité nécessaire, son intérêt étant de promouvoir et de développer l’activité de capital-investissement.
Le professeur Olivier Darmouni, auditionné par la commission d’enquête, propose ainsi qu’après « chaque prise de participation, pendant cinq ans, un rapport annuel soit publié, détaillant les évolutions en matière d’emploi, de salaires, d’organisation de l’activité et de structure financière » ([224]). Cette obligation devra certainement passer par une modification du cadre réglementaire européen. La Banque de France, déjà chargée de l’observatoire du financement des entreprises, pourrait être l’autorité compétente pour recevoir les informations économiques relatives aux opérations des fonds d’investissement concernant l’endettement, l’investissement, l’emploi, la pérennité et la défaillance des entreprises. La transmission de ces données, dont la confidentialité serait préservée par la Banque de France, donnerait lieu à la publication d’un rapport qui serait transmis au Parlement.
Par ailleurs, force est de constater que les efforts réalisés pour canaliser l’épargne vers les fonds les plus vertueux du point de vue économique, social et environnemental sont largement insuffisants : le label ISR (Investissement socialement responsable), créé en 2016 et supervisé par le ministère de l’économie, permet d’évaluer les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (critères ESG) dans la politique de gestion et d’investissement des fonds d’investissement. Or ce label ne concerne aujourd’hui que les fonds cotés (valeurs mobilières) et les fonds immobiliers.
Au niveau européen, le règlement (UE) 2019/2088 du 27 novembre 2019 sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers, dit règlement « SFDR », a prévu des catégories de placements dits « article 9 » (objectif d’investissement durable) et « article 8 » (prise en compte de critères ESG). Le champ des placements « article 8 » est aujourd’hui beaucoup trop large et le niveau d’exigence très faible : près de la moitié des en-cours seraient gérés par des fonds « article 8 ».
2. L’absence de contrôle macro-prudentiel de l’activité
a. Des règles sans efficacité ni effet sur les sociétés de gestion de droit étranger
Les sociétés de gestion extra-européennes, non soumises à la directive AIFM, peuvent aujourd’hui prendre des participations dans des entreprises européennes à partir de fonds domiciliés en dehors du territoire européen ([225]), sans véritable contrôle des autorités de tutelle.
L’AMF et la Banque de France sont donc totalement démunies face à ces sociétés de gestion : leurs évaluations quantitatives reposent sur des sources commerciales ne faisant pas l’objet de collectes obligatoires auprès d’institutions publiques.
Or les sociétés de gestion d’actifs de droit étranger (KKR, Apollo, Blackstone, etc.) gèrent de nombreux fonds qui prêtent ou investissent dans des entreprises françaises et la part des actifs détenus par des sociétés de gestion étrangères ne cesse d’augmenter. Dans le système européen des comptes (SEC), la catégorie « Reste du monde », qui inclut notamment les participations des fonds d’investissement de droit étranger, représente 11 838 milliards d’euros de patrimoine financier en France, soit 21 % des actifs circulant au niveau du système financier français en 2024, contre seulement 14 % en 1999.
Il est donc impératif de soumettre ces sociétés de gestion extra-européennes à la directive AIFM dès lors que leurs fonds sont domiciliés en Europe, que ces fonds sont commercialisés auprès d’une clientèle européenne ou, tout simplement, qu’ils acquièrent des actifs européens.
b. L’absence de ratios prudentiels : une crise financière en perspective ?
Il existe aujourd’hui une asymétrie manifeste de régulation entre les acteurs bancaires, soumis à des ratios prudentiels de solvabilité, de levier et de liquidité qui ont vocation à être renforcés dans le cadre de la réglementation « Bâle III », et les fonds d’investissement alternatifs, qui n’ont presque aucune obligation en la matière, même lorsque leur activité est semblable à celle des banques. Très concrètement, un fonds de capital-investissement peut fonctionner sans aucun matelas réglementaire de capital et être endetté à des niveaux que les banques ne seraient jamais autorisées à atteindre.
Cette absence de régulation est, sans aucun doute, l’une des causes majeures de l’essor de la finance non-bancaire et du shadow banking au sens large. Comme le rappelle la Banque de France, des risques financiers réels existent pourtant, à savoir le « recours excessif à l’effet de levier, le risque de liquidité qui intervient lorsque des fonds d’investissement offrent à leurs investisseurs une liquidité supérieure à la liquidité des actifs dans lesquels ils investissent, et le risque lié aux interconnexions reflétant le rôle que peuvent jouer les fonds d’investissement dans l’amplification ou la transmission d’un choc » ([226]). Le risque de liquidité est croissant, puisque de plus en plus de fonds d’investissement promettent aux investisseurs la possibilité de récupérer rapidement les sommes investies, alors même que les actifs acquis avec ces fonds ne peuvent être cédés dans des délais restreints. En outre, pour la Banque de France, « les directives actuelles ont été pensées dans une optique de protection des investisseurs, à une époque où la contribution potentielle des fonds au risque systémique en Europe était plus limitée qu’aujourd’hui. (…). Or le poids des fonds d’investissement et, plus largement de la finance non bancaire, est aujourd’hui beaucoup plus important et leurs interconnexions avec le secteur bancaire mal évaluées. »
À cet égard, les signes de l’éclosion d’une « crise de la dette privée » aux États-Unis sans que le régulateur européen ou national soit en mesure de parfaitement évaluer les risques de contagion en Europe, ni d’évaluer l’exposition réelle des banques européennes, ne peuvent qu’inquiéter. Or les sociétés de gestion qui ont mis la main sur des entreprises au titre des activités de capital-investissement sont, en règle générale, les mêmes que celles qui prêtent aux entreprises au titre de fonds de « dette privée ».
Les fonds de capital-investissement montrent également des signes de tension. La forte croissance des « fonds de continuation », c’est-à-dire des fonds auxquels sont transférés les actifs d’un fonds précédent arrivé à échéance (notamment, lorsque la cession des entreprises à un industriel ou leur introduction en bourse n’est pas possible ou à un prix trop défavorable), et l’augmentation du nombre de cessions d’entreprise entre fonds pourraient signaler une forme de « bulle », les fonds d’investissement étant dans l’incapacité de générer un rendement suffisant pour leurs investisseurs : d’après France Invest, en 2024, les opérations secondaires, c’est-à-dire les cessions à une autre société de capital-investissement, progressent en nombre (277 opérations, contre 220 en 2023) et en montant (6 milliards d’euros, contre 3,2 milliards d’euros en 2023), loin devant les cessions industrielles (2,4 milliards d’euros en 2024) ou encore les introductions en bourse (22 millions d’euros en 2024).
Face au risque d’une crise financière liée à un développement incontrôlé des fonds d’investissement, votre rapporteure ne peut que faire siennes les propositions du président de la Fédération bancaire française qui plaide pour que les obligations en matière de ratios prudentiels qui s’imposent aux banques s’appliquent également aux fonds d’investissement : « La profession bancaire plaide évidemment pour que les acteurs non bancaires, qui ont un rôle de prêteurs ou d’apporteurs de capitaux, soient soumis aux mêmes contraintes réglementaires que les acteurs bancaires, selon le principe “mêmes activités, mêmes risques, mêmes règles.” (…). Cela signifie que les acteurs non bancaires qui interviennent notamment sur le marché du crédit privé devraient être soumis à des règles macroprudentielles comparables à celles qui s’appliquent aux banques en matière de levier, de liquidité et de transparence » ([227]).
Cette révision ne peut être imposée qu’au niveau européen, mais la France doit jouer un rôle moteur pour imposer la régulation de cette nouvelle finance. Parallèlement, l’exposition des banques françaises et européennes aux fonds de dette privée semble aujourd’hui très mal évaluée par les autorités de régulation, et doit impérativement être mieux appréhendée.
II. QUAND « IEF » RIME AVEC « IMPUISSANCE DE L’ÉTAT FRANÇAIS » : COMMENT L’ÉTAT LAISSE PASSER NOS CAPACITÉS PRODUCTIVES SOUS PAVILLON ÉTRANGER
Le contrôle des investissements étrangers en France (IEF) a connu une indéniable montée en puissance, mais ce dispositif n’apparaît pas aujourd’hui suffisant pour empêcher la cession d’actifs stratégiques français à des acteurs étrangers – souvent des fonds anglo-saxons pratiquant le rachat avec effet de levier. Les cas Biogaran, LMB Aerospace et Atos illustrent, chacun à sa manière, les angles morts d’un dispositif que l’État tarde à renforcer.
A. Le contrôle des investissements étrangers en France (IEF) : une protection insuffisante
Le contrôle des investissements étrangers en France est aujourd’hui un instrument réel, progressivement consolidé, mais dont les limites se révèlent précisément aux occasions où la souveraineté économique est le plus directement en jeu.
1. La montée en puissance du contrôle IEF
a. L’extension continue du champ d’application
Le contrôle des investissements étrangers en France (IEF) trouve son origine dans la loi du 28 décembre 1966 relative aux relations financières avec l’étranger, qui maintenait des conditions dérogatoires d’examen de certains investissements au moment même où étaient libéralisés les mouvements de capitaux. Le dispositif s’est progressivement structuré autour d’une liste de secteurs stratégiques soumis à autorisation préalable, dont le périmètre a été élargi par paliers successifs et au gré des crises : onze domaines recensés par le décret n° 2005-1739 du 30 décembre 2005 réglementant les relations financières avec l'étranger et portant application de l'article L. 151-3 du code monétaire et financier, dit décret « Villepin », auxquels le décret n° 2014-479 du 14 mai 2014 relatif aux investissements étrangers soumis à autorisation préalable, dit décret « Montebourg », a ajouté l’énergie, l’eau, les transports, les communications électroniques, les ouvrages d’importance vitale et la santé publique, après que l’affaire Alstom eut révélé les lacunes du dispositif existant. Le décret du 29 novembre 2018 a ensuite étendu le champ aux opérations spatiales et aux systèmes électroniques des forces de sécurité, avant que le décret du 31 décembre 2019, pris en application de la loi Pacte et transposant le règlement européen de filtrage du 19 mars 2019, n’étende à son tour le contrôle aux activités de recherche et développement portant sur des technologies critiques (robotique, semi-conducteurs, photonique, cybersécurité, intelligence artificielle) et ne substitue la notion d’« infrastructures, biens ou services essentiels » à celle d’activités essentielles.
S’agissant des seuils, le même décret de 2019 a abaissé de 33,33 % à 25 % le seuil de prise de participation déclenchant l’obligation d’autorisation pour les investisseurs extracommunautaires. En juillet 2020, le seuil applicable aux sociétés cotées a été temporairement ramené à 10 % des droits de vote ; d’abord prorogé à deux reprises, il a été pérennisé à compter du 1er janvier 2024 par le décret du 28 décembre 2023, lequel a en outre élargi le périmètre aux activités liées à l’extraction, la transformation et le recyclage des matières premières critiques, à la sécurité des établissements pénitentiaires, ainsi qu’aux prises de contrôle des succursales françaises d’entités de droit étranger.
Les demandes d’autorisation d’investissement peuvent, à l’issue de l’instruction ([228]), être considérées comme inéligibles au contrôle IEF (c’est-à-dire non soumises à l’application du contrôle), ou faire l’objet d’une décision lorsqu’elles sont éligibles (autorisation simple, autorisation assortie de conditions, refus). Certaines demandes sont parfois retirées par les investisseurs avant la fin de l’instruction. Les conditions pouvant assortir une autorisation peuvent viser, dans le respect du principe de proportionnalité, le maintien et la pérennité des activités sensibles sur le territoire national, l’adaptation de la gouvernance ou encore l’information de l’État.
Le suivi de la mise en œuvre des conditions définies est assuré grâce à la transmission chaque année d’un rapport par l’investisseur. Des contrôles sur pièces et sur place peuvent être diligentés « pour vérifier, par exemple, si les restrictions d’accès à certaines zones (…) imposées pour protéger des informations sensibles sont bien respectées ou si, pour les activités sensibles, les investissements en faveur du maintien en conditions normales de production sont bien réalisés. Ces inspections sont effectuées, pour l’ensemble de l’industrie par le service de l’information stratégique et de la sécurité économiques (Sisse) de la direction générale des entreprises (DGE), pour les entreprises de la BITD par la DGA, pour les entreprises du secteur de la santé par le ministère de la santé. Les informations sont ensuite remontées à la direction générale du Trésor, qui vérifie que les conditions sont correctement respectées » ([229]). Si les conditions ne sont pas respectées, une procédure contradictoire est engagée. Le ministre chargé de l’économie peut user de ses pouvoirs de police et prononcer, le cas échéant, des sanctions. Madame Claire Cheremetinski, directrice générale adjointe du Trésor, a ainsi déclaré à la commission d’enquête : « [Le ministre] peut (…) enjoindre à l’investisseur de respecter les conditions et, si ce n’est pas suffisant, prononcer des sanctions, lesquelles sont rarement nécessaires – je n’ai jamais eu à connaître de tels dossiers dans l’exercice de mes fonctions. » ([230]).
activitÉs soumises au contrôle IEF EN 2024 ([231])
Lecture : Les opérations « mixtes » relèvent simultanément de deux ou trois catégories.
Source : Commission d’enquête, à partir de DG Trésor, Contrôle des Investissements Étrangers en France, Rapport annuel 2025
Le déroulé de la procédure de contrôle IEF
Source : DG Trésor, Contrôle des Investissements Étrangers en France, Rapport annuel 2025
b. Plus de 300 décisions rendues par an
Le dispositif de contrôle IEF connaît une montée en charge continue depuis plusieurs années, illustrant l’attractivité persistante du territoire national pour les capitaux étrangers ([232]). Le nombre de dossiers déposés auprès de la direction générale du Trésor a plus que doublé entre 2018 (184 dossiers) et 2022 (325 dossiers). En 2024, 392 demandes ont été déposées, soit une hausse de près de 27 % en un an.
Cette dynamique s’explique notamment, d’après la direction générale du Trésor, par la reprise de l’activité des fusions-acquisitions au premier semestre 2024 et par la mise en place d’une nouvelle plateforme numérique de dépôt des dossiers ([233]). Au total, 337 décisions ont été rendues en 2024 sur des demandes d’autorisation d’investissement, contre 255 en 2023, poursuivant ainsi une tendance haussière cohérente avec l’augmentation des flux d’investissements étrangers soumis au contrôle.
Sur les 337 décisions rendues en 2024, 182 ont porté sur des opérations jugées éligibles au contrôle, soit 54 % du total, au motif que les activités concernées étaient susceptibles de porter atteinte à l’ordre public, à la sécurité publique ou aux intérêts de la défense nationale. La caractéristique la plus notable de l’année 2024 est la forte progression de la part des autorisations assorties de conditions (99 décisions) : celles-ci représentent désormais 54 % des décisions d’autorisation délivrées, contre 44 % en 2023. Ces conditions visent notamment à garantir la pérennité des activités sensibles sur le territoire, à protéger les savoirs et savoir-faire, ou encore à assurer la gouvernance des entités concernées. À l’inverse, six décisions de refus ont été prononcées au cours des trois dernières années (2022-2024), dans des cas où l’impossibilité de fixer des conditions suffisantes pour préserver les intérêts nationaux a justifié un refus explicite, auxquels s’ajoutent plusieurs retraits spontanés de demandes d’autorisation, ce qui traduit une forme de dissuasion implicite du dispositif.
Évolution du nombre de dossiers déposés devant le CIEF (2018-2024)
Source : DG Trésor, Contrôle des Investissements Étrangers en France, Rapport annuel 2025
L’analyse du profil des investisseurs soumis au contrôle révèle deux tendances structurelles préoccupantes.
D’une part, la part des investisseurs d’origine non européenne demeure très majoritaire, représentant 65 % des demandes d’autorisation déposées en 2024, avec en tête les investisseurs américains, britanniques et suisses. D’autre part, les investisseurs financiers (fonds d’investissement et autres acteurs du capital) constituent désormais 44 % des investisseurs ultimes identifiés dans les opérations contrôlées (contre 43 % en 2023), tandis que la part des investisseurs industriels s’est au contraire contractée, passant de 33 % à 27 %. Ce croisement entre prédominance non européenne / anglo-saxonne et montée en puissance des acteurs financiers au détriment des industriels nourrit une préoccupation centrale pour la commission d’enquête : les investissements étrangers dans les secteurs stratégiques français sont de plus en plus le fait d’acteurs dont la logique est celle du rendement à court terme et non de l’ancrage industriel durable, ce qui justifie pleinement le renforcement continu du dispositif de contrôle et de suivi des conditions imposées.
2. Les limites structurelles du contrôle IEF
La procédure de contrôle IEF connaît plusieurs limites, dont le rapport du comité d’évaluation et de contrôle des politiques publiques (CEC) sur le contrôle des investissements étrangers en France publié en mai 2025 dresse l’inventaire. Ce rapport relève en effet que « les limites de l’outil IEF se sont à maintes reprises révélées, souvent à l’occasion de cessions polémiques : insuffisant ciblage des outils de contrôle, vulnérabilités nombreuses, listage incomplet des intérêts stratégiques de la nation, manque de coordination entre les outils de sécurité économique, carence d’une vision globale ».
a. Un dispositif trop rigide
La première limite tient au périmètre sectoriel. L’article R.151-3 du code monétaire et financier établit une liste limitative d’activités soumises à autorisation préalable qui, par définition, ne peut être exhaustive et à jour des dernières évolutions technologiques et économiques.
Aujourd’hui, ni la sidérurgie, ni la production d’acier, ni la métallurgie, ni la chimie n’y sont mentionnées. Pour ces secteurs industriels, une opération ne peut entrer dans le champ du contrôle qu’à la condition que l’activité exercée par l’entreprise cible relève, en elle-même, de l’une des catégories expressément énumérées, notamment les activités relatives aux armes et matériels de guerre (I-1°), aux biens à double usage (I-2°), aux contrats de fourniture au profit du ministère de la défense (I-5°), ou aux activités de R&D portant sur des technologies critiques (III-1°). Il en résulte que des opérations de reprise industrielle majeures par des fonds d’investissement, comme celle de Kem One par le fonds américain Apollo, peuvent échapper à tout contrôle préalable, malgré leur importance économique et sociale.
Votre rapporteure recommande d’étendre le périmètre du contrôle IEF afin d’inclure expressément, parmi les secteurs soumis à autorisation préalable, les secteurs industriels présentant un caractère stratégique au regard des intérêts de la Nation, notamment la sidérurgie, la production d’acier, la métallurgie et la chimie. Le contrôle IEF s’inscrirait dans une logique de filtrage modulable et gradué : les critères d’éligibilité pourraient varier selon la sensibilité des secteurs et des actifs concernés.
Le CEC a relevé plusieurs lacunes significatives du dispositif de contrôle des investissements étrangers en France. Les plateformes numériques, réseaux sociaux et centres de données ne bénéficient d’aucune protection autonome et ne peuvent relever du contrôle IEF que dans la mesure où leur compromission affecterait des activités déjà énumérées par ailleurs, ce qui réduit considérablement la portée dudit contrôle. Les activités bancaires et financières sont absentes en tant que telles de l’article R. 151-3, seuls les établissements désignés opérateurs d’importance vitale bénéficiant d’une protection résiduelle, laissant hors périmètre l’ensemble des acteurs intermédiaires et des fintechs. Les activités culturelles ne font l’objet d’aucune protection générale, la seule exception étant la presse d’information politique et générale, ce qui laisse sans couverture les industries créatives au sens large (audiovisuel, cinéma, musique, édition littéraire, patrimoine) pourtant exposées aux stratégies d’influence étrangère. Enfin, les investissements immobiliers à proximité de sites stratégiques demeurent entièrement en dehors du dispositif, contrairement au régime américain du CFIUS (cf. infra) qui couvre expressément de telles acquisitions.
b. L’absence de contrôle a posteriori
La deuxième limite tient au caractère non automatique du contrôle. Le dispositif français repose exclusivement sur une logique a priori et déclarative : c’est à l’investisseur étranger qu’il revient de déposer une demande d’autorisation lorsqu’il estime remplir les critères d’éligibilité. L’État ne détecte pas proactivement les opérations sensibles ; il les attend. Ainsi, chaque année, entre cinq et dix régularisations interviennent a posteriori, comme l’a reconnu Mme Claire Cheremetinski devant la commission d’enquête : « Il peut arriver que des opérations passent entre les mailles du filet. (…) Il est alors possible de procéder à une régularisation a posteriori – nous en traitons cinq à dix chaque année. » ([234]). Ces déclarations soulignent les failles du dispositif actuel. Pour cinq ou dix opérations faisant l’objet d’une régularisation, combien restent sous les radars de Bercy et de la DGA ?
Le code monétaire et financier ne prévoit aujourd’hui que la possibilité d’un contrôle a priori. Hormis les cas de sanction et de régularisation, l’État ne peut intervenir après la réalisation d’une opération. Comme le souligne le rapport du CEC, « il est, en conséquence, impossible de procéder à un contrôle de souveraineté sur une opération intervenue dans une activité non recensée par la liste, mais qui, pour un certain nombre de raisons (unicité du fournisseur, position stratégique sur un marché, situation de crise rendant tel produit indispensable, etc.), aurait acquis par la suite un caractère sensible qui justifierait l’imposition de conditions à l’investisseur. » ([235]).
À la différence de régimes comparables comme le CFIUS américain ([236]) ou des dispositifs britannique et allemand qui recourent à des listes plus larges ou à des clauses générales permettant un contrôle a posteriori, le droit français ne laisse que peu de marges d’appréciation hors liste ou une fois l’investissement effectué.
Votre rapporteure recommande d’une part de conditionner tout investissement étranger en France dépassant un seuil défini par décret, quel que soit le secteur d’activité, à une notification préalable au ministère de l’Économie. Cette notification devra permettre de détecter en amont les investissements éligibles au contrôle IEF et ainsi d’éviter que des opérations échappent au dispositif de contrôle. À défaut de notification, l’investisseur s’exposera à une sanction financière dans la limite d’un plafond défini par la loi.
D’autre part, votre rapporteure recommande d’assouplir le dispositif en prévoyant une clause générale permettant à l’État de déclencher à tout moment un contrôle sur des opérations ayant acquis a posteriori un caractère sensible au regard des intérêts de la Nation, que l’activité figure ou non sur la liste des secteurs stratégiques.
Le dispositif IEF n’est donc pas un rempart : c’est un filtre, dont les mailles laissent passer ce que ses concepteurs n’ont pas voulu ou pas su retenir. Les deux opérations qui suivent, conclues l’une et l’autre avec l’aval de Bercy, en font la démonstration.
B. Biogaran et LMB AErospace : deux « pÉpites » françaises cÉdÉes À des acteurs anglo-saxons avec la VALIDATION de Bercy
Deux entreprises françaises, deux « pépites » dans leur domaine, ont été cédées en 2025 et 2026 à des acteurs anglo-saxons : Biogaran, premier distributeur de médicaments génériques en France, au fonds britannique BC Partners ; LMB Aerospace, fournisseur de la défense nationale, au groupe américain Loar Group. Dans les deux cas, l’État n’a pas interdit : il a négocié des conditions. Dans les deux cas, le vendeur était français : un laboratoire pharmaceutique pour Biogaran, des fonds d’investissement français pour LMB.
1. Biogaran : la cession d’un fleuron pharmaceutique français à un fonds britannique
Biogaran SAS est l’un des principaux distributeurs de médicaments génériques sur le marché français puisqu’il fournit de l’ordre de 30 % des médicaments génériques consommés dans le pays. Son modèle économique repose sur l’externalisation intégrale de sa production, dont environ 50 % est réalisée en France. Biogaran compte plus de mille références de médicaments à son catalogue ([237]), dont de nombreux médicaments essentiels, et réalise la quasi-totalité de ses ventes en France (98 %). Elle employait au moment de sa vente à BC Partners environ 230 salariés pour un chiffre d’affaires moyen de 840,7 millions d’euros sur les cinq dernières années ([238]).
Source : BC Partners.
a. Les conditions de la cession de Biogaran à BC Partners
Biogaran a été détenue à 100 % par le groupe Servier, deuxième entreprise pharmaceutique française, depuis sa création en 1996 jusqu’à sa cession. Servier a justifié cette cession par un choix stratégique de recentrage sur l’innovation thérapeutique. Le groupe Servier a confirmé à la commission d’enquête le montant du prix de cession de Biogaran, estimé par la presse, notamment Le Monde et Les Échos, entre 800 millions et un milliard d’euros ([239]).
Interrogée sur les raisons ayant conduit Servier à retenir l’offre de BC Partners, Mme Charlotte Marmousez-Tartar, vice-présidente exécutive de Servier, a indiqué à la commission d’enquête que le groupe – qui avait été approché par des laboratoires indiens – s’était efforcé de susciter d’autres offres lors du déclenchement du processus de vente en 2024, sans toutefois recevoir d’offre structurée concurrente sur les plans stratégique, financier et juridique ([240]). La cession à un fonds de LBO n’était donc pas un choix industriel parmi d’autres, mais le seul véritable débouché d’un actif que son propriétaire avait décidé de céder pour financer son recentrage. Pour votre rapporteure, ce constat, loin d’atténuer la responsabilité publique, l’aggrave : c’est précisément lorsqu’un actif essentiel à la santé publique ne trouve pas de repreneur industriel que l’État devrait mobiliser ses propres leviers, et non se contenter d’une participation minoritaire de BPIFrance à hauteur de 15 %.
C’est en effet en association avec BPIFrance que BC Partners, fonds d’investissement dont le siège social est basé à Londres, a racheté Biogaran, dont il a acquis 85 % du capital. Votre rapporteure relève que, selon les déclarations de M. Cédric Dubourdieu, associé et responsable pour la France de BC Partners, devant la commission d’enquête, c’est BC Partners qui a pris l’initiative de contacter BPIFrance dès le début du processus de vente, en avril 2024, afin de lui proposer de co-investir ([241]). La participation de BPIFrance n’est donc pas une garantie publique imposée à l’acquéreur ; elle est, pour BC Partners, un atout compte tenu de son « expertise particulière » dans le secteur de la santé autant qu’un signal de légitimité.
b. Les conditions imposées par l’État
Votre rapporteure s’est rendue, dans le cadre d’un contrôle sur pièces et sur place, au ministère de l’Économie afin d’examiner les documents relatifs au contrôle IEF et à l’accord économique qui ont encadré cette opération. Les engagements de BC Partners ont été formalisés dans deux documents distincts signés le 15 janvier 2026 : une lettre de conditions assortissant l’autorisation au titre du contrôle IEF et un accord économique conclu avec l’État. Les grandes lignes de ces garanties ainsi que l’entrée de BPIFrance au capital ont été annoncées le 30 janvier par voie de communiqué de presse ([242]). D’après celui-ci, les conditions imposées à BC Partners visent à :
– la poursuite de l’exploitation de l’ensemble des spécialités jugées essentielles à la protection de la santé publique ;
– l’approvisionnement continu, sécurisé et approprié du marché français de ces spécialités. Cela concerne également la localisation des stocks de sécurité minimum pour la majorité des spécialités commercialisées par Biogaran et la production des médicaments les plus critiques ;
– le maintien de l’emploi en France ;
– le maintien de la production et de l’empreinte industrielle sur le sol national avec un engagement ferme à passer commandes auprès des sous-traitants français.
Le Gouvernement précise que « la mise en œuvre de ces conditions doit faire l’objet d’un suivi étroit par les services de l’État. En cas de manquements à ces conditions imposées par le contrôle IEF, le plafond des sanctions pécuniaires pourra s’élever jusqu’au double du montant de l’investissement ou à 10 % du chiffre d’affaires annuel hors taxes de l’entreprise » ([243]).
c. Les questions soulevées par la cession de Biogaran
Le passage d’une logique industrielle à une logique financière
BC Partners est avant tout un fonds d’investissement qui recherche la rentabilité : ce n’est pas un industriel, et son horizon de détention est de l’ordre de cinq à sept ans. M. Cédric Dubourdieu a reconnu, interrogé sur le taux de rendement interne attendu, que les TRI de BC Partners étaient « historiquement en ligne avec ceux de l’industrie du LBO, de l’ordre de 15 % à 20 % » ([244]). Il a par ailleurs admis que, pour que la holding d’acquisition Bastille Investissement fasse face à ses frais financiers, « il faudra que Biogaran, si elle le peut, lui verse des dividendes ».
Le précédent de Phone 4U au Royaume-Uni, où BC Partners a essuyé un échec retentissant à la suite d’un rachat par LBO, ne saurait être ignoré. Quant à BPIFrance, le rôle de la banque publique d’investissement dans cette opération est questionné dans la sous-partie qui lui est consacrée plus loin dans ce rapport : avec 15 % du capital, son influence sur la stratégie de l’entreprise demeurera structurellement limitée.
Les risques pour l’emploi en France à moyen terme
Interrogé avec précision par votre rapporteure sur l’engagement de ne pas délocaliser la production dans les cinq prochaines années, M. Dubourdieu a botté en touche à plusieurs reprises : « Nous avons pris des engagements structurants et formels, que vous avez consultés : ils me semblent largement suffisants » ([245]). Sommé de répondre à la question de savoir si la part des produits fabriqués en France serait diminuée d’ici cinq ans, il a répondu par la négative, avant d’immédiatement préciser : « Il y a les engagements pris avec l’État… mais il y a aussi la vie d’une société » ([246]). M. Nicolas Dufourcq, directeur général de BPIFrance, a, quant à lui, confirmé que « le choix d’un sous-traitant n’est pas un choix stratégique, mais une décision opérationnelle » sur laquelle BPIFrance n’a pas de droit de veto ([247]).
Surtout, les conditions négociées par le ministère ne portent que sur une durée limitée, au-delà de laquelle BC Partners pourra mettre un terme aux contrats de fourniture qui le lient à ses soixante-cinq sous-traitants.
Pour votre rapporteure, il existe bel et bien un risque réel que Biogaran travaille à terme avec un nombre croissant de sous-traitants de pays à bas coût (en Inde notamment), ce qui permettrait à BC Partners d’accroître la rentabilité de son investissement et de maximiser d’ici quelques années le prix de revente de l’entreprise et le taux de rentabilité pour les investisseurs. En conséquence, elle appelle à la plus grande vigilance sur ce point.
La financiarisation du médicament, une tendance de fond
Le dossier Biogaran s’inscrit dans une tendance de fond qui touche l’ensemble du secteur pharmaceutique mondial. Comme l’a analysé le journaliste Mathias Thépot dans Mediapart, les grands groupes pharmaceutiques se recentrent désormais sur la production de médicaments ultra-rentables (traitements anticancéreux, maladies rares) et se séparent un à un de leurs activités de santé grand public : outre Sanofi et Servier, le groupe allemand Merck et le suisse Novartis ont suivi le même mouvement ([248]). Les fonds d’investissement s’engouffrent dans la brèche, percevant dans les génériques et médicaments grand public une « poule aux œufs d’or » : coût de production faible, principes actifs achetés en Chine ou en Inde, clientèle solvable garantie par les organismes de protection sociale, et gisements de croissance dans les pays émergents.
L’opération Biogaran n’est, au reste, pas un cas isolé. Une autre opération du même type a fait grand bruit fin 2024 : la vente par Sanofi de la majorité du capital de l’entreprise Opella, propriétaire de la fameuse marque de paracétamol Doliprane, mais aussi de Dulcolax, Lysopaïne ou encore Maalox, au fonds de capital-investissement américain CD&R. Cette opération, qui a donné lieu à l’un des LBO les plus importants de 2025 (6 milliards d’euros de dette), a également été validée par Bercy : comme pour Biogaran, BPIFrance est devenue actionnaire d’Opella, avec un investissement représentant 1,8 % du capital et un siège au conseil d’administration. Or, selon Fabien Mallet, délégué syndical CGT chez Sanofi interrogé par M. Thépot, l’accord avec CD&R n’aurait en réalité imposé qu’une seule exigence concrète : la commercialisation du Doliprane en France pendant cinq ans, sans aucune garantie sur les emplois des usines de Lisieux et de Compiègne, et sans obstacle à une production réalisée en Inde et réimportée sur le marché français.
Les garanties obtenues lors de ce type de cessions ne sécurisent pas les emplois à moyen ou long terme et ne portent pas sur le risque même que l’opération fait courir à la souveraineté sanitaire. Au vu de l’ensemble des éléments recueillis dans le cadre de son enquête, votre rapporteure recommande que l’État impose systématiquement des accords économiques ([249]) en cas de rachat par un investisseur étranger d’une entreprise présentant un caractère stratégique au regard des intérêts de la Nation.
Ces accords doivent prévoir des engagements en matière de maintien de l’emploi et de la production en France ou bien d’achat auprès de sous-traitants français portant sur une durée minimale de cinq ans.
2. LMB Aerospace : quand un fonds français cède un maillon de notre défense nationale à un géant américain
La cession de LMB Aerospace par Tikehau Capital au groupe américain Loar Group a fait l’objet d’une attention politique et médiatique particulière au début de l’année 2026, ce qui a conduit votre rapporteure à se pencher sur ce dossier et à utiliser ses prérogatives d’investigation, sur pièces et sur place, pour faire toute la lumière sur les conditions de cette opération ([250]).
Source : Tikehau Capital.
a. La cession de LMB Aerospace à Loar Group
LMB Aerospace est une PME corrézienne de quatre-vingts salariés environ, installée à Malemort-sur-Corrèze, spécialisée dans la conception et la fabrication de ventilateurs haute performance, de moteurs électriques et de systèmes de gestion thermique destinés à l’aéronautique et à la défense.
Ses produits équipent des plateformes militaires majeures, au premier rang desquelles le Rafale, mais également des hélicoptères Tigre, des sous-marins nucléaires et des chars.
En 2021, l’entreprise a été acquise pour environ 200 millions d’euros par le fonds Ace Aéro Partenaires, géré par Tikehau Capital, aux côtés d’Amundi Private Equity Funds, d’IDIA Capital Investissement, de Crédit Mutuel Arkéa et du management de l’entreprise. Ce fonds avait été lancé en juin 2020, à l’initiative des pouvoirs publics, pour soutenir la filière aéronautique fragilisée par la pandémie. Ses souscripteurs fondateurs reflétaient ce caractère semi-public : le fonds se présentait explicitement comme un instrument de souveraineté industrielle, avec pour mission de mener des opérations d’acquisition et de consolidation dans des PME et ETI françaises de la filière aéronautique.
Trois ans après cette acquisition, soit un délai sensiblement plus court que les cinq à sept ans habituellement observés dans le secteur du capital-investissement, Tikehau Capital a cédé LMB au groupe Loar Group, spécialisé dans les composants aéronautiques, pour un montant total de l’ordre de 400 millions d’euros. M. Henri Marcoux, président de Tikehau Investment Management, a défendu la logique de valorisation en ces termes : « Au moment de notre acquisition en 2021, l’entreprise réalisait environ 25 millions d’euros de chiffre d’affaires, pour un résultat d’exploitation légèrement inférieur à 15 millions d’euros. Nous avons donc procédé à sa valorisation à partir de ce résultat d’exploitation, en appliquant un multiple correspondant à l’achat de treize années de bénéfices. Ce multiple est parfaitement standard et conforme aux pratiques observées sur le marché des PME et ETI françaises et européennes. » ([251]). Il a ajouté que la cession était intervenue sur la base du même multiple, appliqué cette fois à un résultat d’exploitation 2025 de 32 millions d’euros, consécutif à une croissance moyenne du chiffre d’affaires de 17 % par an entre 2021 et 2025.
L’opération est financièrement très lucrative pour le fonds cédant. Mediapart souligne que ce dénouement tombait à pic pour Tikehau Capital, dont les autres participations dédiées à l’aéronautique ne produisaient pas les performances escomptées, et qui accumulait du retard sur ses objectifs financiers 2025. Le journaliste Mathias Thépot écrit sans ambages : « Les autres participations ne se portant pas au mieux, la réalisation d’une juteuse plus-value sur LMB permettait donc à Tikehau de se donner un peu d’air financièrement. Et peu importe si c’est au détriment de la souveraineté militaire. ([252] ». Cette lecture pointe une tension réelle : les fonds d’investissement sont soumis à des obligations de rentabilité vis-à-vis de leurs souscripteurs et ces obligations l’emportent sur des considérations de long terme.
M. Musca a lui-même illustré ce point en justifiant le rejet de la seule offre partielle d’un fonds français – la seule à s’être manifestée parmi les quatorze fonds contactés – par « le devoir fiduciaire vis-à-vis des investisseurs, qui consiste à rechercher une solution robuste et pérenne » ([253]).
Votre rapporteure observe enfin que l’État, indirectement actionnaire via BPIFrance, souscripteur du fonds Ace Aéro Partenaires, n’a disposé d’aucune prérogative statutaire lui permettant de s’opposer à la cession ou d’imposer une orientation européenne du processus. La banque publique, en qualité de limited partner, n’avait, selon les termes mêmes de M. Nicolas Dufourcq, « pas voix au chapitre » dans la décision de cession, prise en toute autonomie par l’équipe de gestion ([254]). M. Nicolas Dufourcq a précisé, lors de son audition, que BPIFrance avait perçu environ neuf millions d’euros au titre de la cession de LMB, soit une retombée modeste au regard de l’enjeu souverain que représentait LMB pour les armées françaises ([255]).
b. Les conditions imposées dans le cadre de la procédure IEF
L’opération a été soumise à la procédure de contrôle des investissements étrangers en France (IEF). Le dossier de demande d’autorisation a été déposé le 12 mars 2025 par Loar Group auprès de la direction générale du Trésor. L’instruction a duré neuf mois, soit bien au-delà du délai théorique de soixante-quinze jours ouvrés. Ce dépassement résultait d’un besoin d’investigations approfondies de la part de la DGA, ce qui démontre de toute évidence que la cession de LMB n’était pas sans risque et sans enjeu du point de vue de l’État. La décision d’autorisation sous conditions a été notifiée à Loar Group le 19 décembre 2025 et l’opération a été réalisée le 23 décembre.
Les conditions imposées à l’acquéreur sont, sur le papier, substantielles. En premier lieu, Loar Group est tenu de poursuivre en France l’ensemble des activités de conception, de fabrication, de commercialisation et de maintenance des produits sensibles, entendus comme les différentes gammes de ventilateurs, de moteurs électriques et de blocs électropompes, et de continuer à les fournir aux clients sensibles français, au premier rang desquels Airbus, Liebherr Aerospace et les sous-traitants du ministère des armées. La définition des « capacités industrielles » retenue dans la lettre de conditions est large : elle inclut non seulement les actifs matériels et immatériels, mais aussi les « moyens humains nécessaires à la réalisation des activités [sensibles] » ([256]), ce qui constitue une protection implicite de l’emploi, dans la limite de ce que permet le contrôle des IEF.
En deuxième lieu, le risque d’extraterritorialité américaine a fait l’objet d’un traitement spécifique. M. Laroche de Roussane, directeur de l’industrie de défense à la direction générale de l’armement, a été catégorique à ce sujet : « Le rachat de LMB n’entraîne pas l’assujettissement du Rafale à la réglementation ITAR ([257]), comme on a pu le lire à de nombreuses reprises. De fait, cette réglementation s’applique, non pas à une entreprise dans son ensemble, mais à des objets ou à des produits lorsqu’ils ont été développés avec le concours technique d’une entité ou d’un ressortissant américain, eux-mêmes soumis à cette réglementation au titre de leur activité dans le secteur de l’armement. Or les ventilateurs produits par LMB ont été développés en France par des ingénieurs français sans avoir recours à des expertises ou à des données qui pourraient être, de près ou de loin, « contaminés » par Itar. » ([258]).
En troisième lieu, la protection des données sensibles a fait l’objet d’un chapitre entier de la lettre de conditions. Les informations dites « French eyes only » devront être stockées sur un réseau physiquement séparé, inaccessible aux actionnaires. M. Laroche de Roussane a précisé que « ces conditions, assez classiques, ne posent pas de problèmes techniques » et que leur respect sera suivi par le comité de sécurité et par les visites de terrain de la DGA ([259]).
En quatrième lieu, une clause de continuité d’approvisionnement en cas de désengagement de Loar Group a été insérée. Elle a ainsi été résumée par M. Laroche de Roussane devant la commission d’enquête : « Si jamais Loar Group décide de recentrer son activité sur d’autres segments, il devra néanmoins continuer, pendant douze à dix-huit mois, à produire en France et à fournir, dans des conditions économiques équivalentes, ces systèmes de refroidissement à nos grands maîtres d’œuvre afin de leur laisser le temps de diversifier leurs sources. » ([260]). Aucun stock minimal n’a en revanche été imposé directement à LMB, cette obligation pesant davantage sur les maîtres d’œuvre eux-mêmes.
Enfin, en dernier lieu, l’Agence des participations de l’État a acquis une action de préférence dans la société LMB Aerospace, pour un euro symbolique. Cette action confère à l’État un ensemble de droits exorbitants du droit commun, comme le droit de nommer un représentant (sans voix délibérative) dans tout organe de gouvernance ou le droit d’agréer ou de refuser tout candidat à l’acquisition de titres de la société. Un comité de sécurité, au sein duquel siège un représentant de la DGA disposant d’un droit de veto, est par ailleurs obligatoirement consulté sur toute décision relative à la cessation, la cession, le déménagement ou la mutualisation des activités sensibles. En cas de manquement caractérisé aux conditions assortissant l’autorisation, le ministre de l’économie dispose de pouvoirs de police et de sanction substantiels dont il peut faire usage.
Ce montage témoigne, en creux, des limites d’une politique qui choisit de gérer la dépendance plutôt que de la prévenir. L’État a autorisé la cession de LMB à un groupe américain au prix d’un dispositif de contrôle d’une complexité extraordinaire, dont l’effectivité dans la durée restera à démontrer. La contrepartie financière obtenue par BPIFrance, de l’ordre de neuf millions d’euros pour une participation minoritaire, apparaît dérisoire au regard des enjeux : il est permis de s’interroger sur le rapport entre le coût de surveillance d’un tel schéma conditionnel et la valeur stratégique réelle des droits ainsi acquis.
Votre rapporteure considère que cette opération illustre une déviation structurelle dans l’exercice du contrôle IEF : faute d’avoir mobilisé en amont les outils permettant de maintenir LMB dans un périmètre souverain, qu’il s’agisse d’un acquéreur européen, d’une entrée au capital de l’État ou d’un mécanisme de préemption, les pouvoirs publics se sont trouvés contraints d’accepter la vente tout en s’efforçant d’en limiter les effets par une architecture conditionnelle dont la robustesse n’est pas garantie.
c. Les questions soulevées par la cession de LMB Aerospace
L’absence de repreneurs français ou européens : un signal à ne pas banaliser
Le premier fait troublant de cette opération est l’absence totale d’offre sérieuse émanant d’un acteur industriel ou financier français ou européen. Le ministre de l’Économie a lui-même reconnu, le 30 janvier 2026, qu’aucun repreneur national ne s’était manifesté pour une reprise intégrale. M. Henri Marcoux a précisé devant la commission d’enquête que plus de onze industriels avaient été sollicités, dont sept européens, sans qu’aucune offre n’ait été reçue de leur part, et que, parmi les quatorze fonds de capital-investissement contactés, un seul s’était positionné de manière partielle, pour moins de 50 % du capital, sans financement sécurisé.
Une lecture plus structurelle de cette absence d’investisseur français ou européen doit être proposée. Comme le souligne le journaliste Mathias Thépot dans Mediapart, le contexte financier de Tikehau Capital au moment de la cession n’est pas neutre : les autres participations aéronautiques du fonds ne produisaient pas les performances escomptées, et le fonds accumulait du retard sur ses objectifs financiers 2025. Dans ce contexte, la cession de LMB pour le double du prix d’achat représentait une aubaine indispensable pour honorer les rendements promis aux investisseurs. Or, comme le constate M. Thépot : « À ce prix-là, il n’y a que les Américains qui peuvent payer. » ([261]). Cette logique financière, que votre rapporteure juge déterminante, soulève une question de fond : dans quelle mesure le niveau de valorisation retenu par Tikehau a-t-il lui-même conduit à l’éviction des candidats européens, moins capables d’absorber un multiple aussi élevé ?
L’absence de repreneur français ou européen ne serait alors pas seulement le symptôme d’un marché du capital-défense peu développé en Europe, mais aussi, en partie, le résultat d’un prix fixé à un niveau que seul un acquéreur américain pouvait assumer.
La dimension judiciaire du dossier renforce ces interrogations. Mediapart rappelle que Tikehau Capital est sous le coup d’une enquête du Parquet national financier, qui le soupçonne d’avoir obtenu des informations confidentielles sur ses concurrents lors du processus de rachat en 2022, ce qui lui aurait permis de faire monter les enchères et d’acquérir LMB, quoiqu’à un prix élevé ([262]). Si ces faits devaient être établis, cela signifierait que le prix de cession à Loar Group en 2025 serait, au moins partiellement, la conséquence d’une valorisation initiale artificiellement gonflée.
Les risques liés à l’imprévisibilité de l’administration américaine
Le deuxième ensemble d’interrogations porte sur la robustesse du dispositif de protection mis en place dans le contexte géopolitique actuel. M. Benoît Laroche de Roussane, représentant la DGA, a voulu rassurer la commission d’enquête en soulignant que Loar Group est une entreprise privée indépendante du pouvoir politique américain, et que la lettre de conditions prévoit toutes les garanties nécessaires pour assurer, dans la durée, un accès souverain aux produits de LMB.
Votre rapporteure s’interroge toutefois sur le risque lié à la doctrine « America First » et à l’imprévisibilité de l’administration Trump. Elle considère qu’elles sont sources d’incertitudes qui ne peuvent être écartées. Si les garanties contractuelles permettent, en théorie, d’encadrer le comportement de Loar Group en tant qu’entité privée, elles ne sauraient préjuger des décisions unilatérales que pourrait prendre l’administration fédérale américaine, qu’il s’agisse d’injonctions à des entreprises américaines, de restrictions à l’exportation ou de pressions plus informelles dans un contexte de rapport de forces commercial ou diplomatique. Faire reposer la sécurité d’approvisionnement du Rafale sur la robustesse d’une clause contractuelle au sein d’un groupe coté américain constitue, dans ce contexte, un pari que votre rapporteure juge hasardeux, quand bien même la production resterait physiquement localisée en France.
Le risque de rupture d’approvisionnement et les limites du filet de sécurité
Le troisième registre d’interrogations porte sur le risque de rupture d’approvisionnement. M. Laroche de Roussane a indiqué, devant la commission d’enquête, que le délai de douze à dix-huit mois prévu par la lettre de conditions correspond au temps jugé nécessaire pour trouver une solution de substitution et pour qualifier, auprès de la DGA, des produits alternatifs existants et les intégrer dans les systèmes concernés.
M. Xavier Musca a, pour sa part, reconnu que le problème ne résiderait pas dans l’impossibilité de trouver un substitut, mais dans la durée nécessaire à cette substitution, qui pourrait créer une difficulté transitoire pour maintenir le rythme de production de Dassault.
Ce délai de qualification, inhérent aux contraintes de certification aéronautique militaire, constitue en réalité la principale vulnérabilité souveraine du dossier. En cas d’arrêt non prévu de la production par Loar Group, qu’il résulte d’une décision stratégique du groupe, d’un événement exogène, ou d’une pression du gouvernement américain, la France disposerait d’une fenêtre de douze à dix-huit mois pour trouver et qualifier un nouveau fournisseur. Cette fenêtre, bien que prévue contractuellement, repose sur la bonne exécution des obligations par Loar Group durant précisément cette période de transition, c’est-à-dire au moment où ses intérêts pourraient être les plus divergents de ceux de la défense française.
*
L’opération LMB révèle une tension structurelle entre deux logiques : d’un côté, la logique des fonds d’investissement, soumis à des obligations de rendement très élevés et à des horizons temporels très courts ; de l’autre, la logique de la souveraineté industrielle de défense, qui requiert des engagements de long terme et une continuité d’actionnariat stable. Le fonds Ace Aéro Partenaires, lancé en 2020 avec le soutien des pouvoirs publics et des grands donneurs d’ordre du secteur, se présentait comme un instrument de la souveraineté. La cession de LMB à un groupe américain, intervenue trois ans seulement après son acquisition par le fonds, révèle que cet affichage n’était adossé à aucune obligation contraignante de maintien dans un périmètre souverain, et que l’argent public mobilisé a, en définitive, servi à financer une opération de sortie vers un acquéreur étranger.
Votre rapporteure recommande donc qu’à l’avenir, lorsque l’État soutient, même indirectement via BPIFrance ou l’APE, un fonds d’investissement dans le rachat d’actifs de la base industrielle et technologique de défense, des clauses contractuelles explicites encadrent les conditions de revente, notamment en imposant une priorité formelle de cession à des acteurs français ou, à défaut, européens, un délai minimal de détention, et un droit de préemption de l’État en cas d’absence d’offre européenne crédible.
C. Atos : l’histoire d’un groupe au cœur de notre souverainetÉ numÉrique et passÉ sous le contrôle de fonds anglo-saxons
Le cas Atos est emblématique de l’échec de la puissance publique à défendre pleinement les capacités productives françaises face aux fonds prédateurs. Le groupe français spécialisé dans les services numériques, la cybersécurité et les infrastructures informatiques critiques pour les entreprises et les administrations publiques est passé fin 2024 sous le contrôle de plusieurs acteurs financiers, en particulier des fonds spéculatifs anglo-saxons. Alerté de longue date, l’État a choisi de limiter son intervention à certains actifs, laissant le reste d’un groupe stratégique aux mains de ses créanciers-actionnaires. Cette doctrine défensive et fragmentée n’a pas empêché – et a même rendu possible – la prise de contrôle d’un acteur de souveraineté par des fonds dont l’unique horizon est le remboursement de leurs créances. Votre rapporteure considère que cette séquence engage la responsabilité politique des gouvernements successifs et appelle une évolution de la doctrine d’intervention de l’État dans un contexte marqué par de fortes tensions géopolitiques.
1. La prise de contrôle d’Atos par des fonds spéculatifs
a. La chute d’Atos (2019-2024)
Atos a longtemps été un géant français du numérique ([263]). Pendant plus d’une décennie, Atos a conduit une stratégie de croissance externe soutenue mais maîtrisée, sans recours à l’endettement, qui a permis au groupe de doubler de taille et d’intégrer le CAC 40. C’est l’acquisition de Syntel en 2018, pour 3,4 milliards de dollars financés intégralement par endettement bancaire, qui a marqué le véritable point de rupture. Présentée comme un rattrapage stratégique, cette opération a rompu avec le principe cardinal de « zéro dette » qui avait jusque-là gouverné la stratégie du groupe, en faisant peser sur lui une charge financière que la rentabilité de Syntel s’est révélée incapable d’absorber.
Les représentants syndicaux auditionnés par la commission d’enquête dénoncent l’opacité qui a entouré certaines décisions, qui ont alimenté la crise. Symptôme de la crise qui traverse le groupe depuis plusieurs années, sept directeurs généraux se sont succédé entre 2019 et 2025 après le départ de M. Thierry Breton, plusieurs ayant exercé moins d’un an.
b. Le tournant : le plan de sauvegarde accéléré de 2024
Si les fonds d’investissement ne furent pas à la manœuvre de la stratégie de croissance externe artificielle conduite jusqu’en 2024, ils ont en revanche pris le contrôle du groupe à l’issue du plan de sauvegarde accélérée (PSA), qui a été approuvé par le tribunal de commerce spécialisé de Nanterre en octobre 2024. Les créanciers financiers, ayant converti une partie de leurs créances en capital, sont mécaniquement devenus actionnaires et propriétaires du groupe.
La restructuration financière d’Atos repose sur un mécanisme de transfert massif d’actifs au profit des créanciers. Le plan de sauvegarde accélérée homologué en octobre 2024 a conduit à convertir 2,9 milliards d’euros de dettes en capital, avec un encours total de dette restant à plus de 3,5 milliards d’euros ([264]).
La structure capitalistique qui résulte du PSA appelle l’attention. Trois hedge funds anglo-saxons (Melqart Asset Management et Tresidor Investment Management, D. E. Shaw & Co.) et la banque néerlandaise ING détiennent entre 25 % et 30 % du capital, le reste étant émietté entre une multitude de petits porteurs, ce qui leur confère de fait le contrôle de la stratégie du groupe.
Les créanciers devenus propriétaires ont imposé la constitution d’une double holding de droit néerlandais (une « DutchCo ») sous laquelle les actifs du groupe ont été placés en garantie, constituant un collatéral mobilisable en cas de défaillance. En effet, pour garantir leurs créances, les prêteurs, qui étaient déjà créanciers du groupe au moment de la restructuration, ont exigé que l’ensemble des actifs nantis soit regroupé sous des holdings de droit néerlandais, la logique affichée étant de faciliter l’exercice des sûretés ([265]) en cas de défaillance d’Atos SE. Votre rapporteure observe que cette configuration, présentée par la direction d’Atos comme une pratique de marché « usuelle et standard », a eu pour effet concret de placer la majeure partie des filiales opérationnelles françaises, à l’exception notable de Eviden Holding France (ex-Bull SA) dans laquelle l’État détient une action de préférence, sous un cadre juridique étranger, soustrayant ainsi ces actifs à la protection du droit français dans l’hypothèse d’une future défaillance. La restructuration n’a donc pas seulement « sauvé » Atos : elle a remis les clés d’un acteur stratégique national entre les mains de créanciers-actionnaires dont l’horizon d’investissement et les intérêts sont par nature étrangers à la pérennité de l’emploi et des capacités technologiques en France.
2. Une intervention de l’État circonscrite
La dégradation financière d’Atos n’est pas survenue sans mise en garde de divers protagonistes. Dès 2023, des alertes convergentes ont été adressées aux pouvoirs publics : les organisations syndicales ont interpellé Bercy et plusieurs parlementaires ont pris position publiquement en faveur d’une intervention plus résolue de l’État allant jusqu’à la nationalisation de l’entreprise ([266]). En parallèle, une mission d’information conjointe du Sénat rendait ses conclusions en avril 2024, pointant les risques liés à la fragilisation d’un acteur stratégique ([267]).
Ce n’est qu’au début de l’année 2024, alors que les négociations avec les repreneurs potentiels (Airbus, M. Daniel Kretinsky, M. David Layani/Onepoint) avaient successivement échoué et que le groupe se trouvait en situation de quasi-défaut, que le comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri) est intervenu dans le dossier à la demande du groupe Atos lui-même. L’État a alors agi selon une doctrine délibérément circonscrite : distinguer les activités jugées essentielles à la souveraineté nationale des autres, sans prendre en charge le passif d’un groupe privé endetté.
Cette approche a minima, retenue en lieu et place d’une intervention plus précoce et plus globale, a conduit à ce que les instruments de protection déployés ne couvrent qu’une partie du périmètre stratégique du groupe. L’intervention de l’État repose sur trois leviers : une action de préférence, détenue au niveau de Eviden Holding France ; une convention de sécurité, dont le champ couvre les activités jugées stratégiques par le ministère des armées – y compris celles qui ne sont pas logées dans Eviden Holding France ; et une nationalisation partielle, avec l’acquisition par l’Agence des participations de l’État (APE) des seules activités d’Advanced Computing (calcul haute performance, informatique quantique et IA), regroupées dans l’entité Bull SAS ([268]).
a. L’action de préférence et la convention de sécurité
Depuis 2024, l’État détient une action de préférence au niveau de la société Bull SA (devenue Eviden Holding France), émise le 8 novembre 2024 dans le cadre de la convention de protection des actifs stratégiques signée le 26 juin 2024 entre l’État français et Atos SE, en contrepartie d’un prêt de 50 millions d’euros accordé via le Fonds pour le développement économique et social (Fdes). Cette action de préférence confère à l’État des droits de gouvernance au niveau de Eviden Holding France et des droits d’autorisation préalable et d’agrément visant à protéger les activités souveraines sensibles. L’État peut ainsi opposer son veto sur un certain nombre de décisions pour protéger ces activités ([269]).
Comme l’a précisé M. Alexis Zajdenweber, directeur de l’Agence des participations de l’État (APE) « la société Bull SA [Eviden Holding France] regroupe la quasi-totalité des actifs sensibles, dont la société Avantix » ; « c’est au niveau de cette entité que l’État détient une action de préférence, dont les droits se combinent à ceux de la convention de sécurité » ([270]). L’action de préférence couvre l’intégralité des actifs détenus par Eviden Holding France (ex-Bull SA) et confère à l’État un droit de regard sur toute cession à un tiers : « une telle vente à un tiers d’un actif couvert par ces textes requerrait un agrément, c’est-à-dire une autorisation de l’État, quoi qu’il arrive » ([271]), a confirmé M. Zajdenweber.
Par ailleurs, en 2024, la direction générale de l’armement (DGA) a négocié avec le groupe Atos une convention de sécurité destinée à protéger les actifs sensibles. Cette convention institue un comité de sécurité présidé par la DGA, permettant à celle-ci, selon M. Benoît Laroche de Roussane, directeur de l’industrie de défense, de « suivre la vie quotidienne et les décisions stratégiques prises pour ces activités sensibles » et de disposer d’« un espace de discussion » et d’« accès à de nombreuses informations pour veiller à ce que, dans la durée, les engagements soient pris et tenus », sans toutefois disposer d’un droit de vote ([272]).
b. Une nationalisation tardive et partielle
L’opération de rachat de Bull SAS par l’Agence des participations de l’État (APE) a été finalisée le 31 mars 2026, au terme d’un long processus d’audit engagé en novembre 2024, pour une valeur d’entreprise plafonnée à 404 millions d’euros.
La nationalisation se limite ainsi aux activités Advanced Computing. Comme l’a précisé le ministre de l’Économie lors de son audition, la nationalisation porte sur « le calcul de haute performance, le quantique, l’informatique d’entreprise et l’IA. Les supercalculateurs Bull sont notamment utilisés pour la dissuasion nucléaire dans le cadre des programmes du Commissariat à l’énergie atomique et aux énergies alternatives (CEA) » ([273]). Le périmètre racheté exclut de facto plusieurs activités sensibles : les Mission-Critical Systems (MCS) et les Cybersecurity Products, qui demeurent au sein de la branche Eviden du groupe Atos.
Si « l’État a poursuivi une ligne constante » consistant à « sécuriser les actifs les plus stratégiques pour notre souveraineté, et non [à] administrer l’ensemble du groupe » ([274]), pour votre rapporteure, la séparation de ces activités prive Atos de sa capacité d’intervenir sur l’ensemble de la chaîne de valeur numérique, depuis les infrastructures critiques et le calcul haute performance jusqu’aux services applicatifs, à la cybersécurité et à l’infogérance des systèmes d’information.
3. Les limites et les fragilités de l’intervention de l’État
a. L’absence de contrôle IEF en 2024
Votre rapporteure a interpellé la direction générale du Trésor sur l’absence de déclenchement de la procédure de contrôle des investissements étrangers en France (IEF) lors du basculement d’Atos sous contrôle des créanciers-actionnaires étrangers ([275]).
Un tel déclenchement aurait supposé de caractériser l’existence d’une action de concert entre ces différents créanciers, afin de pouvoir agréger leurs participations au capital.
À cet égard, la direction générale du Trésor a estimé que les critères cumulatifs posés par l’article L. 233-10 du code de commerce n’étaient pas réunis. Pour mémoire, l’action de concert suppose l’existence d’un accord entre plusieurs parties, portant sur l’acquisition ou l’exercice de droits de vote, en vue de mettre en œuvre une politique commune à l’égard de la société ou d’en prendre le contrôle.
La direction générale du Trésor a considéré qu’en l’espèce les créanciers demeuraient animés par des intérêts essentiellement individuels et convergents uniquement dans la préservation de leurs créances, sans stratégie industrielle commune ni volonté concertée relative aux grandes orientations stratégiques du groupe. Elle en a conclu qu’aucun franchissement de seuil prévu par les textes n’était juridiquement caractérisé et qu’il n’y avait, en conséquence, pas lieu de mettre en œuvre la procédure IEF sur le périmètre du groupe demeurant sous contrôle privé.
Toutefois, la rapporteure estime que cette analyse appelle plusieurs réserves. Lorsque plusieurs fonds et créanciers financiers détiennent conjointement une participation représentant plus de 25 % d’un capital fortement atomisé et exercent, dans le cadre d’une restructuration négociée, une influence convergente sur la gouvernance, les objectifs financiers et les décisions stratégiques d’une entreprise, la question de l’existence d’une action de concert peut légitimement être posée.
Dans le cas d’Atos, les accords conclus dans le cadre de la restructuration ont conduit à l’émergence d’un bloc de créanciers-actionnaires disposant d’une capacité collective d’influence sur les choix structurants du groupe, notamment au travers des exigences de désendettement, des objectifs de liquidité et des opérations de cession d’actifs. Cette influence s’est exercée dans une logique principalement orientée vers la sécurisation et le remboursement des créances financières, au risque d’affaiblir la cohérence industrielle du groupe et de privilégier des arbitrages de court terme. Les organisations syndicales ont d’ailleurs dénoncé à plusieurs reprises une stratégie de cessions successives susceptible de fragiliser des activités présentant un caractère stratégique pour la souveraineté nationale.
Dans ces conditions, votre rapporteure considère que la lecture actuellement retenue de la notion d’action de concert n’apparaît pas adaptée aux restructurations financières impliquant des fonds internationaux et des créanciers coordonnés. Une influence déterminante peut en effet s’exercer sans projet industriel explicite de prise de contrôle, mais au travers de mécanismes contractuels, d’objectifs financiers communs et d’une capacité collective à orienter les décisions stratégiques d’une entreprise. Votre rapporteure recommande en conséquence d’adapter le cadre du contrôle IEF et de revoir la notion d’action de concert applicable aux situations de restructuration financière impliquant des entreprises stratégiques, afin de permettre une prise en compte plus effective des prises d’influence collectives exercées par des créanciers ou fonds d’investissement étrangers, même en l’absence de contrôle capitalistique classique.
b. Les « angles morts » de l’action de préférence
Le périmètre couvert par l’action de préférence se limite à Eviden Holding France (ex-Bull SA) et aux contrats exécutés au sein de cette entité. Toutes les activités en dehors de cette holding, notamment l’infogérance des services publics (Mon Espace Santé, carte Vitale, FranceConnect, etc.) l’hébergement de données régaliennes et la cybersécurité non classée stratégique demeurent dans le champ de la double holding de droit néerlandais (« DutchCo ») et exposées à une cession potentielle, sans que l’État ait son mot à dire au titre de l’action de préférence, alors même que ces activités présentent pour la plupart un caractère sensible. Il va de même de certains contrats de défense, « deux ou trois contrats spécifiques » n’étant pas rattachés à Eviden Holding France comme l’a admis le directeur de l’APE lui-même lors de son audition ([276]). La direction d’Atos a confirmé à votre rapporteure que quelques contrats sensibles ne figurent pas dans le périmètre de cette holding, mais sont couverts par la convention de sécurité.
Par ailleurs, la nouvelle organisation juridique d’Atos pose des difficultés pour rassembler toutes les activités sensibles du groupe dans Eviden Holding France et sa filiale opérationnelle Avantix, c’est-à-dire dans le champ de l’action de préférence, comme en témoigne ce qu’il convient d’appeler « l’affaire Avantix ».
L’origine de cette affaire remonte à un audit conduit par la direction générale de l’armement (DGA) sur le périmètre « Défense » d’Atos en juin 2025. Selon les éléments rapportés par les représentants de la CGT Atos, la DGA y a constaté qu’au sein d’Eviden, « de multiples entités juridiques intervenant sur un même contrat de Défense et sur un même site » constituaient une situation « rédhibitoire », et a adressé au groupe un avertissement assorti d’un « délai de mise en conformité exigé par les services de l’État » ([277]). Devant la commission d’enquête, le délégué général pour l’armement, M. Patrick Pailloux, a tenu à nuancer la portée juridique de cette démarche : « Nous n’avons jamais exigé le regroupement de ces activités au sein d’Avantix » ([278]), tout en reconnaissant que la DGA avait « sûrement recommandé en réunion » que les activités sensibles soient « autant que possible regroupées au sein d’Avantix » ([279]).
Toujours est-il que la direction d’Atos avait bien engagé dès septembre 2025 une procédure d’information-consultation du CSE Eviden portant sur le transfert d’une centaine de contrats salariés relevant des Mission-Critical Systems vers la filiale Avantix, opération fixée au 1er janvier 2026 puis repoussée ([280]).
Or, comme l’a relaté sous serment M. Didier Moulin, délégué syndical central CGT, lors d’une table-ronde publique avec d’autres représentants du personnel organisée par la commission d’enquête, « le projet était très avancé et puis… plus rien, il n’y a pas eu de mutations vers Avantix » ([281]). La question, posée en CSE Eviden le 18 février 2026, a reçu une réponse explicite de la part de la direction d’Eviden : « la finance et les créanciers n’ont pas donné leur accord », « l’opération pourrait ne pas se faire », « on verra alors une autre solution » ([282]).
Devant la commission d’enquête, M. Philippe Salle, président-directeur général d’Atos, a démenti l’implication des créanciers tout en confirmant que la DGA avait demandé le transfert de certains contrats vers Avantix et que celui-ci rencontrait des difficultés : « La DGA a effectivement demandé que certains contrats passent à Avantix. Or faire passer des contrats d’une société sous caution à une société qui ne l’est pas pose des questions techniques. Nos créanciers n’ont strictement rien à voir avec cela, ils ne sont même pas au courant. Simplement, nous devons respecter un accord qui date de 2024. C’est en cours. » ([283]). Relancée sur ce point, la direction d’Atos a indiqué à votre rapporteure que « le ministère des armées a émis des observations sur l’organisation des équipes en charge de l’exécution de certains contrats situés dans la société Eviden France couverts par la convention [de sécurité] entre ATOS Groupe et l’État ». Avant d’ajouter : « la Direction du Groupe ATOS a décidé, parmi d’autres options possibles, de regrouper ces contrats dans la société Avantix pour à la fois répondre aux observations du Ministère des Armées ET d’aligner le pilotage opérationnel de ces projets avec le pilotage des entités légales. Le projet a été mis en suspens le temps de faire une analyse juridique et opérationnelle permettant de s’assurer que le transfert serait fait en toute conformité par rapport aux accords de financement notamment. » ([284]) Le projet serait donc « toujours en cours selon un calendrier progressif avec les obligations d’Atos ».
De toute évidence, il apparaît aux yeux de votre rapporteure que l’architecture capitalistique imposée par les créanciers, une double holding de droit néerlandais (« DutchCo ») sous laquelle l’ensemble des actifs d’Atos (à l’exclusion de ceux relevant de Eviden Holding France) sont placés en garantie des créances, est facteur de blocage lorsqu’il s’agit de transférer des activités sensibles vers Eviden Holding France/Avantix, c’est-à-dire dans le champ de l’action de préférence. Cette séquence révèle que des transferts d’activités comportant des enjeux de défense nationale peuvent se voir bloqués sinon freinés par des clauses contractuelles protégeant des créanciers financiers étrangers : c’est la souveraineté française qui se trouve, de facto, subordonnée à l’architecture capitalistique imposée par le plan de sauvegarde accéléré d’Atos de 2024.
c. Les faiblesses de la stratégie actuelle
La DGA fonde ses analyses du risque au regard de plusieurs critères dont celui de la substituabilité des activités. À ses yeux, la défaillance d’Atos sur les activités MCS et cybersécurité ne serait pas insurmontable dès lors que d’autres acteurs industriels français seraient en mesure de prendre le relais dans des délais raisonnables. M. Patrick Pailloux, délégué général pour l’armement, a estimé qu’il « n’existerait pas d’éléments pour lesquels il serait impossible de trouver d’autres acteurs français dans des délais raisonnables au regard de nos besoins » et que la DGA saurait « trouver et développer une deuxième et même une troisième source en France » en cas de défaillance ([285]). À l’inverse, les supercalculateurs étaient jugés, eux, non substituables, ce qui a conduit l’État à les nationaliser.
Votre rapporteure juge cette doctrine d’intervention à géométrie variable risquée au regard de la situation d’Atos et du contexte géopolitique marqué par de très fortes tensions (intensification des cybermenaces contre les infrastructures critiques nationales, remise en cause des chaînes d’approvisionnement technologiques, compétition stratégique exacerbée, etc.), et ce pour plusieurs raisons.
En premier lieu, les activités MCS, qui couvrent entre autres les systèmes de commandement des armées, constituent une infrastructure numérique critique devant fonctionner en toutes circonstances. Retrouver de telles compétences auprès d’un prestataire alternatif ne peut s’improviser dans un contexte de crise. En second lieu, les compétences sont déjà en voie d’érosion au sein même d’Atos : la CFE-CGC a alerté la commission d’enquête sur une « fuite significative des talents » touchant « de manière particulièrement critique les ingénieurs systèmes et cybersécurité du périmètre BDS/Eviden, les architectes cloud ainsi que les profils disposant d’habilitations de sécurité nationale », partis vers des entreprises telles que Capgemini, Sopra Steria, Thales ou vers la fonction publique. Ces pertes « constituent un risque majeur pour la continuité des activités stratégiques » ([286]). La CGT a, pour sa part, confirmé que des départs vers des acteurs du secteur « défense » ont été directement provoqués par les blocages de salaires et les incertitudes liées à la présence de fonds au capital ([287]).
La situation actuelle apparaît difficilement durable et votre rapporteure s’interroge donc quant à la compatibilité des « délais raisonnables » évoqués par le DGA s’il devait être nécessaire de changer de prestataire, en cas de défaillance d’Atos, avec les risques qui pèsent sur notre pays. À l’heure où le Parlement examine un projet de loi revalorisant de 36 milliards d’euros la loi de programmation militaire pour la période 2024-2030, qui prévoyait déjà 413 milliards d’euros pour nos armées, notre Défense nationale peut-elle se satisfaire de travailler avec un prestataire soumis à d’aussi fortes contraintes financières, imposées par des fonds étrangers dont la logique de rendement à court terme alimente une « fuite des cerveaux » et aggrave les risques opérationnels ?
Avec son groupe politique, votre rapporteure considère que la nationalisation des supercalculateurs de Bull n’était qu’une étape. Elle demande la nationalisation des activités stratégiques, en particulier les activités de systèmes de missions critiques (MCS) et de cybersécurité, logées pour l’essentiel au sein de Eviden Holding France/Avantix, au regard de la dégradation de la situation financière du groupe, du contexte géopolitique et des risques pesant sur l’ensemble des opérateurs d’importance vitale qui en dépendent.
4. La « vente à la découpe », résultat de la stratégie imposée par les fonds
Depuis le plan de sauvegarde de 2024, le périmètre d’Atos s’est contracté à un rythme accéléré : Worldgrid (973 salariés, pilotage des centrales nucléaires civiles) a été cédé à Alten le 5 novembre 2024 ; Bull SAS (environ 2 500 salariés) a été cédé à l’État à compter du 1er avril 2026 et les activités en Amérique latine ont été cédées le 30 avril 2026 ([288]).
La contraction des effectifs traduit l’ampleur de ce mouvement. Atos comptait 18 000 salariés en France lors du rachat de Bull en 2015 ; ils ne sont plus qu’environ 8 000 début 2026 après la cession de Bull SAS, soit une réduction de plus de moitié des effectifs en onze ans en France. Au niveau mondial, le groupe est passé de 122 110 salariés en 2019 à 91 600 au 30 juin 2024, puis à 61 000 en mars 2026 à l’issue de la cession de Bull, et à environ 56 000 en pro forma après la cession des activités latino-américaines, avec un objectif annoncé par le groupe de 55 000 pour fin 2026 ([289]).
Ces chiffres mettent en perspective un démantèlement progressif qui vise avant tout à rembourser la dette d’Atos plutôt qu’à poursuivre une stratégie industrielle cohérente. Comme l’a résumé M. Roland Lescure, ministre de l’économie, devant la commission d’enquête : « Ces fonds cherchent à faire de l’argent, ils ont acheté une entreprise au rabais et ils espèrent qu’elle va se redresser. Je peux vous dire que dès qu’ils pourront en sortir avec un profit juteux, ils sortiront, quelles que soient les activités stratégiques en question. » ([290]) Cette trajectoire de démantèlement est inscrite dans la documentation bancaire imposée par les créanciers-actionnaires au moment du PSA : toute cession d’actif déclenche automatiquement un remboursement anticipé obligatoire au bénéfice des créanciers, qui attendent par ailleurs le remboursement d’un véritable « mur de la dette », c’est-à-dire près de 3 milliards d’euros sur la période 2029-2032, pendant laquelle le groupe aura versé chaque année environ 200 millions d’euros d’intérêts ([291]).
*
Les dossiers Biogaran, LMB Aerospace et Atos révèlent une limite commune aux instruments dont dispose l’État : qu’il s’agisse du contrôle IEF, de l’action de préférence ou de la convention de sécurité, ces outils n’ont pas suffi à éviter que des activités sensibles passent sous le contrôle de fonds étrangers.
Cette réalité invite à s’interroger sur la nécessité d’une intervention plus directe et plus précoce de la puissance publique dans le capital des entreprises stratégiques, rôle dans lequel la banque publique d’investissement est susceptible de jouer une part déterminante.
III. BPIFrance : Une banque privÉe d’investissement ?
Par son activité de capital-investissement BPIFrance, aussi bien en investissant directement dans les entreprises qu’en finançant d’autres fonds d’investissement (activité « fonds de fonds »), assure-t-elle réellement sa mission d’intérêt général et de soutien aux entreprises productives de notre pays ?
Cette question est fondamentale et elle pourrait d’ailleurs être adressée aux autres investisseurs publics (Agence des participations de l’État, Caisse des dépôts et consignations) : en entrant au capital d’entreprises privées, BPIFrance pourrait constituer une véritable alternative aux fonds prédateurs, qu’elles soient fragilisées temporairement ou parce qu’elles doivent être impérativement protégées au regard de l’enjeu stratégique majeur qu’elles représentent. Les travaux menés par la commission d’enquête aboutissent à un constat inquiétant : BPIFrance ne joue pas son rôle.
Soutenant fortement les fonds de capital-investissement, BPIFrance ne pèse pas sur leurs pratiques, ni ne lutte réellement contre l’affaiblissement du secteur industriel de la France. Une phrase devrait retenir l’attention de tous, celle de Loïc le Noc, secrétaire national à la protection sociale et à la protection de la santé au travail de la CFDT, auditionné par la commission d’enquête. Il déclare en décrivant le secteur de la biologie médicale après l’entrée des fonds d’investissement : « Vous nous avez demandé si l’arrivée d’EQT avait changé la donne dans le secteur. Mais ce fonds n’est pas seul, ils sont nombreux : la Caisse des dépôts et placements du Québec, Straco, BPIFrance, Ardian, Mubadala Capital, GIC (Singapour), APG (Pays-Bas), Cinven Group (Grande-Bretagne), Elliott (États-Unis), Synlab (Allemagne)… pour n’en citer que quelques-uns. Depuis l’arrivée de ces fonds d’investissement, plus personne ne veut venir travailler en biologie médicale. » ([292])
Cette phrase dit tout : pour les salariés et leurs représentants, BPIFrance est un investisseur comme un autre, indiscernable des fonds privés par ses pratiques ou ses priorités. En réalité, loin d’être un contrepoids à la financiarisation de l’économie, BPIFrance est l’un de ses acteurs les plus éminents. Les deux auditions du directeur général de BPIFrance Nicolas Dufourcq, principal responsable de cette institution, ont permis de mettre en lumière un choix assumé : celui de cantonner BPIFrance au rôle d’« investisseur avisé » principalement guidé par la performance financière au détriment de sa mission d’intérêt général. Elle a aussi mis en lumière les angles morts d’une institution qui, depuis sa création en 2012, a largement délaissé le financement des entreprises pouvant être redressées au profit du seul capital-risque, comme si le soutien à l’innovation et aux technologies de ruptures empêchait de financer d’autres pans entiers de l’industrie pourtant stratégiques pour l’économie nationale.
Car si BPIFrance refuse d’assurer son rôle de soutien aux entreprises qui peuvent être redressées, cela signifie que l’intervention d’acteurs comme Europlasma (et derrière Europlasma, ABO) ou Mutares n’est pas une fatalité mais bien la conséquence de décisions politiques et d’une doctrine d’intervention déficiente. Au-delà des entreprises en difficulté, les entreprises stratégiques pour la nation peuvent avoir besoin de financements ou d’un soutien au capital à un moment de son développement. À défaut de soutien public, elles peuvent se retrouver dans des situations de fragilité qui compromettent la pérennité de l’activité à terme. Si BPIFrance était en soutien de ces entreprises, elles ne se retrouveraient pas dans cette situation.
A. L’activité de capital-investissement de bpifrance
L’article 1 A de l’ordonnance du 29 juin 2005 relative à la banque publique d’investissement donne pour mission à BPIFrance de « favoriser l’innovation, l’amorçage, le développement, l’internationalisation, la mutation et la transmission des entreprises, en contribuant à leur financement en prêts et en fonds propres ».
Le financement en fonds propres des entreprises est au cœur de l’activité de BPIFrance, à côté de son activité de prêts, de garantie de prêts, de subventions ainsi que d’accompagnement ou de conseil des entreprises.
1. La présentation de l’activité d’investissement de BPIFrance
BPIFrance Participations, détenue en totalité par BPIFrance SA, est la société de portefeuille du groupe qui détient l’ensemble des actifs gérés pour compte propre. BPIFrance Investissement, filiale à 100 % de BPIFrance Participations, est la société de gestion agréée et contrôlée par l’AMF, soumise à la directive « AIFM ». Les interventions en fonds propres (equity) de BPIFrance sont toutes réalisées par BPIFrance Investissement :
– pour le compte de BPIFrance (lorsque BPIFrance Participations est souscripteur des fonds gérés) ;
– pour le compte de tiers, lorsque des souscripteurs externes, publics (notamment l’État) ou privés, souscrivent dans les fonds.
BPIFrance Investissement prend des participations directes dans des entreprises (avec ses capitaux propres ou pour le compte de tiers) ou finance des fonds d’investissement, cette activité « fonds de fonds » constituant une part non négligeable des investissements de BPIFrance. En 2025, BPIFrance a investi 4,8 milliards d’euros en capital (equity) dont 3,0 milliards d’euros en investissements directs et 1,7 milliard d’euros au titre de l’activité fonds de fonds. À titre de comparaison, l’activité de financement bancaire de BPIFrance et celle de garantie des prêts représentent respectivement 21 milliards d’euros et 10 milliards d’euros.
Depuis sa création, BPIFrance a investi dans près de 3 300 entreprises ce qui en fait un des plus grands fonds de capital-investissement du monde en nombre d’opérations.
Activité de capital-investissement et de dette privée de BPIFrance
(en millions d’euros)
| 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | ||
| Dette privée | Fonds propres | 34 | 101 | 115 | 116 | 130 | 134 |
| Capital-développement | Fonds propres | 1 269 | 1 557 | 1 478 | 1 160 | 1 244 | 1 947 ([293]) |
| Pour le compte de l’État | 0 | 3 | 159 | 53 | 16 | 15 | |
| Autre tiers | 548 | 615 | 868 | 509 | 554 | 521 | |
| Total | 1 817 | 2 175 | 2 506 | 1 721 | 1 813 | 2 483 | |
| Capital-innovation | Fonds propres | 310 | 400 | 482 | 214 | 274 | 265 |
| Pour le compte de l’État | 243 | 220 | 227 | 442 | 289 | 276 | |
| Autre tiers | 16 | 32 | 16 | 20 | 8 | 18 | |
| Total | 570 | 652 | 726 | 677 | 572 | 559 | |
| Fonds de fonds – Autorisations d’engagements | Fonds propres | 814 | 1019 | 981 | 948 | 970 | 988 |
| Pour le compte de l’État | 266 | 394 | 333 | 555 | 494 | 621 | |
| Autres tiers | 301 | 287 | 181 | 79 | 98 | 201 | |
| Total | 1 381 | 1 700 | 1 494 | 1 582 | 1 562 | 1 809 |
Source : DG Trésor, Agence des participations de l’État et direction générale des entreprises.
2. Les objectifs de BPIFrance : développer les fonds privés, attirer les capitaux et faire du profit
La doctrine d’intervention de BPIFrance, fixée en 2013 et n’ayant fait l’objet que d’une seule mise à jour en 2019, met l’accent sur le soutien aux TPE-PME et aux ETI, à l’innovation ou à la redynamisation des territoires, aux entreprises de l’économie sociale et solidaire, à la transition énergétique et à la décarbonation : un ensemble d’objectifs et d’éléments qui participent logiquement de la mission d’intérêt général d’une banque publique.
Mais selon les termes de cette stratégie, BPIFrance s’attache aussi à favoriser « l’émergence d’un écosystème complet et performant de financement ». Le directeur général a particulièrement insisté, lors de son audition, sur l’importance de cette mission à ses yeux. Avant même d’évoquer les règles qui devraient encadrer l’investissement financier ou d’en déterminer les finalités, sa première fierté est d’avoir réussi à créer une véritable industrie du capital-investissement : « Lors de mes premières interventions publiques auprès de la profession, en 2013, je leur lançais des défis en soulignant qu’il n’y avait guère qu’un seul fonds, parmi eux, qui gérait 1 Md€ d’actifs, qu’ils étaient tous trop petits et qu’il leur fallait grandir afin que l’industrie française soit compétitive face à l’industrie anglo-saxonne. Mais nous sommes très fiers de constater que quantité de fonds gèrent désormais 2, 3, 4 ou 5 Md€ » ([294]).
Pour le directeur général, BPIFrance est clairement un acteur du capital-investissement qui doit être comparé avec les autres fonds.
Ses méthodes et les objectifs ne diffèrent pas sensiblement de celles des autres fonds d’investissement, à savoir la recherche du rendement et de la performance : « Depuis le début de son action, le 1er janvier 2013, la banque publique d’investissement est guidée par une culture de la performance, qui est la simple discipline du résultat. Cela prend une forme extrêmement simple : la création de valeur moyenne de la banque, c’est-à-dire de ses équipes, sur son portefeuille, y compris coté, doit être supérieure à 5 %. »
L’obligation d’être un « investisseur avisé » opérant aux conditions de marché l’emporte sur toute autre obligation. Le taux de retour sur investissement (TRI) du portefeuille non coté de BPIFrance est ainsi de près de 12 % selon l’affirmation du directeur général. En la matière, BPIFrance n’a rien à envier aux principaux fonds français, même si ce taux élevé permet de financer l’activité de capital-risque, par définition moins rémunératrice.
B. Une banque publique qui collabore avec des fonds d’investissement sans aucune maîtrise de leurs pratiques
Conformément à sa doctrine d’intervention, BPIFrance devrait jouer un rôle d’aiguillon pour les pratiques des fonds de capital-investissement français en donnant priorité à l’impact positif de ses investissements en matière économique, sociale et environnementale par rapport à la maximisation de la rentabilité. BPIFrance semble en réalité incapable de contrôler les pratiques des fonds avec lesquels il opère, et constitue parfois même une caution regrettable de ces pratiques.
1. L’investissement en direct : l’illusion du contrôle minoritaire
En tant qu’actionnaire minoritaire, BPIFrance est souvent dans l’incapacité de véritablement peser sur les pratiques des fonds d’investissement et la vie de l’entreprise elle-même. BPIFrance négocie certes, dans la plupart des cas, un siège au conseil d’administration de l’entreprise et bénéficie d’une information privilégiée sur la vie de l’entreprise, mais son rôle d’actionnaire minoritaire la cantonne au mieux, au rôle de lanceur d’alerte et d’influenceur, au pire, à celui d’observateur passif et complaisant.
a. L’absence d’influence sur les stratégies opérationnelles
En tant qu’investisseur minoritaire, BPIFrance n’a pas de pouvoir sur les décisions et la stratégie opérationnelles de l’entreprise.
Le cas de la cession de Biogaran est éclairant (voir supra). Entré au capital du principal distributeur de génériques à hauteur de 15 % à côté du fonds BC Partners, BPIFrance a obtenu la nomination d’un administrateur parmi cinq administrateurs, des droits de veto sur les « décisions stratégiques » et une représentation dans trois comités : le comité d’audit, le comité de nomination et de rémunération et le comité ad hoc sur la sécurité d’approvisionnement qui a accès la gestion de la supply chain (notamment la chaîne de valeur des sous-traitants).
Sur le papier, de telles garanties paraissent prometteuses. Dans les faits, BPIFrance paraît totalement tributaire de la stratégie de l’actionnaire principal et de l’équipe dirigeante. Si BC Partners indique partager les mêmes vues stratégiques que BPIFrance (augmentation des investissements, développement de nouvelles gammes dans les génériques, les biosimilaires et les médicaments en vente libre, maintien de l’ancrage industriel en France), le directeur général de BPIFrance a été incapable de s’engager, lors de son audition, sur le maintien de l’empreinte industrielle durable de la production en France en admettant n’avoir pas de veto sur la décision de remplacer un sous-traitant en France par un sous-traitant à l’étranger pour des motifs économiques. Pour BC Partners, le partenariat avec BPIFrance constitue moins une corde de rappel – par l’attention particulière qu’aurait portée BPIFrance aux enjeux économiques, sociaux et de souveraineté de l’activité de l’entreprise – qu’un atout, à savoir l’« expertise particulière » ([295]) de BPIFrance dans le secteur de la santé. Les représentants de BC Partners ont d’ailleurs indiqué, lors de leur audition, avoir directement sollicité BPIFrance pour être coinvestisseur dans Biogaran.
b. Des schémas financiers incontrôlés
Dans ses investissements directs, le directeur général indique que BPIFrance sélectionne les autres fonds avec lesquels il souhaite travailler avec une attention particulière aux conditions d’acquisition. Concernant l’effet de levier, évoqué devant la commission d’enquête, M. Nicolas Dufourcq se montre catégorique : « Il existe deux types de fonds : ceux qui mettent en dette sept fois le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements (Ebidta) et ceux qui s’arrêtent à trois fois l’Ebitda. Nous ne finançons que ces derniers et ne réalisons nous-mêmes d’opérations que sur des leviers de dette raisonnables, qui ne mettront pas l’entreprise en péril. Nous sommes donc très critiques vis-à-vis des opérations conduites pendant une quinzaine d’années, entre le début des années 2000 et 2017, dans le cadre de LBO primaires, secondaires, tertiaires, quaternaires… où la même entreprise passait dans les mains de fonds de LBO successifs, avec, à chaque fois, des leviers de dette de six ou sept. Nous n’avons jamais financé ces fonds-là. Nous n’avons jamais été là-dedans et nous ne le serons jamais : au-delà d’un levier de 2,5 ou 3, nous passons notre chemin. » ([296])
Le co-investissement de BPIFrance avec le fonds suédois EQT dans l’entreprise Cerba HealthCare constitue un contre-exemple flagrant de ce que prétend le directeur général de BPIFrance.
Le directeur général de BPIFrance a dû admettre devant la commission d’enquête un niveau de dette sensiblement trop élevé. Les informations transmises par écrit par le fonds EQT indiquent que l’effet de levier (ratio dette/Ebitda) au moment du rachat de Cerba Healthcare dépassait sensiblement les niveaux indiqués par le directeur général de BPIFrance. Le rachat de Cerba HealthCare par EQT constituait par ailleurs le sixième LBO que subissait le groupe de santé : comment alors prendre au sérieux la critique de BPIFrance des fonds réalisant des LBO en série alors qu’il s’associe précisément à l’un d’eux pour réaliser une opération de LBO ni primaire, ni secondaire, ni tertiaire, ni quaternaire… mais hexanaire !
En matière de niveau d’endettement ou de LBO en série, au regard des contradictions manifestes entre le discours et la réalité, BPIFrance doit concevoir et rendre publique une doctrine fixant par secteur et type d’entreprise, des plafonds de valorisation des cibles et des plafonds qui s’appliquent aux ratios d’endettement des co-investisseurs avec lesquels elle s’engage.
Non seulement une telle directive permettrait de sécuriser les investissements mais ces ratios pourraient progressivement s’imposer comme un standard de la profession pour les investisseurs.
Concernant les remontées agressives de dividendes ou les schémas d’évasion fiscale, l’exemple du co-investissement de BPIFrance avec le fonds américain Apollo dans Verallia, filiale cédée par Saint-Gobain en octobre 2014, est symptomatique de l’impuissance de BPIFrance. Ayant investi près de 60 millions d’euros, soit près de 10 % du capital, BPIFrance a non seulement avalisé les décisions de suppressions d’emplois et la fermeture du four de Cognac, mais, plus encore, la présence de BPIFrance au capital de l’entreprise n’a permis d’éviter ni des remontées très agressives de dividendes via un dividend recap – une technique financière très problématique qui permet le versement de dividendes à la holding d’acquisition en s’endettant – ni un schéma fiscal particulièrement douteux – la structure actionnaire de Verallia en 2019, au moment de son introduction en bourse, était Horizon Parent Holding, une structure luxembourgeoise, et le fonds de la société de gestion d’Apollo (AIF VIII Euro Leverage) était domicilié dans les Îles Caïmans.
c. Des investissements qui interrogent
Si BPIFrance investit dans des entreprises industrielles, elle investit également massivement dans des entreprises de services, sans que sa présence semble indispensable au bon fonctionnement de l’entreprise ou que le lien entre l’activité de l’entreprise et l’objectif d’intérêt général poursuivi par BPIFrance soit clairement établi.
Ainsi BPIFrance a investi en 2023 dans l’entreprise EPSA avec le fonds d’investissement Towerbrook. Cette entreprise est une société de conseil et de gestion qui, dans sa présentation, dit soutenir « la performance financière des entreprises par l’optimisation de l’ensemble [des] charges sociales et fiscales ». Le directeur général de BPIFrance n’a rien trouvé à redire au fait que BPIFrance soutienne une entreprise qui contribue à limiter les recettes fiscales et sociales pour les organismes de la sécurité sociale et l’État.
BPIFrance a investi en février 2026 avec le Crédit agricole dans le cabinet d’expertise comptable Anderlaine. Face au témoignage du président de la Fédération des experts-comptables, qui s’inquiète que sa profession réglementée perde son indépendance avec une emprise croissante des fonds d’investissement sur leur activité (nous l’avons observé dans d’autres professions : l’arrivée de fonds au capital d’une structure de profession réglementée transforme silencieusement le métier. Le professionnel signe toujours des actes, mais ses choix de gestion, parfois même de mission, ne lui appartiennent plus réellement ([297]), le directeur général de BPIFrance n’a pas su répondre autrement qu’en pointant « l’intérêt corporatiste » d’une profession qui a simplement demandé qu’on respecte son indépendance et qu’on ne lui impose pas des obligations de rentabilité qui vont à l’encontre de ses pratiques et de sa déontologie.
Ces deux exemples, mentionnés lors de la deuxième audition, montrent que la politique d’investissement direct de BPIFrance devrait être précisée et resserrée afin de s’assurer que chaque investissement poursuive un but précis d’intérêt général. Certains choix d’investissement direct en capital-risque qui ont échoué comme Ynsect ou Swap interrogent également, quant à la stratégie menée, aux montants investis ou à la part de capital détenu dans ces projets.
2. L’activité de fonds de fonds : BPIFrance, investisseur passif et spectateur de décisions qui lui échappent.
L’activité de fonds de fonds est au cœur de la stratégie de BPIFrance : elle représentait en 2025 plus de la moitié de ses investissements directs.
Activité « fonds de fonds » de bpifrance
(en millions d’euros)
| Souscriptions | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
| Fonds de fonds – capital développement | 504 | 498 | 614 | 647 | 719 |
| Fonds de fonds – capital innovation | 946 | 1 097 | 940 | 1 039 | 1 006 |
| Total | 1 450 | 1 595 | 1 554 | 1 686 | 1 725 |
Source : BPIFrance.
Cette stratégie doit normalement permettre de soutenir l’écosystème du capital-investissement mais doit aussi garantir la prise en compte « des meilleures pratiques notamment en matière d’investissement long terme, d’investissement socialement responsable (ISR) et de prise en compte des enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance » aux termes de sa doctrine d’intervention.
Lors de la formalisation d’une souscription dans un fonds, BPIFrance, comme tout investisseur, s’engage en fonction d’une « thèse d’investissement » (entreprises ciblées, domaine d’activité, durée du fonds et période d’engagement, retour sur investissement cible, etc.). Par ailleurs, BPIFrance établit, parmi l’ensemble de la documentation juridique, une liste d’informations requises dans les rapports du fonds concernant les entreprises accompagnées par le fonds, en matière d’emplois par exemple (effectifs de l’entreprise avant l’investissement, au moment du désinvestissement et sur l’exercice en cours) permettant de faire le suivi économique et social du fonds.
Mais dans les faits, BPIFrance est, comme tout investisseur (« limited partner »), dans l’incapacité de peser sur les décisions d’investissement du fonds conformément aux obligations du code monétaire et financier ([298]), comme l’a rappelé M. Nicolas Dufourcq lors de son audition : « Quel est, dans ce contexte, le rôle d’un Limited Partner (LP), d’un financeur de fonds ? Il est d’apporter des capitaux sans disposer de la gestion du sous-jacent, c’est-à-dire du portefeuille. C’est la règle de base des fonds d’investissement, fixée par l’AMF : nous n’avons pas le droit de nous immiscer dans la gestion du fonds. » ([299]).
Comment BPIFrance pourrait-elle, dans ces conditions, garantir un investissement de long terme socialement responsable ? Le directeur général de BPIFrance a d’ailleurs reconnu une absence totale de pilotage lors de la deuxième audition, puisque pour transmettre la liste exhaustive des sous-jacents des fonds dans lesquels BPIFrance a investi, comme l’avait demandé votre rapporteure au titre de ses pouvoirs de contrôle sur pièce et sur place, BPIFrance a dû réaliser un travail qu’elle n’avait jamais réalisé auparavant.
Le cas de la vente de LMB Aerospace à Loar Group (voir supra) est un autre cas d’école. Investisseur dans un fonds (Ace Aero Partenaires) géré par une filiale de Tikehau Capital, BPIFrance a passivement bénéficié de la vente d’une entreprise stratégique pour les activités militaires de la France à une entreprise américaine : BPIFrance a reçu de 9 millions d’euros de plus-value à l’occasion de cette vente et a plus que doublé sa mise de départ dans cette cession hautement controversée.
La situation est donc simple :
– soit le cadre réglementaire en vigueur doit être modifié pour permettre à BPIFrance (ainsi qu’aux autres investisseurs publics) d’imposer aux fonds dans lesquels elle investit de véritables obligations en matière sociale et économique, de protection de la souveraineté et de durée d’investissement. BPIFrance devrait alors s’assurer que les entreprises dans lesquelles ces fonds, à qui elle confie des capitaux publics, investissent, poursuivent un objectif compatible avec la mission d’intérêt général de BPIFrance ;
– soit l’activité de fonds de fonds doit être drastiquement limitée (hors capital-risque et capital-retournement, éventuellement), l’industrie du capital-investissement en France étant aujourd’hui pleinement développée et ne nécessitant plus le soutien de la puissance publique.
Enfin, a minima, une plus grande transparence de la part de BPIFrance doit être obtenue : elle doit publier la liste des fonds dans lesquels elle investit en précisant la nature du fonds, le sous-jacent (entreprises dans lesquelles le fonds investit) dans la mesure où le fonds l’autorise, et la thèse d’investissement, alors qu’elle se contente aujourd’hui de publier la seule liste des sociétés de gestion d’actifs partenaires.
C. Les entreprises en difficulté : L’inaction totalement assumée de BPIFrance
BPIFrance n’a jamais réellement investi le champ du capital retournement. Sa doctrine d’intervention autorise exceptionnellement l’intervention en investissement direct dans les entreprises en difficulté et conduit BPIFrance à privilégier le soutien au capital retournement via son activité de fonds de fonds. Dans les faits, la rapporteure n’a connaissance d’aucune intervention directe de BPIFrance pour soutenir une entreprise stratégique en difficulté (en dehors du soutien que BPIFrance apporte aux entreprises déjà en portefeuille). Mais même son activité de fonds de fonds en capital-retournement est très peu développée.
1. Des montants dérisoires investis dans les entreprises en difficulté
Selon les éléments écrits transmis par BPIFrance, BPIFrance n’a investi depuis 2016, sur ses fonds propres ou pour le compte de l’État, que 193,7 millions d’euros pour le retournement d’entreprises en difficulté (hors fonds supplémentaires injectés par BPIFrance dans les entreprises déjà dans son portefeuille et dont la situation se dégrade). En 10 ans, BPIFrance a investi, pour le retournement d’entreprises en difficulté, l’équivalent de moins de 5 % du montant de ses souscriptions pour la seule année 2025, une véritable goutte d’eau dans un océan :
– BPIFrance gère le Fonds de fonds de retournement, lancé en 2014 dans le cadre du plan d’investissements d’avenir (PIA) et du programme France 2030 et doté de 124,5 millions d’euros. BPIFrance n’a pas été en mesure de consommer tous les crédits puisque seuls 112 millions d’euros ont été investis dans sept fonds, dont six fonds privés gérés par : Hivest CP pour deux d’entre eux, Prudentia Capital, Turenne qui gère le fonds régional des Hauts-de-France « Reboost », Aldebaran CP et Arcole ainsi qu’un fonds de renforcement des PME géré par BPIFrance elle-même. Les tickets de BPIFrance dans les six fonds privés varient entre 3,4 millions d’euros et 20 millions d’euros et représentent en moyenne un peu plus du tiers du montant global du fonds. La durée des fonds varie entre 9 et 12 ans.
– De 2008 à 2020, BPIFrance a souscrit 53 millions d’euros (ce montant comptabilise également le ticket dans le fonds « Reboost ») dont 18,4 millions d’euros depuis 2016, majoritairement en fonds propres, dans dix fonds régionaux et interrégionaux. Les tickets de BPIFrance dans ces dix fonds régionaux et interrégionaux, qui varient entre 0,5 million d’euros et 10,5 millions d’euros, représentent en moyenne un peu plus de 20 % de la taille des fonds ;
– À partir de 2021, BPIFrance assume pour l’État la gestion du Fonds France Relance État-Régions (FFRER), doté initialement de 250 millions d’euros, ramené à 190 millions d’euros, pour investir aux côtés des régions dans des fonds régionaux/interrégionaux de capital développement-transmission ou de rebond. Sur la période 2021-2025, BPIFrance a souscrit 70,1 millions d’euros dans huit fonds de rebond ayant permis de mobiliser au total 341 millions d’euros et d’accompagner 65 entreprises à ce jour.
2. Les prétextes des contraintes réglementaires et financières qui cachent mal des présupposés idéologiques : laisser faire la « destruction créatrice » !
Pour BPIFrance comme pour les ministres successifs des Gouvernements du président Emmanuel Macron, plusieurs facteurs expliquent l’absence réelle d’intervention de BPIFrance sur le secteur du capital-retournement :
– premièrement, l’investissement dans des entreprises en difficulté est coûteux. Dans les fonds de retournement, la perte des capitaux investis atteindrait 30 % selon les informations transmises par le directeur général. Les pouvoirs publics n’auraient pas vocation à « socialiser les pertes » comme l’ont rappelé successivement tous les ministres auditionnés ;
– deuxièmement, le cadre réglementaire européen et national empêcherait BPIFrance de soutenir des entreprises en difficulté. La communication de la Commission relative à la notion d’« aide d’État » visée à l’article 107, paragraphe 1, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) ([300]) précise qu’une intervention publique en faveur d’une entreprise est susceptible d’être qualifiée d’aide d’État si l’intervention ne respecte pas le « test de l’investisseur » en économie de marché (réalisée à des conditions de marché ou, le cas échéant, pari passu avec des investisseurs privés significatifs). Par ailleurs, la doctrine d’intervention prévoit que BPIFrance intervient principalement par une prise de participation minoritaire.
Ces contraintes ne peuvent pas être niées mais elles n’expliquent pas seules la quasi-absence d’action de BPIFrance en soutien des entreprises en difficulté. Premièrement, le coût pour l’investisseur public dans le soutien d’une entreprise en difficulté doit être rapporté aux autres économies réalisées pour la collectivité (chômage, indemnités de licenciement) et le système productif en général (pertes de compétence et de savoir-faire, coûts de dépollution du site industriel, etc.).
En outre, c’est la responsabilité de BPIFrance que de n’avoir pas su ou voulu véritablement faire naître davantage d’équipes d’investisseurs, en interne comme dans d’autres sociétés de gestion.
L’activité du retournement nécessite beaucoup d’expérience et quelques échecs ne peuvent justifier le refus d’investir dans le capital retournement. Le directeur général de BPIFrance reconnaît lui-même que si les premiers fonds développés par les équipes de Développement et Partenariat, Perceva ou Vermeer, opérés en 2005 et 2014, ont connu des performances mitigées en raison de modèles mal pensés et d’équipes de gestion pas assez professionnelles, les nouveaux fonds de rebond donnent davantage satisfaction : « Pour l’instant, la performance globale des nouvelles équipes de gestion est bonne. Certaines comptent d’ailleurs d’anciens membres du comité interministériel de restructuration industrielle. La filiation est intéressante. Arcole estime, par exemple, que 545 emplois directs ont été sauvés et quarante créés. Breizh Rebond, qui est un acteur du recouvrement, évalue à trois cents le nombre des emplois préservés entre 2021 et 2026, pour un portefeuille de dix entreprises. » ([301])
Par ailleurs, l’évocation de contraintes réglementaires appelle plusieurs remarques : la doctrine d’intervention de BPIFrance ne constitue pas un texte sacré, elle peut être modifiée. En outre, la requalification d’une intervention publique en tant qu’aide d’État n’est pas rédhibitoire. Les Lignes directrices concernant les aides d’État au sauvetage et à la restructuration d’entreprises en difficulté autres que les établissements financiers 2014/C 249/01 de la Commission européenne ([302]) n’empêchent nullement de notifier l’aide d’État en la justifiant par un plan de restructuration crédible, par une aide limitée au minimum nécessaire, par une contribution propre significative et un partage adéquat des pertes par les investisseurs. Il était en outre de la responsabilité des gouvernements successifs de la France de plaider pour une modification du cadre réglementaire européen pour faciliter le soutien aux entreprises en difficulté. En tout état de cause, un investissement plus massif dans des fonds de retournement fortement encadrés par la puissance publique aurait également été possible. La priorité donnée aux start-up, dont certaines ont connu des échecs importants comme l’entreprise Ynsect, montre bien que BPIFrance est capable de prendre des risques et de ne pas toujours se comporter en « investisseur avisé ».
En réalité, ne pas assumer le redressement des entreprises qui ont un véritable potentiel relève d’un choix assumé. Les propos de M. Nicolas Dufourcq, particulièrement caricaturaux lors de son audition, ne laissent pas place au doute : « Vous évoquez la question des fermetures d’entreprise et de la “destruction créatrice”. De tels mouvements procèdent d’une conception plastique de l’économie, avec des entités qui vivent et d’autres qui meurent. Il n’est pas possible de vitrifier une économie : vouloir que la banque publique devienne une sorte d’“agence de pétrification de l’économie” (…). Cela s’appelle la nationalisation générale de l’économie ! »
La caricature d’entreprises qui souffrent d’une « maladie auto-immune grave », comme les a présentées le directeur général de BPIFrance, et qui ne mériteraient pas qu’on « brûle » de l’argent pour les redresser ne tient pas : évidemment, à aucun moment il ne peut être question de soutenir toutes les PME et ETI en redressement judiciaire. Mais comme le rappelle M. Dominik Zwerger, fondateur du fonds Prudentia Capital, auditionné par la commission d’enquête : « En 2024, 37 milliards d’euros ont été investis, en fonds propres et en infrastructures, dans les entreprises en bonne santé et moins de 100 millions d’euros dans les entreprises en difficulté. C’est là que le bât blesse : peut-on raisonnablement penser qu’il n’y a actuellement, en France, que 0,2 % ou 0,5 % des entreprises qui soient en difficulté » ([303]) ?
3. Un soutien renforcé aux entreprises en difficulté est possible
Replacer BPIFrance au centre de la vie des entreprises est possible, à plusieurs niveaux. BPIFrance ne doit pas se cantonner au financement des start-up de la « deeptech » mais elle doit aussi soutenir des industries structurantes et essentielles dans les secteurs de la chimie, de la sidérurgie ou de l’automobile.
Une première évolution à cadre réglementaire constant est possible : en conservant la logique d’intervention via des fonds de fonds, BPIFrance pourrait largement renforcer le financement du capital-retournement en France tout en le conditionnant fortement, étant donné le manque d’intervention des capitaux privés. Les fonds de rebond nationaux ou régionaux, s’ils étaient strictement encadrés, pourraient être davantage abondés. Si la rentabilité ciblée n’est pas différente de celle d’un fonds de capital-investissement classique, le modèle d’intervention d’un fonds de retournement « à la française » est nettement plus vertueux que le modèle des fonds vautours : la rentabilité de ces fonds réside entièrement dans le produit de la cession des entreprises, une fois redressées, la rémunération de l’équipe de gestion du fonds étant assurée par des frais de gestion fixes pris en charge par les investisseurs et non par l’entreprise. Ces fonds ne facturent théoriquement aucun management fee ni prestations de conseil. BPIFrance pourrait d’ailleurs s’en assurer au moment de la souscription dans ces fonds. Pour être rentables, ces fonds devraient présenter des taux de succès nécessairement bien supérieurs à ceux de Mutares dans le redressement des entreprises et ne pas chercher à maximiser les remontées de trésorerie.
M. Dominik Zwerger propose ainsi de transposer l’initiative « Tibi » ([304]), dédiée au financement des nouvelles technologies, par l’investissement de 500 millions d’euros à 1Md€ dans des fonds de retournement, ce qui permettait de constituer un écosystème performant en moins de 10 ans : « Si l’on investissait de 500 M à 1 Md€ dans des fonds de situations complexes, avec un coût moyen de 50 000 euros par emploi sauvé, on pourrait stabiliser et développer plusieurs dizaines de milliers d’emplois industriels en France. Cela représenterait un impact équivalent à un point de PIB : un plan dédié aux entreprises en difficulté ferait remonter le poids de l’industrie dans le PIB de 10,5 % à 11,5 % » ([305]).
Mais une action encore plus ambitieuse pourrait être mise en œuvre. BPIFrance ne doit plus s’interdire d’intervenir directement, y compris par des participations majoritaires au sein de certaines entreprises stratégiques. Elle doit modifier sa doctrine d’intervention et faire pression sur la Commission européenne pour faciliter les aides d’État en la matière.
Elle pourrait elle-même mettre en œuvre un fonds d’investissement de reconversion public, avec des équipes professionnalisées, pour les entreprises qui présentent clairement un potentiel de redressement.
En Italie ou en Espagne, des fonds publics existent (le Fondo per la salvaguardia dei livelli occupazionali e la prosecuzione dell’ attività d’impresa en Italie ([306]), le Fondo de Apoyo a la Solvencia de Empresas Estratégicas en Espagne) et permettent de mobiliser des fonds privés à des niveaux importants.
In fine, à tous les moments de vie d’une entreprise (capital-risque, capital-développement, capital-transmission et capital-retournement), BPIFrance doit devenir une véritable banque publique qui définit clairement :
– les objectifs économiques à poursuivre dans le cadre d’une planification écologique et sociale – en premier lieu, le refus d’une désindustrialisation subie passivement, coûteuse socialement, économiquement et environnementalement. En fixant ces objectifs clairs, BPIFrance pourra cibler des investissements dans les entreprises prioritaires pour la nation sans se cantonner au rôle d’actionnaire minoritaire passif ;
– les règles de gestion et d’investissement socialement responsable qui s’imposent à elle et à tous les co-investisseurs potentiels, en assumant une transparence totale de ses investissements.
C’est en revoyant de fond en comble la doctrine d’investissement de BPIFrance mais également en renforçant fortement ses capitaux propres que cette dernière pourra devenir une grande banque publique et démocratique centrée sur l’économie des besoins.
*
EXAMEN EN COMMISSION
Lors de sa réunion du mardi 9 juin 2026, la commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs a procédé à l’examen, puis au vote du projet de rapport, à huis clos.
M. le président Emmanuel Mandon. Notre commission d’enquête arrive au terme de ses travaux et nous allons procéder, à huis clos, à l’examen du projet de rapport. Ce projet a été mis en consultation la semaine dernière. Des copies sont à votre disposition à l’entrée de la salle et elles devront être restituées en fin de séance afin de préserver la confidentialité du rapport d’ici à sa publication éventuelle.
En notre nom à tous, je remercie chaleureusement notre rapporteure Aurélie Trouvé pour son engagement – d’une part, pour les quarante-six auditions ou tables-rondes que nous avons tenues, soit au total soixante-dix heures de travaux, d’autre part, pour les contrôles sur pièces et sur place et autres visites qu’elle a effectués. Ce projet de rapport est le fruit de ses réflexions et de contributions collectées à ces diverses sources.
Une commission d’enquête est une forme d’aventure commune. J’aurais aimé parfois qu’elle fût partagée par un plus grand nombre de collègues. Je remercie celles et ceux qui ont manifesté leur intérêt pour ses travaux. Notre rapporteure, sans jamais renoncer à ses fortes convictions, a contribué personnellement à leur sérénité.
Dans ce projet de rapport, elle expose ses thèses avec une ampleur nouvelle. Il nourrira le débat, nécessaire, sur le rôle des fonds d’investissement dans notre économie et sur un éventuel encadrement juridique de leur fonctionnement. Néanmoins le parti pris de dénonciation sans repentance qui a été choisi dans le rapport m’interroge. La charge menée contre plusieurs fonds d’investissement – dont je n’entends pas me faire le défenseur, loin s’en faut – ne permet pas, à mes yeux, de répondre complètement à cette question : pourquoi a-t-on eu et a-t-on encore besoin de ces fonds ? Ce n’est pas une question mineure.
Mme Aurélie Trouvé, rapporteure. Cette ultime réunion est l’aboutissement d’un travail collectif inédit. Je veux d’abord remercier toutes celles et ceux qui y ont contribué et, en premier lieu, le président Emmanuel Mandon, d’abord pour s’être attaché en permanence au bon fonctionnement de notre commission et avoir fait des propositions d’auditions extrêmement précieuses, ensuite pour son constant soutien face aux efforts de certains témoins pour passer entre les mailles de notre filet. J’ai vraiment pu compter sur lui. Mes remerciements vont bien entendu aussi aux administrateurs de l’Assemblée nationale pour leur indispensable travail. Je remercie évidemment les membres de la commission d’enquête qui, même si nous siégeons dans des groupes différents, ont contribué avec exigence à notre travail de contrôle parlementaire. Je remercie enfin toutes les personnes auditionnées et, particulièrement, les représentants syndicaux des salariés, dont certains ont pris des risques importants en venant devant nous. Derrière les montages financiers, il y a des entreprises, des savoir-faire industriels et des salariés. Penser à eux m’a guidée pendant ces six mois et je veux leur rendre hommage.
Si ce travail est inédit, il l’est d’abord par sa nouveauté : on ne disposait d’aucune enquête parlementaire ni rapport administratif sur les fonds d’investissement et les pratiques de prédation d’un certain nombre d’entre eux au détriment d’entreprises françaises. Pourtant, nos investigations le révèlent : une grande partie de notre économie et de nos entreprises dépend désormais de ces fonds d’investissement.
Il est inédit, ensuite, par l’ampleur des investigations menées. Nous avons pu entendre les plus grands fonds d’investissement présents en France, des spécialistes reconnus de la finance, des dirigeants d’entreprises, des représentants de l’État, des salariés. Nous nous sommes rendus sur le terrain, par exemple à Commentry et dans la région lyonnaise, pour nous confronter aux réalités. Nous avons effectué un grand nombre de contrôles sur pièces et sur place – une dizaine, à commencer par Bercy, mais aussi à la banque publique d’investissement (BPIFrance), qui n’en avait jamais connu. Au terme de ces travaux, le constat est, pour moi, très clair : la montée en puissance des fonds d’investissement n’est absolument pas un phénomène marginal. Elle transforme profondément notre tissu productif et notre économie. Elle s’accompagne de multiples formes de prédation de nos entreprises, liées à la recherche de taux de rentabilité extrêmement élevés, bien plus que dans n’importe quel autre domaine de la finance.
J’en tire quatre enseignements principaux.
Premièrement, les opérations de rachat avec effet de levier (LBO) sont un facteur majeur de fragilisation des entreprises. J’en rappelle le principe : un fonds d’investissement contracte une dette pour racheter une entreprise, mais il ne la rembourse pas lui-même, il en transfère le poids sur l’entreprise et ses salariés. Dans de nombreux cas, cela se traduit par un endettement massif, excessif, des entreprises, des risques considérables de défaillance, une réduction drastique de l’investissement, une pression sur les salaires. De nombreux travaux d’économistes ont déjà été menés sur le sujet. Notre commission a enquêté sur deux cas en particulier, Kem One, entreprise de la chimie, et Cerba, le grand acteur des laboratoires d’analyses médicales. Les conclusions étaient très claires.
En second lieu, certains secteurs sont particulièrement exposés à cette prédation, notamment la santé – laboratoires de biologie médicale, radiologie, ophtalmologie, maisons de retraite. Nous ne pensions pas que le secteur médical était autant soumis à l’exigence de rentabilité des fonds d’investissement. C’est que des acteurs financiers parient sur le fait que l’État ne pourra pas laisser tomber des activités essentielles aux soins et profitent, par ailleurs, de l’argent de la sécurité sociale. De mon point de vue, cette situation n’est ni économiquement saine ni socialement acceptable.
Troisièmement, les entreprises en difficulté constituent un terrain privilégié pour la prédation financière. Nous avons examiné plusieurs opérations de reprise : dans beaucoup de cas, les promesses de redressement servent davantage à organiser une extraction brutale de la trésorerie qu’à reconstruire durablement l’activité. Je pense par exemple au fonds Mutares, mais nous avons aussi examiné attentivement des mécanismes de financement dilutif comme celui des Ocabsa, dont d’ailleurs l’ancien ministre de l’économie Bruno Le Maire nous a dit qu’il ne connaissait pas le principe. Les cas du fonds Alpha Blue Ocean ou d’Europlasma illustrent les dégâts considérables qu’ils causent, pour les entreprises, les salariés, les fournisseurs et les actionnaires. Mais Alpha Blue Ocean fait partie des auditions que nous n’avons pas pu mener, puisque son fondateur est aux Bahamas.
Le quatrième enseignement, sans doute le plus important, est que cette situation est la conséquence de choix publics. Depuis plus d’une décennie, les gouvernements ont multiplié des mesures qui favorisent le développement du capital-investissement et de ses pratiques prédatrices. Il y a une absence quasi totale de règles prudentielles, au point que c’est le président de la Fédération bancaire française qui est venu dire au législateur qu’il fallait imposer aux fonds d’investissement les mêmes règles qu’aux banques. Il y a une immense faiblesse du contrôle public. Il y a surtout des avantages fiscaux accordés et des aides publiques versées dans des cas flagrants de prédation.
Nos travaux pointent, en particulier, le rôle de BPIFrance. Son directeur a été auditionné deux fois et je le remercie pour sa disponibilité, mais il en est ressorti que la banque publique d’investissement n’est pas du tout le levier de souveraineté économique et industrielle qu’on pourrait espérer. Au contraire, ma conclusion est qu’elle se comporte en investisseur financier privé comme les autres, en soutenant directement pour la moitié de ses fonds propres les fonds d’investissement, et en favorisant ainsi certaines pratiques prédatrices plutôt que d’agir comme un outil stratégique au service de l’intérêt général. Enfin, je dois mentionner que nos travaux interrogent grandement le rôle des tribunaux de commerce et de la justice commerciale.
Face à ces constats, le rapport formule quarante recommandations, regroupées en cinq orientations. Premièrement, mettre fin aux avantages fiscaux qui encouragent artificiellement l’endettement des entreprises, encadrer bien davantage les opérations à fort effet de levier et empêcher les LBO destructeurs d’entreprises. Deuxièmement, donner davantage de droits aux salariés afin qu’ils puissent être pleinement informés et associés aux décisions qui engagent l’avenir de leurs entreprises. Troisièmement, encadrer bien plus fortement les reprises d’entreprises en difficulté et empêcher les mécanismes financiers les plus spéculatifs, tels que les Ocabsa. Quatrièmement, renforcer notre souveraineté économique en élargissant fortement le contrôle des investissements étrangers et en protégeant nos secteurs stratégiques. Enfin, réorienter profondément l’action de BPIFrance afin qu’elle devienne une banque publique des besoins productifs.
Pour conclure, cette commission n’a pas travaillé contre l’investissement ni contre l’entreprise, elle a travaillé contre la prédation. Ce rapport propose donc de reprendre le contrôle sur les mouvements de capitaux, sur les opérations les plus prédatrices et sur les secteurs stratégiques de notre économie, ainsi que de rendre aux salariés et à la puissance publique une place qu’ils ont progressivement perdue. Certaines de nos recommandations pourraient être mises en œuvre rapidement, par exemple dans le cadre du débat budgétaire. D’autres supposent des choix politiques plus profonds. C’est le cas d’une refondation de BPIFrance en banque publique des besoins. Toutes répondent à une même exigence : faire en sorte que l’argent soit de nouveau au service des besoins et de l’économie réelle et non l’inverse.
M. le président Emmanuel Mandon. J’invite ceux qui le souhaitent à prendre la parole, au nom de leur groupe ou à titre personnel. Chacun pourra également déposer une contribution personnelle d’ici demain, mercredi 10 juin, au soir.
Mme Sophie-Laurence Roy (RN). Le travail accompli par cette commission d’enquête mérite considération. La perte silencieuse de pans entiers de notre appareil productif, la cession d’entreprises stratégiques à des intérêts financiers étrangers, la fragilisation de bassins d’emplois constituent une préoccupation que notre groupe porte de longue date. Le cas de l’aciériste NovAsco, à l’origine de la création de cette commission, illustre cette réalité que la France a laissé filer une part de sa souveraineté industrielle.
Le rapport comporte quelques recommandations de bon sens, par exemple sur la nécessité de conditionner les aides publiques à des engagements vérifiables d’emploi et d’investissement, assortis d’un remboursement majoré en cas de manquement. Cela relève de la plus élémentaire rigueur. Étendre le contrôle des investissements étrangers en France aux secteurs industriels les plus sensibles est aussi un impératif de souveraineté. Recentrer BPIFrance sur des prises de participation directes au service des seules entreprises réellement stratégiques va aussi dans le bon sens.
En revanche, notre groupe ne peut approuver un rapport dont l’analyse d’ensemble repose sur une vision idéologique de l’économie. Il ignore la cause du problème. Si une entreprise est cédée à un fonds, c’est presque toujours faute d’avoir trouvé un repreneur industriel. Un dirigeant qui part à la retraite, une entreprise qui cherche un financement que les banques, contraintes par les accords de Bâle, lui refusent, n’ont souvent pas d’autre issue. Supprimer ou durcir la déductibilité des charges financières, alourdir la fiscalité des plus-values ou plafonner indistinctement les frais de gestion ne protégera pas nos entreprises : cela asséchera encore plus le financement dont elles ont besoin et précipitera leur disparition.
Ce rapport ignore en effet les causes structurelles de leur fragilité. Nos entreprises ploient sous les normes, les charges, une fiscalité de production qui n’a d’équivalent ni en Allemagne ni en Italie. Les représentants de France Industrie, du Medef et de la CPME l’ont rappelé devant la commission. Ce rapport ignore aussi un trait national déterminant : l’épargne des Français, massivement orientée vers l’assurance vie, se détourne des actions, surtout non cotées, ce qui prive nos PME et nos entreprises de taille intermédiaire d’investisseurs nationaux. Les fonds étrangers interviennent là où les fonds français ont renoncé.
En se focalisant sur des mécanismes financiers, la commission a négligé l’atout le plus puissant dont la France dispose pour défendre ses capacités productives : une électricité nucléaire abondante, pilotable, décarbonée et peu coûteuse. Les industries qui ont vacillé ces dernières années, la chimie avec Kem One, l’acier avec NovAsco, sont d’abord des activités électro-intensives, frappées de plein fouet par la flambée des prix de l’énergie née de la crise de 2022 et des stupides règles européennes du marché de l’électricité. Le bilan électrique 2025 de Réseau de transport d’électricité (RTE) confirme que le nucléaire a couvert près des trois-quarts de notre production nationale et que la France demeure le premier exportateur net d’Europe.
Le Rassemblement national est cohérent. Tandis que d’autres veulent réguler la finance pour soigner les symptômes, nous proposons de rendre à la nation les moyens de sa puissance industrielle, par la relance du nucléaire avec de nouveaux réacteurs et la montée en puissance du parc existant, par l’instauration d’un prix national de l’électricité protégeant les familles et les entreprises, par la sortie des règles européennes de fixation des prix de l’énergie et par un soutien aux énergies renouvelables non intermittentes. Une industrie alimentée par une énergie nationale abondante et bon marché redevient attractive pour les repreneurs comme pour les investisseurs.
Le Rassemblement national entend mobiliser aussi d’autres leviers : la suppression des impôts de production, l’allégement des charges pesant sur l’emploi, la suppression des normes inutiles et enfin l’allégement de la fiscalité sur les dividendes des entreprises non cotées détenues par des personnes physiques, afin que l’épargne nationale s’oriente enfin vers le capital de nos entreprises plutôt que de fuir le risque.
Voter contre ce rapport reviendrait à nier la réalité d’une prédation qui ampute effectivement notre souveraineté industrielle. Voter pour reviendrait à cautionner un diagnostic et des remèdes idéologiques qui achèveraient de la condamner. Le groupe Rassemblement national s’abstiendra donc, fidèle à sa conviction que la France reconquerra sa souveraineté industrielle par la baisse des charges, la libération de l’énergie nucléaire et la confiance rendue à ceux qui produisent – et non par une défiance de principe envers le capital.
M. Aurélien Saintoul (LFI-NFP). En premier lieu, je tiens à remercier le président et la rapporteure pour l’esprit de coopération exemplaire dans lequel ils ont travaillé et nous ont permis à tous de le faire, alors que d’autres commissions d’enquête faisaient beaucoup de bruit en raison de leurs défaillances.
Sans surprise, je partage presque à 100 % le rapport de ma collègue Aurélie Trouvé. Au nom de mon groupe, je soulèverai deux points.
D’abord, sur le fond, il était indispensable d’établir ce diagnostic, cette cartographie de ce qu’est réellement le capitalisme contemporain. Certaines réalités sont apparues qui n’avaient pas été anticipées, comme l’importance des activités de santé parmi les cibles de cette finance prédatrice.
S’agissant ensuite du fonctionnement, nous devons tous être préoccupés par la façon dont certains ont cru pouvoir s’affranchir de leurs obligations à l’égard de la représentation nationale, que ce soit de simples particuliers – comme les fondateurs d’Alpha Blue Ocean, qui n’ont pas répondu à nos sollicitations – ou – et c’est probablement plus grave – le Premier ministre, qui n’a pas cru devoir créer les conditions de son audition sur ces sujets d’importance fondamentale. Nous avons auditionné l’ancien ministre Bruno Le Maire avec difficulté. Le Premier ministre avait le devoir de nous répondre concernant la souveraineté et les dossiers qu’il a pu connaître quand il était ministre des armées. Une commission d’enquête est un bel outil qui risque de perdre de sa pertinence si l’exécutif ne joue pas le jeu.
M. Gérard Leseul (SOC). Je vous remercie à mon tour pour la belle tenue de cette commission, ainsi que la rapporteure pour son initiative. Nous y voyons plus clair notamment en ce qui concerne la santé et l’ensemble des professions libérales. Les fonds d’investissement alternatifs commettent en France – c’est différent aux États-Unis – des excès qui, sans prendre la forme d’un péril systémique, appauvrissent de très nombreuses entreprises, dont la rentabilité est abîmée par le recours à ces fonds.
Face à ces dérives, des mesures ont déjà été prises. Le 11 décembre 2016 est entrée en vigueur la loi dite « Sapin 2 », dont un article visait à réguler l’action des fonds vautours sur le territoire français. De son côté, le Haut Conseil de stabilité financière a recommandé une plus grande transparence des fonds et une surveillance renforcée de l’effet de levier pour prévenir les crises financières. Mais – et c’est une conclusion utile de cette commission – le cadre législatif actuel s’avère insuffisant pour protéger les entreprises en difficulté contre les tactiques prédatrices. Aussi nous paraît-il nécessaire de renforcer les leviers de la régulation. Sans y revenir en détail, je remercie la rapporteure d’avoir mis en évidence les cinq grandes classes de mesures et les recommandations qu’il convient de déployer.
Nous partageons l’ambition de durcir les conditions de déductibilité fiscale liées à la dette des opérations de LBO. Il nous paraît indispensable de renforcer le droit et l’information des salariés, nous l’avons dit à de très nombreuses reprises. Nous devons aussi mieux encadrer les reprises d’entreprise, qui sont de très bonnes occasions de prédation. Certes, les fonds d’investissement peuvent soutenir des entreprises en développement, mais parfois ils s’organisent pour fragiliser les entreprises en cours de reprise afin de les absorber.
En ce qui concerne la souveraineté, nous ne pouvons qu’être d’accord avec un encadrement plus strict des investissements étrangers. Madame la rapporteure, nous partageons aussi beaucoup de vos recommandations sur la réorientation de BPIFrance comme outil de souveraineté nationale, de dynamisation de notre tissu industriel, voire de renouveau industriel. Mais avez-vous, en dehors des auditions, eu des contacts directs avec son directeur pour tester vos différentes recommandations ?
Nous réclamons fortement une régulation renforcée de l’ensemble des fonds d’investissement. Pour répondre à la question du président : oui, il faut parfois rechercher un investissement extérieur et ce n’est pas choquant en soi, mais il faut protéger tous les épargnants et toutes les entreprises face aux fonds vautours et aux fonds spéculatifs. Certes, il peut être difficile de faire la distinction entre un fonds bienveillant et un fonds vautour. C’était l’enjeu de la réflexion et des auditions de cette belle commission d’enquête.
Mme Élisa Martin (LFI-NFP). J’ai apprécié le travail rigoureux mené par notre collègue Aurélie Trouvé mais aussi, monsieur le président, la liberté, que je n’ai pas connue dans toutes les commissions d’enquête, de nous exprimer et de jouer pleinement notre rôle. N’étant pas très familière de ces sujets, j’ai pu ici inscrire le constat que nous pouvons faire localement dans un tableau plus large, objectif et nullement idéologique, et comprendre précisément les mécanismes qui nous conduisent à tant de catastrophes. Ainsi, nous avons vu très concrètement comment s’y prenait le fonds Mutares pour piller les richesses des entreprises.
Révéler ces mécanismes permet de comprendre que tout ne tient pas à la fatalité : il existe bien un certain nombre de décisions et une latitude législative qui permettent à ces fonds d’agir comme ils le font. Nous sommes face aux résultats d’une forme de laisser-faire chère aux libéraux et censée bénéficier de manière naturelle à l’intérêt général – cette commission d’enquête a révélé l’inverse.
Elle recommande donc la régulation et l’interdiction d’un certain nombre de pratiques. On a mieux vu pourquoi la reprise par les salariés pouvait être écrasée par la force financière, mais aussi relationnelle, de ces fonds, souvent soutenus par la justice économique et commerciale. Par ailleurs, BPIFrance peut être un outil extrêmement précieux, mais il faut la refonder, qu’il s’agisse de ses objectifs ou de ses méthodes. Elle devra trouver toute sa place dans un pôle public bancaire dont j’espère, en tant que membre de La France insoumise, que nous pourrons le mettre en œuvre dès l’année prochaine.
Je renouvelle mes vifs remerciements à la rapporteure et au président, ainsi bien sûr qu’au personnel de l’Assemblée nationale pour son concours indispensable.
M. le président Emmanuel Mandon. Nous allons nous prononcer sur le projet de rapport, ce qui vaudra autorisation de publication.
La commission adopte le projet de rapport.
ANNEXE 1 : CONTRIBUTIONS DES groupes politiques
Contribution du groupe Rassemblement National
Les députés du Rassemblement National (RN) remercient l’ensemble des services de l’Assemblée nationale pour l’organisation de ces travaux.
Les fonds d’investissement, notamment étrangers, dont certains peuvent être qualifiés de vautours, sont la triste conséquence des politiques fiscales et économiques menées par les gouvernements successifs depuis tant d’années.
La grille de lecture purement idéologique et punitive retenue par la rapporteure, issue de la France Insoumise (LFI), passe totalement à côté des causes réelles du problème. Les fonds spéculatifs et les montages en LBO (Leveraged Buy-Out) agressifs ne sont pas la cause première de la ruine de nos entreprises : ces fonds ne font que profiter d'un corps déjà affaibli par des décennies de politiques macroéconomiques désastreuses. Il est d’autant plus schizophrène pour LFI de prôner sur le papier l’extension du contrôle des investissements étrangers aux secteurs industriels les plus sensibles tels que la sidérurgie, la métallurgie ou la chimie, alors même qu’elle vote toutes sortes d’entraves pour les faire disparaître.
Si nos fleurons industriels et nos pépites locales deviennent des proies faciles pour les fonds prédateurs étrangers, c'est avant tout parce que la France subit une désindustrialisation massive et systémique. Un chef d'entreprise ne vend bien souvent, malheureusement et tristement, à un fonds d'investissement que par pure absence d'autre repreneur ou d'acquéreur industriel. Nos entreprises souffrent structurellement de maux économiques majeurs que le gouvernement refuse de soigner.
D'une part, une fiscalité confiscatoire et asphyxiante, notamment par la hausse et le maintien à des niveaux aberrants des impôts de production et des charges, plombe la compétitivité de nos PME et ETI face à la concurrence internationale. D'autre part, une surcharge administrative insoutenable, liée à l’accumulation de normes complexes et bureaucratiques, crée une lourdeur qui décourage l’investissement productif.
LFI, à travers ses recommandations fiscales et réglementaires, telles que la suppression ou le durcissement de la déductibilité des charges financières ou l'interdiction de certains instruments de refinancement, aboutira à un résultat dramatique. En détruisant aveuglément la rentabilité des investissements, ces mesures vont tarir les dernières sources de financement français disponibles pour les entreprises en difficulté. Le résultat immédiat ne sera pas la protection de l'emploi, mais l'euthanasie immédiate et généralisée de nos entreprises fragiles, qui seront privées de soutien financier et conduites droit vers le dépôt de bilan et les procédures collectives.
Le RN prône une véritable stratégie de patriotisme économique combinant la libération de la production et la protection stratégique de l'État, comme il l’a montré lors de sa commission d’enquête visant à établir les freins à la réindustrialisation de la France. Il exige la suppression des impôts de production et un allègement massif des charges pesant sur l'emploi, afin de restaurer la rentabilité intrinsèque de nos entreprises et leur capacité d'autofinancement. Il est également urgent d'abroger les normes administratives superflues qui paralysent l'activité.
Pour éviter que nos entreprises tombent aux mains de fonds étrangers et pour relancer la réindustrialisation, les Français disposent d'une épargne abondante mais passive, massivement bloquée sur l'assurance-vie au détriment des actions non cotées. Mettre en place un fonds souverain et flécher le plan d’épargne retraite permettra d’apporter les capitaux tant nécessaires à nos entreprises et pour nos générations futures. L’indépendance de notre énergie, grâce au nucléaire, permettra d’obtenir un avantage compétitif à bas coût tout en étant décarbonée.
La souveraineté économique de la France ne se construira pas par des taxes supplémentaires ou des contraintes administratives accrues. Elle se fera en rendant à la France sa compétitivité, son attractivité, et en protégeant ses secteurs stratégiques avec la plus grande fermeté. Avec Marine et Jordan, le RN fera de la réindustrialisation une priorité : pour la souveraineté de notre pays, pour sa prospérité, pour sa puissance et son rayonnement.
*
Contribution des membres du groupe Socialistes et apparentés
Dans un contexte où la financiarisation pèse toujours davantage sur nos économies et sur la vie de nos entreprises et de nos concitoyens, l’initiative parlementaire de rapport prise par Aurélie Trouvé au nom du groupe LFI prend toute sa place : celle du contrôle démocratique, de la transparence et de la promotion de l’intérêt général face aux logiques de court terme.
Le travail exigeant d’auditions, d’enquête et de contrôle, est apparu nécessaire et salutaire et la restitution qui en est faite dans ce rapport permet d’avancer des recommandations que nous partageons largement.
Les entreprises, notamment les ETI, les PME, et les entreprises en développement, ont parfois besoin de capitaux que les banques ne fournissent pas toujours ou pas suffisamment. Les fonds de capital-risque ou de capital-développement comblent ce manque en prenant des participations directes. Nous demandons cependant que ces activités soient régulées et fortement encadrées pour éviter les dérives.
Bien sûr, une distinction importante est à faire entre fonds d’investissement classiques (OPCVM, fonds de pension, fonds de capital-investissement) — dont l’utilité économique est largement reconnue — et fonds spéculatifs (hedge funds), dont les stratégies à effet de levier peuvent amplifier les crises plutôt que les amortir. C’est précisément ce que la commission d’enquête a mis en évidence.
Rappelons qu’aux USA, qui comptabilisent plus des 2/3 du total mondial des fonds spéculatifs, ces hedge funds (HF) ont pu, dans un passé récent, massivement utiliser des produits structurés adossés à des créances hypothécaires pourries, facilitant et amplifiant la propagation des crises. Ainsi celle des subprime de 2007-2008 qui a transformé une crise immobilière américaine en effondrement financier mondial nous rappelle le potentiel risque systémique lié au comportement procyclique de ces fonds.
En zone euro, les actifs totaux des hedge funds atteignaient environ 660 milliards d’euros au troisième trimestre 2025, soit près de 3 % du secteur des fonds d’investissement et 21,6% (environ 1 230 milliards de dollars) des actifs mondiaux de hedge funds. Et la directive européenne AIFM de 2011 impose aux gestionnaires de fonds alternatifs de respecter des règles en matière de transparence, d’évaluation des risques et de gouvernance.
La faible part des fonds spéculatifs domiciliés en France (0,6 % des FIA déclarés à l’AMF) qui abrite néanmoins quelques acteurs notables (CFM Stratus, fonds français, gérait 16,7 milliards de dollars avec déjà +14,2 % de performance en 2025), ne reflète pas leur influence réelle sur l’économie française, pour deux raisons :
- La plupart opèrent depuis Londres, Dublin ou Luxembourg tout en intervenant massivement sur les marchés français (OAT, CAC 40, dette d’entreprises).
- L’effet de levier démultiplie leur impact bien au-delà de leurs actifs propres.
En France, c’est notamment ce décalage entre domiciliation fiscale, impact économique réel et risque de prédation qui justifie le travail d’enquête parlementaire. En effet, les excès des fonds alternatifs prennent moins la forme de péril systémique que celle d’un appauvrissement de certaines entreprises dont la rentabilité est abimée voire ponctionnée par les remboursements de dettes.
Le Conseil de Stabilité Financière a d’ailleurs recommandé à plusieurs reprises une plus grande transparence de ces fonds et une surveillance renforcée du levier pour prévenir les crises financières. Et face aux potentielles dérives des HF ou fonds d’investissement, la France avait réagi dès décembre 2016 avec l’entrée en vigueur de la loi Sapin 2, dont un article vise spécifiquement à réguler l’action des fonds vautours sur le territoire français.
Le cadre législatif s’avère cependant aujourd’hui insuffisant pour protéger les entreprises en difficulté contre les tactiques prédatrices de certains fonds. Voici pourquoi il est nécessaire de renforcer les principaux leviers de régulation.
Nous partageons les éléments principaux mis en évidence par la rapporteuse :
- Mettre fin à certains avantages fiscaux de de ces fonds et notamment revoir les conditions de déductibilité fiscale liées à la dette des opérations de LBO notamment.
- Renforcer le droit à l’information des salariés.
- Encadrer les reprises d’entreprises par des fonds alternatifs.
- Renforcer la souveraineté nationale et européenne en encadrant davantage les investissements étrangers, notamment dans des secteurs stratégiques ou indispensables à notre bonne économie et à notre autonomie (santé, services conseil…)
- Réorienter une partie des activités de BpiFrance
Nous devons en effet renforcer l’encadrement de l’accès au marché, imposer aux gestionnaires de fonds de s’enregistrer auprès des autorités de marché (AMF en France, ESMA en Europe). La directive européenne AIFMD (2011, révisée en 2023) constitue à ce jour le cadre le plus abouti, même si des lacunes subsistent sur le levier et la fiscalité.
En complément et afin de limiter au maximum le risque systémique il conviendra de mieux :
- Identifier les fonds d’importance systémique (sur le modèle des banques SIFI) et les soumettre à des exigences renforcées.
- Encadrer des ventes à découvert en période de turbulences (possibilité de suspension temporaire).
- Impliquer le Conseil de stabilité financière (FSB) et des banques centrales dans la surveillance macro-prudentielle
Nous devons renforcer la transparence et le reporting aux autorités de régulation et de contrôle :
- Déclaration des positions courtes significatives
- Transmission régulière de données sur les expositions, la liquidité et le levier (reporting AIFMD en Europe)
- Surveillance des risques de concentration sur certains actifs ou secteurs.
L’effet de levier excessif étant le principal vecteur de risque systémique, il convient de renforcer les outils disponibles :
- Plafonnement du levier autorisé par type de stratégie
- Reporting périodique des positions et niveaux de levier aux régulateurs
- Plafonnement des marges imposées par les contreparties
De manière plus globale, concernant la lutte contre l’optimisation et la fiscalité, nous souhaitons accélérer les débats et les décisions sur :
- La taxation sur les transactions financières (TTF), dont le projet européen reste en suspens.
- La lutte contre le recours aux paradis fiscaux (Îles Caïmans, Luxembourg, Delaware) via les standards OCDE (BEPS, échange automatique d’informations) et des périmètres et définitions resserrés.
- L’encadrement des carried interests (taxation des plus-values des gérants au même niveau que les revenus ordinaires).
Ainsi à travers ces quelques exemples, nous réclamons une régulation renforcée, car si nos entreprises peuvent avoir besoin de financement extérieur et d’effet de levier, nous avons besoin de prudence, de modération dans les rémunérations attendues de ces investissements. Nous refusons le détournement prédateur de la valeur créée par les salariés et les dirigeants.
Bien sûr il existera toujours un risque de délocalisation vers des juridictions moins régulées mais dans notre économie nationale et européenne nous devons avoir un haut niveau de réduction du risque systémique et de la prédation qui détruisent nos emplois et la capacité d’investissement du moyen et long terme de nos entreprises. La confiance et la stabilité doivent permettre de susciter un investissement responsable.
Enfin la justice fiscale, moralement nous oblige, et bien que cela soit complexe, à distinguer les HF des autres véhicules d’investissement.
En synthèse, la régulation efficace des fonds spéculatifs repose sur trois piliers complémentaires : transparence (reporting aux régulateurs), maîtrise du levier (pour limiter les effets de contagion), et coordination internationale (pour éviter l’arbitrage réglementaire).
Nous partageons ainsi de nombreuses recommandations avec la rapporteure et notamment celles concernant le rôle de BpiFrance. Nous sommes favorables au renforcement d’un fonds public de dettes pour les entreprises en croissance et d’un fonds pour les entreprises en difficulté passagère, afin d’offrir une alternative éthique aux fonds spéculatifs dans le but de préserver la survie des entreprises et les emplois. De plus, à l’instar du modèle belge, la législation pourrait limiter le remboursement des fonds vautours au prix payé lors du rachat de la dette.
Enfin nous remercions la rapporteure Aurélie Trouvé pour ses travaux et ses recommandations ainsi que le président Emmanuel Mandon pour la qualité des auditions et des débats.
Gérard Leseul, vice-président de la commission d’enquête
Laurent Lhardit, membre de la commission d’enquête
Anna Pic, membre de la commission d’enquête
Arnaud Simion, membre de la commission d’enquête
ANNEXE 2 : CONTRIBUTIONS ÉCRITES REÇUES
Contribution de Mme Elisa Martin, députée LFI de l’Isère, membre de la commission d’enquête
En octobre 2024, mon équipe et moi-même rencontrons les salariés de l’entreprise Team Tex pour la première fois devant le tribunal de Grenoble. Ceux-ci étaient en lutte contre le fonds dit de “retournement” Mutares qui avait racheté l’entreprise dont ils étaient les salariés pour quelques jours encore seulement. Team Tex est un cas emblématique des méthodes prédatrices décrites dans ce rapport que Mutares a employées à maintes reprises : acheter l’entreprise en difficulté à bas prix en promettant de la remettre à flot, drainer ses fonds, vendre les machines et les murs, déposer le bilan et licencier les salarié·es au minimum légal. Ce cas est d’autant plus emblématique que la méthode a été appliquée de manière fulgurante. Seulement 10 mois séparent l’achat en décembre 2023 de la liquidation en octobre 2024. L’entreprise avait pourtant du potentiel puisqu'elle était en croissance et à la pointe sur la fabrication de sièges auto pour enfant. Nous découvrons ensuite grâce à Estelle Schneider que ces méthodes sont employées de manière systématique avec de nombreux rachats d’entreprises françaises, y compris de grandes entreprises nationales comme Lapeyre. Nous constituons ainsi un réseau composé de salariés, d’élus CSE, de syndicats et même d’entrepreneurs victimes des méthodes de Mutares ainsi que d’avocats et de journalistes. Ce réseau se mobilisera pleinement pour abonder la commission d’enquête de leurs témoignages.
Les méthodes du fonds de “retournement” sont parfaitement bien décrites dans ce rapport ainsi que les méthodes des nombreux autres fonds prédateurs évoqués. Nous aimerions simplement insister sur deux aspects structurels qui ont favorisé les abus et faire des propositions pour les limiter.
1. Les AGS, le régime de la garantie des salaires, permettent aux entreprises en liquidation de faire reposer le coût du licenciement sur la solidarité nationale puisqu’il repose sur une cotisation de tous les employeurs de droit privé. Mutares est actionnaire et non employeur des entreprises qu’il gère, il peut donc se reposer sur les AGS et n’assume pas les coûts de licenciement des entreprises qu’il liquide malgré des bénéfices records. Ce processus est décrit plus en détail dans la partie du rapport les concernant. Nous proposons donc de réglementer davantage les conditions d’attribution des AGS en étendant l’analyse de solvabilité au groupe dans son ensemble et non seulement à la holding écran : l’entreprise liquidée en bout de course. En complément, nous proposons de créer un régime de recours légal pour l’AGS afin que celle-ci puisse réclamer au groupe détenteur de l’entreprise en liquidation les fonds nécessaires pour assurer les coûts de licenciements qu’il est en capacité d’assurer.
2. Comme le montre à maintes reprises ce rapport, les tribunaux de commerce en France jouent un rôle décisif dans la vie économique. Ils ont cette particularité d’être composés de juges non professionnels, que l’on appelle « juges consulaires ». Il s’agit en effet de personnalités provenant du milieu du commerce. L’argument souvent avancé étant de mieux comprendre les problématiques donnant lieu aux litiges entre commerçants. Or, l’absence d’impartialité de ces juges est souvent relevée. Une décision rendue par un juge lié au milieu économique reste problématique et ne donne pas aux justiciables l’assurance d’une justice impartiale. Quand on sait que les juges consulaires des 134 tribunaux de commerce sont élus par leurs pairs dirigeants d’entreprises, on peut légitimement se demander s’il ne s’agit pas de « justice rendue par les commerçants et pour les commerçants ».
En dépit de multiples réformes, les dysfonctionnements des tribunaux de commerce et les soupçons de collusion au détriment des entrepreneurs perdurent. Une série d’affaires a permis de révéler des malversations de juges, d’administrateurs et de mandataires judiciaires. Une commission d’enquête parlementaire dans les années 1990 a permis de souligner, entre autres, la faible qualité des décisions rendues, la disponibilité insuffisante des juges pour contrôler les mandataires, les conflits d’intérêts ainsi que les bénéfices que le droit actuel permet aux mandataires de retirer de la liquidation des entreprises qui leur sont confiées.
Pour l’intérêt général, pour recouvrir et consolider notre souveraineté industrielle, nous proposons la suppression des tribunaux de commerce. Ce sont les pouvoirs publics qui doivent décider que l’emploi soit prioritairement préservé dans les procédures collectives et que les intérêts des salariés et de la souveraineté industrielle du pays soient protégés.
ANNEXE 3 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNÉES
(par ordre chronologique)
Banque de France
M. François Haas, directeur général adjoint de la direction générale de la stabilité financière et des opérations
Mlle Diane Griffon, chargée de mission aux côtés de Mme Véronique Bensaid-Cohen, conseillère parlementaire auprès du Gouverneur
Table-ronde avec des économistes spécialistes des fonds spéculatifs :
M. Ludovic Phalippou, Professeur de finances, Saïd Business School, Université d’Oxford
M. Nicolas Bédu, maître de conférences en sciences économiques à l’université d’Artois et chercheur au LEM
M. Olivier Darmouni, économiste financier et Professeur associé en finances à HEC Paris
Table-ronde avec les organisations syndicales :
– Force Ouvrière (FO)
Mme Rachèle Barrion, secrétaire confédérale en charge de l’économie et du service public
Mme Pascaline Kerhoas, secrétaire générale de la fédération FO Finances
– Confédération Générale du Travail (CGT)
M. Didier Chaix
M. Jérôme Guillemin, délégués syndicaux de Kem One
– Confédération française des travailleurs chrétiens (CFTC)
M. Sekou Niangado, délégué syndical de Natixis et conseiller du Président confédéral sur les questions de finances
– Confédération française démocratique du travail (CFDT)
M. Fabien Guimbretière, secrétaire national responsable de la politique industrielle et de la politique des territoires
– Confédération française de l’encadrement - Confédération générale des cadres (CFE-CGC)
M. Nicolas Blanc, secrétaire national « Transition économique »
M. Hugo Bernard, chargé d’études « Transition économique »
M. Mathias Thépot, journaliste
Audition des services de l’État en charge des restructurations industrielles :
– Mission interministérielle aux restructurations d’entreprises (DGE)
M. Gaëtan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d’entreprises
– Comité interministériel de restructuration industrielle
M. Guillaume Primot, secrétaire général
Autorité des marchés financiers
M. Sébastien Raspiller, secrétaire général
M. Philippe Sourlas, secrétaire général adjoint
Mme Laure Tertrais, directrice de cabinet de la présidente de l’AMF et conseillère parlementaire
Table-ronde avec les organisations patronales :
– Mouvement des entreprises de France (MEDEF)
M. Dominique Chesneau, membre du comité de financement
Mme My-Lan Nguyen, responsable du pôle « affaires publiques »
M. François Gonnord, directeur de mission au pôle « Economie »
– Union des entreprises de proximité (U2P)
M. Laurent Munerot, vice-président de l’U2P, président de la CNAMS
M. André Paul Bahuon, président d’INTERFIMO, société de financement et de caution mutuelle, président d’honneur de la compagnie des conseils et experts financiers, membre de l’UNAPL, de formation commissaire aux comptes et expert-comptable
Mme Thérèse Note, chargée des relations parlementaires
M. Cyprien Boganda, journaliste
Audition conjointe :
M. Christophe Nijdam, membre du collège consultatif de l’Autorité bancaire européenne
M. Didier Testot, directeur du média La Bourse et la Vie TV
France Invest*
Mme Sophie Paturle, présidente
M. Vincent Marinet, directeur général
Table ronde avec des représentants de salariés :
Mme Estelle Schneider, membre CSE Bosch Mondeville
M. Alexandre Habra, membre du CSE Lapeyre pour la CFTC
M. Hervé Grillon, CGT Lapeyre
M. Khaled Hemici
Fonds d’investissement Mutares
M. Henri-Pierre Garnier, président-directeur-général
EQT Partners France
M. Nicolas Brugère, président
Mme Rania Belkaia Belkahia, associée, partner, EQT Ventures, en charge des activités « Capital risque »
Servier*
M. Olivier Laureau, président
Audition commune :
– Direction générale du Trésor
Mme Claire Cheremetinski, directrice générale adjointe
M. Thomas Ernoult, chef du bureau « Contrôle des investissements étranger en France » (CIEF) au service des affaires multilatérales et du développement (SAMD)
M. Sofien Abdallah, conseiller parlementaire et relations institutionnelles
– Direction générale de l’Armement (DGA)
M. Benoît Laroche de Roussane, directeur de la direction d’industrie de défense
Mme Juliette Dubreuil, Conseillère communication
Table ronde réunissant des salariés des groupes Colisée* et Cerba* :
M. Frédéric Fischbach, président fédéral CFTC
M. Frédéric Fischbach, président fédéral CFTC
M. Pascal Decker, salarié à Cerballiance et représentant syndical CFTC
M. Loïc Le Noc, secrétaire national en charge de la financiarisation à la fédération CFDT
Tikehau Capital*
M. Henri Marcoux, directeur général adjoint
M. Xavier Musca, président du conseil de surveillance
Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC)*
M. Philippe Vincent, président
M. Maximilien Mézard, directeur de cabinet et délégué général
Conseil national des administrateurs judiciaires et Mandataires Judiciaires (CNAJMJ)*
Mme Florence Tulier-Polge, présidente
M. François Legrand, vice-président
M. Sébastien Velez, directeur général
Prudentia Capital
M. Dominique Zwerger, président
M. Marc Hammani, Senior Advisor
Saint-Gobain*
M. Benoît Bazin, président-directeur-général
M. Dominique Azam, directeur des affaires institutionnelles
Salariés de la Fonderie de Bretagne et des Forges de Tarbe
M. Éric Guyomard, délégué CGT
M. Maël Le Goff, délégué CGT
Mme Josiane Frétier, ancienne représentante CGT
Europlasma
M. Jérôme Garnache-Creuillot, président-directeur général
M. Julien Morelle, secrétaire général
M. Laurent Collet-Billon, administrateur
BPIFrance*
M. Nicolas Dufourcq, directeur général
M. Jean-Baptiste Marin-Lamellet, directeur des relations institutionnelles
Audition commune :
– France Industrie
M. Alexandre Saubot, président
M. Jean-Philippe Thierry, directeur « Affaires économiques et Innovation »
– Mouvement des entreprises de taille intermédiaires (Meti)
M. Frédéric Coirier, co-président du METI
M. Alexandre Montay, délégué général du METI
– Confédération des petites et moyennes entreprises (CPME)
M. Germain Simonneau, président de la commission financement des entreprises
M. Lionel Vignaud, directeur des affaires économiques
M. Adrien Dufour, responsable des affaires publiques
Notaires conseils en entreprise
M. Jérôme Cesbron, président
BC Partners
M. Cédric Dubourdieu, associé
M. Benjamin Dupuy, associé
Conseil supérieur de l’Ordre des experts-comptables*
M. Damien Charrier, président
M. Grégory Blin, directeur de Cabinet
Tribunal des activités économiques de Paris
M. Patric Sayer, président
M. Bertrand Kleinmann, vice-président
M. Patrick Coupeaud, président de chambre honoraire et président du comité juridique TDE
Apollo Global Management
M. Alex van Hoek, associé principal pour le capital-investissement européen
GENEO Capital entrepreneur
Mme Fanny Letier, co-fondatrice
Commission européenne – DG Financial Stability, Financial Services and Capital Markets Union (Fisma)
Table ronde réunissant des représentants de salariés du groupe ATOS* :
M. Lionel Arcidiacono, coordinateur adjoint FO
M. Pierre Jean, coordinateur adjoint CFDT
Mme Karine Dran, coordinatrice CFE-CGC
M. Pascal Besson, coordinateur adjoint CGT
M. Didier Moulin, délégué syndical central CGT
M. Didier Moulin, délégué syndical
M. Yazid Sabeg, lanceur d’alerte
Direction du groupe ATOS*
M. Philippe Salle, président-directeur général
FHBX
Mme Hélène Bourbouloux, administrateur judiciaire
Audition commune :
– Direction Générale du Trésor
Mme Claire Cheremetinski, directrice générale adjointe
Mme Oumnia Alaoui, secrétaire générale adjointe du comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri)
Mme Camille Brueder, adjointe au chef du bureau Contrôle des investissements étrangers en France (CIEF) au Service des affaires multilatérales et du développement (SAMD)
M. Sofien Abdallah, conseiller parlementaire et relations institutionnelles
– Direction générale des entreprises (DGE)
M. Thomas Courbe, directeur général des entreprises
M. Pierre-Marie Gaillard, adjoint au chef du Service de l’information stratégique et de la sécurité économiques (SISSE)
M. Philippe Lagrange, délégué interministériel adjoint
– Agence des participations de l’État (APE)
M. Alexis Zajdenweber, directeur général, commissaire aux participations de l’État
M. Esteban Piard, adjoint au chef de cabinet
ARDIAN
M. François Jerphagnon, directeur général, membre du comité exécutif
M. Mathias Burghardt, directeur général délégué
Fédération bancaire française
M. Daniel Baal, président
M. Francois Lefebvre, directeur général adjoint
Mme Laure Prevot, responsable affaires publiques
Europlasma
M. Jérôme Garnache-Creuillot, président-directeur général
M. Julien Morelle, secrétaire général
M. Laurent Collet-Billon, administrateur
Table-ronde, avec les représentants de plusieurs organisations professionnelles :
– Syndicats des biologistes (SDBIO)*
Dr François Blanchecotte, président
– Syndicat National des Vétérinaires d’Exercice Libéral (SNVEL)*
Mr David Quint, président
Mme Anne Daumas, directrice
– Fédération Nationale des Médecins Radiologues (FNMR)*
Dr Franck Clarot, membre du Bureau national
– Syndicat National des Ophtalmologistes de France (SNOF)*
Dr Julien Bullet, secrétaire général adjoint
M. Bruno Le Maire, ancien ministre de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle, énergétique et numérique
M. Roland Lescure, ministre de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle, énergétique et numérique
M. Marc Ferracci, député, ancien ministre chargé de l’industrie et de l’énergie
Table ronde :
– Direction générale des entreprises (DGE)
M. Thomas Courbe, directeur général des entreprises
M. Gustave Gauquelin, chef de service de l’information stratégique et de la sécurité économiques
M. Gaetan Rudant, délégué interministériel aux restructurations d’entreprises
– Direction générale du Trésor
Mme Claire Cheremetinski, directrice générale adjointe
Mme Oumnia Alaoui, secrétaire générale adjointe du comité interministériel de restructuration industrielle (Ciri)
M. Grégoire Seguin, adjoint au chef du bureau Épargne et Marché financier au Service du financement de l’économie
M. Sofien Abdallah, conseiller parlementaire et relations institutionnelles
– Agence des participations de l’État (APE)
M. Alexis Zajdenweber, directeur général, commissaire aux participations de l’État
M. Pierre Jeannin, directeur de participations
M. Estéban Piard, adjoint au chef de cabinet
Fédération des experts-comptables et commissaires aux comptes de France
M. Emmanuel Gauzy, Président de la Fédération Nationale des Experts-Comptables et Commissaires aux Comptes de France (ECF)
M. Valentin Guenanen, Conseiller spécial du Président de la Fédération
Direction générale pour l’armement (DGA)
M. Patrick Pailloux, délégué général pour l’armement
M. Benoît Laroche de Roussane, directeur de l’industrie de défense
BPI France*
M. Nicolas Dufourcq
* Ces représentants d’intérêts ont procédé à leur inscription sur le répertoire des représentants d’intérêts de la Haute Autorité pour la transparence de la vie publique (HATVP), qui vise à fournir une information aux citoyens sur les relations entre les représentants d’intérêts et les responsables publics lorsque sont prises des décisions publiques.
ANNEXE 4 : Personnes rencontrées hors du cadre des auditions plénières
(par ordre chronologique)
BPIFrance*
Mme Adeline Lemaire, directrice exécutive de BPIFrance chargée des fonds de fonds
M. Boubakar Dione, directeur juridique Groupe
M. Benjamin Richard, directeur général adjoint de BPIFrance Investissement, chargé de mission auprès du directeur général
M. Stephen Fargis, directeur d’investissement
Mme Julie Poincheval, juriste
M. Jean-Baptiste Marin-Lamellet, directeur des relations institutionnelles
* Ce représentant d’intérêts a procédé à son inscription sur le répertoire des représentants d’intérêts de la Haute Autorité pour la transparence de la vie publique (HATVP), qui vise à fournir une information aux citoyens sur les relations entre les représentants d’intérêts et les responsables publics lorsque sont prises des décisions publiques.
ANNEXE 5 : CAS DE PRÉDATION PAR DES FONDS ANALYSES PAR LA COMMISSION D’ENQUETE
(Par ordre alphabétique des fonds)
| Fonds (société de gestion) | Entreprise rachetée | Année d’acquisition | Domaine d’activité de l’entreprise | Nature de l’opération | Commentaire |
| Alpha Blue Ocean (ABO) via Europlasma | Fonderies de Bretagne | 2025 | Automobile | Retournement | Ces trois entreprises industrielles majeures en redressement judiciaire ont été rachetées par un groupe industriel lui-même en difficulté, Europlasma, financé par des produits financiers dilutifs (OCABSA) proposés par Alpha Blue Ocean, une société basée aux Bahamas et à Dubaï. Le plan d’affaires n’est pas respecté notamment à Valdunes et à Fonderie de Bretagne : les investissements n’ont pas eu lieu et la production a pris du retard. |
| Alpha Blue Ocean (ABO) via Europlasma | Forges de Tarbes | 2021 | Obus | Retournement | |
| Alpha Blue Ocean (ABO) via Europlasma | Valdunes | 2024 | Roues de train | Retournement | |
| Apollo Global Management | Kem One | 2021 | Chimie (PVC, soude) | LBO | Kem One est le principal exemple de LBO étudié par la commission. La dette supportée par le groupe est passée en quelques années de 10 M€ à plus de 700 M€ (dont 450 M€ supportés par la holding d’acquisition) depuis le rachat par Apollo. |
| Apollo Global Management | Verallia | 2015 | Emballage et fabrication de bouteilles en verre | LBO | Apollo acquiert Verallia en 2015 avec une participation minoritaire de Bpifrance du capital. Dès 2016, Apollo mène une opération de recapitalisation par dividende ([307]) malgré la présence de Bpifrance au conseil d’administration. |
| Aurelius Capital Management (allemand) | Office Dépôt France | 2017 | Distribution de fournitures de bureau | Retournement | Le rachat d’Office Dépôt France par Aurélius (fonds condamné dans une autre affaire) est un cas typique d’accaparement d’une entreprise en difficulté par un fonds prédateur. Selon les syndicats UNSA et CFE-CGC, Aurelius a fait remonter près de 100M€ de trésorerie. La liquidation judiciaire de l’entreprise est prononcée par le tribunal de Lille en septembre 2021. |
| BC Partners | Biogaran | 2025 - 2026 | Médicaments génériques | LBO | L’acquisition de Biogaran (30 % des génériques vendus en France, filiale de Servier) par BC Partners est un autre exemple de cession d’une entreprise française majeure du médicament à un fonds étranger. Bpifrance a pris une participation de 15% au capital de Biogaran. |
| Charterhouse Capital Partners (2007), après PAI Partners (2004) | Vivarte (La Halle, Naf Naf, André, Minelli, Pataugas…) | 2004 (PAI) et 2007 (Charterhouse) | Distribution, prêt-à-porter et chaussures | LBO | Ces deux cas sont des exemples de grands groupes du prêt-à-porter fragilisés par des LBO successifs et des niveaux de dette astronomiques. Les deux groupes ont été conduits à la liquidation en 2021 pour Vivarte et 2022 pour Camaïeu) |
| Farallon, Carval, CVC, Cinven | Camaïeu | 2005 et 2007 (LBO successifs) | Distribution, prêt-à-porter | LBO | |
| Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) | Opella (filiale de Sanofi fabriquant le Doliprane) | 2024 - 2025 | Médicament | LBO | La cession par Sanofi de 50% du capital d’Opella à CD&R est un exemple de cession d’une entreprise essentielle du secteur du médicament à un fonds anglo-saxon. |
| EQT | Cerba Healthcare | 2021 | Biologie médicale | LBO | L’acquisition de Cerba Healthcare en 2021 constitue un sixième LBO consécutif sur le groupe, avec un effet de levier significatif. C’est un cas emblématique de LBO en série dans le secteur de la santé avec un niveau de dette très élevé et des conséquences préjudiciables sur le fonctionnement des laboratoires et les salariés. |
| EQT | Colisée | 2020 | EHPAD | LBO | Le groupe Colisée constitue le quatrième opérateur d’EPHAD en France. Valorisé à 2 Mds€ en 2020 lors de son rachat par EQT, le surendettement du groupe a conduit les créanciers (dont Blackstone et KKR) à prendre le contrôle du groupe en 2025. C’est un exemple de la financiarisation du secteur du grand âge. |
| EQT | Saur | 2018 | Gestion de l’eau potable et assainissement | LBO | Saur est le troisième opérateur français de l’eau. Acquis par EQT en 2018 pour environ 1,5 Md€, le fonds a cédé une partie de sa participation à PGGM et DIF Capital Partners en 2023, illustrant l'intervention croissante des fonds d'infrastructure dans un secteur de service public régulé. |
| Greybull Capital | NovAsco (ex-Ascometal) | 2024 | Sidérurgie et aciers spéciaux | Retournement | Greybull a repris NovAsco à la barre du tribunal de commerce à l’été 2024 avec la promesse d’injecter 90 M€ aux côtés de l’État. Malgré plus de 80 M€ d’aides publiques, Greybull ne verse rien. La liquidation judiciaire de 3 des 4 sites est prononcée en novembre 2025. L’État assigne Greybull en justice en janvier 2026. |
| KKR (43 % du capital), CVC Capital Partners, Téthys Invest, Ardian, Mérieux Equity Partners, AXA et CNP Assurance | Elsan | 2020 | Hospitalisation privée (cliniques) | LBO | L’acquisition du groupe Elsan par le pool d’investisseurs constitue le 5ème plus gros LBO français de tous les temps. C’est l’exemple par excellence de la prédation du secteur de la santé. |
| Lone Star | Polytechnyl | 2026 | Chimie | Reprise partielle / Liquidation | Lone Star ne reprend que les activités recherche et développement (brevets, effectifs) et commerciales de Polytechnyl, 90 % des 547 salariés sont licenciés. Ce cas illustre, avec celui de Kem One, la prédation du secteur de la chimie par les fonds. |
| Melqart Asset Management, D. E. Shaw & Co., Tresidor Investment Management | Atos | 2024 | Technologies de l’information et services numériques | Restructuration | La prise de contrôle d’Atos, qui constitue une des dix plus grandes entreprises de services du numérique au monde, par trois fonds anglo-saxons et une banque néerlandaise (ING) créanciers d’Atos à partir de 2024 dans le cadre de la restructuration de la dette du groupe témoigne du passage sous pavillon étranger d’actifs stratégiques sans contrôle IEF. |
| Mutares SA | Lapeyre | 2020 | Distribution, menuiserie, aménagement intérieur | Retournement | L’exemple de la reprise de Lapeyre par Mutares est un cas d’école de la prédation par le fonds de retournement allemand, étudié dans la partie II du rapport: responsabilité du cédant, faillite de la justice commerciale, remontées de trésorerie agressives (frais de conseils, frais de gestion), vente des actifs. |
| Mutares SA | Logiplast - TeamTex | 2023 | Équipements (sièges auto pour bébé) | Retournement | TeamTex est liquidé en quelques mois seulement après son acquisition par Mutares SA dans des circonstances douteuses. |
| Mutares SA | Walor Bordeaux (ex MMT-B) | 2023 | Sous-traitant automobile | Retournement | Racheté en 2023 par Mutares SA, les prêts que Walor Bordeaux a dû accorder à Ferrial United (autre entreprise du groupe Mutares) sont l’exemple typiques de flux de trésorerie intra-groupe douteux qui peuvent fragiliser les entreprises concernées. |
| Mutares SA | Artmadis | 2012 | Distribution de produits d’arts pour la table | Retournement | Ces trois entreprises ont toutes été rachetées par Mutares SA pour finir finalement en liquidation judiciaire. |
| Mutares SA | Grosbill | 2015 | E-commerce | Retournement | |
| Mutares SA | Pixmania | 2013 | E-commerce, électronique reconditionné | Retournement | |
| Mutares SA | Valti | N/C | Industrie, tubes en acier | Retournement | La liquidation de Valti un an et demi après sa cession par Mutares fait l’objet d’une enquête du parquet de Dijon. |
| Syntagma | Erasteel | 2023 | Sidérurgie, aciers spéciaux | Retournement | Vendue par le groupe Eramet à un fonds belge, Erasteel figure dans la liste des entreprises de la sidérurgie française en difficulté (suppression de 280 postes en novembre 2025, dont 190 à Commentry). |
| TowerBrook Capital Partners et Qatar Holding LLC | Infopro Digital (Groupes Gisi et Moniteur : L’Usine Nouvelle, Le Moniteur, La Gazette des communes, Le Salon des maires, etc.) | 2023 | Presse professionnelle | LBO | En mai 2023, TowerBrook réinvestit dans Infopro Digital via un quatrième LBO. Cette opération s’accompagne d’une entrée au capital de Qatar Holding LLC, filiale du fonds souverain qatari QIA. En mai 2026, 19 postes de secrétaires de rédaction sont supprimés en lien avec l’usage de l’intelligence artificielle. |
| Tikehau Capital, Amundi, IDIA Capital Investissement, Arkéa Capital | LMB Aerospace | Acquisition en 2022, revente à Loar Group fin 2025 | Aéronautique | LBO | LMB Aerospace a été revendu au groupe américain Loar Group seulement trois ans après son rachat par un consortium de fonds français Ce cas démontre que la rentabilité recherchée par les fonds d’investissement prime sur toute autre considération, en particulier de souveraineté. |
([1]) La composition de la commission d’enquête se trouve au verso.
([2]) Dans la suite du rapport, la notion de « fonds [d’investissement] » sera généralement employée, par simplification, pour désigner une société de gestion de portefeuille (communément appelée « société de gestion d’actifs »), à l’exception de quelques fonds qui ne sont pas des sociétés de gestion.
([3]) Voir infra.
([4]) La notion de shadow banking est comprise ici en un sens large : tous les acteurs du financement de l’économie qui ne sont pas des banques et, par conséquent, ne sont pas soumis à la réglementation bancaire (compagnies d’assurance, fonds de pension, sociétés de gestion, etc.). Au sens strict, le shadow banking peut désigner précisément les acteurs qui exercent des fonctions bancaires (transformation de maturité, transformation de liquidité, création de levier) sans être soumis à la régulation bancaire. En ce sens strict, tous les fonds d’investissement n’entrent pas dans cette catégorie – les fonds actions sans levier, par exemple, n’en font pas partie.
([5]) À côté des fonds d’investissement, d’autres acteurs relèvent également de l’IFNB : sociétés d’affacturage, assureurs financiers, crédit-bailleurs, courtiers, négociants, etc.
([6]) « Venture and growth » est une catégorie anglo-saxonne qui renvoie au capital-risque et au soutien au développement d’entreprises devenues rentables qui croissent rapidement, notamment dans le domaine des nouvelles technologies.
([7]) Comme indiqué plus haut, la notion de fonds d’investissement désigne les sociétés de gestion de portefeuille. Compte tenu du champ d’investigation retenu par la commission d’enquête, la rapporteure a privilégié l’emploi de la notion de « fonds prédateurs » à celle, plus restrictive, de « fonds spéculatifs » entendus par la plupart des praticiens au sens de hedge funds.
([8]) Compte rendu n° 37 du 23 avril 2026.
([9]) Proposition de résolution n° 2980 tendant à la création d’une commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs, enregistrée à la présidence de l’Assemblée nationale le 17 novembre 2025.
([10]) Pour une critique étayée des effets économiques et sociaux de long terme des hedge funds sur les entreprises, voir notamment : R. Durand (HEC Paris) et M. R. DesJardine (Pennsylvania State University), "Disentangling the effects of hedge fund activism on firm financial and social performance", Strategic Management Journal, vol. 41(6), 2020, p. 1054-1082.
([11]) Les fonds de dette « distressed » rachètent des créances décotées d’entreprises en difficulté sur le marché secondaire, avec pour stratégie soit le trading (revente à profit après redressement du cours), soit le « loan-to-own » (conversion de la dette en capital pour prendre le contrôle de l’entreprise).
([12]) Gopal, Manasa and Philipp Schnabl, “The rise of finance companies and fintech lenders in small business lending,” The Review of Financial Studies, 2022, 35 (11), 4859-4901.
([13]) Begenau, Juliane and Tim Landvoigt, “Financial regulation in a quantitative model of the modern banking system,” The Review of Economic Studies, 2022, 89 (4), 1748-1784.
([14]) France Invest rappelle sur son site internet qu’elle comptait seulement 30 membres ayant investi l’équivalent de 140 millions d’euros dans 300 entreprises en 1984, contre 450 membres ayant investi 45 milliards d’euros dans plus de 3 000 entreprises en 2024.
([15]) En France et à l’étranger au 31 décembre 2024.
([16]) Dont 8 427 ayant leur siège social en France, sur un total de 11 142 entreprises.
([17]) Compte rendu de l’audition du 29 janvier 2026. Pour plus de détails, voir France Invest/EY, « Impact économique et social du capital-investissement français à fin 2024 », 22e édition, décembre 2025.
([18]) Réponses écrites de France Invest. L’écart s’explique par le montant des capitaux d’infrastructure sous gestion (115 milliards d’euros) et le montant de la dette privée (76 milliards d’euros). Les capitaux sous gestion correspondent aux montants totaux investis au 31 décembre 2024 (valorisés au coût historique, c’est-à-dire à la valeur d’investissement initiale) et les montants des capitaux engagés par les souscripteurs des fonds mais encore non investis par les fonds. France Invest ne dispose pas de données exhaustives sur les montants sous gestion des acteurs de droit étranger.
([19]) Sur la période 2020-2024, près de 47 milliards d’euros ont été investis dans les infrastructures par les adhérents de France Invest.
([20]) Étude réalisée à partir des réponses de 353 membres de France Invest.
([21]) Voir la partie 3 du rapport.
([22]) Réponses écrites de la Banque de France.
([23]) Compte rendu de l’audition du 12 février 2026.
([24]) Une fusion-acquisition désigne l’ensemble des opérations par lesquelles des entreprises se rapprochent, se regroupent ou prennent le contrôle les unes des autres.
([25]) Contribution écrite de Christophe Nijdam.
([26]) Réponses écrites de la Banque de France, à partir de l’étude de Lucile Collet, « Les rachats à effet de levier : montages financiers risqués ou opportunités de développement pour les entreprises ? », Bulletin de la Banque de France, n° 260/4, septembre-octobre 2025.
([27]) Réponses écrites de la Banque de France.
([28]) Contribution de Christophe Nijdam, à partir d’un article du Financial Times du 5 décembre 2025.
([29]) Réponses écrites de France Invest, qui souligne que la France se distingue de l’Allemagne par son industrie financière, qui est la plus importante de l’UE. L’économie allemande repose davantage sur un capitalisme majoritairement familial au travers du Mittelstand, avec une approche plus conservatrice de l’endettement.
([30]) Ibid.
([31]) Ibid.
([32]) Réponse écrite de Nicolas Bédu, maître de conférences à l’université de Montpellier.
([33]) L’acronyme « Ebitda » (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) correspond au bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements. Indicateur financier d’origine anglo-saxonne, il est proche, dans son principe, de l’excédent brut d’exploitation (EBE), indicateur comptable défini par les normes françaises, mais son périmètre peut varier selon les retraitements opérés par les entreprises ou les investisseurs.
([34]) Lucile Collet, « Les rachats à effet de levier : montages financiers risqués ou opportunités de développement pour les entreprises ? », Bulletin de la Banque de France, n° 260/4, septembre-octobre 2025.
([35]) Solde entre les charges financières supportées par une entreprise, notamment les intérêts dus au titre de ses emprunts, et les produits financiers qu’elle perçoit. Elles constituent l’assiette de référence retenue pour l’application du mécanisme de plafonnement de la déductibilité fiscale des charges financières.
([36]) Article 212 bis du code général des impôts, issu de la transposition de la directive Atad.
([37]) Mécanisme prévu à l’article 223 A du code général des impôts permettant à une société-mère détenant directement ou indirectement au moins 95 % du capital de ses filiales françaises de se constituer seule redevable de l’impôt sur les sociétés dû par l’ensemble du groupe. Ce régime permet de compenser les bénéfices et les déficits des sociétés membres afin de déterminer un résultat d’ensemble imposable au niveau du groupe.
([38]) Article 212 bis (VI) du code général des impôts.
([39]) Compte rendu de l’audition du 12 février 2026.
([40]) Lucile Collet, « Les rachats à effet de levier : montages financiers risqués ou opportunités de développement pour les entreprises ? », Bulletin de la Banque de France, n° 260/4, septembre-octobre 2025. Cette étude a été réalisée à partir d’un échantillon de 720 entreprises (en majorité françaises, italiennes et allemandes) dont 383 ayant fait l’objet d’une opération de LBO entre septembre 2018 et juillet 2023, sans critère de taille ou de secteur. La sélection des entreprises n’est pas liée à leur survie au cours de la période, ce qui réduit les risques de biais dans l’échantillon.
([41]) L. Collet, op. cit., p. 1.
([42]) Réponses écrites de la Banque de France.
([43]) Réponses écrites de Christophe Nijdam.
([44]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([45]) Contribution écrite de M. Christophe Nijdam, audition du 12 février 2026.
([46]) Compte rendu de l’audition du 12 février 2026.
([47]) Compte rendu de l’audition du 12 février 2026.
([48]) Réponse écrite de Nicolas Bédu, audition du 22 janvier 2026.
([49]) Contribution écrite de Christophe Nijdam, audition du 12 février 2026.
([50]) Réponse écrite de Christophe Nijdam.
([51]) Le cas de Cerba Healthcare, l’un des plus grands réseaux de laboratoires d’analyse médicale, fait l’objet de développements ultérieurs dans ce rapport.
([52]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([53]) Compte rendu de l’audition du 29 janvier 2026.
([54]) Contribution écrite de Christophe Nijdam, citant un article du Financial Times du 30 décembre 2025.
([55]) La stratégie dite de « pretend-and-extend », que l’on pourrait traduire par « faire semblant et prolonger », consiste pour les banques prêteuses à renouveler des prêts dont elles savent la qualité dégradée, plutôt que d’exiger leur remboursement et de forcer le fonds à céder la participation à prix cassé, ce qui obligerait à constater officiellement la perte.
([56]) La pratique des continuation funds consiste, pour un fonds qui ne parvient pas à trouver d’acquéreur externe à un prix satisfaisant, à lever un nouveau fonds auprès de nouveaux investisseurs afin de racheter les actifs détenus par ses anciens fonds arrivés à échéance, se retrouvant ainsi simultanément vendeur et acheteur.
([57]) Ce sont donc 725 millions d’euros de dette qui pèsent directement ou indirectement (via la holding) sur Kem One.
([58]) La direction de Kem One indique néanmoins que les investissements industriels ont augmenté depuis le rachat par Apollo grâce au recours accru à l’endettement et à la mobilisation de financements complémentaires. Les dépenses d’investissement ont atteint en moyenne 143 millions d’euros par an entre 2022 et 2025, contre 77 millions d’euros sur la période 2014-2021 et environ 40 millions d’euros sous Arkema.
([59]) Compte rendu de l’audition du 29 janvier 2026.
([60]) Réponses écrites de M. Boganda.
([61]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([62]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([63]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([64]) Réponses écrites de M. Boganda.
([65]) Réponse écrite de Christophe Nijdam.
([66]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([67]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([68]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([69]) Igas-IGF, Causes et effets de la financiarisation du système de santé, mai 2025, p. 1.
([70]) Igas-IGF, ibid, p. 7.
([71]) Igas-IGF, ibid., p. 2.
([72]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([73]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([74]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([75]) Le lecteur pourra utilement se reporter à d’autres travaux menés sur la question de la financiarisation du système de santé, notamment au rapport de la mission Igas-IGF sur les causes et les effets de la financiarisation du système de santé (2025).
([76]) Loi n° 2009-879 du 21 juillet 2009 portant réforme de l’hôpital et relative aux patients, à la santé et aux territoires.
([77]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([78]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([79]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([80]) Ibid.
([81]) Rapport Igas-IGF précité, p. 28.
([82]) Rapport Igas-IGF précité, p. 28.
([83]) Réponses écrites de la Cnam précitées, p. 15-16.
([84]) Ibid., p. 16.
([85]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([86]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([87]) Réponses écrites de la Cnam, reprenant le rapport Igas-IGF, annexe I – fiche 3.
([88]) Rapport Igas-IGF précité, p. 6.
([89]) Réponses écrites de la Cnam, reprenant le rapport Igas-IGF précité, p. 28.
([90]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([91]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([92]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([93]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([94]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([95]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([96]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([97]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([98]) Compte rendu de l’audition du 23 avril 2026.
([99]) Réponses écrites de la Cnam.
([100]) Orbis est une base de données commerciale éditée par le Bureau van Dijk (groupe Moody’s) qui agrège des informations financières, juridiques et capitalistiques sur plusieurs centaines de millions d’entreprises dans le monde, permettant notamment de reconstituer les chaînes de détention et les structures d’actionnariat des groupes.
([101]) Réponses écrites de la Cnam.
([102]) Contribution écrite de Christophe Nijdam.
([103]) Compte rendu de l’audition du 12 février 2026.
([104]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([105]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([106]) Réponses écrites d’EQT.
([107]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([108]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([109]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([110]) La spéculation immobilière au cœur du système de santé français : le cas de Ramsay santé, janvier 2025.
([111]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([112]) Ibid.
([113]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([114]) Cette partie ne traite que des leviers spécifiques aux opérations de LBO. Les questions plus larges relatives à la régulation des fonds d’investissement sont abordées en troisième partie du rapport.
([115]) Les charges financières nettes, définies à l’article 212 bis du code général des impôts, correspondent aux charges financières brutes (essentiellement les intérêts d’emprunt) diminuées des produits financiers de même nature perçus par l’entité. C’est cette assiette nette qui sert de base au plafonnement Atad (30 % de l’Ebitda fiscal ou 3 millions d’euros).
([116]) Article 223 A et suivants du code général des impôts (régime de l’intégration fiscale).
([117]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([118]) Contribution écrite de Christophe Nijdam.
([119]) Article 212 bis du code général des impôts dans sa rédaction issue de l’article 34 de la loi n° 2018-1317 du 28 décembre 2018 de finances pour 2019.
([120]) Pour Christophe Nijdam, plus un secteur est cyclique, plus le ratio d’endettement maximal devrait être faible. Un secteur est dit « cyclique » lorsque son activité, donc son Ebitda, fluctue fortement en fonction des cycles économiques généraux, rendant ses flux de trésorerie peu prévisibles sur le moyen terme. C’est le cas par exemple de l’automobile, de la chimie, de la sidérurgie ou encore l’hôtellerie. À l’inverse, les secteurs dits « stables » sont la santé, la distribution alimentaire, l’eau, l’énergie de réseau, etc. qui affichent des revenus relativement indépendants des cycles économiques.
([121]) Réponses écrites de M. Ludovic Phalippou.
([122]) Réponses écrites de la Banque de France.
([123]) Article 219 I-a quinquies du code général des impôts.
([124]) Réponse écrite de M. Christophe Nijdam, audition du 12 février 2026.
([125]) Réponses écrites de M. Ludovic Phalippou.
([126]) Article L. 621-1 du code monétaire et financier.
([127]) BCE, Guidance on leveraged transactions, mai 2017.
([128]) Réponses écrites de M. L. Phalippou.
([129]) Réponses écrites de M. C. Nijdam.
([130]) Réponses écrites de M. Phalippou.
([131]) Les ajustements pro forma consistent à retraiter l’Ebitda pour refléter une situation comme si certains événements s’étaient déjà produits (ex. : une restructuration en cours est supposée achevée), ce qui peut permettre de présenter un Ebitda plus élevé que l’Ebitda comptable réel. Les add-backs (littéralement « rajouts ») consistent à réintégrer dans l’Ebitda certaines charges que le vendeur ou le fonds présente comme exceptionnelles (ex. : des coûts de restructuration, des honoraires juridiques ou de conseil liés à la transaction elle-même, etc.), l’idée étant que ces charges ne se reproduiront pas et qu’il est donc légitime de les exclure d’un Ebitda censé représenter la profitabilité courante normalisée.
([132]) Ibid.
([133]) Le niveau de dette serait alors mesuré de manière consolidée au niveau du groupe (cf. supra).
([134]) Réponses écrites de M. C. Nijdam.
([135]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([136]) Articles L. 2312-63 à L. 2312-65 du code du travail.
([137]) Compte rendu n° 6 du 29 janvier 2026 : « L’accompagnement d’une entreprise en difficulté exige une approche du financement très différente de celle d’une entreprise en croissance (…). Il ne s’agit pas simplement de trouver des financements, mais bien de trouver des porteurs de projets dont les plans paraissent cohérents et qui sont capables de les mener : restructurer une entreprise exige des savoir-faire nombreux, notamment managériaux, car il faut conduire une transformation souvent très difficile dans un contexte socialement exigeant pour les salariés ; une telle transformation impose parfois des choix drastiques en matière d’investissement et d’organisation et qui ont, le plus souvent, un impact social. ».
([138]) De Germay, N. (2023). Les fonds de retournement. Annales des Mines - Réalités industrielles, février 2023 (1), 44-47. Disponible sur le lien suivant : https://doi.org/10.3917/rindu1.231.0044. Selon M. Gaëtan Rudant, « un rapport de 2023 indiquait que, sur un portefeuille de deux cents investissements évalués, 40 % se trouvaient en échec, 50 % étaient en phase de consolidation sur la décennie et seulement 10 % étaient qualifiés de réussite. »
([139]) Concernant les faillites, cinq cents dossiers par an concernent des entreprises de plus de cinquante salariés et seulement trente celles de plus de trois cents salariés, comme le rappelle Mme Hélène Bourbouloux devant la commission d’enquête.
([140]) Compte rendu n° 12 du 19 février 2026.
([141]) Compte rendu n° 3 du 22 janvier 2026.
([142]) Compte rendu n° 12 du 19 février 2026.
([143]) Compte rendu n° 35 du 23 avril 2026.
([144]) Une opération de « sale and lease back » consiste pour un acteur économique à vendre les locaux d’activité dont il est propriétaire et a l’usage pour devenir locataire de ces locaux.
([145]) Article de presse disponible sur le lien suivant : https://www.leparisien.fr/archives/la-troublante-gestion-de-l-ancien-actionnaire-de-pixmania-25-02-2016-5575055.php.
([146]) Rapport disponible sur le lien suivant : https://www.gothamcityresearch.com/post/mutares-se-co-kgaa-research-report.
([147]) « Les intérêts facturés à ces sociétés correspondent aux intérêts payés par Mutares pour son propre financement, Mutares ne capte aucune marge sur ces financements. Vous avez néanmoins raison : ces taux, de l’ordre de 9 % à 10 %, sont peut-être supérieurs à ce que ces sociétés pourraient trouver sur le marché bancaire, mais elles n’y ont pas accès. ».
([148]) Compte rendu n° 12 du 19 février 2026.
([149]) Article disponible sur le lien suivant : https://lesjours.fr/obsessions/mutares/ep4-mutares-automobile.
([150]) Compte rendu n° 43 du jeudi 30 avril.
([151]) Article du 22 août 2023 paru dans le Journal de l’économie : https://www.journaldeleconomie.fr/jerome-garnache-la-difficulte-du-financement-en-ocabsa-cest-dexpliquer-le-mecanisme-aux-actionnaires/.
([152]) Europlasma a également eu recours à des obligations convertibles en actions nouvelles et existantes (Oceane) en 2021 pour un montant de 34 millions d’euros en 2021.
([153]) Compte rendu n° 10 du 12 février 2026.
([154]) Voir l’entretien de M. Michaël Willems avec M. Didier Testot : https://www.labourseetlavie.com/linterview/exclusif-bourse-les-dessous-de-la-faillite-de-pharmasimple.
([155]) Plusieurs communiqués ont ainsi été publiés par l’AMF ces dernières années : « L’AMF alerte les émetteurs et les investisseurs sur les risques associés au financement par Ocabsa et autres formes d’equity lines particulières » (20 juillet 2020), « L’AMF alerte les sociétés cotées, les mandataires sociaux et les investisseurs sur les risques associés aux financements sous forme d’equity lines et d’Ocabsa » (15 novembre 2021), « L’AMF publie une étude sur l’évolution du cours de bourse des sociétés ayant recours à des financements dilutifs sous forme d’Ocabsa ou d’equity lines » (12 octobre 2022) et « L’AMF appelle les sociétés cotées à une meilleure information des investisseurs sur les risques encourus à l’occasion d’opérations de financement dilutives » (14 février 2023).
([156]) Réponses écrites de l’Autorité des marchés financiers.
([157]) Pour un aperçu de l’ensemble des boîtes coulées par Alpha Blue Ocean, voir notamment : https://warning-trading.com/enquetes-et-decryptages/alpha-blue-ocean-vannineuse-pingray-europlasma-zigi-atlas-negma-bracknor/.
([158]) Le PDG d’Europlasma a ainsi indiqué lors de son audition : « Dans notre contrat, quand j’émets une obligation, ils la souscrivent à 95 % du pair : cela signifie qu’ils gagnent mécaniquement 5 % sur un cours moyenné. Ensuite, ils ont entre trois semaines et un mois pour se délester de ces actions […]. Quant au trading qu’ils réalisent pendant cette période, il ne me regarde pas. » Compte rendu n° 24 du 2 avril 2026.
([159]) Europlasma, Communiqué de presse, 9 avril 2026 : https://www.europlasma.com/tirage-de-200-obligations-convertibles-en-actions-nouvelles-pour-un-montant-nominal-de-1me-6/.
([160]) Europlasma, Communiqué de presse, 10 avril 2026 : https://www.europlasma.com/cession-de-ses-activites-de-defense-europlasma-ouvre-des-negociations-exclusives-avec-un-investisseur-francais/.
([161]) Avis du Haut-Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP) en réponse à la saisine du parquet général de la Cour de cassation sur les financements Equity alternatifs, 24 avril 2025.
([162]) Lorsque les offres de financement sont réservées aux investisseurs qualifiés ou à moins de 150 personnes, les articles 1(4) et 3(2) du règlement européen Prospectus 2017/1129 prévoient une exemption de l’obligation de prospectus.
([163]) Cour de Cassation, Pourvoi n° 23-15.492, 9 juillet 2025 https://www.courdecassation.fr/decision/686e0291e0a6f0ca1546efc8
([164]) Compte rendu de l’audition du jeudi 30 avril : « Mme la rapporteure Aurélie Trouvé. Je vais vous poser une question spécifique portant sur les obligations convertibles en actions avec bons de souscription d’actions (Ocabsa). N’avez-vous jamais été interpellé durant l’exercice de votre responsabilité de ministre sur le sujet des Ocabsa ? M. Bruno Le Maire. J’étais ministre de l’économie et des finances, et non gestionnaire d’actifs. »
([165]) Compte rendu n° 24 du 2 avril 2026.
([166]) M. Jérôme Garnache-Creuillot n’a pas fait mystère des limites de ses compétences industrielles : « Que les fondeurs des Fonderies de Bretagne aient pu imaginer que j’arriverais, un beau matin, avec un obus fondu, me paraît un peu surprenant, car la fonderie, c’est leur domaine ! Si, un jour, nous parlons de titrisation, ils pourront me poser des questions, mais, en matière de fonderie ou de forge, je suis totalement incompétent, ce n’est pas mon métier. » (compte rendu n° 24 du 2 avril 2026).
([167]) Le Fdes est un compte de prêts du Trésor qui permet de consentir des prêts à des entreprises en difficulté, sur décision du ministre chargé de l’économie.
([168]) Compte rendu n° 24 du 2 avril 2026.
([169]) Ibidem.
([170]) Contribution écrite du groupe Europlasma.
([171]) Ibidem.
([172]) Compte rendu n° 24 du 2 avril 2026.
([173]) Compte rendu n° 24 du 2 avril 2026.
([174]) Compte rendu du jeudi 23 avril 2026.
([175]) Voir l’article du Monde : https://www.lemonde.fr/economie/article/2025/01/20/des-roues-vertes-aux-obus-le-virage-inattendu-de-la-relance-de-valdunes-dernier-fabricant-francais-de-roues-ferroviaires_6506315_3234.html.
([176]) Compte rendu du jeudi 30 avril 2026.
([177]) Compte rendu du jeudi 7 mai.
([178]) https://x.com/TrouveAurelie/status/2043974409224859992/photo/1.
([179]) Article L. 642-11 du code de commerce.
([180]) Compte rendu n° 20 du 26 mars 2026.
([181]) Compte rendu n° 30 du 26 avril 2026.
([182]) Compte rendu n° 35 du 23 avril 2026.
([183]) Ibid.
([184]) Réponses écrites de Mme Hélène Bourbouloux.
([185]) Compte rendu n° 30 du 26 avril 2026.
([186]) Cour de Cassation, ch. commerciale, 1er mars 2023, n° 21-14.787.
([187]) Réponses écrites du président du tribunal de commerce de Paris, M. Patrick Sayer.
([188]) Articles L. 632-1 et L. 632-2 du code de commerce.
([189]) Réponses écrites du Comité interministériel de restructuration industrielle.
([190]) Articles L. 241-3 et L. 242-6 du code du commerce.
([191]) Article L. 651-2 du code de commerce.
([192]) Article L. 621-2 du code de commerce.
([193]) Compte rendu n° 20 du 26 mars 2026.
([194]) Compte rendu n° 19, audition du 26 mars 2026
([195]) La désignation d’un commissaire aux comptes est obligatoire pour les sociétés commerciales dépassant, à la clôture de l’exercice, deux des trois seuils suivants, tels que relevés par le décret n° 2024-152 du 28 février 2024 : 5 millions d’euros de total de bilan, 10 millions d’euros de chiffre d’affaires HT, 50 salariés.
La désignation d’un CAC est également imposée aux têtes de groupe de sociétés (les holdings) dépassant ces seuils dans leurs comptes consolidés. Pour les entreprises contrôlées directement ou indirectement par une entité devant désigner un CAC (sociétés filles détenues par une holding mère ayant un CAC), la nomination devient obligatoire dès lors que deux des trois seuils suivants sont franchis : 2,5 millions d’euros de total bilan, 5 millions d’euros de chiffre d’affaires HT, 25 salariés.
([196]) Compte rendu n° 45, audition du 7 mai 2026.
([197]) Articles L. 225-38 et suivants du code de commerce pour les sociétés anonymes (dispositions analogues pour les SARL et SAS).
([198]) La fiducie-sûreté permet de placer des fonds sous le contrôle d’un fiduciaire indépendant et de conditionner leur déblocage à la réalisation d’objectifs définis dans le plan
([199]) « On a pu, çà et là, rencontrer des situations dans lesquelles le total des honoraires et des commissions d’autres conseils des entreprises pouvait donner le tournis. Nous vivons dans un État libéral, mais ces entreprises se trouvent tout de même en très grande difficulté. Faut-il envisager l’instauration de bonnes pratiques et l’encadrement des barèmes de certaines commissions ? Je ne vais pas me faire que des amis en tenant ces propos, mais cela ne me choquerait pas totalement. ». Compte rendu n° 30 du 16 avril 2026
([200]) Compte rendu n° 04 du 29 janvier 2026.
([201]) Compte rendu n° 30 du 26 avril 2026
([202]) Compte rendu n° 03 du 22 janvier 2026
([203]) Article 40 du code de procédure pénale et article L. 101 du livre des procédures fiscales.
([204]) https://www.lesechos.fr/politique-societe/societe/conflits-dinterets-soupcons-de-connivence-ces-affaires-qui-secouent-le-plus-grand-tribunal-de-commerce-de-france-2231961.
([205]) Compte rendu n° 04 du 29 janvier 2026.
([206]) Contribution écrite du Ciri.
([207]) Compte rendu n° 41 du 30 avril 2026.
([208]) Réponse écrite de la DG Fisma.
([209]) Décret n° 2019-1172 du 14 novembre 2019 favorisant l’investissement dans l’économie par la diffusion du capital-investissement.
([210]) Articles 72 et 73 de la loi du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises.
([211]) Comme l’a expliqué M. C. Boganda, « cette progression s’est accompagnée d’un lobbying extrêmement efficace, mené par France Invest, qui a culminé en novembre 2019 lorsqu’un décret a autorisé les épargnants à investir dans le private equity (capital-investissement) via leur assurance-vie. De manière générale, la démocratisation de l’accès au capital est l’un des chevaux de bataille de France Invest ». Compte rendu n° 9 du 5 février 2026.
([212]) Article 145 de la loi du 6 août 2015 pour la croissance, l’activité et l’égalité des chances économiques.
([213]) On parle d’une entité « non transparente » du point de vue fiscal lorsque cette entité est soumise, en tant que telle, à l’impôt. A l’inverse, l’entité est « transparente » du point de vue fiscal quand l’imposition « traverse » la structure et remonte directement vers ses propriétaires.
([214]) Ordonnance n° 2024-662 du 3 juillet 2024 portant modernisation du régime des fonds d’investissement alternatifs.
([215]) https://www.actu-juridique.fr/affaires/societes/la-societe-de-libre-partenariat-speciale-insertion-dans-le-code-monetaire-et-financier-dun-nouveau-type-de-societe-en-commandite-simple-dotee-dun-regime-fiscal-inedit/.
([216]) Un investissement minimal généralement fixé à au moins 1 % des engagements totaux pour les fonds n’excédant pas 1 milliard d’euros.
([217]) Contribution écrite de Christophe Nijdam.
([218]) Voir par exemple : Conseil d’État, 13 juillet 2021, n° 428506 et 435452.
([219]) Ibid.
([220]) Compte rendu n° 9 du jeudi 5 février 2026.
([221]) Voir l’article de l’Informé du 13 mai 2026 : https://www.linforme.com/banque-finance/article/management-par-la-peur-denigrement-le-malaise-s-installe-chez-tikehau-le-blackstone-a-la-francaise_3986.html
([222]) La directive AIFM a été modifiée à neuf reprises depuis 2011. En outre, le règlement européen ELTIF (fonds européens d’investissement de long terme), révisé en 2024, encadre des fonds apportant des financements de long terme à des projets d’infrastructure, des sociétés non cotées, ou à des PME cotées. Toutes les règles de la directive AIFM s’appliquent aux gestionnaires de fonds ELTIF.
([223]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([224]) Compte rendu de l’audition du 22 janvier 2026.
([225]) Les sociétés de gestion implantées dans l’Union européenne doivent respecter la directive AIFM pour l’ensemble des fonds d’investissement alternatifs qu’elles gèrent, quelle que soit la domiciliation de ces fonds. En revanche, un gestionnaire établi hors de l’Union européenne qui commercialise un fonds d’investissement alternatif auprès d’investisseurs professionnels dans un État membre peut être soumis à des régimes nationaux de placement privé, variables selon les États membres.
([226]) Réponses écrites de la Banque de France.
([227]) Compte rendu n° 38 du jeudi 23 avril.
([228]) Voir ci-après le déroulé de la procédure IEF (infographie).
([229]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([230]) Ibid.
([231]) Article R. 151-3 du code monétaire et financier.
([232]) Direction générale du Trésor, Contrôle des investissements étrangers en France, Rapport annuel 2025 (données de l’exercice 2024).
([233]) Voir le rapport d’information n° 1453 (XVIIᵉ législature) déposé par le comité d’évaluation et de contrôle des politiques publiques sur le contrôle des investissements étrangers en France et présenté par MM. François Jolivet et Hervé de Lépinau, enregistré à la Présidence de l’Assemblée nationale le 22 mai 2025, p. 45.
([234]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([235]) Op. cit., p. 78.
([236]) Le Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) est un comité interministériel américain, dont les prérogatives ont été instituées par le Defense Production Act de 1950 et considérablement renforcé par le Foreign Investment Risk Review Modernization Act (FIRRMA) de 2018. Il est chargé d’examiner les investissements directs étrangers susceptibles de porter atteinte à la sécurité nationale des États-Unis, avec compétence pour imposer des conditions voire bloquer une opération (la décision relève formellement du Président des États-Unis).
([237]) « Biogaran : Bercy valide la cession du poids lourd des génériques à un fonds d’investissement étranger », Le Monde, 30 janvier 2026.
([238]) Réponses écrites du groupe Servier.
([239]) Voir notamment Le Monde, op. cit. et Les Échos, « La vente par Servier de Biogaran au fonds BC Partners et à BPIFrance est actée », 30 janvier 2026.
([240]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([241]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([242]) Communiqué de presse du 30 janvier 2026. Le détail des engagements pris par BC Partners dans le cadre de l’accord économique ainsi que le détail du périmètre et la nature des conditions imposées à BC Partners au titre du contrôle IEF étant protégés par le secret des affaires, ces informations, dont votre rapporteure a eues connaissance à la suite de son contrôle sur pièces et sur place au ministère de l’Économie, ne figurent pas dans le présent rapport.
([243]) Communiqué de presse du 30 janvier 2026 précité.
([244]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([245]) Ibid.
([246]) Ibid.
([247]) Compte rendu de l’audition du 9 avril 2026
([248]) M. Thépot, « Du Doliprane à Biogaran, la finance fait main basse sur les médicaments « grand public » », Mediapart, 13 février 2026.
([249]) D’après la direction générale du Trésor, seule une dizaine d’accords économiques ont été conclus.
([250]) Voir notamment « La vente de LMB, entreprise française de défense, au groupe américain Loar : une polémique que le gouvernement tente d’éteindre », Le Monde, 26 janvier 2026.
([251]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([252]) M. Thépot, « Vente de LMB Aerospace à Loar Group : Bercy choisit la finance plutôt que la souveraineté », Mediapart, 30 janvier 2026.
([253]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([254]) Compte rendu de l’audition du 9 avril 2026.
([255]) La performance doit toutefois s’apprécier de manière plus globale sur l’ensemble du portefeuille détenu par BPIFrance dans le fonds.
([256]) Réponses écrites de la DG Trésor.
([257]) La réglementation ITAR (International Traffic in Arms Regulations) soumet les exportations, transferts et re-transferts de matériels, technologies et services de défense américains à une autorisation préalable du Département d’État américain, ce qui confère aux États-Unis un droit de regard extraterritorial sur tout produit ou composant intégrant des éléments soumis à cette réglementation, y compris lorsqu’il est fabriqué ou détenu par des entreprises étrangères.
([258]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([259]) Compte rendu de l’audition du 26 février 2026.
([260]) Ibid.
([261]) M. Thépot, « Vente de LMB Aerospace à Loar Group : Bercy choisit la finance plutôt que la souveraineté », Mediapart, 30 janvier 2026.
([262]) Ibid.
([263]) Pour plus de détails sur la période antérieure au plan de sauvegarde accéléré de 2024, voir le rapport n° 568 (2023-2024) sur la situation et l’avenir du groupe Atos par Mme Sophie Primas, MM. Jérôme Darras, Fabien Gay et Thierry Meignen, enregistré à la présidence du Sénat le 30 avril 2024.
([264]) Réponses écrites de la direction d’Atos.
([265]) Garanties juridiques consenties par un débiteur à ses créanciers, ici sous forme de nantissement des actifs du groupe, qui permettent à ces derniers de se saisir des actifs et de les vendre si le débiteur (Atos) ne rembourse pas sa dette.
([266]) Votre rapporteure rappelle que le groupe LFI-NFP a fait adopter en 2024 en commission des finances de l’Assemblée nationale un amendement au projet de loi de finances pour 2025 visant à nationaliser Atos.
([267]) Rapport d’information n° 568 (2023-2024) sur la situation et l’avenir du groupe Atos par Mme Sophie Primas, MM. Jérôme Darras, Fabien Gay et Thierry Meignen, enregistré à la présidence du Sénat le 30 avril 2024.
([268]) Les entités Bull SA et Bull SAS doivent être distinguées. Bull SAS est l’entité regroupant les activités d’Advanced Computing, qui a été nationalisée en mars 2026, tandis que Bull SA est une entité du groupe Atos qui regroupe la plupart des activités sensibles et héberge la filiale Avantix.
([269]) Atos, « Émission par Bull SA d’une action de préférence au profit de l’État français dans le cadre des droits de protection accordés à l’État français sur les activités souveraines et sensibles », Point de marché, 8 novembre 2024.
([270]) Compte rendu de l’audition du 6 mai 2026.
([271]) Ibid.
([272]) Compte rendu de l’audition du 7 mai 2026.
([273]) Compte rendu de l’audition du 30 avril 2026.
([274]) Réponses écrites du cabinet du ministre de l’économie.
([275]) Audition du 23 avril 2026.
([276]) Compte rendu de l’audition du 6 mai 2026.
([277]) Réponses écrites de la CGT Atos.
([278]) Compte rendu de l’audition du 7 mai 2026. Le DGA a également précisé que sa direction avait obtenu que les activités sensibles se trouvent protégées par la convention de sécurité, pour l’essentiel au sein d’Avantix.
([279]) Ibid.
([280]) Réponses écrites de la CGT Atos.
([281]) Compte rendu de l’audition du 17 avril 2026.
([282]) Extraits du procès-verbal du CSE Eviden du 18 février 2026 rapportés par la CGT Atos dans ses réponses écrites.
([283]) Compte rendu de l’audition du 17 avril 2026.
([284]) Réponses écrites de la direction du groupe Atos.
([285]) Compte rendu de l’audition du 7 mai 2026.
([286]) Réponses écrites de la CFE-CGC Atos France.
([287]) Réponses écrites de la CGT Atos.
([288]) Réponses écrites de la direction d’Atos.
([289]) Réponses écrites de la CGT Atos, d’après les annonces faites en comité social européen pour l’année 2026.
([290]) Compte rendu de l’audition du 30 avril 2026.
([291]) Comme l’a indiqué M. Salle lors de son audition le 17 avril 2026, les 3 milliards d’euros de dette qu’Atos doit rembourser se décomposent ainsi : 1,1 Md€ d’obligations de dette senior de premier rang dite First-Lien (2029), 1,6 Md€ d’obligations de dette intermédiaire dite First-and-a-half Lien (2030) et 350-400 millions d’euros d’obligations de second rang dite Second Lien (2032).
([292]) Compte rendu n° 17 du lundi 23 mars 2026.
([293]) Dont 502 millions d’euros pour la diversification.
([294]) Compte rendu n° 25 du 9 avril 2026.
([295]) Compte rendu n° 28 du 9 avril 2026.
([296]) Idem.
([297]) Compte rendu n° 45 du 7 mai 2026.
([298]) Autorité des marchés financiers, Guide d’élaboration du programme d’activité des sociétés de gestion de portefeuille été des placements collectifs autogérés : « Une société de gestion de portefeuille prend ses décisions d’investissement de façon indépendante. Tout comité regroupant des personnes externes à l’équipe de gestion, seule habilitée à prendre les décisions d’investissement, ne peut dès lors n’avoir qu’un rôle consultatif. Ainsi un comité regroupant porteurs/actionnaires, experts externes ou tout autre tiers extérieur à la société de gestion de portefeuille ne peut disposer de voix décisionnaire dans le processus d’investissement. »
([299]) Idem.
([300]) https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX:52016XC0719(05).
([301]) Idem.
([302]) https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/ » Je suis prêt à aller à la télévision dire aux Françaises et aux Français qu’on nous demande de brûler leur argent. Je vous assure que je le ferai TXT/?uri=CELEX:52014XC0731(01) .
([303]) Compte rendu n° 21 du 26 mars 2026.
([304]) L’initiative Tibi, lancée en 2019 par M. Philippe Tibi à la demande du gouvernement, est un programme visant à mobiliser les grands investisseurs institutionnels français (assureurs, mutuelles, fonds de pension) pour qu’ils investissent davantage dans les fonds de capital-risque et de croissance finançant les startups et scale-ups technologiques françaises. Elle a permis de flécher plusieurs milliards d’euros vers l’écosystème French Tech, dans l’objectif de réduire la dépendance des entreprises technologiques françaises aux financeurs anglo-saxons et asiatiques.
([305]) Idem.
([306]) Le Fondo Salvaguardia Imprese a été créé en mai 2020 avec une dotation initiale de 300 millions d’euros. Sa gestion est confiée à Invitalia, agence nationale d’attractivité des investissements détenue à 100 % par le ministère de l’Économie et des Finances – l’équivalent fonctionnel de BPIFrance. Son objectif est d’activer des capitaux privés et publics en soutien aux plans de restructuration des entreprises en difficulté. La participation du fond doit être minoritaire, l’intervention totale par opération ne peut dépasser 10 millions d’euros. L’opération est conduite conjointement et simultanément avec des investisseurs privés indépendants qui apportent au moins 30 % des ressources prévues ou avec l’entreprise elle-même qui garantit une contribution propre (au moins 25 % pour les petites entreprises, 40 % pour les moyennes, 50 % pour les grandes).
([307]) Une opération de recapitalisation par dividende (dividend recap) est une opération par laquelle une entreprise s'endette pour verser un dividende exceptionnel à ses actionnaires, leur permettant de récupérer tout ou partie de leur mise initiale sans céder leurs parts.